Truyền dẫn của chính sách tiền tệ đến tăng trưởng kinh tế ở Việt Nam

25
Tạp chí Nghiên cứu Tài chính – Marketing số 49, 02/2019
vận dụng thành công CSTT qua đó kiểm soát 
tốt lạm phát thúc đẩy tăng trưởng kinh tế thì 
các nhà hoạch định chính sách cần hiểu rõ cơ 
chế truyền dẫn và xem xét các cú sốc của CSTT 
đến nền kinh tế. Hiểu rõ được tầm quan trọng 
của CSTT đối với nền kinh tế, trong thời gian 
1. Giới thiệu
CSTT là một trong những chính sách vĩ mô 
quan trọng thúc đẩy kinh tế tăng trưởng, đồng 
thời kiểm soát lạm phát thông qua các kênh 
truyền dẫn của CSTT như kênh lãi suất, kênh 
giá tài sản, kênh tín dụng, Vì vậy, để có thể 
TRUYỀN DẪN CỦA CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ ĐẾN 
TĂNG TRƯỞNG KINH TẾ Ở VIỆT NAM
MONETARY POLICY TRANSMISSION TO 
ECONOMIC GROWTH IN VIETNAM
Hồ Thủy Tiên, Chu Thị Thanh Trang, Hồ Thu Hoài1
Ngày nhận: 11/12/2018 Ngày nhận bản sửa: 30/12/2018 Ngày đăng: 15/02/2019
Tóm tắt
Nghiên cứu truyền dẫn chính sách tiền tệ (CSTT) đến tăng trưởng kinh tế thông qua sử dụng mô 
hình SVAR, số liệu phân tích được lấy theo quý từ Quý 1/2000 đến Quý 4/2016. Tác giả đã sử dụng 
kết hợp nhiều phương pháp phân tích để đánh giá cơ chế truyền dẫn từ các biến công cụ và biến 
trung gian trong cơ chế điều hành CSTT. Kết quả nghiên cứu cho thấy kênh lãi suất là kênh chủ đạo, 
tác động mạnh đến tăng trưởng kinh tế. Bên cạnh đó, tăng trưởng kinh tế còn phản ứng nhanh trước 
thay đổi của tỷ giá hối đoái, dự trữ ngoại hối và chỉ số giá chứng khoán. Phân tích phân rã phương 
sai thông qua các kênh cho thấy tăng trưởng kinh tế có sự khác biệt theo thời gian giữa các kênh.
Từ khóa: Tăng trưởng kinh tế, truyền dẫn chính sách tiền tệ, SVAR.
Abstract
Studying the transmission of monetary policy to economic growth by using the SVAR model, the 
data is conducted quarterly from Q1/2000 to Q4/2016. The authors uses a combination of analytical 
methods to evaluate the transmission mechanism from instrument variables and intermediate 
variables in the monetary policy. The result shows that interest rate channel is the main channel, 
strongly impact on economic growth. In addition, economic growth has responded quickly to 
changes in exchange rates, foreign exchange reserves and stock price indices. Analysis of variance 
decomposition across channels shows that economic growth varies over time between channels.
Key words: Economic Growth, Monetary Policy Transmission, SVAR.
__________________________________________
1 Trường Đại Học Tài chính – Marketing
26
Tạp chí Nghiên cứu Tài chính – Marketing số 49, 02/2019
cú sốc thắt chặt CSTT, điều này phù hợp với 
mục tiêu của ngân hàng Trung ương nước này. 
Nghiên cứu cũng chỉ ra phản ứng của giá hàng 
hóa thương mại đối với cú sốc thắt chặt tiền. 
Deepak Mohanty (2012) nghiên cứu về 
kênh truyền dẫn lãi suất ở Ấn Độ. Bằng cách sử 
dụng mô hình SVAR, nghiên cứu tìm thấy bằng 
chứng chính sách tăng lãi suất có ảnh hưởng 
trái chiều đến tăng trưởng sản lượng với độ trễ 
2 quý và tác động giảm nhẹ lạm phát với độ trễ 
3 quý. Thời gian đạt trạng thái cân bằng kéo dài 
khoảng 8 – 10 quý.
Theo John H. Cochrane (2014), phân tích về 
CSTT với việc cho thấy CSTT có thể tác động 
đến lãi suất danh nghĩa, và điều chỉnh về lạm 
phát dự tính. Khi giá cả chậm thay đổi thì CSTT 
cũng có thể tác động lên lãi suất thực và sản 
lượng, mặc dù khi lãi suất cao hơn thì kéo theo 
sản lượng tăng cùng với lạm phát. Vì vậy cần sự 
phối hợp giữa chính sách tài khóa và CSTT. Và 
từ đó đưa ra những gợi ý kết hợp chính sách tài 
khóa và tiền tệ một cách tối ưu trong một khung 
chính sách mới dựa trên những lý thuyết mới 
của mô hình Keynesian.
