Tác động của quy mô và sở hữu nước ngoài đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp

 Tạp chí Khoa học Đại học Huế: Kinh tế và Phát triển; ISSN 2588–1205 
Tập 126, Số 5C, 2017, Tr. 75–85; DOI: 10.26459/hueuni-jed.v126i5D.4386 
* Liên hệ: phongna@uel.edu.vn 
Nhận bài: 31–7–2017; Hoàn thành phản biện: 13–10–2017; Ngày nhận đăng: 01–12–2017 
TÁC ĐỘNG CỦA QUY MÔ VÀ SỞ HỮU NƯỚC NGOÀI 
ĐẾN HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG DOANH NGHIỆP 
Nguyễn Anh Phong*, Ngô Phú Thanh 
 Trường Đại học Kinh tế–Luật, Đại học Quốc gia TPHCM 
Khu phố 3, Phường Linh Xuân, Quận Thủ Đức, Hồ Chí Minh, Việt Nam 
Tóm tắt: Bài nghiên cứu chủ yếu phân tích, đánh giá và đo lường tác động của quy mô và tỷ lệ sở hữu 
nước ngoài đến hiệu quả hoạt động các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam, 
giai đoạn 2009–2015. Nghiên cứu sử dụng kết hợp hai phương pháp định tính và định lượng. Kết quả cho 
thấy biến quy mô có tương quan thuận chiều, trong khi biến tỷ lệ sở hữu nước ngoài lại có tương quan 
nghịch với hiệu quả hoạt động doanh nghiệp (đo bằng Tobin’s Q). Ngoài ra, các biến về đòn bẩy tài chính, 
thanh khoản và số lượng nhân viên cũng có ảnh hưởng đến giá trị các doanh nghiệp niêm yết. Từ đó tác 
giả đã đưa ra các gợi ý, góp phần tăng hiệu quả quản lý, tăng giá trị doanh nghiệp như gia tăng tỷ lệ 
sở hữu nước ngoài hay lưu ý khi các doanh nghiệp mở rộng quy mô. 
Từ khóa: hiệu quả doanh nghiệp, Tobin’s Q, sở hữu nước ngoài, thị trường chứng khoán 
1 Đặt vấn đề 
Hiện nay có nhiều nghiên cứu đánh giá tác động của quy mô và cấu trúc sở hữu (trong 
đó có sở hữu nước ngoài) đến hiệu suất sinh lời hay hiệu quả của các doanh nghiệp. Tuy nhiên, 
các kết quả nghiên cứu vẫn còn gây ra nhiều tranh luận theo các chiều hướng khác nhau. 
Các công ty có quy mô lớn có nhiều lợi thế hơn so với các công ty nhỏ trong các lĩnh vực 
đòi hỏi tính cạnh tranh cao. Vì có thị phần lớn hơn, các công ty này có cơ hội thu được lợi 
nhuận nhiều hơn. Ngoài ra, các công ty lớn có thể nắm bắt cơ hội đầu tư trong các lĩnh vực đòi 
hỏi tỷ lệ vốn cao vì các công ty này có tiềm lực tài chính mạnh, và điều này tạo cho họ cơ hội 
đầu tư trong các lĩnh vực có lợi nhuận nhiều hơn và ít cạnh tranh hơn (Bayyurt, 2007). Có khá 
nhiều các nghiên cứu về mối quan hệ giữa quy mô và hiệu quả hoạt động nhưng có kết quả trái 
ngược nhau. Các nghiên cứu của Majumdar (1997), Ozgulbas và cs. (2006), Karadeniz và 
İskenderoğlu (2011), Saliha và Abdessatar (2011), Shubita và Alsawalhah (2012) phát hiện 
mối quan hệ đồng biến giữa quy mô và hiệu quả hoạt động. Ngược lại, các nghiên cứu của 
Shepherd (1972), Becker-Blease và cs. (2010), Banchuenvijit (2012) cho thấy tồn tại quan hệ 
nghịch biến. Ngoài ra, các nghiên cứu của Simon (1959), Whittington (1980), Humera và cs. 
(2011) lại cho rằng quy mô không có ảnh hưởng lên lợi nhuận. Tóm lại, các nghiên cứu về sự 
khác biệt trong quy mô với hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp còn nhiều quan điểm trái 
chiều và làm gia tăng tính hấp dẫn của các nghiên cứu về quy mô và hiệu quả hoạt động. 
Nguyễn Anh Phong, Ngô Phú Thanh Tập 126, Số 5C, 2017 
76 
Thị trường chứng khoán Việt Nam đang được công ty Morgan Stanley Capital 
International (MSCI) xếp vào nhóm các thị trường sơ khai cùng với các nước như Argentina, 
Sri Lanka, Bangladesh... Việc nâng hạng thị trường từ thị trường sơ khai lên thị trường mới nổi 
đang được các cơ quan quản lý nhà nước đặt ra là mục tiêu trọng tâm phát triển của thị trường. 
