Vai trò của nhận thức thương hiệu đối với chính sách tài chính của doanh nghiệp: Bằng chứng thực nghiệm tại Việt Nam

PHÁT TRIỂN & HỘI NHẬP Số 21 (31) - Tháng 03-04/2015
Nghiên Cứu & Trao Đổi
40
1. Đặt vấn đề
Thương hiệu là một sản phẩm 
trí tuệ trong nền kinh tế tri thức, 
giá trị của thương hiệu ngày càng 
chiếm tỉ trọng lớn trong giá trị sản 
phẩm.Thậm chí có trường hợp, thứ 
mà nhà sản xuất bán cho người tiêu 
dùng là giá trị một thương hiệu chứ 
không phải giá trị sử dụng của sản 
phẩm.Theo một ước tính ở Mỹ năm 
2010, giá trị thị trường của thương 
hiệu chiếm hơn 30% mức vốn hóa 
thị trường của 500 doanh nghiệp tại 
Standard and Poor (S&P) và vượt 
quá giá trị sổ sách vốn cổ phần của 
những doanh nghiệp này. 
Trong giai đoạn từ 2005 - 2010, 
khi xu hướng cổ phần hóa diễn ra 
mạnh mẽ, nhiều doanh nghiệp nhà 
nước đã để xảy ra tình trạng thất 
thoát tài sản do bị định giá thấp, 
mà nguyên nhân chính là vì xem 
nhẹ giá trị tài sản thương hiệu.
Theo điều tra của Câu lạc bộ hàng 
Việt năm 2012, chỉ có 4.2% doanh 
nghiệp cho rằng thương hiệu là vũ 
khí cạnh tranh cùng với giá cả và 
chất lượng, 5.4% doanh nghiệp 
công nhận thương hiệu là tài sản, 
30% doanh nghiệp cho rằng thương 
hiệu giúp tăng giá sản phẩm. Cục 
sở hữu công nghiệp cũng cho biết, 
hiện nay khoảng 15% nhãn hiệu 
được đăng ký sở hữu công nghiệp 
là thuộc các doanh nghiệp VN, 85% 
còn lại là của nước ngoài. Những 
thống kê này cho thấy không phải 
doanh nghiệp VN nào cũng coi 
trọng, ý thức được vị trí, vai trò của 
thương hiệu đối với sự tồn tại và 
phát triển của doanh nghiệp.
Nắm bắt vai trò to lớn của 
thương hiệu, mục đích của bài 
nghiên cứu là nhằm đo lường 
cụ thể ảnh hưởng của nhận thức 
thương hiệu đến những yếu tố tài 
chính của doanh nghiệp. Cụ thể, 
chúng tôi nghiên cứu ảnh hưởng 
của nhận thức thương hiệu đối với 
biến động dòng tiền, quy mô đòn 
bẩy, nắm giữ tiền mặt và mức độ 
phá sản thông qua mức xếp hạng tín 
dụng của doanh nghiệp.Chúng tôi 
tìm hiểu liệu tác động này có khác 
Vai trò của nhận thức thương hiệu 
đối với chính sách tài chính của doanh nghiệp: 
Bằng chứng thực nghiệm tại Việt Nam
Ths. hoànG Thị PhươnG anh 
nGuyễn Văn Thùy an & nGuyễn Thị Thùy TranG
Trường Đại học Kinh tế TP.HCM
Trong nghiên cứu này tác giả sử dụng mô hình OLS để phân tích mối quan hệ giữa nhận thức thương hiệu với hoạt dộng tài chính của doanh nghiệp trong giai đoạn 2007-2013. Kết quả cho thấy nhận thức thương hiệu thực 
sự có vai trò trong việc làm giảm biến động dòng tiền tương lai, gia tăng đòn bẩy, 
giảm mức độ nắm giữ tiền mặt và nâng cao xếp hạng tín dụng của doanh nghiệp. 
Kết quả này thì phù hợp với những nghiên cứu về cấu trúc vốn và marketing trước 
đây. Ðặc biệt trong giai doạn khủng hoảng 2007-2008, doanh nghiệp có thương hiệu 
mạnh vẫn giữ được lợi thế hơn so với các doanh nghiệp có thương hiệu yếu. Ðáng 
chú ý là thông qua nghiên cứu này chúng ta nhận thấy tài sản vô hình cũng có vai 
trò quan trọng trong việc giải thích chính sách tài chính như tài sản hữu hình. Từ đó 
giúp doanh nghiệp có những nhận thức và quan điểm phù hợp hơn trong việc xây 
dựng chính sách quản lí và nâng cao giá trị tài sản vô hình, dặc biệt là vốn thương 
hiệu.
Từ khóa: Nhận thức thương hiệu, biến động dòng tiền, xếp hạng tín dụng, 
nắm giữ tiền mặt
Số 21 (31) - Tháng 03-04/2015 PHÁT TRIỂN & HỘI NHẬP 
 Nghiên Cứu & Trao Đổi
41
nhau giữa những doanh nghiệp có 
thương hiệu mạnh và yếu? Đồng 
thời, sự khác nhau này có thể hiện 
rõ trong thời kì khủng hoảng hay 
không? Từ đó giúp doanh nghiệp 
có cái nhìn đúng đắn trong việc xây 
dựng chính sách quản lí thương 
hiệu và tài chính phù hợp ở từng 
giai đoạn phát triển của nền kinh 
tế.
