Tác động của tự do hóa tài chính đến mối quan hệ giữa giới hạn tài trợ và đầu tư

22
Tạp chí Nghiên cứu Tài chính – Marketing số 48, 12/2018
hạn tài trợ xuất hiện khi thị trường tài chính tồn 
tại những bất hoàn hảo (Laeven, 2003), lúc này 
chi phí của các nguồn tài trợ bên ngoài trở nên 
đắt đỏ. Sự tồn tại của hạn chế tài chính dẫn đến 
1. Giới thiệu
Giới hạn tài trợ là những cản trở về mặt tài 
chính khiến doanh nghiệp khó tiếp cận các nguồn 
tài trợ bên ngoài (Ismail và cộng sự, 2010). Giới 
TÁC ĐỘNG CỦA TỰ DO HÓA TÀI CHÍNH 
ĐẾN MỐI QUAN HỆ GIỮA GIỚI HẠN TÀI TRỢ VÀ ĐẦU TƯ
THE IMPACTS OF FINANCIAL LIBERALIZATION ON THE 
RELATIONSHIP BETWEEN THE FUNDING CONSTRAINTS 
AND INVESTMENT
Nguyễn Thị Liên Hoa1, Nguyễn Ngọc Thụy Vy2 
 Ngày nhận: 20/8/2018 Ngày nhận bản sửa: 30/8/2018 Ngày đăng: 5/12/2018
Tóm tắt
Nghiên cứu này được thực hiện nhằm mục đích xem xét tác động của tự do hóa tài chính đến mối 
quan hệ giữa giới hạn tài trợ và đầu tư tại các doanh nghiệp phi tài chính ở 5 quốc gia Asean bao 
gồm Indonesia, Malaysia, Philippines, Thái Lan và Việt Nam trong giai đoạn 2006-2016. Phương 
pháp nghiên cứu được thực hiện thông qua việc xây dựng hàm đầu tư theo phương trình Euler đề 
xuất bởi Abel (1980), hàm đầu tư được ước lượng bằng mô hình chuyển đổi trong đó trạng thái tài 
chính và hành vi đầu tư của doanh nghiệp được xác định đồng thời. Kết quả chính yếu cho thấy tự 
do hóa tài chính có tác động tiêu cực đến các doanh nghiệp bị giới hạn tài trợ, cụ thể tự do hóa tài 
chính làm tăng mức độ nhạy cảm của đầu tư theo dòng tiền (đại diện cho giới hạn tài trợ).
Từ khóa: giới hạn tài trợ, mô hình hồi quy chuyển đổi nội sinh, tự do hóa tài chính.
Abstract
This study was conducted to examine the impacts of financial liberalization on the relationship 
between funding constraints and investment in non-financial enterprises in five ASEAN countries, 
including Indonesia, Malaysia and the Philippines, Thailand and Vietnam for the period 2006-
2016. The research method was conducted through constructing the investment function by the 
Euler equation, which was proposed by Abel (1980); the investment function was estimated by 
the transformation model in which the financial states and investment behaviors of the corporation 
were defined concurrently. The main outcomes showed that financial liberalization had negative 
impacts on firms, which were under funding constraints; particularly, financial liberalization would 
increased the sensitivity of investments followed by the cash flows (representing the funding 
constraints).
Keywords: funding constraints, endogenous switching regression models, financial liberalization.
__________________________________________
1 Trường Đại học Kinh tế TP.HCM 
2 Trường Đại học Ngoại thương
23
Tạp chí Nghiên cứu Tài chính – Marketing số 48, 12/2018
chính của doanh nghiệp và kết quả ước lượng 
hàm đầu tư trong trường hợp này sẽ không còn 
chính xác. (ii) Về cách đo lường cơ hội đầu tư 
theo Q, Q không thể đo lường hết cơ hội đầu 
tư, đặc biệt trong trường hợp thị trường kém 
hiệu quả, thông tin không được phản ánh đầy 
đủ vào giá. 