Theo MSCI, trong ba nhóm tiêu chí chính đánh giá thị trường thì Việt Nam đã đáp ứng rất tốt 
hai tiêu chí đầu là tiêu chí A về “Phát triển kinh tế” và tiêu chí B về “Quy mô và thanh khoản”. 
Tuy nhiên, tiêu chí C về “khả năng tiếp cận thị trường”đang là rào cản cho việc nâng hạng của 
thị trường Việt Nam. Cụ thể hơn là quy định về giới hạn tỷ lệ sở hữu nước ngoài. Có khá nhiều 
các nghiên cứu về tác động của tỷ lệ sở hữu nước ngoài đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp. 
Đa số các nghiên cứu đều cho rằng sở hữu nước ngoài có tác động tích cực đến hiệu quả (Bilyk, 
2009; Aydin và cs., 2007; Douma và cs., 2006; Gurbuz và Aybars 2010), nhưng cũng có những 
nghiên cứu cho rằng không có mối tương quan giữa tỷ lệ sở hữu nước ngoài và hiệu quả hoạt 
động (Mihai và Mihai, 2013; Mihai, 2012; Aitken và Harrison, 1999; Konings, 2001). 
Như vậy, liệu tăng quy mô liệu có tăng hiệu quả thật sự hay không? Hay tăng tỷ lệ sở 
hữu của các nhà đầu tư nước ngoài (NĐTNN) có giúp cải thiện hiệu quả hoạt động của doanh 
nghiệp nhờ có sự chuyển giao về công nghệ, về vốn hay về cách thức quản lý hay không? Đây 
là các câu hỏi rất cần thiết cho các nhà quản lý, nhà đầu tư. Nghiên cứu này nhằm trả lời các câu 
hỏi trên trong đóng góp tìm ra bằng chứng về quan hệ giữa quy mô và sở hữu nước ngoài đến 
hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam. 
2 Cơ sở lý thuyết, dữ liệu và mô hình nghiên cứu 
2.1 Cơ sở lý thuyết 
Hiện trên thế giới, có khá nhiều các nghiên cứu riêng lẻ về các chỉ tiêu đánh giá hiệu quả 
hoạt động của doanh nghiệp. Santos và Brito (2012) đã đề xuất xem xét 7 nhóm chỉ tiêu đánh 
giá hiệu quả công ty bao gồm: lợi nhuận, giá thị trường, tăng trưởng, sự hài lòng của nhân viên, 
sự hài lòng của khách hàng, hiệu quả môi trường, và hiệu quả xã hội. Trong nghiên cứu này, tác 
giả sử dụng chỉ tiêu đánh giá hiệu quả về thị trường thông qua chỉ số Tobin’s Q (TBQ) vì nó 
phản ánh giá trị thị trường của cổ phiếu và phản ánh đánh giá của thị trường đối với hiệu quả 
hoạt động của doanh nghiệp niêm yết. 
Khái niệm tính kinh tế theo quy mô được Reem Heakal định nghĩa là khi doanh nghiệp 
sản xuất ngày càng nhiều số lượng hàng hóa hoặc dịch vụ nào đó thì chi phí trung bình cho một 
đơn vị sản phẩm sẽ giảm xuống, tức là doanh nghiệp đạt được tính kinh tế theo quy mô. Theo 
đó, các doanh nghiệp lớn với các ưu thế về vốn, thị phần có thể sẽ mang lại hiệu quả tốt hơn 
các doanh nghiệp nhỏ. Ở những giai đoạn đầu, các nghiên cứu kiểm tra mối tương quan giữa 
quy mô và lợi nhuận. Các kết quả nghiên cứu thực chứng cho thấy dù dựa vào 7 nhóm chỉ tiêu 
nào để đánh giá hiệu quả đều cho thấy có ba hướng khác nhau: giữa quy mô với hiệu quả có 
Jos.hueuni.edu.vn Tập 126, Số 5C, 2017 
77 
tương quan nghịch, giữa quy mô và hiệu quả có tương quan thuận chiều hay giữa chúng không 
có tương quan tùy vào thời gian hay không gian nghiên cứu khác nhau. 
Theo Gürsoy và Aydoğan (2002) thì cấu trúc sở hữu có thể được xác định theo hai khía 
cạnh: quyền sở hữu tập trung và quyền sở hữu hỗn hợp. Quyền sở hữu tập trung là những cổ 
đông nắm giữ nhiều cổ phần nhất, đồng thời chịu ảnh hưởng nhiều nhất đến rủi ro và chi phí 
giám sát. Quyền sở hữu hỗn hợp bao gồm các tỷ lệ sở hữu khác nhau liên quan đến đặc tính của 
cổ đông như tỷ lệ sở hữu nước ngoài, tỷ lệ sở hữu tư nhân, tỷ lệ sở hữu nhà nước. Các hình 
thức sở hữu này được đề cập đến trong các nghiên cứu của Kiruri và Olkalou (2013), Kim, 
Rasiah và Tasnim (2012). Các nghiên cứu của Bilyk (2009); Aydin và cs. (2007); Douma và cs. 