Kitamura và các tác giả (2015), nghiên cứu 
truyền dẫn lãi suất thị trường sang lãi suất cho 
vay ở các ngân hàng Nhật bản. Các tác giả phân 
tích các yếu tố trên bảng cân đối kế toán của 
ngân hàng truyền dẫn đến lãi suất cho vay của 
ngân hàng thương mại. Kết quả trên mẫu toàn 
bộ các ngân hàng cho thấy hệ số truyền dẫn nhỏ 
đối với các ngân hàng có tỷ lệ cho vay doanh 
nghiệp vừa và nhỏ lớn hơn; hệ số truyền dẫn 
cũng thấp với các ngân hàng cho mức độ tập 
trung thị trường lớn hơn. Nghiên cứu này chưa 
tìm thấy bằng chứng thống kê ảnh hưởng của 
qua, nhiều các nghiên cứu từ hàn lâm đến thực 
nghiệm đều xem xét và đo lường riêng lẻ hiệu 
quả của một số kênh truyền dẫn hoặc là tổng 
hợp các kênh truyền dẫn của CSTT đến nền 
kinh tế. Hầu hết kết quả của các nghiên cứu này 
chỉ ra rằng cú sốc của CSTT tác động rõ rệt 
đến sản lượng và lạm phát với mức độ và thời 
gian tác động của từng kênh truyền dẫn trong 
CSTT là khác nhau. Ở Việt Nam đã có một số 
các nghiên cứu về truyền dẫn CSTT nhưng tập 
trung nghiên cứu ở kênh lãi suất và tỷ giá, còn 
các nghiên cứu tổng hợp các kênh truyền dẫn 
của CSTT đến nền kinh tế còn khá khiêm tốn 
và hầu như chỉ nghiên cứu cho giai đoạn trước 
khủng hoảng tài chính toàn cầu 2008. Trong khi 
đó, Chính phủ Việt Nam những năm gần đây 
đặc biệt là sau khủng hoảng tài chính 2008 đã 
điều hành khá hiệu quả CSTT thông qua tổng 
hòa các kênh truyền dẫn đã kiểm soát tốt lạm 
phát và duy trì tăng trưởng. Trong đó kênh 
truyền dẫn nào có vai trò lớn nhất? Và sự thay 
đổi trong cấu trúc kênh truyền dẫn hiệu quả của 
CSTT như thế nào? Nhóm nghiên cứu tiếp tục 
chọn đề tài Truyền dẫn chính sách tiền tệ đến 
tăng trưởng kinh tế Việt Nam giai đoạn 2000 
– 2016 để giải quyết các vấn đề đặt ra trên đây.
2. Các nghiên cứu trước đây có liên quan
Chủ đề về các kênh truyền dẫn CSTT tác 
động đến tăng trưởng kinh tế của một quốc gia 
đã thu hút khá đông các nhà nghiên cứu quốc tế 
thực hiện các nghiên cứu thực nghiệm. Có thể 
kể đến các nghiên cứu như sau:
Borys và Horváth (2008) nghiên cứu ảnh 
hưởng của CSTT ở Séc. Sử dụng kỹ thuật mô 
hình VAR, bài nghiên cứu tìm thấy giá cả và 
sản lượng suy giảm trong khoảng một năm sau 
27
Tạp chí Nghiên cứu Tài chính – Marketing số 49, 02/2019
Thu Giang (2015) sử dụng mô hình SVAR để 
phân tích kênh truyền dẫn CSTT Việt Nam. Kết 
quả nghiên cứu cho thấy không có price puzzle 
nhưng lại tồn tại puzzle khác. Cú sốc tăng cung 
tiền M2 dẫn đến suy giảm sản lượng trong kỳ 
tiếp theo, tăng nhẹ trong kỳ thứ 2 và sau đó giữ 
xu hướng giảm các kỳ kế tiếp. Đối với cú sốc tỷ 
giá, sản lượng tăng trong kỳ đầu và giảm ngay 
trong kỳ tiếp theo. Nguyễn Duy Sữu & Nghiêm 
Quý Hào (2016) nghiên cứu kênh tín dụng trong 
truyền dẫn chính sách tiền tệ tại Việt Nam cho 
kết quả mặc dù có sự liên kết mạnh giữa lãi suất 
cho vay và lãi suất chiết khấu, nhưng sự truyền 
tải từ lãi suất cho vay đến tín dụng, từ tín dụng 
đến tăng trưởng kinh tế và lạm phát còn yếu. 
Nguyễn Phúc Cảnh và cộng sự (2016), nhóm 
tác giả thu thập dữ liệu về CSTT và thị trường 
cổ phiếu Việt Nam giai đoạn 2000 – 2013 để 
nghiên cứu quá trình truyền dẫn của CSTT qua 
kênh giá tài sản tài chính bằng mô hình tự hồi 
quy cấu trúc (SVAR). Kết quả tại Việt Nam, 
CSTT có truyền dẫn mạnh qua thị trường chứng 
khoán thông qua cung tiền, trong khi đó lãi suất 
không có tác động lớn đến thị trường chứng 
khoán ở cả hai chỉ số VN-Index và HNX-Index 
và làm cho giá cả thay đổi.