Vai trò của tự do hóa tài chính đối với tăng 
trưởng kinh tế là một lĩnh vực nhận được nhiều 
sự quan tâm từ giới nghiên cứu. Các nghiên cứu 
tiên phong ủng hộ tự do hóa tài chính, cho rằng 
tự do hóa tài chính làm tăng tính hiệu quả của 
đầu tư (về mặt chất cũng như mặt lượng) qua 
đó góp phần thúc đẩy tăng trưởng kinh tế. Tác 
động của tự do hóa tài chính đến tăng trưởng 
kinh tế thường được phân tích thông qua “kênh” 
đầu tư của doanh nghiệp (O’Toole và Newman, 
2015), tự do hóa tài chính giúp làm giảm giới 
hạn tài trợ, giúp doanh nghiệp dễ dàng tiếp cận 
các nguồn vốn và từ đó thúc đẩy tăng trưởng 
kinh tế (Bumann và cộng sự, 2013), O’Toole và 
Newman (2015). Tuy nhiên cuộc khủng hoảng 
tài chính toàn cầu gần đây (2007–2008) đòi hỏi 
chúng ta phải xem xét lại vai trò của tự do hóa 
tài chính (Adler, 2014). Stiglitz (2002) lập luận 
tự do hóa tài chính không giúp giải quyết vấn đề 
bất cân xứng thông tin và do đó không làm tăng 
hiệu quả hoạt động của các trung gian tài chính. 
Về mặt thực nghiệm, Nair (2009) tìm thấy bằng 
chứng về mối quan hệ đồng biến giữa tự do hóa 
tài chính và giới hạn tài trợ. Cụ thể tự do hóa 
tài chính làm tăng giới hạn tài trợ của doanh 
nghiệp, đặc biệt ở các doanh nghiệp nhỏ. Lúc 
này việc huy động vốn đầu tư sẽ trở nên khó 
khăn hơn và do đó làm giảm mức đầu tư của 
doanh nghiệp cũng như sản lượng của nền kinh 
tế. Các nghiên cứu trên thế giới cho đến nay 
cũng chỉ tập trung vào việc nghiên cứu về vai 
trò của tự do hóa tài chính đến đầu tư của doanh 
nghiệp và kết quả nghiên cứu tồn tại khá nhiều 
mối liên hệ giữa tài sản ròng, chi phí tài trợ bên 
ngoài và mức đầu tư của doanh nghiệp (Laeven, 
2003). Như vậy, trong thị trường tài chính bất 
hoàn hảo, khả năng tiếp cận các nguồn tài trợ 
bên ngoài của doanh nghiệp là hữu hạn. Do đó 
doanh nghiệp buộc phải giữ lại phần lớn lợi 
nhuận và hạn chế chi trả cổ tức để đảm bảo có 
đủ nguồn tài chính cho các khoản đầu tư trong 
tương lai. Kết quả đầu tư của doanh nghiệp trở 
nên nhạy cảm trước các nguồn tài trợ khả dụng 
nội bộ (chẳng hạn như lợi nhuận giữ lại) hay nói 
cách khác doanh nghiệp bị giới hạn tài trợ. Tuy 
nhiên, giới hạn tài trợ không tương đồng giữa 
các doanh nghiệp mà phụ thuộc vào mức độ hạn 
chế tài chính của từng doanh nghiệp.
Fazzazi, Hubbard và Petersen (1988) là các 
nhà nghiên cứu tiên phong tìm hiểu mối quan 
hệ giữa giới hạn tài trợ và đầu tư của doanh 
nghiệp trong điều kiện có hạn chế tài chính. 
