Thẩm định dự án không hủy ngang trong điều kiện bất định: Trường hợp bất định về thuế Carbon

1Tạp chí Nghiên cứu Tài chính – Marketing số 49, 02/2019
THẨM ĐỊNH DỰ ÁN KHÔNG HỦY NGANG TRONG ĐIỀU KIỆN 
BẤT ĐỊNH: TRƯỜNG HỢP BẤT ĐỊNH VỀ THUẾ CARBON
PROJECT APPRAISAL OF IRREVERSIBLE PROJECT 
UNDER UNCERTAINTY: THE CASE OF CARBON TAXATION 
UNCERTAINTY
Nguyễn Khắc Quốc Bảo1 
Lê Quốc Thành2 
Ngày nhận: 12/12/2018 Ngày nhận bản sửa: 17/12/2018 Ngày đăng: 15/02/2019
Tóm tắt 
Hầu hết các dự án đầu tư được thẩm định theo phương pháp truyền thống chiết khấu dòng tiền 
(DCF)1. Tuy nhiên phương pháp DCF được cho là có nhiều hạn chế với dự án đầu tư tài sản cố 
định có giá trị lớn có tính “không hủy ngang” cao hay còn gọi là dự án đầu tư không hủy ngang 
(McDonald & Siegel, 1986). Đây là loại dự án có vòng đời dài, khả năng gặp nhiều nhân tố bất 
định trong thời kỳ vận hành làm thay đổi đáng kể lợi nhuận kỳ vọng. Phương pháp quyền chọn thực 
(Real Option - RO)2 được nhận định là phù hợp hơn cho thẩm định dự án đầu tư không hủy ngang 
so với DCF. Nghiên cứu này tổng hợp một số nghiên cứu lý thuyết và thực nghiệm của phương 
pháp RO đồng thời đề xuất hướng nghiên cứu thực nghiệm, cũng như một số kiến thức nền tảng 
liên quan đến RO, bất định và rủi ro, dự án không hủy ngang, nhằm nâng cao khả năng áp dụng 
RO tại Việt Nam.
Từ khóa: dự án đầu tư, không hủy ngang, nhân tố bất định, quyết định đầu tư, DCF, RO.
Abstract
Most investment projects are appraised using the traditional method of discounted cash flow 
(DCF). The DCF method, however, is said to have many limitations with high irreversible fixed 
assets projects, or irreversible project in short (McDonald & Siegel, 1986). This type of project 
has a long lifecycle facing many uncertainties in operational period and thus these uncertainties 
could significantly change the expected profit. Real Option (RO) is considered more appropriate 
for appraisal of irreversible projects than DCF. This research synthesizes theoretical and empirical 
researches of the RO approach and recommends the direction of further empirical researches, as 
1 Discounted Cash Flows: chiết khấu dòng tiền.
2 Real Option (RO), Real Option Ananlysis, Real Option Approach: Phương pháp quyền chọn thực.
__________________________________________
1 Trường Đại học Kinh tế TP. Hồ Chí Minh
2 Trường Đại học Tài chính - Marketing
2Tạp chí Nghiên cứu Tài chính – Marketing số 49, 02/2019
dự án này có tầm quan trọng thiết yếu với bất 
kỳ một nền kinh tế mạnh nào. Hầu hết các dự 
án đầu tư không thể hủy ngang là các dự án có 
vốn đầu tư lớn, yêu cầu thời gian chuẩn bị đầu 
tư dài và đến thời điểm ra quyết định đầu tư dự 
án, doanh nghiệp phải chi một lượng chi phí 
khá lớn khoảng 10% tổng vốn đầu tư dự án cho 
công tác nghiên cứu thị trường, khảo sát thiết 
kế kỹ thuật, lập báo cáo tiền khả thi và khả thi 
dự án. Đây là các dự án được xếp vào nhóm các 
dự án có yêu cầu thiết kế, mua sắm/đấu thầu và 
lắp đặt các trang thiết bị và xây dựng phức tạp. 
Theo Bảng 1 – Phân loại dự án theo Viện Quản 
trị dự án (PMI), từ khảo sát của Archibald & 
Voropaev (2004), các dự án thuộc nhóm 3 (3.1 
và 3.2), nhóm 5 (5.1 đến 5.4), và nhóm 7 (7.7) 
có thể kể tên như sau: (1) Dự án hạ tầng giao 
thông vận tải, hạ tầng viễn thông; (2) Dự án hạ 
tầng năng lượng (nhà máy lọc dầu, nhà máy 
điện các loại); (3) Dự án sản xuất hàng hóa cơ 
bản của nền kinh tế (sắt thép, nguyên vật liệu, 
hóa chất,). Có thể thấy ngay các dự án này 
có tầm quan trọng thiết yếu cho bất kỳ một nền 
kinh tế mạnh của một quốc gia nào trên thế giới. 
Những nước đang phát triển mà Việt Nam là 
một ví dụ có nhu cầu rất lớn về đầu tư phát triển 
các loại dự án có tài sản cố định giá trị lớn. Do 
vậy, khuyến khích đầu tư vào loại hình dự án 
này là hết sức ưu tiên trong chính sách của các 
quốc gia, nhất là các quốc gia đang phát triển.
