Các bằng chứng thực nghiệm về tác động của quản trị rủi ro tới giá trị doanh nghiệp

Tạp chí Khoa học ĐHQGHN: Kinh tế và Kinh doanh, Tập 31, Số 3 (2015) 1-9 
 1 
NGHIÊN CỨU 
Các bằng chứng thực nghiệm về tác động 
của quản trị rủi ro tới giá trị doanh nghiệp 
Trịnh Thị Phan Lan* 
Trường Đại học Kinh tế, Đại học Quốc gia Hà Nội, 
144 Xuân Thủy, Cầu Giấy, Hà Nội, Việt Nam 
Nhận ngày 29 tháng 5 năm 2015 
Chỉnh sửa ngày 10 tháng 9 năm 2015; chấp nhận đăng ngày 25 tháng 9 năm 2015 
Tóm tắt: Bài viết tìm hiểu tác động của quản trị rủi ro doanh nghiệp đối với giá trị doanh nghiệp 
thông qua việc khảo sát các nghiên cứu trong quá khứ. Phần lớn các nghiên cứu thực nghiệm cho 
thấy, quản trị rủi ro có tác động tích cực tới giá trị của các doanh nghiệp; tuy nhiên, vẫn có một số 
nghiên cứu cho thấy giá trị doanh nghiệp giảm hoặc không tăng dưới tác động của quản trị rủi ro. 
Điều này được lý giải là do một số nguyên nhân như: sự khác nhau về quy mô, lợi nhuận, tốc độ 
tăng trưởng kinh doanh, mức độ sử dụng đòn bẩy tài chính, tỷ lệ phân chia cổ tức của doanh 
nghiệp Dựa vào kết quả khảo sát, bài viết đề xuất một mô hình nghiên cứu nhằm đo lường tác 
động của quản trị rủi ro đối với giá trị doanh nghiệp cho các doanh nghiệp Việt Nam. 
Từ khóa: Rủi ro tài chính, quản trị rủi ro tài chính, giá trị doanh nghiệp. 
1. Đặt vấn đề ∗ 
Ngày nay, khái niệm quản trị rủi ro doanh 
nghiệp (Enterprise Risk Management - ERM) 
đã trở nên khá phổ biến. Số lượng các doanh 
nghiệp trên thế giới áp dụng hệ thống ERM 
ngày càng nhiều. Các nghiên cứu liên quan đến 
rủi ro, trong đó có đánh giá tác động giữa ERM 
và giá trị doanh nghiệp, vì vậy cũng tăng lên 
đáng kể. 
Theo Hiệp hội Các nhà giao dịch hoán đổi 
quốc tế (International Swaps Dealers 
Association - ISDA), khi kiểm tra báo cáo hàng 
_______ 
∗
 ĐT.: 84-4-37547506 (551) 
 Email: lanttp@vnu.edu.vn 
năm và hồ sơ pháp lý của 500 doanh nghiệp lớn 
nhất thế giới trong năm 2013, họ phát hiện ra 
rằng 92% doanh nghiệp có sử dụng công cụ phái 
sinh [1]. Trong số các doanh nghiệp sử dụng thì 
92% doanh nghiệp sử dụng công cụ phái sinh để 
phòng ngừa rủi ro lãi suất, 85% doanh nghiệp sử 
dụng công cụ phái sinh phòng ngừa rủi ro hối đoái 
và 25% doanh nghiệp phòng vệ rủi ro biến động 
giá bằng công cụ phái sinh. 
Các viện nghiên cứu cũng tin rằng, việc sử 
dụng công cụ phái sinh sẽ làm tăng sự giàu có 
của các cổ đông. Trước đó, tháng 3/2004, ISDA 
đã khảo sát 84 giáo sư tài chính của 42 trường 
thuộc top 50 trường kinh doanh trên toàn thế 
giới về tuyên bố: “Quản lý rủi ro tài chính hiệu 
T.T.P. Lan / Tạp chí Khoa học ĐHQGHN: Kinh tế và Kinh doanh, Tập 31, Số 3 (2015) 1-9 
2 
quả hơn chính là một cách để doanh nghiệp tạo 
dựng giá trị cổ đông” [2]. Kết quả cho thấy có 
44% người đồng ý mạnh mẽ, 47% đồng ý, 7% 
phần nào đồng ý và chỉ có 2% phần nào không 
đồng ý. 
Như vậy, các nhà quản trị doanh nghiệp và 
các học giả tin rằng ERM có thể làm tăng giá trị 
doanh nghiệp. Để kiểm chứng cho niềm tin này, 
tác giả đã đưa ra các khái niệm liên quan đến 
chủ đề thảo luận, đồng thời tiến hành khảo sát 
một số nghiên cứu trong quá khứ tại các quốc 
gia khác nhau, từ đó lý giải những khác biệt 
giữa lý thuyết và thực nghiệm. Dựa trên kết quả 
khảo sát, tác giả đề xuất một mô hình đo lường 
sự tác động của ERM tới giá trị doanh nghiệp 
nhằm áp dụng cho các doanh nghiệp Việt Nam. 