Bằng cách sử dụng độ nhạy cảm của đầu tư 
theo dòng tiền dại diện cho giới hạn tài trợ 
và tỷ lệ chi trả cổ tức làm đại diện cho hạn 
chế tài chính, Fazzazi và cộng sự (1988) kết 
luận về sự khác biệt trong mối quan hệ giữa 
giới hạn tài trợ và đầu tư tùy thuộc vào “loại 
hình” doanh nghiệp, cụ thể mức độ nhạy cảm 
của đầu tư theo dòng tiền cao ở những doanh 
nghiệp có mức độ hạn chế tài chính lớn (tỷ lệ 
chi trả cổ tức thấp). Các nghiên cứu tiếp theo 
của các nhà kinh tế trên thế giới cũng tiếp tục 
phát triển chủ đề này theo các hướng khác 
nhau. Tuy nhiên cách tiếp cận của Fazzazi và 
cộng sự (1988) có một số hạn chế: (i) Hạn chế 
đầu tiên là tiêu chí phân loại doanh nghiệp bị 
hạn chế tài chính là ngoại sinh và được giả 
định không đổi trong suốt thời kỳ nghiên 
cứu (Farre-Mensa và Ljungqvist, 2016). Nếu 
những đặc trưng của doanh nghiệp thay đổi 
theo thời gian thì các chỉ tiêu sử dụng ban đầu 
sẽ không còn phản ánh chính xác tình trạng tài 
24
Tạp chí Nghiên cứu Tài chính – Marketing số 48, 12/2018
huy động vốn đầu tư bên ngoài. Forbes (2003), 
Gelos và Werner (2002), Guermazi (2014), 
Harris, Schiantarelli và Siregar (1994), Koo 
và Shin (2004) và O’Toole và Newman (2015) 
cũng đưa ra kết luận tương tự khi nghiên cứu 
vai trò của tự do hóa tài chính với dữ liệu vi mô 
của từng quốc gia riêng lẻ. Bên cạnh các bằng 
chứng ủng hộ, tự do hóa tài chính cũng gặp 
không ít bằng chứng phản đối khi xem xét dưới 
góc độ doanh nghiệp. Bhaduri (2005), Hermes 
và Lensink (1998), Jaramillo, Schiantarelli và 
Weiss (1996) và Nair (2009) tìm thấy bằng 
chứng về mối quan hệ đồng biến giữa tự do hóa 
tài chính và giới hạn tài trợ. Cơ sở lý thuyết 
hiện nay tồn tại khá nhiều bằng chứng trái chiều 
về vai trò của tự do hóa tài chính đến đầu tư 
của doanh nghiệp. Thị trường tài chính tại các 
quốc gia ASEAN thường có quy định giám sát 
và thực thi ít hiệu quả đồng thời mức độ bảo 
vệ quyền lợi nhà đầu tư thấp dẫn đến chi phí 
sử dụng vốn cao (Gochoco-Baustia và cộng 
sự, 2014), do đó doanh nghiệp tại các quốc gia 
ASEAN thường gặp khó khăn trong huy động 
nguồn tài trợ bên ngoài (vốn cổ phần hoặc nợ). 
Vì lý do này đầu tư của doanh nghiệp tại các 
quốc gia ASEAN có nhiều khả năng chịu tác 
động của giới hạn tài trợ và nhạy cảm hơn trước 
mức độ tự do hóa tài chính. Chỉ số tự do hóa tài 
chính có thể đo lường theo Abiad và cộng sự 
(2010) sẽ được trình bày cụ thể trong phần 3.
2.2. Lý thuyết Q về đầu tư
Lý thuyết Q bắt đầu bằng việc kết hợp cho 
phí điều chỉnh vốn trong mô hình đầu tư. Chi 
phí điều chỉnh vốn, theo Abel (1983), là phần 
sản lượng mất đi khi doanh nghiệp phát sinh các 
khoản đầu tư mới. Theo lý thuyết Q, các khoản 
đầu tư mới làm phát sinh chi phí điều chỉnh, lúc 
này doanh nghiệp chỉ có thể tối đa hóa giá trị 
khi lợi ích biên bằng với chi phí biên. Với cách 
thiết lập này, tỷ lệ đầu tư sẽ được quyết định bởi 
q biên (marginal q), giá ẩn của vốn, dòng chiết 
bằng chứng trái chiều về vai trò của tự do hóa 
tài chính đến đầu tư của doanh nghiệp. Riêng 
tại Việt Nam, chủ đề nghiên cứu về tác động 
của tự do hóa tài chính đến mối quan hệ giữa 
giới hạn tài trợ và đầu tư hầu như chưa được các 
nhà nghiên cứu khai thác.