(2006); Gurbuz và Aybars (2010); Aitken và Harrison (1999); Konings (2001) cho thấy giữa cấu 
trúc sở hữu với hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp có thể tồn tại tương quan thuận hoặc 
nghịch tùy vào thị trường và tác động của quyền sở hữu. 
2.2 Dữ liệu, mô hình và các giả thiết nghiên cứu 
Để đánh giá mối quan hệ giữa quy mô, sở hữu nước ngoài đến hiệu quả hoạt động 
doanh nghiệp nhóm tác giả đưa ra các giả thuyết sau: 
H1: Quy mô doanh nghiệp tác động tích cực đến hiệu quả hoạt động, 
H2: Sở hữu nước ngoài giúp cái thiện hiệu quả hoạt động tại các doanh nghiệp niêm yết. 
Dựa vào những tổng lược cơ sở lý thuyết và các nghiên cứu thực chứng, các tác giả đề 
xuất mô hình hồi quy như sau: 
Tobin’s i t 
(với i t là doanh nghiệp thứ i ở năm thứ t trong mẫu nghiên cứu) 
trong đó Tobin’s Q được tính theo công thức: 
Tobin s Q 
(Giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu Giá trị thị trường các khoản nợ phải trả)
Giá trị sổ sách của tổng tài sản
Vì lý do thị trường mua bán nợ của Việt Nam chưa hình thành, do vậy khó có căn cứ để 
xác định giá thị trường của tổng nợ. Do vậy, công thức tính Tobin’s Q của các doanh nghiệp 
niêm yết (DNNY) được tính toán lại như trên, tương tự như Zeitun và Tian (2007), Douma và 
cs. (2006), Minh và Hiền (2014)). được tính bằng logarit tự nhiên của tổng tài sản của 
DNNY tại thời điểm cuối năm tài chính (tổng tài sản được tính bằng đơn vị tỷ đồng); shnn (%) 
được tính bằng tỷ lệ phần trăm của phần sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài tại thời điểm cuối 
năm tại các DNNY; age tuổi của doanh nghiệp được tính bằng số năm mà doanh nghiệp đó có 
được từ thời điểm chuyển sang hoạt động theo hình thức là công ty đại chúng; được tính 
bằng logarit tự nhiên của tổng số lao động của DNNY tại thời điểm cuối năm; lev (%) đòn bẩy 
Nguyễn Anh Phong, Ngô Phú Thanh Tập 126, Số 5C, 2017 
78 
tài chính của doanh nghiệp được đo bằng tổng nợ chia cho tổng tài sản tính tại thời điểm cuối 
năm (tổng nợ, tổng tài sản được tính bằng đơn vị tỷ đồng); liq (%) tính thanh khoản của doanh 
nghiệp được đo bằng tài sản ngắn hạn chia cho nợ ngắn hạn tại thời điểm cuối năm (tài sản 
ngắn hạn, nợ ngắn hạn được tính bằng đơn vị tỷ đồng); biến dummy nhận giá trị 1 hoặc 0. Nếu 
DNNY thứ i có tổng tài sản lớn hơn mức trung vị theo tổng tài sản của tất cả các DNNY xét 
trong năm đó thì biến dummy nhận giá trị 1 (doanh nghiệp có quy mô lớn). Ngược lại, biến 
dummy sẽ nhận giá trị 0 (doanh nghiệp có quy mô nhỏ) khi tổng tài sản của DNNY đó nhỏ hơn 
mức trung vị theo tổng tài sản các DNNY xét riêng từng năm. 
Dữ liệu nghiên cứu là các doanh nghiệp đang niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán 
thành phố Hồ Chí Minh và Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội giai đoạn từ năm 2009 đến năm 
2015 với dữ liệu thu thập dựa trên cơ sở dữ liệu của Stoxplus. Các doanh nghiệp trong mẫu 
nghiên cứu đảm bảo niêm yết liên tục, có đầy đủ các thông tin về tài chính và số lao động. Theo 
đó, số lượng các doanh nghiệp trong mẫu nghiên cứu được thống kê theo Bảng 1. 
Bảng 1. Tỷ trọng mẫu nghiên cứu so với tổng mẫu 
Năm 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 
Tổng số DNNY 412 596 643 654 639 645 674 
Số DNNY trong 
mẫu nghiên cứu 
227 419 491 545 563 578 588 
Tỷ trọng mẫu 
nghiên cứu (%) 
55,10 70,30 76,36 83,33 88,11 89,61 87,24 
Nguồn: tính toán của tác giả 
Năm 2009 là năm có số lượng mẫu nghiên cứu trên tổng mẫu đạt mức thấp nhất khi chỉ 
đạt gần 55 %. Lý giải cho điều này là số lượng các DNNY có báo cáo về tổng số lượng lao động 
trong năm 2009 là rất thấp. Việc ban hành các quy định về báo cáo quản trị cũng như các DNNY 
chủ động cung cấp các số liệu này chưa được thực hiện một cách nghiêm chỉnh. Tuy vậy, tỷ 
trọng mẫu nghiên cứu đã tăng dần qua các năm và đạt mức trung bình gần 79 % so với tổng 
mẫu. 