2. Các khái niệm liên quan 
2.1. ERM 
Trong những năm 1990, ERM lần đầu tiên 
xuất hiện như là một phương pháp tiếp cận mới, 
nhận biết nhằm quản lý rủi ro. Để hướng dẫn 
thực hiện ERM, một số khung lý thuyết đã 
được phát triển. Được biết đến nhiều nhất là 
khung lý thuyết về ERM do Ủy ban Các tổ chức 
bảo trợ Treadway (The Committee of Sponsoring 
Organizations of the Treadway Commission - 
COSO) soạn thảo. Khung lý thuyết này cung cấp 
một công cụ chuẩn để giúp các tổ chức vạch ra lộ 
trình nhằm hướng đến việc thực hiện hệ thống 
ERM một cách toàn diện. 
Theo COSO, ERM là “một quá trình, chịu 
ảnh hưởng của hội đồng quản trị, ban giám đốc 
và các nhân viên khác, được áp dụng trong việc 
xác định chiến lược và bao trùm lên mọi hoạt 
động của doanh nghiệp, được thiết kế để nhận 
dạng các sự kiện tiềm tàng có thể ảnh hưởng 
đến doanh nghiệp và ERM trong mức độ cho 
phép, nhằm cung cấp một sự bảo đảm hợp lý 
đạt được các mục tiêu của tổ chức” [3]. 
Standard & Poor (2008) coi ERM như một 
công cụ để giảm thiểu rủi ro và là hệ thống để 
lựa chọn các rủi ro cần phòng vệ [4]. Thông qua 
ERM, các doanh nghiệp có thể đối mặt với rủi 
ro, tận dụng cơ hội và các năng lực khác để tạo 
ra giá trị (Coso, 2004). Theo Hoyt và cộng sự, 
ERM tăng cường sự cẩn trọng với rủi ro, điều 
này khuyến khích doanh nghiệp hoạt động hiệu 
quả hơn và cẩn thận hơn khi đưa ra các quyết 
định. Pagach và Warr (2011) cho rằng ERM 
giúp giảm thiểu khả năng xảy ra dòng tiền âm. 
Một loạt các nhà kinh tế học (Baxter và cộng 
sự, 2012; Hoyt và Liebenberg, 2011; Kaplan và 
Mikes, 2012; McShane và cộng sự, 2011) 
cùng đồng ý quan điểm rằng ERM là một hệ 
thống có thể giúp các doanh nghiệp đối phó 
được với sự tác động của nhiều thiệt hại đồng 
thời xảy ra [5]. 
2.2. Giá trị doanh nghiệp 
Giá trị doanh nghiệp là một biện pháp đo 
lường hoạt động kinh tế của doanh nghiệp 
(Grossman và Stiglitz, 1977; Sarma và Rao, 
1969). Giá trị doanh nghiệp chú trọng vào cơ 
cấu vốn của doanh nghiệp, cho phép doanh 
nghiệp so sánh giá trị doanh nghiệp với nhiều 
cơ cấu vốn khác nhau (Quiry và cộng sự, 2011). 
Do đó, tối đa hóa giá trị là mục tiêu của rất 
nhiều doanh nghiệp (Sundaram và Inkpen, 
2004), và các doanh nghiệp tìm cách tối đa hóa 
giá trị doanh nghiệp là lẽ đương nhiên [5]. 
2.3. Mối quan hệ giữa ERM và giá trị doanh nghiệp 
Daud và cộng sự (2009) gợi ý rằng ERM có 
thể được sử dụng để đạt được các mục tiêu của 
doanh nghiệp. COSO (2004) mô tả lợi ích ERM 
như sau [4]: 
(i) Đảm bảo quản lý rủi ro trong giới hạn 
bằng cách sắp xếp các rủi ro và chiến lược 
phòng vệ rủi ro. 
(ii) Bằng cách tăng cường các quyết định 
liên quan đến rủi ro, doanh nghiệp có khả năng 
lựa chọn để tối đa hóa nguồn lực. 
T.T.P. Lan / Tạp chí Khoa học ĐHQGHN: Kinh tế và Kinh doanh, Tập 31, Số 3 (2015) 1-9 3 
(iii) Đảm bảo rằng những rủi ro tiềm tàng 
được xác định, đánh giá và kiểm soát, do đó 
làm giảm các thiệt bất ngờ do thay đổi môi 
trường kinh doanh. 
(iv) Đảm bảo rằng những rủi ro mà các 
doanh nghiệp phải đối mặt sẽ được xác định, sự 
tác động của rủi ro được tìm hiểu bằng cách 
xem xét tác động chéo của rủi ro trong toàn 
doanh nghiệp. 
(v) Đảm bảo rằng các chi phí liên quan đến 
các rủi ro là hợp lý bởi vì một hệ thống tích hợp 
phòng vệ rủi ro sẽ được đưa ra xem xét. 
(vi) Đảm bảo các cơ hội tiềm năng được 
nắm bắt kịp thời. 