Nhìn chung các nghiên cứu trong nước và 
nước ngoài đều đưa ra các kết quả khác nhau 
về hiệu lực của các kênh truyền dẫn CSTT đến 
nền kinh tế của từng quốc gia do đặc thù khác 
nhau và các giai đoạn nghiên cứu khác nhau. 
Với đặc thù Việt Nam là một quốc gia có nền 
kinh tế đang chuyển đổi với qui mô nền kinh tế 
nhỏ nhưng độ mở lại lớn vì vậy các cú sốc từ 
bên ngoài chắc chắn có sự tác động rất lớn đến 
CSTT trong nước vì vậy sẽ không tránh khỏi 
quy mô ngân hàng và hệ số an toàn vốn đến 
lãi suất cho vay, trong khi tỷ lệ thanh khoản có 
tác động cùng chiều với lãi suất cho vay của 
các ngân hàng. Các đặc điểm nợ của ngân hàng 
như tỷ lệ vay bằng chứng từ thương mại và trái 
phiếu công ty trên tổng các khoản vay; tỷ lệ nợ 
trên vốn chủ sở hữu và hệ số khả năng thanh 
toán lãi vay có tương quan cùng chiều với lãi 
suất cho vay của ngân hàng. Trong các nghiên 
cứu các yếu tố quyết định lãi suất cho vay dựa 
trên dữ liệu bảng của 122 quốc gia, Perera và 
Wickramanayake (2016) tìm thấy điều chỉnh 
lãi suất cho vay liên quan đến các biến kiểm 
soát kinh tế vĩ mô, hệ thống tài chính ngân hàng 
cũng như các yếu tố liên quan đến đặc điểm 
ngân hàng và chất lượng quản trị. Trong các yếu 
tố, mức độ phát triển của thị trường tài chính, 
sức mạnh thị trường và minh bạch chính sách 
của ngân hàng trung ương vẫn là yếu tố kinh tế 
vĩ mô quan trọng quyết định lãi suất cho vay.
Tại Việt Nam, chủ đề này cũng thu hút sự 
quan tâm của nhiều nhà nghiên cứu. Trần Ngọc 
Thơ và Nguyễn Hữu Tuấn (2013) sử dụng mô 
hình SVAR để xác định độ lớn và thời gian 
CSTT truyền dẫn đến các biến mục tiêu. Kết 
quả là có một số puzzle (mô tả hiện tượng trái 
ngược lý thuyết) tồn tại trong đó có price puzzle. 
Kênh lãi suất phản ứng trễ với biến lạm phát 
trong khi lạm phát lại có phản ứng tức thì trước 
cú sốc tỷ giá hối đoái. Nguyễn Khắc Quốc Bảo 
& Nguyễn Hữu Huy Nhựt (2013) tìm thấy hiện 
tượng bất cân xứng trong truyền dẫn lãi suất ở 
Việt Nam. Các ngân hàng bị giới hạn về nguồn 
vốn thì lãi suất cho vay cao đối với nhóm còn lại 
và truyền dẫn từ lãi suất chính sách sang lãi suất 
cho vay không rõ ràng. Cao Thị Ý Nhi & Lê 
28
Tạp chí Nghiên cứu Tài chính – Marketing số 49, 02/2019
linh hoạt vì có thể chứa nhiều mối quan hệ giữa 
các biến số kinh tế vĩ mô dựa trên lý thuyết kinh 
tế và lần lượt cho phép chúng ta xác định được 
những cú sốc (shock) tiền tệ trực giao.
Mô hình bao gồm các biến ngoại sinh đại 
diện cho yếu tố mở của nền kinh tế Việt Nam 
bao gồm: Biến tăng trưởng kinh tế Mỹ (GDPU
t
) 
là biến đại diện tăng trưởng kinh tế bên ngoài; 
Biến lãi suất trái phiếu Chính phủ Mỹ (RDU
t
) 
đại diện cho thay đổi CSTT bên ngoài ảnh 
hưởng đến mục tiêu bên trong của nền kinh tế 
Việt Nam.
Ba nhóm biến nội sinh bao gồm (i) nhóm 
biến mục tiêu của chính sách bao gồm GDP
t
, 
CPI
t;
 (ii) nhóm biến trung gian bao gồm: M2G
t
, 
VNI
t
, MIG
t
, EXG
t
, RLB
t
; (iii) nhóm biến đại 
diện các kênh truyền dẫn bao gồm: RDS
t
, EXU
t
, 
RGU
t
. 
hiệu lực truyền dẫn của CSTT đến nền kinh tế, 
đặc biệt là giai đoạn những năm gần đây. Cho 
nên việc thực hiện đề tài trong giai đoạn hiện 
nay là vẫn cần thiết.