3 Kết quả nghiên cứu 
Thống kê mô tả 
Kết quả thống kê mô tả các biến của mô hình (Bảng 2) cho chúng ta một số nhận xét như 
sau: 
Một là, hệ số Tobin’s Q của các doanh nghiệp niêm yết giai đoạn 2009–2015 tương đối cao 
với giá trị trung bình đạt hơn 1,12 lần. Điều này cho thấy giá trị thị trường của các doanh 
Jos.hueuni.edu.vn Tập 126, Số 5C, 2017 
79 
nghiệp niêm yết cao hơn so với giá trị sổ sách. Có những doanh nghiệp có giá trị thị trường cao 
hơn giá trị sổ sách đến 5 lần như VNM, BMP, SKG, MWG Như vậy, mức độ quan tâm của các 
nhà đầu tư ở doanh nghiệp này rất cao, họ kỳ vọng nhiều vào sự tăng trưởng của doanh nghiệp 
dẫn đến lực cầu mạnh và làm giá trị thị trường tăng gấp nhiều lần so với giá trị sổ sách. 
Hai là sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài có mức trung bình hơn 8,8 %. Theo Bảng 3, tỷ lệ 
sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài ở mức dưới 10 % đạt hơn 60 % mẫu quan sát theo các năm. 
Việc tỷ lệ nắm giữ thấp trong suốt giai đoạn 2009–2015 cũng có thể đưa đến kết luận sơ bộ là 
việc đầu tư của nhà đầu tư nước ngoài phổ biến ở dạng đầu tư tài chính thuần túy (hưởng cổ 
tức, hưởng chênh lệch về giá mua giá bán). Việc nắm giữ, tham gia điều hành cùng doanh 
nghiệp chưa thật sự rõ ràng. Mặc dù nghị định 60/2015 đã được đưa vào vận hành trong thực 
tế, nhưng tính đến hết năm 2015, chỉ có duy nhất CTCP Chứng khoán Sài Gòn (SSI) có tỷ lệ sở 
hữu của nhà đầu tư nước ngoài đạt trên mức 50 %. 
Bảng 2 cũng cho thấy tuổi trung bình của các doanh nghiệp là khá cao (đạt mức 9 năm). 
Các doanh nghiệp nhìn chung có tỷ lệ nợ khá cao với giá trị trung bình trên 50 %. 
Bảng 2. Thống kê mô tả các biến trong mô hình 
Quan 
sát 
Cực tiểu 
Phân vị 
mức 1 
Trung vị 
Trung 
bình 
Phân vị 
mức 3 
Cực đại 
tbq 3411 0,1854 0,8093 0,9489 1,1240 1,2350 7,0550 
 3411 23,28 26,06 26,96 27,02 27,99 32,61 
shnn 3411 0,00000 0,00340 0,02710 0,08804 0,12030 0,51240 
 3411 1,946 4,852 5,778 5,821 6,706 10,282 
age 3411 1,00 6,00 9,00 8,909 11,00 38,00 
lev 3411 0,002616 0,322090 0,517387 0,495736 0,669832 0,970612 
liq 3411 0,05784 1,13710 1,52713 2,38981 2,43845 115,91811 
Nguồn: tổng hợp từ Stoxplus và tác giả tính toán 
Bảng 3. Số lượng và tỷ trọng các DNNY theo mức tỷ lệ sở hữu của NĐT NN giai đoạn 2009–2015 
Nguồn: tổng hợp từ Stoxplus và tác giả tính toán 
Số DN
Tỷ 
trọng 
(%)
Số DN
Tỷ 
trọng 
(%)
Số DN
Tỷ 
trọng 
(%)
Số DN
Tỷ 
trọng 
(%)
Số DN
Tỷ 
trọng 
(%)
Số DN
Tỷ 
trọng 
(%)
Số DN
Tỷ 
trọng 
(%)
SHNoN>50% 0 0 0 0.00 0 0.00 0 0.00 0 0.00 0 0.00 1 0.17
40%<SHNoN<50% 10 4.42 14 3.34 18 3.67 27 4.95 35 6.22 43 7.44 34 5.78
30%<SHNoN<40% 9 3.98 21 5.01 18 3.67 18 3.30 20 3.55 20 3.46 30 5.10
20%<SHNoN<30% 19 8.41 21 5.01 30 6.11 36 6.61 37 6.57 37 6.40 44 7.48
10%<SHNoN<20% 31 13.72 44 10.50 39 7.94 55 10.09 75 13.32 89 15.40 92 15.65
5%<SHNoN<10% 30 13.27 43 10.26 49 9.98 53 9.72 56 9.95 72 12.46 83 14.12
0%<SHNoN<5% 122 53.74 244 58.23 294 59.88 321 58.90 314 55.77 296 51.21 275 46.77
SHNoN=0% 6 2.65 32 7.64 43 8.76 35 6.42 26 4.62 21 3.63 29 4.93
Tổng số DN
2014
588
Tỷ lệ sở hữu
2015
227 419 491 545 563 578
2009 2010 2011 2012 2013
Nguyễn Anh Phong, Ngô Phú Thanh Tập 126, Số 5C, 2017 
80 
Các tác giả xử lý dữ liệu qua mô hình tác động cố định (FEM – Fixed Effect Model) và mô 
hình tác động ngẫu nhiên (REM – Random Effect Model). Sau đó, sử dụng kiểm định Hausman 
nhằm xác định xem mô hình nào là phù hợp. Các tác giả tiếp tục kiểm tra các lỗi hay gặp phải 
trong mô hình dữ liệu bảng. Kiểm tra hiện tượng đa cộng tuyến với hệ số phóng đại phương sai 
(VIF – Variance inflation factor). Sử dụng Breush-Godfrey/Woolridge test để kiểm tra hiện 
tượng tự tương quan. Kiểm định Breusch-Pagan để kiểm tra lỗi phương sai thay đổi bằng cách 
sử dụng gói LMTEST. Các tác giả sử dụng các phương pháp của White và Arellano trong các 
gói PLM và SANDWICH trong ngôn ngữ lập trình R để xử lý các lỗi kể trên theo Torres-Reyna 
(2010), Croissant và Millo (2008) Zeileis (2004), Kleiber và Zeileis (2008). 