1. Giới thiệu
Trong quản trị tài chính, doanh nghiệp có 
3 quyết định tài chính quan trọng là (1) Quyết 
định đầu tư (investment decision); (2) Quyết 
định phân phối cổ tức (dividend decision); (3) 
Quyết định tài trợ (financing decision). Trong 
đó quyết định đầu tư được cho là quan trọng 
nhất có ảnh hưởng lớn đến lợi nhuận doanh 
nghiệp và giá trị doanh nghiệp. Với các dự án 
đầu tư vào tài sản cố định lớn còn gọi là dự 
án không hủy ngang (Irreversible project, theo 
McDonald & Siegel, 1986), có vòng đời dài 
đến 30 – 40 năm thường gặp nhiều nhân tố bất 
định trong tương lai ảnh hưởng đến lợi nhuận 
của dự án. Để ra quyết định đầu tư, nhà đầu tư 
cân nhắc nhiều chỉ tiêu bao gồm cả định lượng 
và định tính, trong đó chỉ tiêu tài chính của dự 
án là rất quan trọng. Nghiên cứu này phân tích 
hai phương pháp DCF và RO cho cùng một 
loại dự án đầu tư không hủy ngang, nhằm thảo 
luận điểm mạnh, yếu của mỗi phương pháp, 
khả năng bổ trợ lẫn nhau nếu có và đề xuất 
các khuyến nghị cho công tác thẩm định dự án 
không hủy ngang đặc biệt trong điều kiện bất 
định cao trong tương lai.
2. Dự án đầu tư không hủy ngang
Trong các loại hình đầu tư FDI, đầu tư vào 
các dự án lớn, hay còn gọi là dự án đầu tư không 
hủy ngang, được đặc biệt ưu tiên bởi các quốc 
gia và các nhà hoạch định chính sách, do các 
well as suggesting some background knowledges relating to RO such as uncertainty and risk, 
irreversibility of project, etc, to increase the possibility of applying RO in Vietnam.
Key words: investment project, irreversibility of project, uncertainty, investment decision, 
discounted cash flow, real option.
3Tạp chí Nghiên cứu Tài chính – Marketing số 49, 02/2019
Bảng 1. Phân loại dự án theo Viện quản trị dự án (PMI)
Loại dự án Ví dụ điển hình
1. Dự án Quốc phòng & Vũ trụ: hệ thống phòng thủ 
quốc gia, phi thuyền, tổ chức chiến dịch quân sự.
Đóng mới phi thuyền, phóng vệ tinh 
nhân tạo.
2. Các dự án chuyển đổi tổ chức và hoạt động kinh 
doanh: mua bán & sáp nhập, hoàn thiện quá trình quản 
trị, lập công ty mới, tái cấu trúc tổ chức kinh doanh, 
chuẩn bị cho các tranh chấp kinh tế.
Mua bán sáp nhập các công ty. 
Thành lập và đưa vào hoạt động công 
ty mới.
Tổ chức lại công ty đã có.
3. Các dự án hệ thống thông tin liên lạc: 
- Hệ thống mạng thông tin; 
- Hệ thống chuyển mạch thông tin.
Thế hệ thứ 3 của hệ thống mạng không 
dây.
4. Các dự án tổ chức sự kiện. Các đại hội thể thao trong nước, quốc 
tế.
5. Các dự án có tỷ trọng thiết bị lớn: 
- Dự án đóng cửa nhà máy cũ; 
- Dự án phá huỷ thiết bị cũ;
- Dự án bảo trì định kỳ nhà máy;
- Dự án liên quan đến Thiết kế - Mua sắm – Xây lắp 
(EPC) của các ngành sau: xây dựng dân dụng, xăng 
lượng, môi trường, xây dựng toà nhà cao tầng, xây mới 
nhà máy sản xuất, xây dựng khu thương mại, xây dựng 
khu dân cư, đóng mới tàu biển.
Đê đập hay cầu vượt, nhà máy điện, nhà 
máy xử lý chất thải hoá chất, xây mới 
toà nhà, xây mới trung tâm thương mại 
cao ốc văn phòng, xây mới khu dân cư 
đô thị, đóng tàu container, tàu khách...
6. Các dự án hệ thống công nghệ thông tin (Phần mềm) Phát triển các phần mềm.
7. Các dự án phát triển quốc tế:
- Dự án phát triển nông nghiệp & nông thôn;
- Dự án giáo dục;
- Dự án y tế; 
- Dự án dinh dưỡng; 
- Dự án về dân số; 
- Dự án về doanh nghiệp vừa và nhỏ;
- Các dự án hạ tầng về: (1) Năng lượng (Dầu, khí, than, 
điện, các dự án phát điện khác, truyền tải điện); (2) Dự 
án công nghiệp; (3) Giao thông vận tải, viễn thông, đô 
thị hoá, cấp thoát nước, thuỷ lợi.
Các dự án thường được tài trợ bởi các tổ 
chức phát triển quốc tế như Ngân hàng 
Thế giới, Unido, các tổ chức thuộc Liên 
hiệp quốc.