(vii) Bảo đảm rằng có đủ thông tin cần thiết 
về rủi ro để có thể tiếp cận và phân bổ toàn bộ 
vốn có hiệu quả. 
Một số tài liệu về rủi ro cũng đưa ra các 
quan điểm tương tự. Peter F. Chrisktoffersen 
(2012) đồng ý quan điểm rằng ERM làm tăng 
giá trị doanh nghiệp [6]. Các tác giả trong cuốn 
“Hướng dẫn quản trị rủi ro - Các câu hỏi 
thường gặp” của tổ chức tư vấn toàn cầu 
Protiviti cũng liệt kê một loạt các lợi ích của 
ERM bao gồm: Tích hợp các quan điểm khác 
nhau về rủi ro, hình thành niềm tin cho cổ đông 
và đối tác trong đầu tư, tăng cường quản trị 
doanh nghiệp, phòng vệ thành công trước 
những thay đổi của thị trường, xây dựng văn 
hóa phòng ngừa rủi ro trong doanh nghiệp [7]. 
3. Các bằng chứng thực nghiệm về tác động 
của ERM tới giá trị doanh nghiệp 
Nghiên cứu thực nghiệm về vấn đề ERM và 
giá trị doanh nghiệp xuất hiện tương đối muộn. 
Công trình xuất bản gần đây nhất vào năm 
2001. Để đại diện cho giá trị doanh nghiệp thì 
đa số nghiên cứu sử dụng chỉ số Tobin’Q1. 
_______ 
1
 James Tobin, người đoạt giải Nobel Kinh tế năm 1981, 
đưa ra khái niệm Q vào cuối thập niên 1960. Ý tưởng của 
Trong trường hợp ERM lãi suất và ERM 
hối đoái (Bảng 1 và 2), các bằng chứng cho 
thấy có mối quan hệ tích cực giữa ERM và giá 
trị doanh nghiệp. Nghiên cứu về sử dụng công 
cụ phái sinh để ERM lãi suất và tỷ giá trong các 
ngân hàng kết luận rằng những hành động như 
vậy sẽ làm tăng giá trị doanh nghiệp. Hơn nữa, 
các nghiên cứu của doanh nghiệp phi tài chính 
về sử dụng công cụ phái sinh để phòng ngừa rủi 
ro tỷ giá đã tìm ra bằng chứng rằng ERM liên 
quan đến việc gia tăng giá trị doanh nghiệp. 
Các nghiên cứu được trích dẫn nhiều nhất 
trong số này là nghiên cứu của Allayannis và 
Weston (2001) về việc sử dụng các công cụ 
phái sinh của doanh nghiệp tài chính quy mô 
lớn giai đoạn 1990-1995. Một lần nữa, 
Tonbin’Q lại được sử dụng để đo lường giá trị 
doanh nghiệp. Nghiên cứu cho thấy, phòng vệ 
rủi ro tỷ giá chiếm 4,8% mức doanh số bán 
hàng nước ngoài. Một nghiên cứu khác (Guay và 
Kothari, 2003) kết luận rằng công cụ phái sinh 
chiếm một phần nhỏ cho việc giải thích về tăng 
giá trị doanh nghiệp. Do đó, mối quan hệ tích cực 
giữa công cụ phái sinh và giá trị doanh nghiệp 
phản ánh xu hướng thành công của doanh nghiệp 
trong việc sử dụng công cụ phái sinh [8]. 
Tuy nhiên, một số nghiên cứu khác về ERM 
tỷ giá và lãi suất đã làm rõ hơn câu trả lời này. 
Graham và Rogers (2002) đã khảo sát 442 
doanh nghiệp trên thế giới và kết luận rằng việc 
phòng ngừa rủi ro tỷ giá và lãi suất đã giúp các 
doanh nghiệp tăng giá trị lên 1,1% thông qua 
tăng khả năng vay nợ và hưởng lợi từ lá chắn 
thuế [8]. Trong khi đó, Nain (2004) cho rằng 
các doanh nghiệp không phòng ngừa rủi ro tỷ 
giá trong những ngành sử dụng phổ biến công 
cụ phái sinh sẽ có tỷ số Tobin’Q thấp hơn các 
đối thủ khác [9]. 
Tobin là nếu thị trường đánh giá một doanh nghiệp cao 
hơn giá trị vật chất của doanh nghiệp đó thì đấy là tín hiệu 
thị trường cho rằng doanh nghiệp có triển vọng phát triển. 
Khi Q > 1, doanh nghiệp sẽ đẩy mạnh đầu tư để tăng 
trưởng, ngược lại nếu Q < 1 thì doanh nghiệp sẽ bán bớt 
tài sản vật chất hoặc giảm đầu tư xuống thấp. 