3. Phương pháp nghiên cứu
Đề tài sử dụng chuỗi dữ liệu thời gian đại 
diện cho các kênh truyền dẫn của CSTT và 
chuỗi dữ liệu thời gian đại diện cho tăng trưởng 
kinh tế như sản lượng, chỉ số giá cả, giai đoạn 
Quý 1 năm 2000 – Quý 4 năm 2016. Sau khi 
kiểm tra tính dừng, kiểm tra tính đồng liên kết 
để xác định mối quan hệ trong dài hạn giữa các 
biến, nhóm nghiên cứu sẽ dùng phương pháp 
SVAR để đo lường phản ứng của nền kinh tế 
trước những cú sốc của chính sách tiền tệ trong 
nước cũng như một số các cú sốc ngoại sinh lan 
truyền đến các công cụ của CSTT ở Việt Nam 
như thế nào. Phương pháp SVAR được xem là 
29
Tạp chí Nghiên cứu Tài chính – Marketing số 49, 02/2019
Mô hình SVAR lý 
thuyết
Truyền dẫn CSTT 
qua kênh tỷ giá
Mô hình SVAR
Y= f(GDPt, CPIt, M2Gt, RLBt, EXUt, RDSt)
Các kênh truyền
dẫn CSTT
Truyền dẫn CSTT 
qua kênh lãi suất
Truyền dẫn CSTT 
bao gồm các biến
công cụ và biến
mục tiêu
Biến ngoại sinh
Xt= f(GDPUt,
RDUt)
Mô hình SVAR
Y= f(GDPt, CPIt, M2Gt, RLBt, RDSt)
Mô hình SVAR
Yt= f (GDPt, CPIt,
M2Gt, RDSt)
Thêm 
biến lãi 
suất cho 
vay
Thêm 
biến tỷ
giá
Thêm 
biến tăng 
trưởng dự
trữ ngoại
hối
Truyền dẫn CSTT 
qua kênh tín dụng
Mô hình SVAR
Y= f(GDPt, CPIt, M2Gt, RLBt, EXUt, RGUt,
RDSt)
Mô hình SVAR
Y= f(GDPt, CPIt, VNIt, M2Gt, RLBt, EXUt,
RGUt, RDSt)
Truyền dẫn CSTT 
qua kênh giá cả tài 
sản tài chính
Thêm 
biến chỉ
số giá 
chứng 
khoán
Nguồn: Thiết kế của tác giả
Hình 1. Thiết kế mô hình SVAR đo lường truyền dẫn CSTT tại Việt Nam
30
Tạp chí Nghiên cứu Tài chính – Marketing số 49, 02/2019
tác động CSTT truyền dẫn. Tác giả xác định độ 
trễ tối ưu được đánh giá nhiều nhất dựa trên các 
tiêu chuẩn LR, FPE, AIC, SC và HQ. Kết quả 
cho thấy độ trễ tối ứu được lựa chọn là 4 quý.
Kiểm định đồng liên kết: nhóm kiểm 
định đồng liên kết bằng kiểm định Johansen 
(Johansen Cointergation Test) nhằm xác định 
có hay không mối quan hệ dài hạn giữa các 
biến. Kết quả kiểm định cho thấy tồn tại 8 đồng 
liên kết với mức ý nghĩa 5%. Dựa vào kết quả 
trên, các biến có mối quan hệ dài hạn và tác 
động mạnh với nhau.
4. Kết quả nghiên cứu
Đầu tiên, nhóm tác giả thực hiện các bước 
kiểm định chuỗi dữ liệu thời gian lần lượt 
như sau:
Kiểm định tính dừng: Tác giả sử dụng kiểm 
định Dickey – Fuller để kiểm định nghiệm đơn 
vị cho thấy 6 chuỗi dữ liệu dừng ở chuỗi gốc và 
7 chuỗi dữ liệu dừng ở sai phân bậc 1. Hầu hết 
các chuỗi dữ liệu đều có mức thống kê 1%. Với 
kết quả này, các chuỗi dữ liệu hoàn toàn phù hợp 
với ràng buộc khi ứng dụng mô hình SVAR.