Kết quả của kiểm định Hausman cho thấy p-value < 0,05 nên mô hình FEM là mô hình 
phù hợp hơn mô hình REM khi xét tác động của quy mô của sở hữu nước ngoài đến hiệu quả 
Tobin’s Q của doanh nghiệp. Hệ số phóng đại phương sai thấp nên không có hiện tượng đa 
cộng tuyến. Các tác giả tiếp tục thực hiện kiểm tra các lỗi mà mô hình dạng dữ liệu bảng 
thường gặp. Theo đó, mô hình đồng thời có lỗi tự tương quan và cả phương sai thay đổi. Do 
vậy, phương pháp của White và Arellano được sử dụng để khắc phục cả hai lỗi kể trên trong 
mô hình. Kết quả hồi quy cuối cùng được thể hiện ở Bảng 4. 
Bảng 4. Kết quả hồi quy theo Tobin’s Q 
Ký hiệu biến 
Biến phụ thuộc: Tobin’s Q 
Hệ số ước lượng p (> |t|) 
 -0,213852*** < 2,22e-16 
shnn -0,257391* 0,033273 
lev 0,346274*** < 2,22e-16 
liq -0,000548 0,744279 
 -0,000272 0,986988 
age 0,010146*** 0,000433 
dummy 0,040383 0,246221 
R-Squared 0,072977 
Hausman test < 2,22e-16 
Breusch-Godfrey/Wooldridge test < 2,2e-16 
Breusch-Pagan test < 2,2e-16 
VIF 1,81 
Ghi chú: *** mức ý nghĩa 1 %, * mức ý nghĩa 5 % 
Nguồn: tác giả tính toán trên phần mềm R 
Jos.hueuni.edu.vn Tập 126, Số 5C, 2017 
81 
Kết quả mô hình cho chúng ta một số kết luận quan trọng như sau: 
 Một là quy mô doanh nghiệp có tương quan nghịch và có ý nghĩa thống kê rất cao (p-
value ~ 0 %). Như vậy, quy mô doanh nghiệp tác động tiêu cực đến hiệu quả hoạt động (đo bằng 
Tobin’s Q). Điều đó đồng nghĩa với việc bác bỏ giả thuyết H1. Kết quả này cũng phù hợp với 
kết quả nghiên cứu của Vinh (2014) khi quy mô của các doanh nghiệp càng lớn thì tính hiệu quả 
theo quy mô giảm dần. Nếu tổng tài sản tăng thêm 1 % thì hiệu quả hoạt động giảm 0,21 %. Có 
thể có nhiều nguyên nhân cho kết quả này. Tổng tài sản tăng đồng nghĩa với bên nợ của bảng 
cân đối tăng. Theo nguyên tắc cân bằng, thì phần nợ và nguồn vốn ở bên có của bảng cân đối 
cũng sẽ tăng. Nguồn vốn tăng, thông thường sẽ là do gia tăng vốn chủ sở hữu. Kết quả là làm 
gia tăng số lượng cổ phiếu của doanh nghiệp. Việc này làm pha loãng giá cổ phiếu và qua đó 
tác động làm giảm hệ số Tobin’s Q. Biến dummy mặc dù không có ý nghĩa thống kê nhưng có 
tương quan thuận với Tobin’s Q. Điều này cho thấy các doanh nghiệp với quy mô lớn có hiệu 
quả hơn so với các doanh nghiệp với quy mô nhỏ. 