Trong bối cảnh trên, bài viết này được thực 
hiện nhằm mục tiêu nghiên cứu tác động của 
tự do hóa tài chính đến mối quan hệ giữa giới 
hạn tài trợ và đầu tư của doanh nghiệp. Phạm 
vi nghiên cứu của bài viết giới hạn ở các doanh 
nghiệp phi tài chính của 5 quốc gia đang phát 
triển ASEAN bao gồm Indonesia, Malaysia, 
Philippines, Thái Lan và Việt Nam trong giai 
đoạn 2006-2016. Trong nghiên cứu này, chúng 
tôi áp dụng mô hình hồi quy chuyển đổi nội 
sinh và sử dụng dạng rút gọn của phương trình 
Euler để nghiên cứu thực nghiệm mối quan hệ 
giữa đầu tư và giới hạn tài trợ.
2. Tổng quan lý thuyết và các nghiên cứu 
trước đây
2.1. Lý thuyết về tự do hóa tài chính
Tự do hóa tài chính đề cập đến chính sách 
của Chính phủ nhằm bãi bỏ kiểm soát lãi suất 
cũng như kiểm soát tín dụng, dỡ bỏ hàng rào 
gia nhập ngành cho các định chế tài chính nước 
ngoài, tư nhân hóa các định chế tài chính trong 
nước và chấm dứt các biện pháp kiểm soát giao 
dịch tài chính có yếu tố nước ngoài (Bumann và 
cộng sự, 2013). Như vậy tự do hóa tài chính bao 
gồm khía cạnh trong nước và khía cạnh quốc tế. 
Khi xem xét tác động của tự do hóa tài chính 
dưới góc độ doanh nghiệp, Laeven (2003) với 
dữ liệu của các doanh nghiệp tại 13 quốc gia 
đang phát triển trong giai đoạn 1988-1998 kết 
luận tự do hóa tài chính góp phần làm giảm giới 
hạn tài trợ tại các doanh nghiệp, đặc biệt là các 
doanh nghiệp nhỏ. Với giới hạn tài trợ giảm, 
các doanh nghiệp ít phụ thuộc vào các nguồn 
tài trợ nội bộ và ít gặp khó khăn trong việc 
25
Tạp chí Nghiên cứu Tài chính – Marketing số 48, 12/2018
sai số dự báo. Đặt X
t+1 = Et(Xt+1)) + t+1 với t+1 
là sai số dự báo và khai triển hàm chi phí điều 
chỉnh vốn, chúng ta có:
Để kiểm định thực nghiệm mô hình đầu tư 
theo phương trình Euler, chúng ta cần thay thế 
giá trị kỳ vọng bằng giá trị quan sát cộng với 
dạng rút gọn, mô hình Q có các ưu điểm nổi bật: 
(i) Có cơ sở lý thuyết vững chắc do được suy 
ra trực tiếp từ bài toán tối đa hóa giá trị doanh 
nghiệp; (ii) Có xét đến yếu tố kỳ vọng hợp lý 
và (iii) Sai số của mô hình đại diện cho cú sốc 
năng suất. Với ưu điểm này mô hình Q được sử 
dụng phổ biến trong dòng lý thuyết kiểm định 
sự tồn tại của giới hạn tài trợ mà chúng ta sẽ 
thảo luận trong phần 2.2.
 Mô hình Abel – Blanchard
Abel và Blanchard (1986) gợi ý ước lượng 
giá trị ẩn của vốn bằng cách sử dụng mô hình 
kinh tế lượng phụ trợ cụ thể thông qua kết quả 
dự báo lợi nhuận biên kỳ vọng của vốn từ mô 
hình VAR. Cách tiếp cận này yêu cầu chúng ta 
phải xác định cụ thể dạng hàm cho năng suất 
biên của vốn, chi phí điều chỉnh biên cũng như 
hệ số chiết khấu ngẫu nhiên. Mô hình đầu tư 
trong Abel và Blanchard (1986) vẫn có dạng 
tuyến tính và do đó phụ thuộc chặt chẽ vào dạng 
hàm bình phương của chi phí điều chỉnh vốn. 
 Mô hình Euler equation
Cách tiếp cận Euler Equation đề xuất bởi 
Abel (1980) có thể nới lỏng giả định về dạng 
tuyến tính đơn điệu của hàm lợi nhuận và tránh 
sử dụng dữ liệu giá chứng khoán. 
khấu của các khoản thu nhập biên trong tương 
lai của một khoản đầu tư. Dưới một số giả định 
(Hayashi, 1982), q biên có thể được đại diện 
bởi q trung bình hay còn gọi là Tobin’s Q được 
đo lường bằng tỷ số giữa giá trị thị trường của 
doanh nghiệp và giá trị sổ sách của vốn. 