2. Tổng quan các nghiên cứu 
trước đây
Theo Titman và Wessels 
(1988) tài sản hữu hình là một 
trong những yếu tố quyết định 
quan trọng nhất đến cấu trúc vốn 
của một doanh nghiệp. Tuy nhiên, 
Benmelech và Bergman (2009) 
chứng minh thấy đã có sự thay 
đổi đáng kể trong đặc điểm của 
tài sản hữu hình. Bên cạnh tài sản 
hữu hình, tài sản vô hình cũng có 
tác động vô cùng quan trọng đến 
hoạt động tài chính của doanh 
nghiệp. Một doanh nghiệp có thể 
gia tăng giá trị thương hiệu bằng 
nhiều cách như gia tăng chi phí 
tiếp thị, chi phí R&D, chú trọng 
nhiều hơn đến chính sách quảng 
cáo sản phẩm Từ đó giúp 
nâng cao nhận thức tích cực về 
thương hiệu của người tiêu dùng, 
tạo ra cái nhìn thiện cảm đối với 
nhà đầu tư và thu về những lợi 
ích vượt trội trong hoạt động tài 
chính cho doanh nghiệp, làm cho 
cấu trúc vốn của những doanh 
nghiệp có nhận thức thương hiệu 
mạnh trở nên khác biệt với đối 
thủ cạnh tranh.
Các nghiên cứu của Grullon, 
Kanatas, Weston (2004), Grullon, 
Kanatas, và Kumar (2006) và 
Chemmanur và Yan ( 2010a , 
2010b ) đã cùng xem xét mối 
liên hệ giữa đặc điểm cấu trúc 
vốn doanh nghiệp và chính sách 
quảng cáo thương hiệu. Trong 
đó, Grullon, Kanatas, Weston 
(2004) sau khi thu thập số liệu 
các doanh nghiệp từ cơ sở dữ liệu 
Compustat đã đưa ra bằng chứng 
thực nghiệm cho thấy tầm nhìn 
khái quát về một doanh nghiệp 
trong mắt các nhà đầu tư, được 
đo bằng việc quảng cáo sản phẩm 
của doanh nghiệp trên thị trường, 
có những ảnh hưởng quan trọng 
đối với thị trường chứng khoán. 
Cụ thể, các doanh nghiệp có chi 
phí quảng cáo càng lớn càng thu 
hút được nhiều nhà đầu tư cá nhân 
và tổ chức hơn, và cổ phiếu phổ 
thông của họ cũng có tính thanh 
khoản tốt hơn. 
Năm 2010, Chemmanur và 
Yan tiến hành phân tích sự tương 
tác giữa việc quảng cáo sản phẩm 
với các quyết định tài chính của 
các doanh nghiệp IPO theo cơ 
sở dữ liệu Standard and Poor’s 
Compustat và thông tin chứng 
khoán từ Trung tâm nghiên cứu 
giá chứng khoán Chicago (CRSP). 
Tác giả xem xét việc doanh nghiệp 
phải đối mặt với tình trạng bất cân 
xứng thông tin trong cả thị trường 
sản phẩm lẫn thị trường tài chính 
và nhu cầu gia tăng nguồn tài 
chính bên ngoài để tài trợ cho các 
cơ hội tăng trưởng (dự án mới). 
Nghiên cứu của nhóm tác giả đã 
đưa ra những kết luận: (1) Bất kỳ 
quảng cáo nào về sản phẩm được 
thực hiện đều tác động tốt đến thị 
trường tài chính; (2) Các doanh 
nghiệp sẽ tiến hành gia tăng mức 
độ quảng cáo sản phẩm ra thị 
trường cao hơn khi họ đang có 
kế hoạch phát hành cổ phiếu mới; 
(3) Quảng cáo sản phẩm trên thị 
trường có tác động đến việc định 
giá IPO và tỷ suất sinh lợi cổ phiếu 
sau khi IPO dài hạn. 
Frieder và Subrahmanyam 
(2005) không sử dụng chi phí 
quảng cáo làm biến trung gian, 
ông đo lường trực tiếp ảnh 
hưởng của thương hiệu lên vốn 
cổ phần của một doanh nghiệp 
thông qua việc điều tra ảnh 
hưởng của nhận thức thương 
hiệu đến động cơ nắm giữ cổ 
phiếu của nhà đầu tư. Tác giả 
nhận thấy sau khi kiểm soát các 
yếu tố quyết định khác tác động 
đến việc nắm giữ cổ phiếu, có 
một mối quan hệ trái chiều và 
có ý nghĩa giữa tỷ lệ cổ phiếu 
mà nhà đầu tư tổ chức nắm giữ 
trong doanh nghiệp và tầm nhìn 
thương hiệu. 
Kallapur và Kwan (2004) 
cũng cho thấy sự liên quan giữa 
giá trị tài sản thương hiệu và 
các chỉ số tài chính của doanh 
nghiệp; họ ước tính một mô 
hình hồi quy về giá trị thị trường 
của vốn chủ sở hữu theo dữ liệu 
chéo, trong đó biến giải thích là 
giá trị sổ sách của tài sản không 
bao gồm giá trị thương hiệu, thu 
nhập ròng, và tài sản thương 
hiệu (được trình bày trong báo 
cáo tài chính của công ty). Hệ số 
hồi quy của biến tài sản thương 
hiệu có ý nghĩa thống kê ở mức 
rất cao, chứng tỏ rằng giá trị tài 
sản thương hiệu là thông tin hữu 
ích để định giá doanh nghiệp 
trên thị trường chứng khoán.