Xác định độ trễ tối ưu: Việc xác định độ trễ 
tối ưu rất quan trọng trong việc nghiên cứu về sự 
Bảng 1. Tóm tắt các biến sử dụng trong mô hình
STT Biến Diễn giải Nguồn
1 GDP
t
Tăng trưởng kinh tế Việt Nam Quỹ Tiền tệ thế giới IMF
2 CPI
t
Lạm phát giá tiêu dùng, đại diện lạm phát 
tại Việt Nam
Quỹ Tiền tệ thế giới IMF, Tổng cục 
Thống kê Việt Nam
3 GDPU
t
Tăng trưởng kinh tế Mỹ Quỹ Tiền tệ thế giới (IMF)
4 RDS
t
Lãi suất tái cấp vốn, đại diện lãi suất chính 
sách tại Việt Nam
Ngân hàng Nhà nước Việt Nam
5 RLB
t
Lãi suất cho vay bình quân (Bình quân của 
NHTM lớn tại Việt Nam: (ACB, VCB, 
STB, CTG, ABI) đại diện lãi suất cho vay 
trên thị trường tài chính Việt Nam
Quỹ Tiền tệ thế giới IMF
6 M2G
t
Tăng trưởng cung tiền M2 Quỹ Tiền tệ thế giới IMF, Ngân hàng 
Châu Á Thái Bình Dương (ADB)
7 EXU
t
Tỷ giá hối đoái USD/VND Ngân hàng Nhà nước Việt Nam
8 RGU
t
Tăng trưởng dự trữ ngoại hối Quỹ Tiền tệ thế giới IMF
9 VNI
t
Chỉ số giá chứng khoán Việt Nam Sở Giao dịch chứng khoán TP.HCM 
(HOSE)
10 MIG
t
Tăng trưởng nhập khẩu Quỹ Tiền tệ thế giới (IMF)
11 EXG
t
Tăng trưởng xuất khẩu Quỹ Tiền tệ thế giới (IMF)
12 RDU
t
Lãi suất trái phiếu Chính phủ Mỹ, đại diện 
lãi suất chính sách bên ngoài nền kinh tế
Quỹ Tiền tệ thế giới (IMF)
Nguồn: Tác giả tổng hợp
31
Tạp chí Nghiên cứu Tài chính – Marketing số 49, 02/2019
Bảng 2. Kết quả hồi quy
Variables independent
Variable dependent (GDP)
Coefficient t-statistics Probability
GDPU (-1) 0.427751 2.54586 5%
RDS (-3) -0.57102 -2.86346 5%
EXU (-1) -0.00418 -5.31286 10%
RGU (-2) -0.018651 2.53697 5%
VNI (-3) 0.039182 2.30407 5%
C 12.36211 3.29503 5%
 R-squared 0.856585 Log likelihood -56.5653
 Adj. R-squared 0.741854 Akaike AIC 2.673915
 Sum sq. resids 21.94789 Schwarz SC 3.652159
 S.E. equation 0.791885 Mean dependent 6.684747
 F-statistic 7.465988 S.D. dependent 1.558581
Nguồn: Tác giả tổng hợp
Với kết quả hồi quy có được ta thấy GDP 
chịu tác động thuận từ tăng trưởng kinh tế Mỹ 
với độ trễ 1 quý, có nghĩa khi nền kinh tế Mỹ 
tăng trưởng sẽ mang đến thông tin tốt cho nền 
kinh tế Việt Nam. Tác động từ các chính sách 
hỗ trợ từ Mỹ sẽ làm cho nền kinh tế Việt Nam 
tăng trưởng. 
Ngoài ra, lãi suất tái cấp vốn (RDS) tăng 
tác động tiêu cực đến nền kinh tế, làm cho tăng 
trưởng kinh tế giảm với độ trễ của chính sách 
là 3 quý. Khi lãi suất tăng, phản ứng ngay lập 
tức là cầu vốn sẽ giảm. Nhưng một thời gian 
sau, lãi suất tăng tác động tiêu cực đến nền kinh 
tế thông qua áp lực lên chi phí vốn các doanh 
nghiệp, làm cho chi phí đầu vào tăng dẫn đến 
hiệu quả kinh doanh giảm. Hơn nữa, khi lãi suất 
tái cấp vốn tăng kéo theo lãi vay các công cụ tài 
chính khác tăng, do đó làm tăng chi phí đầu vào 
của doanh nghiệp, doanh nghiệp hạn chế vay 
vốn để sản xuất kinh doanh và cuối cùng là làm 
cho sản lượng giảm trong ngắn lẫn dài hạn.
Tỷ giá hối đoái (EXU), dự trữ ngoại hối 
(RGU) tăng tác động nghịch với tăng trưởng 
kinh tế và tác động trễ lần lượt 1 quý, 2 quý. 
Nền kinh tế Việt Nam trong thời gian qua luôn 
trong tình trạng nhập siêu, chính vì vậy mà khi 
tỷ giá tăng tác động mạnh đến chi phí nhập 
khẩu. Chi phí nhập khẩu tăng làm cho chi phí 
đầu vào của hoạt động sản xuất tăng và cuối 
cùng tác động tiêu cực đến tăng trưởng. Đồng 
thời, mặc dù dự trữ ngoại hối cao sẽ gia tăng 
mức an toàn vốn quốc gia cao, tuy nhiên trong 
bối cảnh phát triển kinh tế thị trường, nền kinh 
tế rất cần một lượng vốn dồi dào để phát triển. 
Chính vì vậy việc gia tăng dự trữ cao trong giai 
đoạn này sẽ tác động không tốt đến nền kinh tế, 
nhất là khi mà đất nước còn phụ thuộc nhiều 
vào nguồn vốn vay bên ngoài.
Kiểm định sự phù hợp của mô hình: Kết quả 
cho thấy các nghiệm đều nằm trong vòng tròn 
đơn vị. Nghĩa là, kết quả đáp ứng được điều 
kiện ổn định của mô hình. Vì thế, kết quả phân 
tích đưa ra đảm bảo độ tin cậy của mô hình 
nghiên cứu.
32
Tạp chí Nghiên cứu Tài chính – Marketing số 49, 02/2019
quy mô vốn lớn, do vậy thị trường tăng trưởng 
đồng nghĩa với việc các doanh nghiệp ngày 
càng gia tăng về quy mô lẫn chất lượng.
Tiếp theo, nhóm tác giả sẽ xem xét phản 
ứng của tăng trưởng kinh tế thông qua các kênh 
truyền dẫn khác nhau bằng phân tích phản ứng 
sốc và phân rã phương sai.