Các mô hình thực nghiệm:
 Mô hình Q
Hàm đầu tư có thể viết dưới dạng:
( )1 1 11I A It t t t t t t t t
t t
I V
p q p Q
K K
τ τ τ
α α α
 
= − + = − + = + 
 
 (1)
Với ( )1A It t tQ q p= −
Hàm đầu tư có thể dễ dàng sử dụng trong 
các nghiên cứu thực nghiệm do có thể đo lường 
một cách đơn giản dựa trên dữ liệu về giá trị 
thị trường của doanh nghiệp (giá chứng khoán 
trong trường hợp các doanh nghiệp niêm yết) 
và giá trị thay thế của vốn (thường dựa trên giá 
trị sổ sách của doanh nghiệp). Yếu tố kỳ vọng 
trong mô hình được giải quyết thông qua việc 
chứng minh biến kỳ vọng tương lai không thể 
quan sát (q biên) bằng biến có thể quan sát (q 
trung bình). Trong mô hình đầu tư này, q trung 
bình đại diện cho tất cả lợi nhuận kỳ vọng tương 
lai của doanh nghiệp. So với các mô hình đầu tư 
1
1 1
1
( , ; ) ( , ; ) (1 ) (1 )I It tt t K t t t K t t t t t t t
t t
I I
u p F K L G K L E u E p
K K
α τ τ β δ α β δ+ + +
+
   
− + = − + − − + −   
   
(2)
2
1 1
1 1
1 1
1 1 (1 ) 1
(1 ) ( , ; )
2
I It t t
K t t t t t t
t t t
I I I
cons F K L p p
K K K
β δβ δ τ
α α α
+ +
+ +
+ +
  −
= + − + + + − +∈ 
 
 (3)
Với 1t+∈ là hằng số và là tổng các sai số dự báo cho đầu tư và chi phí vốn.
Các nghiên cứu thực nghiệm sử dụng 
phương trình Euler tiêu biểu gồm Whited 
(1992), Bond và Meghir (1994), Hubbard, 
Kashyap và Whited (1995) và Laeven (2003).
2.3. Giới hạn tài trợ
Giới hạn tài trợ xuất hiện khi thị trường 
tài chính tồn tại những bất hoàn hảo (Laeven, 
2003). Với sự hiện diện của hạn chế tài chính, 
26
Tạp chí Nghiên cứu Tài chính – Marketing số 48, 12/2018
mô hình Euler Equation hơn là mô hình đầu tư 
dạng rút gọn; (ii) Kiểm định sự khác biệt trong 
hệ số co dãn của đầu tư theo các biến tài chính 
giữa các nhóm doanh nghiệp.
Nghiên cứu của Fazzari, Hubbard và 
Petersen (1988) cho thấy mô hình đầu tư theo 
q trung bình thường gặp hiện tượng tương 
quan chuỗi trong phần dư – một dấu hiệu cho 
thấy mô hình chưa được định dạng phù hợp. 