Belo, Lin, và Vitorino (2012) 
đã tiến hành nghiên cứu về vai 
trò của vốn thương hiệu - một 
phần chính của nguồn vốn vô 
hình – trong việc xác định giá 
trị doanh nghiệp và rủi ro của 
các doanh nghiệp khi giao 
dịch công khai theo dữ liệu từ 
CRSP và thông tin kế toán từ 
Compustat giai đoạn 1975-
2010. Kết quả tìm được như 
sau: (i) các doanh nghiệp có tỷ 
lệ đầu tư vốn thương hiệu yếu 
PHÁT TRIỂN & HỘI NHẬP Số 21 (31) - Tháng 03-04/2015
Nghiên Cứu & Trao Đổi
42
có lợi nhuận cổ phiếu trung bình 
cao hơn so với các doanh nghiệp 
có tỷ lệ đầu tư vốn thương hiệu 
mạnh, (ii) các doanh nghiệp chú 
trọng đầu tư vốn thương hiệu 
nhiều hơn có lợi nhuận cổ phiếu 
trung bình cao hơn nhiều so với 
doanh nghiệp có vốn thương hiệu 
ít hơn , và ( iii) việc đầu tư vào cả 
vốn thương hiệu và vốn vật chất 
là không ổn định. 
Gourio và Rudanko (2011) 
nghiên cứu vai trò của vốn 
thương hiệu đối với chính sách 
đầu tư của một doanh nghiệp, giá 
trị của nó, và các rủi ro của dòng 
tiền. Nhóm tác giả tìm thấy rằng 
các doanh nghiệp dành phần lớn 
nguồn lực cho việc tiếp thị và bán 
hàng. Điều này là do những rào 
cản trong thị trường sản phẩm 
đang ngày càng lớn, cạnh tranh 
giữa các đối thủ ngày càng gay 
gắt, đòi hỏi các doanh nghiệp 
phải dành nhiều nguồn lực hơn 
vào việc lôi kéo khách hàng. 
3. Phương pháp nghiên cứu
3.1. Những giả thuyết kỳ vọng 
của bài nghiên cứu
Giả thuyết 1: Các doanh nghiệp 
có nhận thức thương hiệu mạnh có 
mức biến động dòng tiền thấp hơn
Theo Chamberlin (1933): 
Thương hiệu càng có những đặc 
điểm độc đáo hơn và được đánh 
giá cao hơn, sẽ càng có nhiều khách 
hàng coi trọng và trung thành hơn 
với sản phẩm. Vì vậy nếu lòng 
trung thành của người tiêu dùng 
thực sự tạo ra một tấm đệm giúp 
làm giảm sự biến động của lợi 
nhuận theo thời gian, thì sau đó ta 
có thể quan sát được một mối quan 
hệ trái chiều giữa nhận thức thương 
hiệu và biến động dòng tiền.
Giả thuyết 2: Các doanh nghiệp 
có nhận thức thương hiệu mạnh có 
xếp hạng tín dụng cao hơn
Nghiên cứu tài chính từ lâu đã 
nhấn mạnh tầm quan trọng của 
sự ổn định dòng tiền trong giao 
kết giữa chủ sở hữu và chủ nợ. 
Trong một thế giới không chắc 
chắn, dòng tiền trong tương lai của 
doanh nghiệp càng ổn định, rủi ro 
vỡ nợ càng nhỏ. Nếu lòng trung 
thành của người tiêu dùng tạo ra 
dòng tiền đủ để thanh toán nợ trong 
tương lai, rủi ro vỡ nợ dự kiến trên 
hợp đồng nợ của các doanh nghiệp 
có nhận thức thương hiệu mạnh 
sẽ nhỏ hơn, nghĩa là xếp hạng tín 
dụng sẽ tốt hơn.
Giả thuyết 3: Nhận thức thương 
hiệu ảnh hưởng đến cấu trúc vốn 
doanh nghiệp
- Giả thuyết 3a: Các doanh 
nghiệp có nhận thức thương hiệu 
mạnh có đòn bẩy cao hơn
Một yếu tố quyết định quan 
trọng của khả năng vay nợ là 
rủi ro vỡ nợ vô điều kiện.Vì vậy, 
các doanh nghiệp với nhận thức 
thương hiệu mạnh sẽ được hưởng 
những lợi ích của sự ổn định cao 
hơn và khả năng phá sản thấp hơn 
khi tham gia vay nợ nhiều hơn.
- Giả thuyết 3b: Các doanh 
nghiệp có nhận thức thương hiệu 
mạnh nắm giữ tiền mặt thấp hơn
Nghiên cứu của Opler, 
Pinkowitz, Stulz và Williamson 
(1999) và Bates, Kahle, và Stulz 
(2009) cho thấy rằng huy động vốn 
từ bên ngoài tốn kém hơn so với sử 
dụng vốn tự có, các doanh nghiệp 
duy trì một tỷ lệ lợi nhuận giữ lại 
nhất định bằng tiền mặt và tài sản 
có tính thanh khoản khác như một 
tấm đệm. Khi các doanh nghiệp có 
sự đảm bảo về dòng tiền tương lai, 
nhu cầu nắm giữ tiền mặt vì lý do 
phòng ngừa giảm. 
Theo Kim, Mauer, và Sherman 
(1998) các doanh nghiệp thường 
tích trữ tiền mặt như một phương 
tiện để chống chọi với sự chèn ép 
của đối thủ. Sự hiện diện của lòng 
trung thành của người tiêu dùng sẽ 
làm tăng chi phí về việc chèn ép 
cho đối thủ cạnh tranh, và kết quả 
là, các doanh nghiệp có nhận thức 
thương hiệu mạnh có thể giữ ít tiền 
mặt hơn.