T.T.P. Lan / Tạp chí Khoa học ĐHQGHN: Kinh tế và Kinh doanh, Tập 31, Số 3 (2015) 1-9 
4 
Bảng 1: Bằng chứng thực nghiệm ERM tỷ giá và lãi suất ở doanh nghiệp tài chính 
Tác giả Nội dung nghiên cứu Phát hiện từ nghiên cứu 
Cyree và Huang 
(2004) 
ERM lãi suất và tỷ giá ở các 
ngân hàng niêm yết (1993-1996) 
Ngân hàng sử dụng công cụ phái sinh có giá trị 
cao hơn (Tobin’s Q) các ngân hàng không sử dụng 
Nguồn: Tóm tắt từ các nghiên cứu 
Bảng 2: Bằng chứng thực nghiệm ERM tỷ giá và lãi suất ở doanh nghiệp phi tài chính 
Tác giả Nội dung nghiên cứu Phát hiện từ nghiên cứu 
Allayannis và 
Weston (2001) 
Sử dụng công cụ phái sinh ERM tỷ giá ở 
720 doanh nghiệp phi tài chính (1990-1995) 
Mối quan hệ thuận chiều giữa 
ERM và giá trị doanh nghiệp 
(Tobin’s Q) 
Bartram, Brown và 
Fehle (2004) 
Sử dụng công cụ phái sinh ERM tỷ giá và 
lãi suất ở 7.292 doanh nghiệp tại Mỹ và 47 
nước khác (2000-2001) 
ERM sẽ làm tăng giá trị doanh 
nghiệp (đúng hơn trong trường 
hợp ERM lãi suất so với ERM 
tỷ giá) 
Nain (2004) 
ERM tỷ giá ở 548 doanh nghiệp có dùng 
công cụ phái sinh và 2.711 doanh nghiệp 
không sử dụng (1997-1999) 
ERM tài chính hoặc làm tăng 
(hoặc không tác động) giá trị 
doanh nghiệp đo bằng Tobin’s 
Q nếu nhiều (hoặc rất ít ) các 
đối thủ cạnh cũng ERM 
Kim, Mathur 
và Nam (2004) 
Tác động của ERM tài chính ( và rủi ro hoạt 
động) đối với sự nhạy cảm của rủi ro tỷ giá 
tại 424 doanh nghiệp (1996-2000) 
ERM tài chính làm tăng giá trị 
doanh nghiệp 
Allayannis, Lel và 
Miller (2005) 
Mối quan hệ giữa ERM tỷ giá bằng công cụ 
phái sinh và giá trị doanh nghiệp ở 279 
doanh nghiệp (1990-1999) 
Việc sử dụng công cụ phái 
sinh ERM tỷ giá và giá trị 
doanh nghiệp có ảnh hưởng rất 
tích cực 
Nguồn: Tóm tắt từ các nghiên cứu. 
Bảng 3: Bằng chứng thực nghiệm ERM biến động giá ở doanh nghiệp sử dụng hàng hóa 
Tác giả Nội dung nghiên cứu Phát hiện từ nghiên cứu 
Carter, Rogers và 
Simkins (2004) 
ERM giá xăng dầu ở 26 hãng 
hàng không (1994-2000) 
Mối quan hệ thuận chiều giữa ERM biến 
động giá và giá trị doanh nghiệp (Tobin’s Q) 
Nguồn: Tóm tắt từ các nghiên cứu.
Bảng 3 và 4 cho thấy các bằng chứng thực 
nghiệm gợi ý rằng việc phòng ngừa rủi ro biến 
động giá có làm tăng giá trị doanh nghiệp hay 
không phụ thuộc vào việc đó là doanh nghiệp 
sử dụng hàng hóa hay doanh nghiệp sản xuất 
hàng hóa. Từ cách tiếp cận tương tự như nghiên 
cứu của Nain (2004), một nghiên cứu độc lập 
về ERM tỷ giá ở doanh nghiệp sử dụng hàng 
hóa (Carter, Rogers và Simkins, 2005) phát 
hiện ra rằng quản trị giá dầu sẽ làm tăng giá trị 
các hãng hàng không [10]. 
Cụ thể hơn, một nghiên cứu khác về 29 
hãng hàng không của Mỹ giai đoạn 1992-2003 
cho thấy: (i) Giá cổ phiếu của các hãng hàng 
không rất nhạy cảm với giá dầu; (ii) Giá vé của 
các hãng hàng không có ERM giá xăng dầu sẽ 
cao hơn các hãng khác từ 12-16%. 
Hai nghiên cứu của hãng American Airlines 
và Southwest Airlines cho thấy kết quả trái 
ngược nhau. Cuối năm 2004, AMR (doanh 
nghiệp mẹ của American Airlines) đã phòng vệ 
khoảng 5% chi phí xăng dầu cho năm 2005, kết 
T.T.P. Lan / Tạp chí Khoa học ĐHQGHN: Kinh tế và Kinh doanh, Tập 31, Số 3 (2015) 1-9 5 
quả là doanh nghiệp phải trả thêm 1,3 tỷ đôla so 
với năm 2004 (một con số đáng kể khi doanh 
thu năm đó của hãng là 18,6 tỷ đôla và lỗ ròng 
là 761 triệu đôla). Ngược lại, Southwest 
Airlines đã có một kế hoạch bảo hiểm rủi ro 
tích cực (liên quan đến 80% chi phí cho xăng 
dầu của hãng năm 2005, thậm chí có những hợp 
đồng kéo dài đến 6 năm). Hành động này đã tiết 
kiệm cho hãng hơn 1 tỷ đôla từ năm 2000 và 
cho phép hãng thực hiện các cơ hội đầu tư quan 
trọng [8]. 
