Bài giảng Dự án đầu tư - Chương 4: Suất chiết khấu và lạm phát

SUẤT CHIẾT KHẤU
& LẠM PHÁT
Project Apprasial
Ths. Nguyễn Tấn Phong
79
COST OF CAPITAL & INFLATION
Nội dung nghiên cứu
Nội 
dung
Project Apprasial
Ths. Nguyễn Tấn Phong
80
Suất chiết 
khấu
(Cost of capital)
Lạm phát
(Inflation)
Suất chiết khấu
• Suất chiết khấu (SCK)
– Là tỷ lệ phần trăm được sử dụng để quy
đổi dòng tiền của dự án (discount rate);
– Trong thẩm định dự án thì SCK thường được
giả sử là không đổi, nhưng trên thực tế thì
SCK sẽ phụ thuộc vào thị trường vốn;
Project Apprasial
Ths. Nguyễn Tấn Phong
81
– SCK chịu tác động bởi 3 yếu tố sau:

Chi phí sử dụng vốn

Rủi ro của dự án

Lạm phát
Chi phí sử dụng vốn
• Có nhiều quan điểm về khái niệm chi phí sử dụng vốn
(cost of capital), chẳng hạn như:
– Chi phí sử dụng vốn là chi phí phải gánh chịu khi
dự án sử dụng các nguồn vốn tài trợ;
– Cũng có thể hiểu rằng, đó là tỷ suất sinh lợi tối
thiểu mà doanh nghiệp đòi hỏi khi quyết định đầu tư
Project Apprasial
Ths. Nguyễn Tấn Phong
82
– Là lãi suất cần thiết tính trên vốn đầu tư (chi phí cơ
hội của vốn)
• Nguồn vốn tài trợ cho dự án thường được sử dụng là:
– Vốn vay (nợ dài hạn)
– Vốn chủ sở hữu (vốn cổ phần)

 Cần lưu ý rằng, mỗi nguồn vốn thành phần đều có chi phí sử
dụng vốn hoàn toàn khác nhau.
SCK & Quan điểm đánh giá
• Có hai quan điểm đánh giá dự án đó là quan điểm
tổng vốn (TIP) và quan điểm vốn chủ sở hữu (EPV)
– Do đó, suất chiết khấu cũng khác nhau giữa hai quan
điểm đánh giá;
– Nếu dự án được đánh giá theo quan điểm:

EPV thì SCK chính là @ = Ks
Project Apprasial
Ths. Nguyễn Tấn Phong
83

TIP thì SCK chính là @ = WACC
• Chi phí sử dụng vốn bình quân là chi phí sử dụng
vốn tính theo tỷ trọng của các nguồn vốn thành phần
– Công thức tính: WACC = Wd.r + Ws.Ks
– Trong đó: Wd và Ws là tỷ trọng vốn vay và vốn chủ
sở hữu (Wd+Ws = 100%)
Chi phí sử dụng vốn thành phần
• Chi phí sử dụng vốn vay
– Là chi phí mà dự án phải gánh chịu khi sử dụng vốn
vay để tài trợ cho dự án.
– Hay nói một cách khác, khi dự án được tài trợ bằng
vốn vay thì chi phí sử dụng vốn vay chính là lãi
suất mà dự án phải chịu.
Project Apprasial
Ths. Nguyễn Tấn Phong
84
• Chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu là chi phí mà dự án
phải bỏ ra để sử dụng được nguồn vốn cổ phần thường
– Ký hiệu: Ks hay Ke
– Chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu được ước lượng bằng
hai mô hình, đó là: mô hình Gordon và mô hình CAPM
Suất chiết khấu & Rủi ro
• Rủi ro
– Là một trong ba yếu tố tác động đến việc ước lượng
suất chiết khấu cho dự án.
– Là không có được giá trị hiện giá thu nhập
thuần và suất thu hồi nội bộ như kỳ vọng.
• Nếu:
Project Apprasial
Ths. Nguyễn Tấn Phong
85
– Dự án có rủi ro thấp hơn rủi ro của doanh nghiệp thì
điều chỉnh suất chiết khấu thấp hơn chi phí sử
dụng vốn. Và ngược lại.
– Dự án có rủi ro bằng với rủi ro của dự án thì suất
chiết khấu chính là chi phí sử dụng vốn nên:

@ = WACC (theo quan điểm TIP)

@ = Ks (theo quan điểm EPV)
Lạm phát
• Lạm phát (inflation)
– Là khái niệm dùng để diễn tả sự gia tăng của giá
cả hàng hóa và dịch vụ tại thời điểm hiện hành so
với thời điểm trước đó.

Lạm phát là một hiện tượng bình thường

Tuy nhiên, thật là sai lầm khi thẩm định dự án
Project Apprasial
Ths. Nguyễn Tấn Phong
86
đầu tư lại bỏ qua sự lạm phát đến dự án. Bởi vì,
lạm phát luôn tác động đến dự án thông qua:
 Tác động đến suất chiết khấu
 Tác động đến dòng tiền