Kênh lãi suất
Chỉ số giá chứng khoán (VNI) tăng góp phần 
làm cho tăng trưởng kinh tế tăng. Có thể nói thị 
trường chứng khoán Việt Nam những năm gần 
đây đóng góp rất lớn cho nền kinh tế. Bên cạnh 
là kênh huy động vốn hiệu quả thì thị trường 
chứng khoán còn là kênh cung cấp thông tin 
hữu ích cho nền kinh tế. Hơn nữa, thị trường 
chứng khoán là nơi tựu trung những công ty có 
-0.4
0.0
0.4
0.8
1.2
1.6
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Response of GDP_SA to RLB_SA
-0.4
0.0
0.4
0.8
1.2
1.6
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Response of GDP_SA to GDP_SA
-0.8
-0.4
0.0
0.4
0.8
1.2
1.6
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Response of RLB_SA to RLB_SA
-0.8
-0.4
0.0
0.4
0.8
1.2
1.6
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Response of RLB_SA to GDP_SA
Response to Cholesky One S.D. Innovations ± 2 S.E.
-0.5
0.0
0.5
1.0
1.5
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Response of GDP_SA to RDS_SA
-0.5
0.0
0.5
1.0
1.5
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Response of GDP_SA to GDP_SA
-0.8
-0.4
0.0
0.4
0.8
1.2
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Response of RDS_SA to RDS_SA
-0.8
-0.4
0.0
0.4
0.8
1.2
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Response of RDS_SA to GDP_SA
Response to Cholesky One S.D. Innovations ± 2 S.E.
Nguồn: Số liệu được thống kê từ tác giả.
Hình 2. Phản ứng của tăng trưởng trước thay đổi của lãi suất
33
Tạp chí Nghiên cứu Tài chính – Marketing số 49, 02/2019
Tuy nhiên, cơ chế truyền dẫn từ lãi suất 
chính sách đến lãi suất thị trường và cuối cùng 
là đến tăng trưởng kinh tế cần xem xét nhiều 
hơn. Phân rã phương sai của lãi suất tái cấp vốn, 
tăng trưởng kinh tế bắt đầu chịu tác động của cú 
sốc lãi suất tái cấp vốn và Quý thứ 2 và mạnh 
nhất là 9.6% tại Quý 8. Đối với lãi suất cho vay 
bình quân, tăng trưởng kinh tế phản ứng nhanh 
hơn, nhưng không mạnh bằng lãi suất tái cấp 
vốn. Phản ứng bắt đầu vào Quý thứ 2 và đạt 
mức độ cao nhất vào Quý 3 là 4.7%. Kết quả 
này cho thấy giữa lãi suất tái cấp vốn và lãi suất 
cho vay, thì tăng trưởng kinh tế còn phụ thuộc 
vào việc điều hành lãi suất chính sách, trong 
đó lãi suất tái cấp vốn đóng vai trò quan trọng 
trong việc điều tiết lãi suất của nền kinh tế.
Kênh tỷ giá
Phản ứng của tăng trưởng kinh tế trước cú 
sốc lãi suất tiền gửi bắt đầu tăng nhẹ từ Quý 1 
đến Quý 2. Sau đó tăng trưởng đột ngột giảm 
mạnh hơn 4% và dần ổn định ở các quý sau đó. 
Kết quả này hoàn toàn phù hợp với lý thuyết 
CSTT. Nghĩa là, khi ngân hàng Nhà nước tăng 
lãi suất tiền gửi, nhà đầu tư có xu hướng chọn 
việc gửi tiền vào ngân hàng thay vì đầu tư vào 
những khoản rủi ro khác. Thế nhưng, CSTT 
thắt chặt bằng lãi suất tiền gửi chỉ có tác dụng 
trong ngắn hạn. Mặt khác, khi tăng lãi suất tái 
cấp vốn ngân hàng Nhà nước, nền kinh tế Việt 
Nam phản ứng giảm nhẹ ở những quý đầu và 
đảo chiều với ghi nhận tại đỉnh hơn 3% ở Quý 
3. Từ sau Quý 3, tăng trưởng kinh tế phản ứng 
chậm lại và không còn bị tác động bởi lãi suất 
cho vay bình quân từ Quý 4 trở đi. Tóm lại, 
tăng trưởng kinh tế chỉ phản ứng trong ngắn 
hạn trong truyền dẫn kênh giá lãi suất.
Nguồn: Số liệu được thống kê từ tác giả.
Hình 3. Phản ứng của tăng trưởng trước thay đổi của tỷ giá
34
Tạp chí Nghiên cứu Tài chính – Marketing số 49, 02/2019
mạnh hơn cú sốc tăng trưởng xuất khẩu với 
(7.08% ở quý 20 của nhập khẩu so với 3.105% 
ở Quý 2 của xuất khẩu). Mặc dù nền kinh tế Việt 
Nam đặt mục tiêu vào xuất khẩu, tuy nhiên tác 
giả tìm thấy được sự tác động của cú sốc tăng 
trưởng nhập khẩu ảnh hưởng đến tăng trưởng 
mạnh hơn cú sốc tăng trưởng xuất khẩu. Vì vậy, 
kết quả dẫn tới tỷ giá có xu hướng thay đổi theo 
chu kỳ kinh doanh khiến cho khó có thể tìm 
được thông tin.