3.2. Thu thập dữ liệu
Mẫu dữ liệu cuối cùng được sử 
dụng trong bài bao gồm 652 quan 
sát từ 93 doanh nghiệp niêm yết tại 
Sở giao dịch chứng khoán HCMC 
(HOSE) trong giai đoạn từ 2006-
2013. Do tính chất của bài nghiên 
cứu dựa trên cả góc độ tài chính 
lẫn marketing, chúng tôi chủ đích 
không thu thập hết số liệu của tất 
cả các doanh nghiệp đang niêm 
yết mà chỉ chọn lọc các doanh 
nghiệp theo tiêu chí nhất định. Cụ 
thể, các doanh nghiệp được chia 
làm hai loại chính, doanh nghiệp 
thuộc khối bán buôn (bussiness-
to-bussiness) và khối bán lẻ 
(bussiness-to-customer). Chúng 
tôi chỉ tập trung vào những doanh 
nghiệp bán lẻ vì sản phẩm của họ 
phân phối trực tiếp đến người tiêu 
dùng nên có thể đánh giá chính xác 
mức độ hài lòng đối với một thương 
hiệu. Dựa trên việc lựa chọn số liệu 
nghiên cứu của Vitorino (2012) 
và Yelena Larkin (2013), một số 
doanh nghiệp sẽ bị loại bỏ vì đặc 
thù lĩnh vực kinh doanh của doanh 
nghiệp này không liên quan tới 
nhận thức thương hiệu (ví dự như 
những doanh nghiệp trong những 
lĩnh vực như: hoạt động chuyên 
môn, nghiên cứu khoa học, công 
nghệ, hoạt động vận tải, kho bãi, 
hoạt động khai khoáng,). 
3.3. Mô hình nghiên cứu
Để phân tích vai trò của nhận 
thức thương hiệu đối với các chính 
sách tài chính của doanh nghiệp, bài 
nghiên cứu sử d࿥ng biến Stature – 
Số 21 (31) - Tháng 03-04/2015 PHÁT TRIỂN & HỘI NHẬP 
 Nghiên Cứu & Trao Đổi
43
đại điện cho mức độ hài lòng và 
trung thành của người tiêu dùng với 
sản phẩm doanh nghiệp. Biến này 
sẽ nhận giá trị bằng 1 nếu thương 
hiệu đạt giải thưởng Thương Hiệu 
Quốc gia, hoặc top 100 thương hiệu 
Sao Vàng Đất Việt trong ít nhất là 
3 năm; và bằng 0 cho trường hợp 
còn lại. Mối quan hệ giữa các biến 
được xây dựng theo phương trình 
chung có dạng:
y
i,t
 = α
i
 + β
1 
Stature
i,t-1
 + β
2 
Control
i,t-1
 + μ
i,t 
(*)
Trong đó: y là các biến phụ 
thuộc đại diện bởi các biến: Biến 
động dòng tiền tương lai (Forward-
looking EBITDA), xếp hạng tín 
dụng (Modified Z-score), đòn bẩy 
(Leverage) và nắm giữ tiền mặt 
(Cash holding). Stature là biến độc 
lập và Control: là nhóm biến kiểm 
soát, gồm các biến: Log(Sales), 
M/B, EBITDA, Young, Tangibility, 
Leverage, Log(Age), Wcap, 
Capex, Divdummy, R&D/Sales, 
Hist volatility (EBITDA). i là các 
công ty, t là thời gian từ 2007-2013 
và μ là sai số
Bài nghiên cứu này nhóm tác 
giả sử dụng phân tích hồi quy bình 
phương bé nhất (OLS) cho dữ liệu 
bảng, được thực hiện hồi quy theo 
ba phương pháp: Pooled OLS, 
Fixed effect và Random effect. Sau 
đó chúng tôi tiến hành kiểm định 
Likelihood ratio và Hausman xem 
mô hình hồi quy nào là phù hợp 
nhất với từng phương trình hồi quy. 
Kết quả cho thấy mô hình Pooled 
OLS là phù hợp nhất.
4. Kết quả nghiên cứu
4.1. Tác động của nhận thức 
thương hiệu lên biến động dòng 
tiền tương lai
Chúng tôi bắt đầu phân tích 
thực nghiệm bằng cách kiểm tra 
liệu nhận thức mạnh về thương 
hiệu của người tiêu dùng có giúp 
doanh nghiệp hoạt động ổn định 
và đạt thành quả cao hơn. Cụ thể, 
chúng tôi kiểm tra rủi ro tổng thể 
của dòng tiền tương lai phụ thuộc 
vào sức mạnh thương hiệu của 
doanh nghiệp như thế nào. Lí do 
của việc đo lường biến động dòng 
tiền ở tương lai chứ không phải ở 
hiện tại là vì một doanh nghiệp có 
chính sách đầu tư thương hiệu hợp 
lí thì doanh nghiệp cũng không thể 
nhận được lợi ích ngay lập tức. 
Nói cách khác, nhận thức thương 
hiệu không phải là yếu tố thể hiện 
cho thành quả trong tức thời, nó 
đo lường nỗ lực của doanh nghiệp 
trong một thời gian dài để được 
người tiêu dùng công nhận.Vì vậy, 
nếu thương hiệu thực sự có vai trò 
làm giảm biến động dòng tiền, kết 
quả sẽ được xem xét chính xác nhất 
trong tương lai.