Các dự án yêu cầu nhiều vốn và khối 
lượng thiết bị, xây lắp rất lớn, thời gian 
kéo dài nhiều năm.
8. Dự án giải trí và truyền thông. Sản xuất các bộ phim.
9. Dự án phát triển dịch vụ và sản phẩm. Sản xuất phần cứng cho ngành công 
nghệ thông tin, sản xuất các sản phẩm 
công nghiệp, sản xuất hàng tiêu dùng, 
sản xuất dược phẩm, dịch vụ nói chung 
(dịch vụ tài chính, bảo hiểm).
10. Dự án nghiên cứu và phát triển các lĩnh vực: về môi 
trường, về công nghiệp, phát triển kinh tế, y tế, khoa học. 
Nguồn: Archibald & Voropaev (2004)
4Tạp chí Nghiên cứu Tài chính – Marketing số 49, 02/2019
Một đặc tính quan trọng liên quan đến 
khía cạnh ra quyết định đầu tư của dự án lớn 
là tính chất không thể đảo ngược/hủy ngang – 
irreversible project” được McDonald & Siegel 
(1986) đề cập lần đầu tiên vào năm 1986 và mở 
ra một nhánh nghiên cứu về việc ra quyết định 
đầu tư vào loại hình dự án này (Bertola, 1998). 
Pindyck (1990) cho rằng hầu hết các dự án đầu 
tư hữu hình lớn, như đầu tư vào các nhà máy 
lọc dầu, điện hay các dự án có khối lượng trang 
thiết bị lớn yêu cầu thiết kế nhiều giai đoạn và 
chi phí chuẩn bị dự án lớn, đều có 2 đặc tính 
quan trọng là: (1) Không thể đảo ngược hay 
hủy ngang, trong quá trình chuẩn bị đầu tư hay 
thực hiện đầu tư, nếu nhà đầu tư dừng hay hủy 
ngang, toàn bộ chi phí tính đến thời điểm dừng 
sẽ bị mất (sunk cost) do kết quả của dự án đến 
thời điểm hủy ngang không thể sử dụng cho 
mục đích kinh tế nào khác; (2) Dự án không 
thể đảo ngược/hủy ngang có thể được tạm dừng 
chờ những thông tin tích cực hơn cho việc ra 
quyết định đầu tư, như giá cả của sản phẩm dịch 
vụ dự án sẽ cung cấp tăng, chi phí đầu tư ban 
đầu giảm, thay đổi chính sách theo hướng tích 
cực cho dự án.
Các dự án đầu tư không thể hủy ngang, 
thường có vòng đời dự án dài có thể đến 30-40 
năm hay hơn nữa, như các dự án sản xuất hàng 
hóa giá trị cao, dự án đầu tư vào hạ tầng cơ 
sở, các nhà máy phát điện, lọc dầu, khai thác 
dầu khí,... Đặc điểm chung của các loại dự án 
này bao gồm: (1) có vòng đời dự án dài, (2) 
vốn đầu tư ban đầu lớn, (3) yêu cầu thời gian 
chuẩn bị dự án, thiết kế, mua sắm thiết bị và xây 
dựng dài; (4) thời gian ra quyết định đầu tư dự 
án có thể kéo dài; (5) khi ra quyết định đầu tư, 
phải cân nhắc nhiều yếu tố bất định, thông tin. 
Các loại dự án đầu tư này thường có nhiều giai 
đoạn, điển hình như sơ đồ sau.
Thời gian
Giai đoạn 2 và 3
Giai đoạn 1 Giai đoạn 4
C
hi
 p
hí
 v
à 
nh
ân
 lự
c 
ch
o 
dự
 á
n
Hình 1. Vòng đời điển hình của dự án (Burke, 2003)
- Giai đoạn 1 (Concept/Initial Phase): Là 
giai đoạn nghiên cứu chuẩn bị đầu tư sơ bộ, dự 
án được cân nhắc trên nhiều khía cạnh đặc biệt 
là dự án có phù hợp bổ trợ cho chiến lược chung 
của công ty hay không? Rất nhiều phân tích được 
thực hiện và thường được thể hiện trong Báo cáo 
nghiên cứu tiền khả thi dự án (Pre-feasibility 
study), nhằm mục đích ra quyết định: dự án có 
nên phát triển tiếp sang giai đoạn chuẩn bị đầu tư 
chi tiết hay không (Giai đoạn 2).
5Tạp chí Nghiên cứu Tài chính – Marketing số 49, 02/2019
công tác thiết kế chi tiết cho dự án, tạm ứng vốn 
cho các hợp đồng tư vấn, mua sắm thiết bị, và 
thuê mướn nhà thầu thi công dự án. Đến đây, 
hầu như các dự án không thể đảo ngược được 
do nếu hủy bỏ dự án kết quả đến thời điểm hủy 
bỏ không thể dùng cho mục đích khác, toàn bộ 
chi phí đến thời điểm đó là khá lớn và sẽ là chi 
phí mất đi không thể phục hồi (sunk cost). 
- Giai đoạn 4 (Final phase- Transfer): Sau 
khi hoàn thành giai đoạn thực thi (giai đoạn 3) 
dự án đi vào thời kỳ vận hành thử nghiệm và 
chuyển giao sang thời kỳ vận hành thương mại 
cung cấp sản phẩm/dịch vụ ra thị trường.