 Cần phân biệt: Giá danh nghĩa (nominal price – PN) và
giá thực (real price – PR)
• Giá thực là mức giá
danh nghĩa sau khi đã
khử lạm phát.
Công thức tính:
PtX,R = PtX,N/Ptind
• Chỉ số giá (Price index):
• Giá danh nghĩa mà
mức giá có thể quan
sát được trên thị
trường tại mỗi thời
điểm (giá hiện hành).
• Giá danh nghĩa thay đổi
Nominal Price – PN Real Price – PR
Project Apprasial
Ths. Nguyễn Tấn Phong
87
– Là chỉ số để chuẩn hóa
mức giá sao cho trong
năm gốc thì chỉ số này
bằng 1
– Ptind = (1+g)t
(g là tỷ lệ lạm phát)
là do:
– Tác động của các yếu
tố vĩ mô (lạm phát);
– Tương quan cung cầu
Lạm phát & Suất chiết khấu
• Trong điều kiện có lạm phát thì suất chiết
cũng bị ảnh hưởng
– Nếu lạm phát tăng lên thì SCK cũng tăng lên
– Nếu lạm phát giảm xuống thì SCK cũng giảm
xuống
Project Apprasial
Ths. Nguyễn Tấn Phong
88
• Lạm phát tác động đến suất chiết khấu thông
qua phương trình sau:
SCK_N = SCK_R + g + SCK_R*g
Trong đó:

g là tỷ lệ lạm phát

SCK có thể là WACC hay Ks
• Các thông số của dự án được cho như sau:
– Tỷ lệ tài trợ nợ 40% với lãi suất 10%
– Chi phí sử dụng vốn cổ phần thường 20%
– Tỷ lệ lạm phát 8%
– Tỷ suất thuế thu nhập 25%
 Thí dụ 4.1
Project Apprasial
Ths. Nguyễn Tấn Phong
89
Tính suất chiết khấu theo

Quan điểm TIP

Và quan điểm EPV
Lạm phát & Dòng ngân lưu
• Lạm phát cũng tác động đến dòng tiền của dự án thông
qua chỉ số giá (index price)
– Nhắc: Chỉ số giá It = (1+g)t
Khi đó:

Tại thời điểm gốc (t=0) thì PN = PR

Và các thời điểm khác thì giá danh nghĩa được
Project Apprasial
Ths. Nguyễn Tấn Phong
90
điều chỉnh theo mức giá thực và chỉ số lạm
phát.
 Cần lưu ý:

Dòng tiền được điều chỉnh theo lạm phát gọi là
dòng tiền danh nghĩa;

Dòng tiền thực là dòng tiền danh nghĩa sau khi
đã khử lạm phát.
Tác động của lạm phát đến dòng tiền
• Nhìn chung, sự tác động của lạm phát đến dòng tiền của
dự án thể hiện thông qua hai góc độ
– Tác động trực tiếp thông qua

Vốn đầu tư

 Các khoản thay đổi vốn lưu động (như: tiền mặt,
khoản phải thu và khoản phải trả)
Project Apprasial
Ths. Nguyễn Tấn Phong
91
– Tác động gián tiếp thông qua

Khoản thanh toán lãi vay

Khấu hao

Và giá vốn hàng bán (tồn kho)
 FIFO (nhập trước xuất trước)
 LIFO (nhập sau xuất trước)
• Hãy xác định chỉ tiêu hiện giá thu nhập thuần
của dự án với các thông số sau:
– Vốn đầu tư : 1000
– Dòng tiền ròng : 800/năm (n=2)
– Giá trị thanh lý (t=2) 0
 Thí dụ 4.2
Project Apprasial
Ths. Nguyễn Tấn Phong
92
– Tài trợ 40% vốn vay (n=2) với lãi suất 8%
– Biết rằng:

Tỷ lệ lạm phát : 6%

Tỷ suất thuế : 25%

Suất sinh lợi : Ks = 20%
 Cần lưu ý
• Khi:
– Tính NPV danh nghĩa phải sử dụng:

Dòng ngân lưu danh nghĩa

Và suất chiết khấu danh nghĩa
– Tính NPV thực thì phải sử dụng:
Project Apprasial
Ths. Nguyễn Tấn Phong
93

Dòng ngân lưu thực

Và suất chiết khấu thực
• Và kết quả là: NPV thực = NPV danh nghĩa
Hint: Nếu không bằng thì chỉ biết nói rằng “chúc mừng
bạn may mắn lần sau, huhu  “
Tác động trực tiếp
• Trong điều kiện có lạm phát thì:
– Sẽ làm gia tăng vốn đầu tư danh nghĩa

Những khoản gia tăng này là do lạm phát chứ
KHÔNG phải là những khoản chi phí vượt dự toán

Đây là tác động tiêu cực
– Sẽ làm tăng các khoản vốn lưu động. Chẳng hạn,
Project Apprasial
Ths. Nguyễn Tấn Phong
94
như:

Tăng chi phí của việc sử dụng tiền mặt và đây là
tác động tiêu cực;

Tăng khoản phải thu và đây là tác động tiêu cực

Tăng khoản phải trả và đây là tác động tích cực.
Tác động gián tiếp
• Trong điều kiện có lạm phát thì:
– Lãi suất danh nghĩa tăng lên thì số tiền nộp thuế sẽ ít
đi (lá chắn thuế – tax shield) do lãi phải trả được
khấu trừ vào thu nhập chịu thuế nên đây là tác động
tích cực đến dự án;
– Giá trị thực của khấu hao sẽ giảm xuống và làm
Project Apprasial
Ths. Nguyễn Tấn Phong
95
giảm lá chắn thuế từ khấu hao và đây là tác
động tiêu cực đến dự án;
– Tăng giá vốn hàng bán và đều làm tăng số tiền
nộp thuế nên đây là tác động tiêu cực. Nhưng
gánh nặng về thuế sẽ khác nhau tùy thuộc vào
phương pháp định giá hàng tồn kho.
Project Apprasial
Ths. Nguyễn Tấn Phong
96
www.themegallery.com