 Hai là, sở hữu nước ngoài có tương quan nghịch so với hiệu quả hoạt động đo bằng 
Tobin’s Q và có ý nghĩa thống kê. Theo đó, giả thuyết H2 bị bác bỏ. Như vậy có nghĩa là sở hữu 
của nhà đầu tư nước ngoài không giúp cải thiện hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp niêm 
yết. Trở lại Bảng 2, tỷ lệ sở hữu trung bình chỉ đạt ở mức 8,8 % trên tổng mức tối đa có thể đạt là 
49 % (trước khi có NĐ 60/2015). Theo đó, trong thời gian quan sát 2009–2015 có đến hơn 50 % 
các doanh nghiệp có tỷ lệ sở hữu nước ngoài dưới 10 %. Với tỷ lệ sở hữu này, các nhà đầu tư 
nước ngoài ít có khả năng tham gia vào Hội đồng quản trị hay Ban điều hành công ty. Do vậy, 
việc sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài chỉ phổ biến ở dạng đầu tư tài chính, lướt sóng theo xu 
hướng của thị trường cũng như theo kết quả kinh doanh của các doanh nghiệp. Điều này thể 
hiện rõ ở các quỹ đầu tư nước ngoài khi tham vào thị trường Việt Nam, việc song hành với 
doanh nghiệp niêm yết là có nhưng không nhiều. Xu hướng thành lập các quỹ đầu tư theo chỉ 
số như các quỹ FTSE Vietnam Index ETF, Market Vectors Vietnam ETF (V. N. M.), MSCI 
Frontier Markets Index ETF, iShares MSCI Vietnam Investable Market Index Fund ETF, hay 
các quỹ mở như Blackhorse Enhanced Vietnam Inc, TCM Vietnam High Dividend Equity Fund, 
VinaCapital Vietnam Infrastructure Lt làm tăng sở hữu nước ngoài tại các doanh nghiệp niêm 
yết nhưng không đồng nghĩa với việc quản trị điều hành doanh nghiệp. Đồng thời, các quỹ đầu 
tư theo giá trị, thông thường sẽ tìm kiếm mua/ nắm giữ các doanh nghiệp có sự tăng trưởng về 
doanh thu về lợi nhuận qua các năm. Hình thức đầu tư này tập trung vào số ít những doanh 
nghiệp (chỉ chiếm khoảng 10 % tổng số các doanh nghiệp trong giai đoạn 2009–2015); việc sở 
hữu này luôn đạt mức tối đa 49 % (trước khi có NĐ 60/2015) nên nhà đầu tư ngoại cũng khó có 
tiếng nói trong quản trị. 
 Ba là, ở các biến kiểm soát thì biến thanh khoản và số lượng nhân viên có tương quan âm 
nhưng không có ý nghĩa thống kê. Biến tỷ lệ nợ và tuổi doanh nghiệp có tương quan dương và 
có ý nghĩa thống kê. Doanh nghiệp có tuổi đời càng lâu, giúp tạo nền tảng trong quản trị ổn 
Nguyễn Anh Phong, Ngô Phú Thanh Tập 126, Số 5C, 2017 
82 
định và giúp cải thiện hiệu quả. Kết quả nghiên cứu này phù hợp với nghiên cứu của 
Majumdar (1997). Tỷ lệ nợ có tương quan dương và có ý nghĩa thống kê cho thấy các doanh 
nghiệp sử dụng đòn bẩy tài chính đầu tư vào các tài sản sinh lời, tạo sự kỳ vọng tăng giá góp 
phần làm tăng hiệu quả thông qua Tobin’s Q. 
4 Kết luận và hàm ý 
Nghiên cứu chỉ ra hai kết luận quan trọng: Một là, tỷ lệ sở hữu của nhà đầu tư nước 
ngoài trong giai đoạn 2009–2015 chưa tác động nhằm cải thiện hiệu quả Tobin’s Q. Hai là, quy 
mô tác động tiêu cực đến Tobin’s Q của các doanh nghiệp niêm yết. 
Kết quả nghiên cứu từ dữ liệu có được trong giai đoạn 2009–2015 của các tác giả cho thấy 
tác động của việc gia tăng tỷ lệ sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài chưa thật sự mang lại hiệu 
quả cho các doanh nghiệp niêm yết. Tuy vậy, theo các kết quả từ các nghiên cứu trên thế giới 
thì việc gia tăng tỷ lệ sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài sẽ mang tới những lợi ích dài hạn cho 
thị trường chứng khoán nói chung và các doanh nghiệp niêm yết nói riêng. Những lợi ích mang 
lại từ việc gia tăng sở hữu nhà đầu tư nước ngoài có thể được nhắc đến như: (i) thu hút thêm 
các nhà đầu tư nước ngoài, tăng thanh khoản và quy mô của thị trường. Hỗ trợ tích cực quá 
trình cổ phần hóa các doanh nghiệp. Tăng thanh khoản và đi kèm với hoạt động mua bán sáp 
nhập. Đồng thời tăng số lượng các doanh nghiệp chào sàn. Đó là một số các doanh nghiệp kinh 
doanh tốt muốn thu hút nhà đầu tư nước ngoài trước khi tiến hành đại chúng và niêm yết để 
tránh các thủ tục pháp lý liên quan để tỷ lệ sở hữu do ngành nghề kinh doanh có điều kiện; (ii) 
nâng cao chất lượng hàng hóa trên thị trường. Sự tham gia của các nhà đầu tư nước ngoài vào 
sẽ mang lại những lợi ích về vốn, quản trị và công nghệ, đồng thời nâng cao tính cạnh tranh của 
doanh nghiệp. Do vậy, tác giả cho rằng cần tiếp tục duy trì và đẩy nhanh công tác hoàn thiện 
các khung pháp lý cho việc gia tăng tỷ lệ sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài. Đồng hành với đó 
là việc rà soát các tiêu chí theo chuẩn của MSCI để sớm giúp thị trường chứng khoán Việt Nam 
nâng hạng từ “thị trường cận biên” lên “thị trường mới nổi” tạo ra các cú hích về vốn (tăng quy 
mô, thanh khoản), và cú hích về quản trị (tăng hiệu quả đầu tư và quản lý) giúp doanh nghiệp 
nâng cao hiệu quả góp phần ổn định và gia tăng giá trị cho cổ đông. 