Các kết quả được trình bày 
trong Bảng 1 theo hai trường hợp:
Trường hợp (1):  ... 
doanh nghiệp nhỏ. Tuy nhiên, 
không có cơ sở để khẳng định các 
SALES
Small 2 3 Large Small 2 3 Large
Panel A Book leverage Market leverage
Stature Low 0.365 0.427 0.452 0.542 0.408 0.475 0.454 0.534
High 0.412 0.511 0.482 0.447 0.356 0.485 0.449 0.342
Difference (high-low) 0.045 0.084 0.029 -0.094 -0.005 0.010 -0.005 -0.192
t-Stat (high-low) 1.372 2.438 0.882 -3.004 -0.119 0.232 -0.125 -5.005
Panel B Cash/assets Cash/sales
Stature Low 0.143 0.166 0.087 0.079 0.609 0.523 0.125 0.156
High 0.079 0.099 0.113 0.083 0.117 0.134 0.136 0.059
Difference (high-low) -0.056 -0.067 0 .025 0.004 -0.487 -0.388 0.011 -0.097
t-Stat (high-low) -2.365 -2.754 1.297 0.369 -2.718 -3.542 0 .234 -2.543
Bảng 5
Nguồn: tác giả tự tính toán
Số 21 (31) - Tháng 03-04/2015 PHÁT TRIỂN & HỘI NHẬP 
 Nghiên Cứu & Trao Đổi
47
doanh nghiệp nhỏ thì chi nhiều 
hơn cho việc quản lí thương hiệu 
so với doanh nghiệp lớn, đặc biệt 
là khi chi phí tiếp cận với thị 
trường vốn bên ngoài của họ cao 
hơn. Nếu nhận thức thương hiệu 
mạnh thực sự có vai trò đối với 
doanh nghiệp non trẻ thì lợi ích 
cho các nhà đầu tư mạo hiểm sẽ 
được đảm bảo.
 Trường hợp (3): Chúng tôi 
thêm biến R&D/Sales và Hist 
volatility EBITDA vào mô hình, 
mục đích để xem việc đầu tư 
nghiên cứu sản phẩm và biến 
động lợi nhuận trong quá khứ có 
tác động đáng kể lên đòn bẩy của 
doanh nghiệphay không. Hệ số chi 
phí nghiên cứu phát triển theo đòn 
bẩy sổ sách và thị trường lần lượt 
là -1.186 và -1.128, cho thấy việc 
phát triển sản phẩm sẽ làm giảm 
vay nợ của doanh nghiệp. Biến 
động lịch sử của EBITDA cũng có 
ảnh hưởng trái chiều đến cấu trúc 
vốn, chứng tỏ nếu doanh nghiệp có 
biến động dòng tiền quá khứ cao 
thì sẽ có xu hướng giảm mức đòn 
bẩy trong tương lai.
Các biến kiểm soát nói chung 
phù hợp với những nghiên cứu 
trước đây. M/B có tác động trái 
chiều lên đòn bẩy (hệ số âm và có 
ý nghĩa thống kê trong tất cả các 
trường hợp), quy mô doanh nghiệp 
được đại diện bởi log(sales) có hệ 
số dương, phù hợp những nghiên 
cứu cấu trúc vốn khác, cho thấy 
quy mô càng lớn thường dẫn đến 
cấu trúc nợ càng cao. EBITDA 
mang dấu âm và có ý nghĩa ở cả 
hai trường hợp đòn bẩy sổ sách 
và đòn bẩy thị trường cho thấy lợi 
nhuận càng cao thì đòn bẩy càng 
thấp.Chứng tỏ doanh nghiệp có xu 
hướng sử dụng lợi nhuận giữ lại 
nhiều hơn là vay nợ (phù hợp với 
lí thuyết trật tự phân hạng).
Để xem xét kĩ hơn, chúng tôi 
lặp lại phân tích trên bằng cách 
sử dụng những thước đo khác của 
đòn bẩy: nợ dài hạn chia tài sản và 
nợ ngắn hạn chia tài sản làm đại 
Panel A: Book leverage Panel B: Market leverage
(1) (2) (3) (1) (2) (3)
Intercept 0.24* -0.18 -0.06 0.77*** 0.49** 0.51***
 (0.10) (0.51) (0.73) (0.00) (0.02) (0.02)
Stature t-1 0.05** 0.89*** 0.91*** 0.00 0.66** 0.71**
 (0.04) (0.00) (0.00) (0.99) (0.03) (0.02)
Log (sale)t-1 0.07*** 0.13*** 0.13*** 0.03 0.08** 0.07**
 (0.00) (0.00) (0.00) (0.32) (0.03) (0.04)
Stature*log(sales)t-1 -0.14*** -0.14*** -0.11** -0.12**
 (0.00) (0.00) (0.03) (0.02)
M/Bt-1 -0.07 -0.06** -0.05** -0.18*** -0.17*** -0.16***
 (0.01) (0.02) (0.04) (0.00) (0.00) (0.00)
EBITDAt-1 -0.63 -0.59*** -0.46*** -0.75*** -0.72*** -0.61***
 (0.00) (0.00) (0.00) (0.00) (0.00) (0.00)
Log(age)t-1 -0.03 -0.05 -0.04 -0.05 -0.07 -0.05
 (0.46) (0.17) (0.25) (0.26) (0.12) (0.24)
Tangibilityt-1 -0.06 -0.05 -0.03 -0.12* -0.11* -0.09
 (0.27) (0.31) (0.49) (0.06) (0.07) (0.12)
R&D/salest-1 -1.19*** -1.13***
 (0.00) (0.00)
Hist volatility (EBITDA)t-1 -0.56*** -0.35
 (0.00) (0.12)
Number of Obs 261 261 261 261 261 261
Number of firms 87 87 87 87 87 87
R-squared adj. 0.27 0.30 0.39 0.38 0.39 0.39
Bảng 6
Nguồn: Tác giả tự tính toán
PHÁT TRIỂN & HỘI NHẬP Số 21 (31) - Tháng 03-04/2015
Nghiên Cứu & Trao Đổi
48
diện cho nợ (Welch, 2011). Chúng 
tôi thấy rằng kết quả hầu như vẫn 
không thay đổi.