Kênh tín dụng
Tăng trưởng kinh tế Việt Nam có biến động 
mạnh trước cú sốc của tỷ giá. Cụ thể, tăng 
trưởng kinh tế giảm khoảng 3% ở 2 quý đầu và 
đột ngột tăng mạnh từ Quý 2 đến hơn 7% và bắt 
đầu điều chỉnh phản ứng trước cú sốc tỷ giá đến 
hết cuối kỳ 8.
Kết quả của phân rã phương sai cho thấy, tỷ 
giá ảnh hưởng mạnh nhất đến tăng trưởng kinh 
tế so với các cú sốc vĩ mô khác, với 7.596% ở 
Quý 3. Mặt khác cú sốc tăng trưởng nhập khẩu 
tác động đến tăng trưởng kinh tế Việt Nam 
Hình 4. Phản ứng của tăng trưởng trước thay đổi dự trữ ngoại hối
Nguồn: Số liệu được thống kê từ tác giả.
Tăng trưởng kinh tế Việt Nam phản ứng 
mạnh nhất trước cú sốc tăng trưởng tổng dự trữ 
ngoại tệ trong kênh tín dụng so với các kênh 
truyền dẫn khác. Sự tăng trưởng kinh tế phản 
ứng ngay từ những quý đầu tiên và đạt 4% ở 
Quý 3, sau đó trở về mức cân bằng ở Quý 5. Từ 
những quý sau, cú sốc tăng trưởng tổng dự trữ 
ngoại tệ tác động vừa phải đến tăng trưởng kinh 
tế Việt Nam. Dự trữ ngoại tệ đóng vai trò rất 
quan trọng trong việc điều tiết nguồn ngoại tệ. 
Nhưng nếu dự trữ quá mức sẽ tác động đến tiêu 
cực đến nền kinh tế. 
Kết quả phân rã phương sai cho thấy tăng 
trưởng kinh tế Việt Nam phản ứng mạnh nhất 
dưới cú sốc tăng trưởng tổng dự trữ ngoại tệ với 
5.9% ở Quý 4. Mặc dù mức độ phản ứng của 
tăng trưởng trước thay đổi của dự trữ ngoại hối 
còn thấp so với lãi suất và tỷ giá. Nhưng xét về 
thời gian phản ứng thì tăng trưởng kinh tế phản 
ứng trước thay đổi của dự trữ ngoại hối nhanh 
hơn so với lãi suất (4.7% so với 3.2% tại quí 
thứ 3). Kết quả này có thể giải thích rằng, dự 
trữ ngoại hối tác động trực tiếp đến nguồn cung 
ứng vốn trong nền kinh tế, nhưng vì quy mô 
dự trữ không cao do vậy mà tác động đến tăng 
trưởng kinh tế thấp. Trong khi lãi suất tác động 
hầu hết các thành phần của nền kinh tế.
35
Tạp chí Nghiên cứu Tài chính – Marketing số 49, 02/2019
thị trường vẫn cung cấp thông tin cho nền kinh 
tế, tuy nhiên thông tin đa chiều, chưa đáng tin 
cậy, hiện tượng thao túng thị trường vẫn diễn 
ra. Chính những điều trên làm cho chỉ số giá 
chứng khoán thay đổi thất thường, gây thiệt hại 
cho nhà đầu tư nhỏ lẻ và và làm cho nền kinh tế 
khó dự đoán. 
5. Kết luận
Kết quả nghiên cứu là bằng chứng giúp cho 
việc định hướng chính sách, dự báo tăng trưởng 
nền kinh tế trong thời gian tới. Từ đó, giúp cho 
nhà làm chính sách cảnh giác với những biến 
động bên ngoài trong việc đưa ra cơ chế điều 
hành phù hợp.
Đối với các kênh truyền dẫn, kênh lãi suất 
vẫn là kênh chủ đạo, tác động mạnh đến tăng 
trưởng kinh tế. Không giống như những kênh 
khác, kênh lãi suất tác động trực tiếp và rõ ràng 
nhất, trong đó lãi suất tái cấp vốn của ngân hàng 
Nhà nước là biến tác động rõ ràng đến tăng 
trưởng. Cơ chế truyền dẫn thông qua lãi suất 
truyền dẫn nhanh đến các biến vĩ mô như cung 
Chỉ số chứng khoán VN-Index được xem 
biến đại diện chính cho kênh giá tài sản. Tăng 
trưởng kinh tế phản ứng sốc trước thay đổi 
của chỉ số giá chứng khoán, tăng nhẹ đến gần 
2% ở Quý 2 và chạm đỉnh ở Quý 5 ở khoảng 
6%. Sau đó cú sốc VNI khiến tăng trưởng kinh 
tế giảm mạnh hơn 3.5%. Kết quả đưa ra trái 
ngược với lý thuyết Tobin và mô hình chu kỳ 
sống của Modigliani. Thông thường, thị trường 
chứng khoán có vai trò quan trọng trong việc 
dự báo khả năng tăng trưởng của nền kinh tế. 