Với tình trạng hiện tại, các doanh nghiệp nên thận trọng khi gia tăng hay mở rộng quy 
mô đầu tư. Việc mở rộng quy mô sẽ tạo dòng tiền, mang lại thu nhập trong tương lai cho doanh 
nghiệp nhưng cũng tạo ra các tiềm năng rủi ro mất kiểm soát. Bên cạnh đó, việc đầu tư ngoài 
ngành, trái ngành cũng khá phổ biến và nhiều doanh nghiệp rơi vào tình trạng kém hiệu quả, 
thị giá cổ phiếu thấp hơn mệnh giá. 
Bên cạnh những điểm đã đạt được, nghiên cứu vẫn còn những hạn chế tồn tại như đang 
dừng lại ở việc khảo sát mối quan hệ tuyến tính giữa sở hữu nước ngoài và hiệu quả hoạt động. 
Trên thế giới, ngoài việc xem xét mối quan hệ tuyến tính, còn có những nghiên cứu đề cập đến 
Jos.hueuni.edu.vn Tập 126, Số 5C, 2017 
83 
mối quan hệ phi tuyến. Ngoài ra, việc xem xét các biến ngành để từ đó đưa ra khuyến nghị việc 
ưu tiên gia tăng tỷ lệ sở hữu nước ngoài cho ngành tương ứng chưa được xem xét đến Đây 
cũng là những hướng nghiên cứu tiếp theo về phân tích hiệu quả hoạt động, quy mô và cấu 
trúc sở hữu của các doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam. 
Lời cám ơn 
Nghiên cứu này được tài trợ từ dự án nghiên cứu C2017-34-06 của ĐH Quốc Gia TP.HCM. 
Tài liệu tham khảo 
1. Aitken, B. J. & Harrison, A. E. (1999), Do domestic firms benefit from direct foreign 
investment? Evidence from Venezuela, American economic review, 89 (3), 605–618. 
2. Aydin, N., Sayim, M. & Yalama, A. (2007), Foreign ownership and firm performance: 
Evidence from Turkey, International Research Journal of Finance and Economics, 11, 103–111. 
3. Banchuenvijit, W. (2012), Determinants of firm performance of Vietnam listed companies, 
Academic and Business Research Instıtute,  
(Erişim Tarihi, 05 Ocak 2013). 
4. Bayyurt, N. (2007), Relationship between importance and performance indicators off 
performance evaluation in enterprises (Turkish langagues), Sosyal Siyaset Konferansları 
Dergis Sayı, 53, 577–592. 
5. Becker-Blease, J. R., Kaen, F. R., Etebari, A. & Baumann, H. (2010), Employees, firm size 
and profitability in US manufacturing industries, Investment Management and Financial 
Innovations, 7 (2), 7–23. 
6. Bilyk, O. (2009), Foreign ownership and firmperformance: a closer look at offshore-owned 
companies in Ukraine, Thesis, Kyiv School of Economics. 
7. Croissant, Y. & Millo, G. (2008), Panel data econometrics in R: The plm package, Journal of 
Statistical Software, 27 (2), 1–43. 
8. Douma, S., George, R. & Kabir, R. (2006), Foreign and domestic ownership, business 
groups, and firm performance: Evidence from a large emerging market, Strategic 
Management Journal, 27(7), 637–657. 
9. Gurbuz, A. O. & Aybars, A. (2010), The impact of foreign ownership on firm performance, 
evidence from an emerging market: Turkey, American Journal of Economics and Business 
Administration, 2 (4), 350–359. 
10. Gürsoy, G. & Aydoğan, K. (2002), Equity ownership structure, risk taking, and 
performance: an empirical investigation in Turkish listed companies, Emerging Markets 
Finance & Trade, 38 (6), 6–25. 
11. Humera, K., Maryam, M., Khalid, Z., Shudas, S. & Bilal, S. (2011), Corporate Governance 
and Firm Performance: A Case study of Karachi Stock Market, International Journal of 
Trade, Economics and Finance, 2 (1), 39–43. 