Nhìn chung, các kết quả ước 
lượng đòn bẩy phù hợp với giả 
thuy࿥t cho rằng nhận thức thương 
hiệu mạnh làm giảm nguy cơ phá 
sản, đảm bảo dòng lưu chuyển tiền 
tệ cao hơn, ổn định hơn và gia tăng 
khả năng vay nợ nhiều hơn cho các 
doanh nghiệp.
4.5. Tác động của thương hiệu 
lên nắm giữ tiền mặt
Chúng tôi tiến hành kiểm tra 
giả thuyết cuối cùng cho rằng nhận 
thức thương hiệu ảnh hưởng đến 
mức độ nắm giữ tiền mặt. Tương 
tự như phương pháp phân tích đòn 
bẩy (loại bỏ doanh nghiệp tài chính 
ra khỏi mẫu), chúng tôi bắt đầu với 
phân tích đơn biến tỉ lệ tiền mặt 
nắm giữ tính trên tổng tài sản và 
doanh thu, qua các nhóm thương 
hiệu-doanh thu đã phân loại trước 
đó. 
Bảng 5B cho chúng tôi thấy 
rằng quy mô đóng một vai trò 
quan trọng trong chính sách nắm 
giữ tiền mặt. Xét trong cùng một 
nhóm Stature, các doanh nghiệp 
lớn nắm giữ tiền mặt ít hơn đáng kể 
so với doanh nghiệp nhỏ, đặc biệt 
trong nhóm thương hiệu yếu (Low 
Stature) (7.87% của doanh nghiệp 
lớn nhất so với 14.3% của doanh 
nghiệp nhỏ nhất). Sự khác biệt là 
rõ rệt nhất ở nhóm có quy mô nhỏ 
(-0.487 đối với hệ số cash/sales). 
 Cash/Assets Cash/Sales
 (1) (2) (3) (1) (2) (3)
Intercept
0.08 0.25** 0.28** 0.38*** 0.50*** 0.51***
(0.39) (0.05) (0.03) (0.00) (0.00) (0.00)
Staturet-1
-0.01 -0.39** -0.42** 0.01 -0.26 -0.29
(0.56) (0.05) (0.04) (0.74) (0.33) (0.28)
Log (sales)t-1
0.00 -0.03 -0.04 -0.02 -0.05 -0.05
(0.81) (0.13) (0.11) (0.29) (0.14) (0.12)
Stature*log (sales)t-1
0.06** 0.07** 0.04 0.05
(0.05) (0.05) (0.32) (0.27)
M/Bt-1
-0.01 -0.01 -0.01 -0.04** -0.04** -0.04**
(0.57) (0.13) (0.64) (0.03) (0.03) (0.04)
EBITDAt-1
0.09* 0.09 0.09 0.18** 0.18** 0.17**
(0.09) (0.13) (0.13) (0.03) (0.03) (0.05)
Tangibilityt-1
-0.02 -0.02 -0.02 -0.15*** -0.15** -0.15**
(0.55) (0.58) (0.51) (0.00) (0.03) (0.03)
Wcapt-1
-0.02 0.04 0.02 -0.08*** -0.08** -0.07*
(0.41) (0.18) (0.31) (0.01) (0.05) (0.09)
Capext-1
-0.00 0.00 -0.00 -0.27** -0.28** -0.27**
(0.99) (0.99) (0.94) (0.02) (0.02) (0.03)
Divdummyt-1
-0.00 -0.00 -0.00 -0.00 -0.00 -0.00
(0.73) (0.81) (0.79) (0.70) (0.74) (0.69)
R&D/salest-1
0.04 0.15
(0.81) (0.52)
Hist volatility (EBITDA)
t-1
-0.18* -0.00
(0.10) (0.98)
Number of obs. 261 261 261 261 261 261
Number of firms 87 87 87 87 87 87
R-squared adj. 0.015 0.03 0.04 0.07 0.07 0.07
Bảng 7
Các kí hiệu ***,**,*tương ứng với giá trị p-value 1 %, 5% và 10%.
Nguồn: tác giả tự tính toán
Số 21 (31) - Tháng 03-04/2015 PHÁT TRIỂN & HỘI NHẬP 
 Nghiên Cứu & Trao Đổi
49
Xét trong cùng nhóm quy mô 
doanh nghiệp, mức độ nắm giữ tiền 
mặt của nhóm thương hiệu mạnh ít 
hơn so với nhóm thương hiệu yếu, 
phù hợp với giả thuyết kỳ vọng 
của chúng tôi khi cho rằng những 
doanh nghiệp có thương hiệu mạnh 
thường nắm giữ tiền mặt ít hơn, do 
không phải đối mặt với sự chèn ép 
của đối thủ. Sự khác biệt thậm chí 
còn rõ rệt hơn khi phân tích mức 
độ nắm giữ tiền mặt trên doanh thu 
(61% so với 12%). 
Chúng tôi tiến hành phân tích 
đa biến và dự đoán dự trữ tiền mặt 
như một hàm của nhận thức thương 
hiệu và các biến kiểm soát. Các kết 
quả được trình bày trong bảng 7 
Trường hợp (1): Biến EBITDA 
có tác động cùng chiều lên nắm 
giữ tiền mặt với hệ số 0.09 và có 
ý nghĩa thống kê tại mức 10%. Hệ 
số cho thấy khi tăng lợi nhuận của 
doanh nghiệp lên 1 đơn vị thì tiền 
mặt mà doanh nghiệp nắm giữ sẽ 
tăng 0.09 đơn vị. Các biến còn lại 
đều không cho kết quả có ý nghĩa 
thông kê trong trường hợp này.