Đến hết giai đoạn 2, nhà đầu tư thường tiêu 
tốn đến từ 5-10%3 tổng mức đầu tư của dự án 
cho công tác nghiên cứu, khảo sát thị trường, 
thiết kế các hạng mục của dự án (Burke, 2003). 
Việc dừng đầu tư sẽ làm toàn bộ các chi phí 
đã đầu tư mất đi và không thể phục hồi hay sử 
dụng cho dự án khác. Nếu nhà đầu tư phát hiện 
yếu tố bất định lớn, nhà đầu tư có thể tạm dừng 
và chờ đợi các thông tin mới tích cực hơn cho 
việc ra quyết định đầu tư và khi đó tình trạng 
“wait-and-see” xuất hiện.
Việc ra quyết định đầu tư vào dự án của 
doanh nghiệp bị ảnh hưởng bởi nhiều nhân tố 
bao gồm cả nhân tố định tính (factor) lẫn định 
lượng (determinant) ở cả 2 góc độ vi mô và vĩ 
mô. Các nhân tố vĩ mô có thể bao gồm tình hình 
chính trị của quốc gia nhận đầu tư, mức độ phát 
triển và tốc độ tăng trưởng của ngành hàng dự 
kiến đầu tư, ổn định của tỷ giá của đồng nội tệ 
và ngoại tệ, ổn định của luật pháp và chính sách 
liên quan đến đầu tư như thủ tục hành chính về 
3 Chi phí này tương đương hàng chục triệu USD với 
các dự án điện, dầu khí, nhà máy sản xuất thép, 
và sẽ mất đi nếu nhà đầu tư hủy bỏ dự án. Do vậy, 
nhà đầu tư thường trì hoãn đầu tư và chờ đợi khi 
có nhân tố bất định quan trọng chưa thể làm rõ.
- Giai đoạn 2 (Intermediate - Development): 
Giai đoạn này quan trọng nhất trong thời kỳ 
chuẩn bị đầu tư thể hiện bằng nghiên cứu khả thi 
dự án (Feasible study – F/S). Các yếu tố đầu vào 
của dự án được chi tiết hóa định lượng chính xác 
nhất có thể. Phân tích tài chính thể hiện bằng các 
chỉ số tài chính dự án (NPV, IRR, B/C,) được 
trình bày trong giai đoạn này. Quyết định đầu tư 
của dự án được thực hiện vào cuối giai đoạn này 
khi mà tổng mức đầu tư dự án đã được xác định 
chính xác nhất có thể, các chỉ số tài chính dự án 
được tính toán với các giả định được cho là hợp 
lý nhất. Tuy nhiên, trong thời gian ra quyết định 
đầu tư này, nếu thị trường xuất hiện các yếu tố 
bất định có tác động lớn đến các chỉ số tài chính 
dự án, nhà đầu tư có thể tạm dừng dự án và chờ 
đợi thông tin tốt hơn hay mức độ bất định của các 
yếu tố bất định giảm đến mức chấp nhận được. 
Tình trạng tạm dừng việc ra quyết định đầu tư 
dự án chờ thông tin tốt hơn hay rõ ràng hơn như 
vậy được gọi là tình trạng “Đợi và Xem –Wait 
and See” (Bjerksund & Ekern, 1990; Stokey, 
2016). Đối với doanh nghiệp, ra quyết định đầu 
tư vào trong các dự án đầu tư không hủy ngang 
(Dixit & Pindyck, 1994), là một trong các quyết 
định tài chính chiến lược bên cạnh các quyết 
định tài chính quan trọng khác như quyết định 
phân chia cổ tức (dividend policy), quyết định 
tài trợ (financing decision). Ngay trong giai đoạn 
chuẩn bị đầu tư khi doanh nghiệp còn đầu tư rất 
ít chi phí, nếu phát triển dự án tốt và thực hiện tốt 
công tác quan hệ công chúng quảng bá, giá trị thị 
trường của dự án có thể tăng, giúp gia tăng giá 
trị doanh nghiệp nói chung (Fuss & Vermeulen, 
2008).
- Giai đoạn 3 (Intermediate - Execution): 
Sau khi ra quyết định đầu tư, nhà đầu tư bắt đầu 
chi một lượng đáng kể trong vốn đầu tư vào các 
6Tạp chí Nghiên cứu Tài chính – Marketing số 49, 02/2019
Hay có thể rút ngắn là:
Trong đó B là doanh số bán hàng của doanh 
nghiệp, C
0
 là chi phí đầu tư ban, C
t
 là chi phí 
hoạt động kinh doanh trong các năm vận hành 
thương mại, t là vòng đời dự án có thể tính bằng 
số năm, và r là suất chiết khấu của dự án có thể 
lấy bằng chi phí vốn bình quân (WACC) qua 
các năm của dự án.