Trong ba nghiên cứu về ERM biến động giá 
trong doanh nghiệp sản xuất bao gồm hai 
nghiên cứu về doanh nghiệp dầu và khí ga, một 
nghiên cứu về doanh nghiệp khai thác vàng đều 
cho thấy quản trị biến động giá không có tác 
động gì hoặc có tác động tiêu cực đến giá cổ 
phiếu. Nghiên cứu của Jin và Jorion (2005) về 
hoạt động ERM của 119 doanh nghiệp khai 
thác dầu và khí ga ở Mỹ từ năm 1998-2001 kết 
luận rằng mặc dù việc ERM giá làm giảm sự 
nhạy cảm của giá cổ phiếu đối với giá dầu và 
khí ga song nó cũng không làm tăng giá trị 
doanh nghiệp [11]. 
Những phát hiện từ các nghiên cứu cho thấy 
đa số kết quả chỉ ra mối quan hệ tích cực giữa 
ERM lãi suất và tỷ giá bằng công cụ phái sinh 
với giá trị doanh nghiệp. Một nghiên cứu chỉ ra 
bằng chứng tăng giá trị cổ phiếu trong doanh 
nghiệp sử dụng hàng hóa nếu doanh nghiệp này 
áp dụng các biện pháp ERM giá. Tuy nhiên, các 
nghiên cứu tương tự ở doanh nghiệp sản xuất 
hàng hóa lại cho kết quả không rõ ràng. 
Các nghiên cứu trên cho thấy, có mối liên 
hệ rõ ràng giữa ERM và giá trị doanh nghiệp 
trong các tổ chức tài chính như ngân hàng hay 
bảo hiểm. Manab và cộng sự (2010), Paape và 
cộng sự (2011) cũng đồng ý với quan điểm này 
[4]. Tuy nhiên, các bằng chứng thực nghiệm 
trên thế giới đối với các doanh nghiệp phi tài 
chính cho thấy ERM có thể có ba tác động khác 
nhau đến giá trị doanh nghiệp: (i) Tác động 
xấu; (ii) tác động tốt; (iii) tác động không rõ 
ràng (tức là không làm tăng cũng như giảm giá 
trị doanh nghiệp). Điều này có thể lý giải bởi 
một số nguyên nhân sau: 
Thứ nhất, quy mô doanh nghiệp: Có khá 
nhiều bằng chứng chứng minh rằng các doanh 
nghiệp lớn thường áp dụng quy trình ERM 
nhiều hơn là các doanh nghiệp nhỏ (Colquitt, 
Hoyt và Lee, 1999; Liebenberg và Hoyt, 2003; 
Beasley, Clune và Hermanson, 2005). Hơn nữa, 
Gordon, Loeb và Tseng (2009) cũng đưa ra kết 
luận rằng tác động của ERM tới giá trị doanh 
nghiệp có nhiều kết quả thực nghiệm khác nhau 
có thể xuất phát từ nguyên nhân “quy mô” và 
mức độ “phức tạp” trong hoạt động của doanh 
nghiệp [5]. Các nghiên cứu của Lang và Stulz 
(1994) và Allayannis và Weston (2001) từng 
chỉ ra mối quan hệ ngược chiều giữa quy mô 
doanh nghiệp và giá trị doanh nghiệp [12]. 
Bảng 4: Bằng chứng thực nghiệm ERM biến động giá ở doanh nghiệp sản xuất hàng hóa 
Tác giả Nội dung nghiên cứu Phát hiện từ nghiên cứu 
Callahan (2002) ERM giá vàng tại 20 doanh nghiệp 
khai vàng ở Bắc Mỹ (1996-2000) 
Mối quan hệ nghịch chiều giữa ERM và 
giá cổ phiếu 
Lookman (2004) ERM ở các doanh nghiệp khai thác và 
sản xuất tại 125 doanh nghiệp (364 
quan sát) qua 2 giai đoạn (1992-1994) 
và (1999-2000) 
Với các doanh nghiệp không đa dạng 
hóa, ERM làm giảm giá trị doanh 
nghiệp; giá trị doanh nghiệp tăng với các 
doanh nghiệp thực hiện đa dạng hóa 
Jin và Jorion (2005) ERM ở doanh nghiệp Không có mối quan hệ nào giữa ERM và 
giá trị doanh nghiệp (Tobin’s Q) 
Nguồn: Tóm tắt từ các nghiên cứu.