Trường hợp (2): Để đảm bảo các 
kết quả không b࿥ sai lệch bởi tác 
động của các doanh nghiệp trưởng 
thành ở cả hai thị trường tài chính và 
sản phẩm, chúng tôi thay đổi trường 
hợp (1) bằng cách thêm biến tương 
tác giữa nhận thức thương hiệu và 
doanh thu (Stature*log(sales)). Bởi 
vì log(sales) đại diện cho quy mô 
doanh nghiệp, chúng tôi cho rằng 
nếu mối quan hệ giữa thương hiệu 
và nắm giữ tiền mặt bị tác động bởi 
doanh nghiệp trưởng thành thì hệ 
số Stature*log(sales) phải âm vì 
doanh nghiệp này sẽ nắm giữ tiền 
mặt ít hơn do ít phải đối mặt với 
rủi ro. Kết quả thực nghiệm cho 
thấy hệ số của biến này mang dấu 
dương và có ý nghĩa thống kê, điều 
đó loại trừ khả năng mà chúng tôi 
lo ngại. Biến Stature có tác động 
ngược chiều đến Cash/Assets với 
hệ số là -0.39 tại mức ý nghĩa 5%, 
cho thấy khi nhận thức thương hiệu 
gia tăng 1 đơn vị thì nắm giữ tiền 
mặt của doanh nghiệp sẽ giảm 0.39 
đơn vị. Phù hợp với dự đoán trước 
đây, thương hiệu càng mạnh thì 
mức nắm giữ tiền mặt của doanh 
nghiệp càng giảm.
Trường hợp (3): thêm vào biến 
động dòng tiền quá khứ và chi 
phí RD/sales nhưng độ lớn các 
hệ sốthay đổi không đáng kể (Hệ 
số của Stature từ -0.39 đến 0.42, 
Stature*log(sales) từ 0.06 đến 0.07 
và hệ số của EBITDA vẫn là 0.18).
Chứng tỏ, hai biến này có mối 
tương quan yếu với nắm giữ tiền 
mặt của doanh nghiệp.
Nhìn chung trong hầu hết các 
trường hợp phân tích, chúng tôi 
nhận thấy nắm giữ tiền mặt có 
tương quan âm với quy mô và 
vốn luân chuyển ròng, đúng với 
nhận định vốn luân chuyển là tài 
sản thay thế cho tiền mặt, phù hợp 
với nghiên cứu trước đây. Tài sản 
hữu hình thì có mối tương quan 
âm nhưng không có ý nghĩa thống 
kê, trong khi lợi nhuận tương quan 
dương lại có ý nghĩa thống kê, kết 
quả thực nghiệm này phù hợp với 
những nghiên cứu của Ferreira, 
Vilela (2004) và Garcia-Teruel, 
Martinez-Solano (2008). Đồng 
thời, các doanh nghiệp có cơ hội 
phát triển hơn, đại diện bởi M/B, 
thường tích lũy tiền tài trợ cho các 
dự án trong tương lai (kết quả mang 
dấu dương phù hợp với giả định). 
4.6. Nhận thức thương hiệu và 
Lợi nhuận
Một điều quan trọng cần xem 
xét là nếu cầu sản phẩm của những 
khách hàng trung thành ít co giãn, 
có khả năng doanh nghiệp sẽ khai 
thác lợi thế này bằng cách đưa ra 
mức giá cao hơn nhằm gia tăng lợi 
nhuận. Khi đó, nhận thức thương 
hiệu sẽ ảnh hưởng đến những quyết 
định tài chính doanh nghiệp thông 
qua dòng tiềnEBITDA hiện tại chứ 
không phải thông qua sự ổn định 
dòng tiền trong tương lai.
Để phân tích kĩ vấn đề này, đầu 
tiên tôi tính toán mối tương quan 
đơn giản giữa nhận thức thương 
hiệu và EBITDA. Kết quả trình 
bày chi tiết trong Bảng 9
EBITDA
Small 2 3 Large Small 2 3 Large
Panel A Book leverage Market leverage
Stature Low 0.42 0.43 0.40 0.48 0.58 0.48 0.41 0.47
High 0.38 0.45 0.53 0.56 0.32 0.40 0.56 0.55
Difference (high-low) -0.06 0.13*** -0.00 -0.08** -0.25*** -0.25*** -0.14** 0.05
t-Stat (high-low) -1.63 3.10 -0.09 1.87 -6.33 2.83 -2.44 1.54
Bảng 9
Các kí hiệu ***,**,*tương ứng với giá trị p-value 1 %, 5% và 10%.
Nguồn: tác giả tự tính toán
PHÁT TRIỂN & HỘI NHẬP Số 21 (31) - Tháng 03-04/2015
Nghiên Cứu & Trao Đổi
50
Xem xét trong cùng một nhóm 
thương hiệu, chúng tôi không nhận 
thấy xu hướng rõ ràng trong các 
mức đòn bẩy ở từng nhóm (Low 
và High Stature). Điều này giúp 
bác bỏ giả thiết ban đầu, chứng tỏ 
EBITDA không phải là một chỉ tiêu 
thích hợp để đo lường ảnh hưởng 
của nhận thức thương hiệu lên 
chính sách tài chính doanh nghiệp. 
Do đó, chỉ tiêu biến động dòng 
tiền tương lai (forward-looking 
EBITDA) vẫn chiếm ưu thế hơn 
trong việc xác định mối quan hệ 
giữa nhận thức thương hiệu và 
chính sách tài chính.