Trong phương pháp chiết khấu dòng tiền 
tính NPV hàm chứa nhiều điểm mà nhà đầu tư 
cần thận trọng. Mặc dù công thức tính NPV là 
định lượng rõ ràng nhưng được xây dựng trên 
nền tảng nhiều yếu tố giả định có tính định tính 
cao (Zopounidis,1999). Cụ thể và có lẽ là quan 
trọng nhất là doanh số của dự án qua các năm 
được tính bằng số lượng sản phẩm bán được 
của dự án nhân với giá bán kỳ vọng hay giá bán 
tính toán/dự báo trải dài toàn bộ các năm trong 
vòng đời dự án. Tính bất định đã thể hiện ít nhất 
ở các điểm sau: (1) Giả định dự án luôn bán hết 
sản phẩm tại mức g ...  yếu là giảm lượng khí thải 
toàn cầu đã được nhiều nước phê chuẩn năm 
1997 tại Nhật Bản (Nghị định thư Kyoto 1997 
về chống biến đổi khí hậu). Trong nghị định thư 
Kyoto 1997, nhiều các nước cam kết cắt giảm 
lượng khí thải từ mỗi quốc gia và đến năm 2011 
có 36 nước phát triển cam kết (trong đó Liên 
minh châu Âu gồm 29 quốc gia chỉ tính là 1 
nước) nằm trong Phụ lục I4 (hầu hết là các nước 
phát triển, Kyoto Protocol Reference Manual) 
và 137 nước đang phát triển không/chưa cam 
kết cụ thể giảm lượng khí phát thải (không 
nằm trong Phụ lục I). Khối các nước phát triển 
thống nhất từng bước áp dụng các biện pháp 
giảm lượng khí phát thải như áp hạn ngạch phát 
thải (emission quota), thuế phát thải khí carbon 
(carbon tax), khuyến khích sản xuất năng lượng 
tái tạo. 
 Thuế carbon là thuế đánh vào các nhà sản 
xuất gây phát thải carbon, thường được áp trên 
khối lượng khí carbon phát thải ra môi trường 
hay tính trên công suất phát điện trong trường 
hợp nhà máy điện sử dụng nguyên liệu đầu vào 
có nguồn gốc hóa thạch. Công suất phát điện 
tỷ lệ thuận với lượng khí thải. Thuế carbon làm 
tăng chi phí sản xuất buộc các nhà sản xuất có 
lượng phát thải carbon cao thay đổi công nghệ 
để giảm lượng khí phát thải carbon, hay còn 
được gọi là đầu tư vào công nghệ xanh. Nhiều 
4 Annex I Parties https://unfccc.int/resource/docs/
publications/08_unfccc_kp_ref_manual.pdf 
thực nghiệm, một số tác giả đã áp dụng DCF và 
RO vào thẩm định cùng một dự án, điển hình là 
các nghiên cứu tình huống cho các dự án nhà 
máy phát điện là loại dự án có nhiều yếu tố bất 
định tác động. Laughton & cộng sự (2003) cho 
rằng áp dụng phương pháp DCF truyền thống 
sẽ ảnh hưởng tiêu cực đến thẩm định dự án do 
phương pháp DCF không có khả năng phản ánh 
đầy đủ các rủi ro và bất định trên thị trường, 
nhất là các bất định có thể đến trong tương lai. 
Các nghiên cứu của Lin & ctg (2007), Laurikka 
(2006), Kuper & ctg (2006) trong thẩm định dự 
án ngành dự án năng lượng đều cho các kết quả 
khả quan minh chứng rằng RO là phương pháp 
phù hợp hơn so với DCF trong trường hợp dự 
án có nhiều yếu tố bất định đầu vào để tính toán 
hiệu quả dự án. 
Như vậy, có thể kết luận rằng NPV và RO 
đều có giá trị sử dụng trong phân tích và thẩm 
định dự án. Tuy nhiên, RO có xu hướng hữu ích 
hơn khi nhà đầu tư cân nhắc quyết định đầu tư 
vào dự án không hủy ngang có khả năng gặp 
nhiều bất định và có mức độ không thể hủy 
ngang cao, nhất là các dự án năng lượng sử 
dụng nhiên liệu hóa thạch hay các dự án công 
nghiệp lớn dùng nhiều năng lượng có nguồn 
gốc từ nhiên liệu hóa thạch, gây phát thải khí 
carbon lớn do phát thải khí carbon có thể phải 
chịu thuế trong tương lai gần. Đây là một bất 
định lớn mà các nhà đầu tư duy lý cần đưa vào 
trong tính toán thẩm định dự án đầu tư. Để minh 
chứng rõ ràng hơn, nghiên cứu thực nghiệm sử 
dụng DCF và RO cho cùng một dự án điện chịu 
bất định liên quan đến thuế carbon trong tương 
lai được thảo luận như sau.
4. Bất định về thuế carbon
Hiện tượng nhiệt độ trái đất tăng lên do tích 
tụ khí phát thải, chủ yếu là khí ô-xít các bon 
(carbon dioxide) hay gọi tắt là khí thải carbon, 
9Tạp chí Nghiên cứu Tài chính – Marketing số 49, 02/2019
Chính phủ có áp dụng thuế carbon trong tương 
lai hay không? Nếu áp dụng thì khi nào áp dụng 
và mức thuế suất dự kiến là bao nhiêu? Đây là 
các nhân tố bất định liên quan đến thuế carbon. 