T.T.P. Lan / Tạp chí Khoa học ĐHQGHN: Kinh tế và Kinh doanh, Tập 31, Số 3 (2015) 1-9 
6 
Thứ hai, nợ vay: Sử dụng nợ vay có thể làm 
giảm gánh nặng thuế (MacKie - Mason, 1990) 
và thông qua đó làm tăng giá trị doanh nghiệp 
như trong nghiên cứu của M&M (1958). Nói 
cách khác, đòn bẩy tài chính làm tăng giá trị 
doanh nghiệp. Tuy nhiên, lạm dụng đòn bẩy tài 
chính sẽ gây ra chi phí kiệt quệ tài chính và làm 
giảm giá trị doanh nghiệp, thậm chí dẫn tới phá 
sản. Bởi vậy, khi doanh nghiệp sử dụng nợ ở 
mức cao thì các chủ nợ và cả cổ đông sẽ yêu 
cầu doanh nghiệp ERM tốt hơn. Các tác giả 
(Hoyt và Liebenberg, 2011) đều đồng quan 
điểm rằng có mối quan hệ thuận chiều giữa nợ 
vay và giá trị doanh nghiệp [12]. 
Thứ ba, tốc độ tăng trưởng doanh thu: 
Nghiên cứu của Mayers (1977) cho rằng tốc độ 
tăng trưởng doanh thu là một nhân tố quan 
trọng ảnh hưởng tới giá trị doanh nghiệp. Ảnh 
hưởng của ERM đối với giá trị doanh nghiệp, 
tương quan với doanh số bán hàng, trở thành 
mối quan tâm của nhiều người khi mà tốc độ 
tăng trưởng doanh thu ổn định và mạnh mẽ của 
các tổ chức tài chính trước thời điểm các cuộc 
khủng hoảng tài chính nổ ra đã không thể lặp 
lại và hệ thống ERM được cho rằng đã thất bại 
trong việc giải quyết vấn đề này. Do đó, các 
nghiên cứu của Maury (2006) và King, Santor 
(2008) đều đưa ra kết luận rằng tốc độ tăng 
trưởng doanh thu có mối quan hệ thuận chiều 
với giá trị doanh nghiệp [12]. 
Thứ tư, lợi nhuận doanh nghiệp: Một doanh 
nghiệp có lợi nhuận cao thường được giao dịch 
tại mức giá tốt hơn (Allayannis và Weston, 
2001). Hơn nữa, nếu doanh nghiệp có mức lợi 
nhuận cao sẽ thu hút đầu tư. Naccur và Coaied 
(2002) nghiên cứu về thị trường chứng khoán 
Tusinia đã chỉ ra rằng lợi nhuận chính là nhân 
tố tạo ra giá trị doanh nghiệp. Nghiên cứu của 
Mohamad và Saad (2010) đối với 172 doanh 
nghiệp niêm yết tại Malaysia cũng đưa ra kết 
luận tương tự [23]. Do đó, ROA cũng được coi 
như một nhân tố quan trọng ảnh hưởng quan 
trọng tới giá trị doanh nghiệp. 
Thứ năm, cổ tức: M&M (1961) cho rằng 
chính sách cổ tức hoàn toàn không ảnh hưởng 
đến giá trị doanh nghiệp, mà giá trị doanh 
nghiệp lại tùy thuộc vào các quyết định đầu tư. 
Điều kiện mà các tác giả đưa ra là một thị 
trường hoàn hảo, các doanh nghiệp dễ dàng huy 
động vốn trên thị trường. Tuy nhiên, Myron J. 
Gordon (1962), David Durand (1955) và John 
Lintner (1962) cho rằng vì không thể tồn tại 
một thị trường hoàn hảo như vậy nên chính 
sách chi trả cổ tức cao sẽ làm tối đa hóa giá trị 
doanh nghiệp. Điều này xuất phát từ hai lập 
luận: (i) Những người không thích rủi ro sẽ 
thích trả cổ tức cao hơn là hứa hẹn lãi vốn [20]; 
(ii) Chi cổ tức sẽ làm giảm lợi nhuận giữ lại, do 
vậy doanh nghiệp cần huy động vốn từ bên 
ngoài, điều này sẽ tăng giám sát của cơ quan 
quản lý và thị trường cũng như làm tăng giá trị 
doanh nghiệp. 
4. Đề xuất mô hình đo lường tác động ERM 
tới giá trị doanh nghiệp cho các doanh 
nghiệp Việt Nam 
Dựa trên các bằng chứng thực nghiệm của 
các tác giả, mô hình đánh giá tác động của 
ERM tới giá trị doanh nghiệp của các doanh 
nghiệp Việt Nam được đề xuất như sau: 
u 
Qit = α + β1ERM + β2SIZE + β3LEVERAGE + β4SALESGROWTH + β5ROA + β6ROA + 
β6DIVIDENDS + β7BETA + εit 
f 
T.T.P. Lan / Tạp chí Khoa học ĐHQGHN: Kinh tế và Kinh doanh, Tập 31, Số 3 (2015) 1-9 7 
Các biến được giải thích như sau: 
- Tobin’s Q (Giá trị doanh nghiệp): Trong 
mô hình này, biến giá trị doanh nghiệp được 
tính bằng công thức Tobin’s Q như trong các 
nghiên cứu đã trình bày ở trên. Không giống 
như ROA, ROE vẫn thường được sử dụng trong 
nhiều nghiên cứu, chỉ số Tobin’s Q có ưu điểm 
nhất định. Nếu như ROA, ROE phản ánh kết 
quả trong quá khứ thì Tobin’s Q phản ánh kỳ 
vọng tương lai của nhà đầu tư. Điều này rất 
quan trọng bởi vì ích lợi của ERM không thể 
nhận ra ngay trong ngắn hạn. 