Tuy nhiên, kết quả đưa ra có sự biến động trong 
1 khoảng thời gian dài. Điều đó có nghĩa, thị 
trường chứng khoán Việt Nam vẫn còn là thị 
trường dạng yếu và chưa có thể đánh giá tăng 
trưởng kinh tế một cách hiệu quả nhất. Thị 
trường chứng khoán đóng vai trò là kênh huy 
động vốn dài hạn, tuy nhiên, thực tế cho thấy thị 
trường chứng khoán Việt Nam chưa phát huy 
tốt về điều này. Hay nói cách khác TTCK Việt 
Nam thời gian qua chỉ đáp ứng nhu cầu đầu cơ 
ngắn hạn, điều này cho thấy thị trường chứng 
khoán Việt Nam vẫn chưa hiệu quả. Mặc dù 
Kênh giá cả tài sản
Hình 5. Phản ứng của tăng trưởng trước thay đổi của chỉ số chứng khoán
Nguồn: Số liệu được thống kê từ tác giả.
36
Tạp chí Nghiên cứu Tài chính – Marketing số 49, 02/2019
trưởng kinh tế phản ứng nhanh trước thay đổi 
của chỉ số giá chứng khoán theo hướng tích cực.
Phân tích phân rã phương sai thông qua các 
kênh cho thấy tăng trưởng kinh tế có sự khác 
biệt theo thời gian giữa các kênh. Thông qua 
kênh lãi suất, lãi suất tái cấp vốn vẫn là biến tác 
động mạnh đến tăng trưởng trong ngắn hạn lẫn 
dài hạn. Bên cạnh đó, lãi suất cho vay bình quân 
vẫn đóng góp đáng kể đến tăng trưởng trong 
ngắn hạn. Thông qua kênh tỷ giá, tỷ giá vẫn là 
biến giải thích tăng trưởng kinh tế mạnh nhất 
và đạt mức độ lớn nhất vào quý thứ 3. Kênh tín 
dụng qua việc phát hiện mới biến dự trữ ngoại 
hối tác động đến tăng trưởng kinh tế trong ngắn 
hạn lẫn dài hạn. 
tiền, tỷ giá, chỉ số giá chứng khoán, từ đó tác 
động trở lại đến tăng trưởng kinh tế, kết quả 
trên đồng thuận với Deepak Mohanty (2012), 
Nguyễn Khắc Quốc Bảo (2013).
Phân tích phản ứng sốc của tăng trưởng 
kinh tế trước thay đổi của các biến đại diện các 
kênh trong cơ chế truyền dẫn cho thấy thông 
qua kênh lãi suất, tăng trưởng kinh tế phản ứng 
nhanh trước lãi suất tái cấp vốn, nhưng lại phản 
ứng chậm trước lãi suất cho vay bình quân. 
Thông qua kênh tỷ giá cho thấy tăng trưởng 
kinh tế phản ứng nhanh trước tỷ giá, nhưng lại 
phản ứng chậm trước xuất khẩu và nhập khẩu. 
Thông qua kênh tín dụng cho thấy tăng trưởng 
phản ứng nhanh, mạnh trước thay đổi dự trữ 
ngoại hối. Thông qua kênh giá cả tài sản, tăng 
Tài liệu tham khảo
Tiếng Việt
Cao Thị Ý Nhi, Lê Thu Giang (2015), Ứng dụng mô hình SVAR nghiên cứu kênh truyền dẫn tiền 
tệ và gợi ý chính sách tiền tệ ở Việt Nam, Tạp chí kinh tế & phát triển, Đại học kinh tế Quốc 
dân, 2015.
Nguyễn Khắc Quốc Bảo (2013). Truyền dẫn chính sách tiền tệ Tại VN. Tạp chí Phát triển & hội 
nhập, 13(23),15-22.
Trần Ngọc Thơ & cộng sự (2013). Cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ ở VN. Tạp chí Phát triển 
& hội nhập, 10(20), 8-16.
Tiếng Anh
Borys, M. M., & Horvath, R. (2008). The Effects of Monetary Policy in the Czech Republic: An 
Empirical Studyµ, William Davidson Institute, Working Paper No. 922.
Cochrane, J. H. (2014). Monetary policy with interest on reserves. Journal of Economic Dynamics 
and Control, 49, 74-108.
Deepak Mohanty. (2012). Evidence of Interest Rate Channel of Monetary Policy Transmission in 
India. RBI working paper
Kitamura, T., Muto, I., & Takei, I. (2015). How do Japanese banks set loan interest rates?: 
Estimating pass-through using bank-level data (No. 15-E-6). Bank of Japan.
Perera, A., & Wickramanayake, J. (2016). Determinants of commercial bank retail interest rate 
adjustments: Evidence from a panel data model. Journal of International Financial Markets, 
Institutions and Money, 45, 1-20.