5. Nghiên cứu thực nghiệm về ứng dụng 
DCF và RO
Với phương pháp DCF, khi đứng trước một 
nhân tố bất định, nhà đầu tư và chuyên gia thẩm 
định dự án, dựa trên kinh nghiệm và thông tin 
hiện có, sẽ cân nhắc áp cho nhân tố bất định đó 
một xác suất xuất hiện nào đó. Nếu xác suất 
xuất hiện là đủ lớn trở thành một rủi ro và chi 
phí quản trị rủi ro sẽ được đưa tính toán trong 
các chỉ số NPV, IRR. Có thể thấy ngay rằng, 
chi phí cho rủi ro do thuế carbon này mang lại 
sẽ ảnh hưởng làm giảm lợi nhuận dự án (NPV) 
đến ngưỡng dự án là không khả thi về mặt tài 
chính. Khi đó các nhà đầu tư duy lý sẽ phải tạm 
dừng việc quyết định đầu tư dự án và tình trạng 
“Chờ và Xem” sẽ xuất hiện.
Để khắc phục tình trạng “Chờ và Xem” với 
DCF, RO được cho là một giải pháp hữu hiệu. 
Một số nghiên cứu sử dụng cả hai phương pháp 
DCF và RO cho cùng một loại dự án dưới dạng 
nghiên cứu tình huống có thể kể đến như Sekar 
(2005); Shahnazari & cộng sự (2014) về bất 
định thuế carbon lên dự án điện than tại Úc; 
Reedman & cộng sự (2006) ứng dụng RO nhằm 
mô hình hóa lựa chọn công nghệ trong bối cảnh 
bất định về thuế carbon cho ngành phát điện tại 
Úc; Orozio & cộng sự (2013) về bất định thuế 
carbon lên dự án thép. Nghiên cứu của Sekar 
& cộng sự (2005) bắt đầu bằng việc mô tả hai 
dạng công nghệ dùng trong nhà máy điện chạy 
than, gây phát thải carbon lớn. Chi phí thuế 
phát thải trong tương lai là một bất định lớn. 
Nhà máy có thể được thiết kế sẵn bộ thu hồi 
khí carbon và do vậy trong tương lai nếu chi 
phí thuế carbon tăng cao so với đầu tư thiết bị 
nghiên cứu thực nghiệm đã chứng minh tính 
hiệu quả/tác động của việc đánh thuế carbon 
làm giảm thu nhập của doanh nghiệp và góp 
phần làm chuyển đổi công nghệ theo hướng 
giảm phát thải như Speck (1999); Zhang 
(2004); Bruvoll, & Larsen (2004); Wier (2005); 
Liang (2012). Thuế carbon có thể được áp vào 
các giai đoạn khác nhau của chuỗi giá trị sản 
xuất như áp trực tiếp vào nhà sản xuất gây phát 
thải, hay áp lên nhà sản xuất cung cấp nguyên 
liệu đầu vào gây phát thải carbon hoặc có thể 
áp lên người tiêu dùng thông qua giá bán sản 
phẩm cuối cùng /hay các doanh nghiệp tiêu thụ 
năng lượng trong chuỗi giá trị sản xuất được 
gọi là áp thuế theo chiều dọc (vertical targeting, 
Bushnell & Mansur, 2011). Ví dụ: doanh nghiệp 
khai thác than và sau đó bán cho doanh nghiệp 
sản xuất điện, các nhà sản xuất điện bán đến các 
hộ tiêu thụ điện, việc cân nhắc áp thuế carbon 
có thể được đặt lên nhà sản xuất than (thượng 
nguồn gây phát thải) hay nhà sản xuất điện từ 
than (doanh nghiệp trực tiếp gây ra phát thải) là 
doanh nghiệp tiêu thụ than hưởng lợi trực tiếp 
từ việc phát thải.
Có thể thấy môi trường đầu tư tại Việt Nam, 
tuy chưa áp dụng thuế carbon nhưng rõ ràng 
nhân tố bất định về thuế carbon là hiện hữu do 
Việt Nam đã tham gia vào Công ước Kyoto, tuy 
chưa cam kết thời điểm sẽ áp thuế carbon. Nếu 
thuế carbon được áp dụng sẽ làm tăng chi phí 
hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp đầu tư 
vào dự án có phát thải thuế carbon. Với tư duy 
của nhà đầu tư duy lý, khi ra quyết định đầu tư 
vào dự án có phát thải carbon cao như nhà máy 
điện sử dụng than, khí hay nhà máy thép, 
chắc chắn các nhà đầu tư này có thể phải tạm 
dừng việc phát triển dự án và chờ đợi các thông 
tin rõ ràng hơn của Chính phủ về việc: (1) 
10
Tạp chí Nghiên cứu Tài chính – Marketing số 49, 02/2019
học hỏi thị trường và chủ động phản ứng nhằm 
tối đa hóa lợi nhuận dự án hay tối thiểu hóa thiệt 
hại thay vì sẽ thụ động khi chỉ áp dụng DCF 
trong thẩm định.