Nguyễn Anh Phong, Ngô Phú Thanh Tập 126, Số 5C, 2017 
84 
12. Iuliana Oana Mihai & Mihai, O. (2013), The Impact of Foreign Ownership on the 
Performance of Romanian Listed Manufacturing Companies, International Journal of 
Management Science & Technology Information (10), 106–123. 
13. Karadeniz, E. & İskenderoğlu, Ö. (2011), The Analysis of the Variables that Effect Return 
on Assets of Tourism Companies Quated on Istanbul Stock Exhange, Anatolia: Turizm 
Araştırmaları Dergisi 22 (1), 65–75. 
14. Kim, P. K., Rasiah, D. & Tasnim, R. B. (2012), A review of corporate governance: 
ownership structure of domestic-owned banks in term of government connected 
ownership, and foreign ownership of commercial banks in Malaysia, Journal of 
Organizational Management Studies, 2012, 1–18. 
15. Kiruri, R. M. & Olkalou, K. (2013), The effects of ownership structure on bank profitability 
in Kenya, European Journal of Management Sciences and Economics, 1(2), 116–127. 
16. Kleiber, C. & Zeileis, A. (2008), Applied econometrics with R: Springer Science & Business 
Media, New York, NY 10013, USA. 
17. Konings, J. (2001), The effects of foreign direct investment on domestic firms, Economics of 
transition, 9(3), 619–633. 
18. Majumdar, S. K. (1997), The Impact of Size and Age on Firm-Level Performance: Some 
Evidence from India, Review of Industrial Organization, 12 (2), 231–241. 
doi:10.1023/a:1007766324749. 
19. Mihai, I. O. (2012), Foreign owned companies and financial performance, A case study on 
companies listed on Bucharest Stock Exchange, Economics and Applied Informatics, 1, 13–20. 
20. Minh, N. H. & Hiền, N. T. (2014), Trách nhiệm Hội đồng Quản trị và hiệu quả doanh 
nghiệp trên thị trường chứng khoán Việt Nam, Tạp chí phát triển khoa học và công nghệ, 17 
(1), 74–87. 
21. Ozgulbas, N., Koyuncugil, A. & Yilmaz, F. (2006), Identifying the effect of firm size on 
financial performance of SMEs. The Business Review, Cambridge, 6 (1), 162–167. 
22. Saliha, T. & Abdessatar, A. (2011), The determinants of financial performance: an 
empirical test using the simul taneous equations method, Economics and Finance Review, 1 
(10), 01–19. 
23. Santos, J. B. & Brito, L. A. L. (2012), Toward a Subjective Measurement Model for Firm 
Performance. BAR - Brazilian Administration Review, 9(Special), 95–117. 
24. Shepherd, W. G. (1972), The Elements of Market Structure, The Review of Economics and 
Statistics, 54 (1), 25–37. doi:10.2307/1927492. 
25. Shubita, M. F. & Alsawalhah, J. M. (2012), The relationship between capital structure and 
profitability, International Journal of Business and Social Science, 3 (16), 104–112. 
26. Simon, L. J. (1959), Size, Strength and Profit. Journal of Insurance, 25, 1–16. 
27. Torres-Reyna, O. (2010), Getting Started in Fixed/Random Effects Models using R. In 
dss.princeton.edu/training (Ed.), Princeton University, NJ 08544, USA. 
Jos.hueuni.edu.vn Tập 126, Số 5C, 2017 
85 
28. Vinh, V. X. (2014), Cấu trúc sở hữu, hiệu quả hoạt động và giá trị doanh nghiệp trên thị 
trường chứng khoán Việt Nam, Tạp chí Phát triển và Hội nhập, 16, 28–32. 
29. Whittington, G. (1980), The Profitability and Size of United Kingdom Companies, 1960-74. 
The Journal of Industrial Economics, 28 (4), 335–352. doi:10.2307/2098066. 
30. Zeileis, A. (2004), Econometric computing with HC and HAC covariance matrix 
estimators. Journal of Statistical Software, 11, 1–17. 
31. Zeitun, R. & Gang Tian, G. (2007), Does ownership affect a firm's performance and default 
risk in Jordan? Corporate Governance: The international journal of business in society, 7 (1), 66–
82. doi:10.1108/14720700710727122. 
IMPACT OF SIZE AND FOREIGN OWNERSHIP ON 
PERFORMANCE EFFECTIVENESS OF COMPANIES 
Nguyen Anh Phong*, Ngo Phu Thanh 
 University of Economics and Law - Vietnam National University in HCM City 
Linh Xuan Ward, Thu Duc, Ho Chi Minh City, Vietnam 
Abstract: This paper focuses on the analysis and measurements of the effects of size and foreign 
ownership on the performance of the companies listed on Vietnam's stock market from 2009 to 2015. The 
results show that the size has a direct correlation with the company’s performance (measured by Tobin’s 
Q) while the foreign ownership ratio has a reverse correlation. In addition, the financial leverage, liquidity 
and the number of employees also have an effect on the value of listed companies. The authors make some 
suggestions to improve the performance of management and the company’s value such as increasing 
foreign ownership, drawing companies’ attention while enlarging their size. 
Keywords: performance, Tobin’s Q, foreign ownership, stock market