Tobin’s Q = (Giá trị thị trường của cổ phiếu 
+ Giá trị sổ sách của các khoản nợ)/Giá trị sổ 
sách của tài sản. 
- ERM: Mặc dù các bằng chứng thực 
nghiệm trên thế giới cho thấy ba kết quả khác 
nhau về tác động của ERM và giá trị doanh 
nghiệp, tuy nhiên tác giả vẫn kỳ vọng ERM sẽ 
có tác động thuận chiều đến giá trị doanh 
nghiệp đúng như lý thuyết. Việc tính toán ERM 
không đơn giản. Ngay cả các nghiên cứu ở các 
nước phát triển, nơi mà thông tin được cập nhật 
liên tục và công bố rộng rãi thì việc tính toán 
ERM cũng là một thử thách với các nhà nghiên 
cứu. Một số tác giả (Beasley, Pagach và Warr, 
2008; Hoyt và Liebenberg, 2010) sử dụng chức 
danh giám đốc rủi ro (CRO) là một minh chứng 
để thực hiện ERM. Một số người khác (Gordon, 
Loeb và Tseng, 2009) phát triển các chỉ số riêng 
của họ [14]. Việc tìm kiếm chức danh này ở 
Việt Nam không khó đối với các tổ chức tài 
chính như ngân hàng và bảo hiểm nhưng lại khá 
khó khăn với các doanh nghiệp phi tài chính vì 
không phải doanh nghiệp nào cũng có. Tuy 
nhiên, bắt đầu từ năm 2009, Bộ Tài chính đã 
ban hành Thông tư số 210/2009/BTC ngày 
6/11/2009 yêu cầu các doanh nghiệp niêm yết 
báo cáo rủi ro tài chính của doanh nghiệp trên 
thuyết minh báo cáo tài chính, bao gồm rủi ro 
thị trường (lãi suất, tỷ giá, biến động giá), rủi ro 
thanh khoản và rủi ro tín dụng. Dựa trên các 
thông tin này, kết hợp với thông tin về CRO 
(nếu có), có thể đề xuất mức điểm để tính ERM 
như sau: 
+ Doanh nghiệp sẽ được chấm điểm ERM = 
0 nếu có một/hoặc tất cả các biểu hiện sau: (i) 
Doanh nghiệp ghi rõ là không ERM; (ii) Chỉ mô 
tả rủi ro, không báo cáo về công tác kiểm soát rủi 
ro; (iii) Chỉ báo cáo phương thức ERM 2 trong 5 
rủi ro tài chính doanh nghiệp gặp phải. 
+ Các doanh nghiệp báo cáo về phương 
thức ERM của 3 hoặc 4 trong 5 rủi ro tài chính 
thì chấm điểm ERM = 0,5. 
+ Các doanh nghiệp có báo cáo rủi ro đầy 
đủ, cụ thể thì ERM = 1. Một số ít doanh 
nghiệp có chức danh CRO thì cũng được nhận 
ERM = 1. 
- Leverage (Nợ vay): Chỉ số này được tính 
toán bằng cách lấy giá trị sổ sách các khoản nợ 
chia cho giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu. 
Mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính với giá trị 
doanh nghiệp là thuận chiều, tuy nhiên, khi lá 
chắn thuế thấp hơn chi phí kiệt quệ tài chính thì 
giá trị doanh nghiệp giảm. 
- ROA: Là kết quả của thu nhập ròng trên 
tổng tài sản của doanh nghiệp. Chỉ số này đánh 
giá khả năng sinh lời của doanh nghiệp trong 
quá khứ. Mối quan hệ được kỳ vọng giữa ROA 
và giá trị doanh nghiệp là thuận chiều. 
- Dividends và Beta: Biến Dividend là biến 
giả, sẽ nhận giá trị bằng 1 nếu năm đó doanh 
nghiệp trả cổ tức và bằng 0 trong trường hợp 
ngược lại. Hệ số Beta cho biết biến động giá cổ 
phiếu của doanh ghiệp so với toàn bộ thị 
trường. Giá trị của Beta có thể lấy trên các trang 
web của các doanh nghiệp chứng khoán. 