6.2. Gợi ý chính sách
Hiện Việt Nam trong thẩm định các dự án 
do ngân sách đầu tư hay dự án có vốn có nguồn 
gốc từ ngân sách vẫn chỉ áp dụng phương pháp 
DCF. Cần nghiên cứu luật hóa việc áp dụng RO 
trong thẩm định dự án có vốn ngân sách hoặc 
dự án có vốn đầu tư có nguồn gốc từ ngân sách. 
Việc áp dụng này sẽ cung cấp một bức tranh toàn 
diện hơn về các phương án đầu tư khác nhau, 
các kịch bản phản ứng với các bất định. Nhờ 
đó các nhà quản trị sẽ dễ dàng hơn trong quyết 
định đầu tư, gia tăng khả năng không bỏ sót dự 
án khả thi và nâng cao khả năng loại bỏ các dự 
án không tốt. Thực tiễn dự án không hủy ngang 
tại Việt Nam trong thời gian qua phần nào phản 
ánh sự cần thiết của đề xuất này. Trong số 12 dự 
án thua lỗ theo danh sách của Bộ Công thương 
(MOIT, 2016), nếu áp dụng phương pháp thẩm 
định RO từ thời kỳ quyết định đầu tư, thì nhiều 
kịch bản ứng phó với bất định sẽ được tính toán 
phê duyệt giúp các đơn vị chủ động thực hiện.
6.3. Đề xuất hướng nghiên cứu kế tiếp
Trong thực tiễn, việc áp dụng RO phức tạp 
hơn DCF. Do vậy, cần thực hiện các nghiên cứu 
thực nghiệm dưới dạng nghiên cứu tình huống 
ứng dụng RO vào thẩm định cho các loại dự án 
khác nhau mà trong trong thực tiễn được gọi 
là dự án đầu tư vào tài sản cố định lớn, có giá 
trị trang thiết bị và xây lắp cao, đòi hỏi nhiều 
thời gian và chi phí trong lập nghiên cứu khả 
thi, thiết kế nhiều giai đoạn và xây dựng trong 
thời gian dài. Thông qua các nghiên cứu thực 
nghiệm này so sánh kết quả với DCF nhằm phát 
thu hồi/khử khí carbon sẽ được lắp đặt. Vậy nhà 
đầu tư sẽ đứng trước 3 lựa chọn về đầu tư ban 
đầu ứng với 3 phương án đầu tư là (1) phương 
án công nghệ PC5; (2) phương án công nghệ 
IGCC6; và (3) phương án thiết kế sẵn bộ thu 
gom/khử khí carbon (Pre-Investment IGCC). 
Với mỗi phương án đầu tư ban đầu khác nhau, 
khi xuất hiện thuế carbon trong tương lai, NPV 
của dự án sẽ thay đổi do khả năng phản ứng của 
mỗi phương án với thuế carbon là khác nhau. 
Nếu với chi phí ban đầu lớn hơn do thiết kế sẵn 
để lắp đặt bộ thu/khử khí carbon, thì chi phí cho 
thuế carbon sẽ nhỏ hơn và vì vậy NPV/RO sẽ 
cao hơn. Phương pháp RO mà Sekar & cộng 
sự (2005) áp dụng cho nghiên cứu tình huống 
này bao gồm hai phương pháp đánh giá theo 
thị trường (Market Based Valuation – MBV) 
và mô hình động định lượng bất định (dynamic 
quantitative modeling of uncertainty). Kết quả 
cho thấy RO giúp nhà quản trị có nhiều phương 
án khác nhau ứng với các khả năng xảy ra rủi ro 
từ bất định liên quan đến khí thải carbon.
6. Kết luận và gợi ý chính sách
6.1. Kết luận 
Qua các nghiên cứu liên quan đến áp dụng 
RO vào các dự án không hủy ngang có khả 
năng gặp nhiều bất định trong tương lai mà điển 
hình bất định liên quan đến thuế carbon, cho 
thấy áp dụng phương pháp RO giúp nhà đầu 
tư có thể phản ứng tích cực với các bất định 
của thị trường nhờ đó hóa giải, giảm thiểu được 
tiêu cực từ những bất định này. Điều này minh 
chứng cho kết luận của Krychoowski & Quélin 
(2010) rằng nhà đầu tư/nhà quản trị dự án, khi 
sử dụng RO sẽ có xu hướng chủ động, tìm hiểu 
5 PC: pulverized coal technology – Công nghệ lò 
hơi đốt than bột dạng phun.
6 ICGC: integrated coal gasification combined 
cycle technology – Công nghệ chu trình hỗn hợp 
khí và than.
11
Tạp chí Nghiên cứu Tài chính – Marketing số 49, 02/2019
đầu tư vào tài sản cố định lớn được cả các nhà 
hoạch định chính sách, cơ quan quản lý nhà 
nước, các chuyên gia tư vấn đầu tư và doanh 
nghiệp quan tâm.
hiện những điểm mạnh yếu của mỗi phương 
pháp, khả năng bổ trợ lẫn nhau trong từng loại 
dự án. Trên cơ sở đó, những quy định về việc áp 
dụng RO và DCF được thảo luận và xây dựng 
nhằm hỗ trợ tốt hơn công tác thẩm định dự án 
Tài liệu tham khảo
Tiếng Việt
Trần Ngọc Thơ. (2014). Dự án sân bay Long Thành: Vấn đề đạo đức và phương pháp tính. The 
Saigon Times, 15/11/2014. (
Thanh-Van-de-dao-duc-va-phuong-phap-tinh.html).