5. Kết luận và một số kiến nghị
Nhìn chung, kết quả nghiên 
cứu của chúng tôi cho thấy rằng 
doanh nghiệp sẽ hưởng được 
nhiều lợi ích trong chính sách 
tài chính và có thể ra các quyết 
định tài chính một cách linh hoạt 
hơn nếu biết vận dụng chiến lược 
marketing hiệu quả, thông qua 
việc xây dựng thành công yếu tố 
nhận thức thương hiệu. Cụ thể 
như sau:
- Nhận thức thương hiệu giúp 
dòng tiền tương lai ổn định hơn
Trong giai đoạn hiện nay, khi 
mà nền kinh tế vẫn đang trong tình 
trạng khó khăn, chưa có hy vọng 
phục hồi, việc giảm thiểu được rủi 
ro trong biến động dòng tiền có ý 
nghĩa rất quan trọng đối với doanh 
nghiệp.
Đúng với giả thiết đặt ra ban 
đầu, nhận thức thương hiệu thực sự 
có vai trò giúp ổn định dòng tiền 
của các doanh nghiệp trong mẫu. 
Vì vậy doanh nghiệp cần chú trọng 
đến chính sách đầu tư nhằm nâng 
cao sức mạnh thương hiệu của 
mình. Tuy nhiên, điều cần lưu ý 
là phải có sự suy tính kĩ lưỡng khi 
lập kế hoạch, vì khoản đầu tư chỉ 
thực sự mang lại hiệu quả khi nó 
tác động tốt và nhận được những 
phản hồi tích cực từ phía người 
tiêu dùng, qua đó làm gia tăng lợi 
nhuận cho doanh nghiệp. 
- Nhận thức thương hiệu giúp 
gia tăng Xếp hạng tín dụng
Cho đến thời điểm này, VN 
vẫn chưa có những tổ chức xếp 
hạng tín dụng độc lập, việc đánh 
giá mức tín nhiệm còn mang tính 
chủ quan, dựa theo cảm tính. Tình 
trạng nhiều ngân hàng dựa vào 
khẩu vị của mình để xây dựng tiêu 
chí xếp hạng doanh nghiệp là khá 
phổ biến, dẫn đến trường hợp một 
khách hàng có thể được xếp vào 
các nhóm nợ khác nhau tùy ngân 
hàng.Trước tình hình như vậy, việc 
xây dựng uy tín cho doanh nghiệp 
lại càng trở nên quan trọng. Kết quả 
hồi quy cho thấy, nhận thức thương 
hiệu thực sự có tác động mạnh đến 
xếp hạng tín dụng.Vì vậy, chú 
trọng đến phát triển thương hiệu là 
điều cần thiết mà doanh nghiệp nên 
làm nhằm gia tăng vị thế trên thị 
trường tài chính, đảm bảo việc tiếp 
cận vốn được dễ dàng hơn.
- Nhận thức thương hiệu giúp 
gia tăng đòn bẩy
Sử dụng nợ hợp lý luôn là một 
vấn đề gây đau đầu đối với các 
nhà quản trị doanh nghiệp bởi vì 
nợ thì gắn liền với rủi ro. Lạm 
dụng nợ quá nhiều thường dẫn 
đến nguy cơ phá sản gia tăng. 
Nhưng nếu tìm được mức đòn bẩy 
tối ưu, doanh nghiệp sẽ thu được 
lợi ích vô cùng to lớn. Kết quả từ 
phân tích đa biến cho thấy quyết 
định vay nợ của những doanh 
nghiệp trong mẫu quan sát chịu 
sự tác động bởi yếu tố thương 
hiệu của doanh nghiệp đó. Điều 
này khẳng định, việc xây dựng 
được thương hiệu uy tín sẽ giúp 
doanh nghiệp tận dụng ưu thế 
và linh hoạt hơn trong các quyết 
định cấu trúc vốn. Chú trọng 
nâng cao giá trị thương hiệu của 
doanh nghiệp ngay từ bây giờ là 
điều thật sự cần thiết. 
- Thương hiệu mạnh giúp 
giảm việc nắm giữ tiền mặt
Ở thời điểm hiện tại, khi các 
chỉ tiêu kinh tế vĩ mô còn nhiều 
bất cập, vấn đề nắm giữ tiền mặt 
lại càng trở nên nhạy cảm hơn. 
Doanh nghiệp nên có chính sách 
nắm giữ tiền mặt phù hợp đ࿥ vừa 
có thể đề phòng được các rủi ro 
tiềm tàng từ nền kinh tế, vừa có 
thể đầu tư hợp lí để gia tăng giá 
trị thương hiệu của mình. Và khi 
có một thương hiệu vững mạnh, 
đó sẽ là cơ sở tốt giúp doanh 
nghiệp tránh được áp lực phải 
nắm giữ tiền mặt cho việc phòng 
ngừa các yếu tố rủi ro.
Bên cạnh đó, chúng tôi cũng 
nhận thấy tác động của thương 
hiệu thì rõ rệt hơn ở những doanh 
nghiệp bị hạn chế về tài chính, cụ 
thể là doanh nghiệp quy mô nhỏ. 
Những phát hiện này củng cố tính 
hợp lý của giả thuyết chính và cho 
thấy doanh nghiệp bị hạn chế tài 
chính sẽ hưởng lợi nhiều nhất từ 
việc có một thương hiệu mạnh, 
vì nhờ đó họ được tiếp cận với thị 
trường vốn bên ngoài với những 
điều khoản thuận lợi hơn.
Nhìn chung, kết quả nghiên cứu 
cho thấy tài sản vô hình cũng có vai 
trò quan trọng trong việc giải thích 
chính sách tài chính, tương tự như 
tài sản hữu hình. Vì vậy, các doanh 
nghiệp, nhà hoạch định chính sách 
nên nhìn nhận đúng vai trò của 
thương hiệu và có cách thức quản 
lí phù hợp trong một chính sách 
tài chính có sự hiện hữu của giá trị 
thương hiệu.
(Xem tiếp trang 77)