T.T.P. Lan / Tạp chí Khoa học ĐHQGHN: Kinh tế và Kinh doanh, Tập 31, Số 3 (2015) 1-9 
8 
5. Kết luận 
Các nghiên cứu về ERM được thực hiện 
khá nhiều tại các nước phát triển. Về mặt lý 
thuyết, các tác giả đều minh chứng rõ ràng lợi 
ích của ERM đối với hoạt động sản xuất, kinh 
doanh của doanh nghiệp. Trong các bằng chứng 
thực nghiệm, chỉ có một số ít nghiên cứu không 
đưa ra kết luận tích cực về mối quan hệ giữa 
ERM với giá trị doanh nghiệp. Điều này được 
giải thích bằng một số nguyên nhân như sự 
khác nhau về quy mô, lợi nhuận, tốc độ tăng 
trưởng kinh doanh, mức độ sử dụng đòn bẩy tài 
chính và tỷ lệ phân chia cổ tức của doanh 
nghiệp. Các yếu tố này đã được tính đến trong 
mô hình đề xuất đánh giá tác động của ERM 
đối với các doanh nghiệp Việt Nam. 
Tài liệu tham khảo 
[1] International Swaps, Derivatives Association, 
“2003 Derivatives Usage Survey”, 2003. 
[2] International Swaps, Derivatives Association, 
“A Survey of Finance Professors’ Views on 
Derivatives”, 2004. 
[3] Committee of Sponsoring Organizations of the 
Treadway Commission, “Enterprise Risk 
Management - Integrated Framework: Executive 
Summary”, 2004. 
[4] Nor Amalina Mohd Abdullah et al., “Adoption of 
Enterprise Risk Management Practices in 
Organization: A Review”, International Journal of 
Business & Information Technology, 2 (1992). 
[5] Qiuying Li, “Enterprise Risk Management and 
Firm Value within China’s Insurance Industry”, 
AOSIS Open Journals, 2013. 
[6] Peter Christoffersen, Elements of Financial Risk 
Management, Second Edition, Library of 
Congress Cataloging-in-Publication Data, 2012. 
[7] Independent Risk Consulting Protivity, Guide 
to Enterprise Risk Management - Frequently 
Asked Questions. 
[8] Charles Smithson et al., “Does Risk Management 
Add Value? A Survey of the Evidence”, Journal of 
Applied Corporate Finance 17 (2005) 3, A Morgan 
Stanley Publication. 
[9] Nain, A., “The Strategic Motives for Corporate 
Risk Management”, Working paper, University 
of Michigan, 2004. 
[10] Carter, D., D. Rogers, B. Simkins, “Does Fuel 
Hedging Make Economics Sense? The Case of 
the U.S. Airline Industry”, Working Paper, 
Oklahoma State University and Portland State 
University, 2004. 
[11] Jin, Y., P. Jorion, “Firm Value and Hedging: 
Evidence from U.S. Oil and Gas Producers”, 
Working Paper, 2004. 
[12] Hoyt, Liebenberg, “The Value of Enterpraise 
Risk Management”, The Journal of Risk and 
Insurance, 78 (2011) 4, 795-822. 
[13] Allayannis, G., James Weston, “The Use of 
Foreign Currency Derivatives and Firm Market 
Value”, Review of Financial Studies, 14 (2001), 
243-276. 
[14] Bertinetti et al., The Effect of the Enterprise 
Risk Management Implementation on the Firm 
Value of European Companies, 2013. 
[15] Callahan, M., “To Hedge or Not To Hedge 
That Is the Question: Empirical Evidence from 
the North American Gold Mining Industry 1996-
2000”, Financial Markets, Institutions & 
Instruments, 11 (2002), 271. 
[16] Lookman, A., “Does Hedging Increase Firm 
Value? Evidence from Oil and Gas Producing 
Firms”, Working Paper, Carnegie Mellon 
University, 2004. 
[17] Allayannis, G., U. Lei, D. Miller, “Corporate 
Governance and the Hedging Premium Around 
the World”, Working Paper, Darden School of 
Business (University of Virginia) and Kelley 
School of Business (Indiana University), 2004. 
[18] Kim, Y., I. Mathur, J. Nam, “Is Operational 
Hedging a Substitute for or a Complement To 
Financial Hedging?”, Working Paper, Northern 
Kentucky University, 2004. 
[19] Brigham, Houston, Essencial of Financial 
Management, Florida University Publishing 
House, 2009. 
T.T.P. Lan / Tạp chí Khoa học ĐHQGHN: Kinh tế và Kinh doanh, Tập 31, Số 3 (2015) 1-9 9 
Empirical Evidence on the Impact of 
Risk Management on Enterprise Values 
Trịnh Thị Phan Lan 
VNU University of Economics and Business, 
144 Xuân Thủy Str., Cầu Giấy Dist., Hanoi, Vietnam 
Abstract: The paper studies how risk management (ERM) impacts enterprise values through 
surveying research conducted in the past. Most empirical studies show that risk management has a 
positive impact on enterprise values; however, some indicate that enterprise values reduce or do not 
increase due to risk management. This is explained by several factors such as differences in terms of 
size, profitability, business growth, degree of financial leverage, and dividend payout ratios of the 
business. Based on the survey, a research model is proposed to measure how risk management impacts 
enterprise values for Vietnamese enterprises. 
Keywords: Financial risk, financial risk management, enterprise value.