Tiếng Anh
Adner R. & Levinthal DA. (2004). What Is Not A Real Option: Considering Boundaries for the 
Application of Real Options to Business Strategy. Academy of management review. 
Archibald Russell D & Vladimiri Voropaev (2004). Project catergories and life cycle models: 
Report on the 2003 IPMA Global Survey, 18th IAPM Project Management World Congress, 
Budapest, June 18-21 2004.
BERTOLA GIUSEPPE. (1998). Irreversible investment, Research in Economics (1998) 52, 3–37. 
Bjerksund P, S Ekern (1990) Managing Investment Opportunities under Price Uncertainty: From 
“Last Chance” to “Wait and See”Strategies. Financial Management, JSTOR.
Bruvoll.A, & Larsen.BM (2004). Greenhouse gas emissions in Norway: do carbon taxes work? 
Energy Policy, 34(4), 493-505.
Bushnell, J. B., & Mansur, E. T. (2011). Vertical targeting and leakage in carbon policy. The 
American Economic Review, 101(3), 263-267.
Dixit, A. K., & Pindyck, R. S. (1994). Investment under uncertainty. Princeton university press.
Fuss, C., & Vermeulen, P. (2008). Firms’ investment decisions in response to demand and price 
uncertainty. Applied Economics, 40(18), 2337-2351.
Graham JR & Harvey CR. (2001). The theory and practice of corporate finance: Evidence from the 
field. Journal of financial economics, 60(2001) 187-243.
Kyoto Protocol Reference Manual (2008) On accounting of emissions and assigned amount, 
United Nations Framework Convention on Climate Change. https://unfccc.int/resource/docs/
publications/08_unfccc_kp_ref_manual.pdf.
Krychowski C, & Quélin BV. (2010). Real options and strategic investment decisions: can they 
be of use to scholars? Academy of Management Perspectives, Vol. 24, No. 2 (May 2010), pp. 
65-78.
12
Tạp chí Nghiên cứu Tài chính – Marketing số 49, 02/2019
Laughton, D., Hyndman, R., Weaver, A., Gillett, N., Webster, M., Allen, M., Koehler, J., 2003. 
A Real Options Analysis of a GHG Sequestration Project. The paper is available from David 
Laughton at: david.laughton@ualberta. ca.
Liang, Q. M., & Wei, Y. M. (2012). Distributional impacts of taxing carbon in China: results from 
the CEEPA model. Applied Energy, 92, 545-551.
Shahnazari Mahdi, Adam McHugh, Bryan Maybee, Jonathan Whale (2014). Evaluation of power 
investment decisions under uncertain carbon policy: A case study for converting coal fired 
steam turbine to combined cycle gas turbine plants in Australia. Applied Energy, Volume 118, 
1 April 2014, Pages 271-279.
Myers, S.C., (1977). The determinants of corporate borrowing. Journal of Financial Economics 5, 
147–175.
McDonald R & Siegel D. (1986). The value of waiting to invest. The quarterly journal of economics, 
Volume 101, Issue 4(Nov.,1986), 707-728.
MOIT (2016) Phương án xử lý 12 dự án kém hiệu quả thuộc ngành Công Thương. Bộ Công Thương, 
qua-thuoc-nganh-cong-thuong-109843-22.html.
Reedman L., Gramham P., & Commbes P., (2006). Using a Real-Options Approach to Model 
Technology Adoption Under Carbon Price Uncertainty: An Application to the Australian 
Electricity Generation Sector. Economic Records, Volume82, Issues1, September 2006, Pages 
S64-S73.
Ryan, P. A., & Ryan, G. P. (2002). Capital budgeting practices of the Fortune 1000: How have 
things changed? Journal of Business & Management, 8(4), 355- 364.
Stokey, N. L. (2016). Wait-and-see: Investment options under policy uncertainty. Review of 
Economic Dynamics, 21, 246-265.
Sekar, C., (2005). Carbon Dioxide Capture from Coal-Fired Power Plants: A Real Options 
Analysis. Massachusetts Institute of Technology, Laboratory for Energy and the Environment, 
77 Massachusetts Avenue, Cambridge, MA 02139-4307, USA.
Speck, S. (1999). Energy and carbon taxes and their distributional implications. Energy policy, 
27(11), 659-667.
Zhang, Z., & Baranzini, A. (2004). What do we know about carbon taxes? An inquiry into their 
impacts on competitiveness and distribution of income. Energy policy, 32(4), 507-518.
Zopounidis, C. (1999). Multicriteria decision aid in financial management. European Journal of 
Operational Research, 119(2), 404-415.
Wier, M., & Birr-Pedersen, & K., Jacobsen, H. K., & Klok, J. (2005). Are CO2 taxes regressive? 
Evidence from the Danish experience. Ecological Economics ,52(2), 239-251.