Fazzari, Hubbard và Petersen (1988) bổ sung 
mô hình Q với biến dòng tiền – một biến tài 
chính và phân loại doanh nghiệp bị hạn chế tài 
chính dựa trên tỷ lệ chi trả cổ tức. Kết quả cho 
thấy đầu tư có tương quan dương với dòng tiền 
ngay cả khi đã kiểm soát q trung bình và hệ số 
này cao hơn ở nhóm chi trả cổ tức thấp. Các 
tác giả diễn dịch độ nhạy cảm của đầu tư theo 
dòng tiền là bằng chứng về sự tồn tại của giới 
hạn tài trợ và các doanh nghiệp bị hạn chế tài 
chính có mức độ giới hạn tài trợ cao hơn các 
Nghiên cứu về sự tồn tại của giới hạn tài 
trợ và mức độ ảnh hưởng của giới hạn này đến 
đầu tư là một trong những chủ đề chính trong 
lĩnh vực nghiên cứu về đầu tư của doanh nghiệp 
(Bond và Van Reenen, 2007). Đầu tư của doanh 
nghiệp bị giới hạn hay nói cách khác doanh 
nghiệp gặp giới hạn tài trợ nếu một sự gia tăng 
bất ngờ trong nguồn cung vốn nội bộ dẫn đến 
một sự gia tăng trong chi tiêu đầu tư của doanh 
nghiệp (Bond và Van Reenen, 2007). Trong mô 
hình Q, doanh nghiệp không bị giới hạn tài trợ 
do đầu tư của doanh nghiệp chỉ phụ thuộc vào 
thu nh ... .84)* -1.000 (2.17)**
0.012 -0.002 0.013 -0.003
(3.75)*** -0.590 (4.04)*** -0.670
-0.110 0.164 0.088 0.327
-0.630 -0.420 -1.450 1.13
0.000 0.002 0.000 0.002
-0.730 (4.77)*** -0.100 (5.65)***
-0.115 -0.063
-0.590 -0.140
-0.265 -0.524
(1.70)* -1.490
Constant 0.259 0.091 0.262 0.076
 -1.280 -0.750 -1.300 -0.630
Industry fixed 
effects
Có Có Có Có
Year fixed 
effects
Có Có Có Có
Số quan sát 764 764 764 764
Ghi chú: Phần A Bảng 5 thể hiện kết quả hồi quy theo mô hình chuyển đổi nội sinh. Trong đó chỉ số 
tự do hóa tài chính FLI lần lượt được thay thế bằng chỉ số kiểm soát vốn KACON theo Fernandez 
và cộng sự (2016) và chỉ số độ mở tài chính theo Chinn và Ito (2006). Phương trình chuyển đổi nội 
sinh cho phép xác định một cách nội sinh tình trạng tài chính của doanh nghiệp giữa không bị hạn 
chế và bị hạn chế. Mẫu dữ liệu bao gồm các doanh nghiệp phi tài chính tại Indonesia, Malaysia, 
Philippines, Thái Lan và Việt Nam trong giai đoạn 2007–2016. 
38
Tạp chí Nghiên cứu Tài chính – Marketing số 48, 12/2018
kê. Hệ số của (CF/K)
it 
× FLI
t
 trong trường hợp 
doanh nghiệp bị ràng buộc tài chính là 0.89. 
Điều này có nghĩa 1% gia tăng trong mức độ 
tự do hóa tài chính có thể khiến giới hạn tài trợ 
hay nói cách khác hệ số co dãn của đầu tư theo 
dòng tiền tăng 0.89%. Kết quả này đi ngược với 
luận điểm ủng hộ tự do hóa tài chính khi cho 
rằng tiến trình tự do hóa tài chính có thể giúp 
các doanh nghiệp dễ dàng tiếp cận thị trường 
vốn trong nước cũng như quốc tế trong Laeven 
Về tác động của tự do hóa tài chính đến giới 
hạn tài trợ thể hiện qua biến (CF/K)
it 
× FLI
t
, tự 
do hóa tài chính không giúp làm giảm giới hạn 
tài trợ tại các doanh nghiệp không bị hạn chế 
tài chính thậm chí tự do hóa tài chính còn có 
khả năng trầm trọng hóa giới hạn tài trợ tại các 
doanh nghiệp này. Tác động của tự do hóa tài 
chính đến giới hạn tài trợ tại các doanh nghiệp 
bị hạn chế tài chính thể hiện rõ nét qua hệ số 
dương có độ lớn đáng kể và có ý nghĩa thống 
Bảng 5. Phần B - Kết quả hồi quy hàm đầu tư theo mô hình chuyển đổi nội sinh 
với KACON và KAOPEN (tiếp theo)
Phần B - Hàm chuyển đổi Hàm đầu tư với KACON Hàm đầu tư với KAOPEN
SIZE 0.061 0.051
(2.47)** (1.98)**
AGE 0.059 0.070
-0.810 -0.950
DIV -0.877 -0.860
(3.49)*** (3.47)***
STD 0.620 0.664
(3.06)*** (3.24)***
LTD 1.049 1.067
(3.49)*** (3.50)***
MTB -0.053 -0.049
(3.35)*** (3.18)***
FSK -0.523 -0.520
(4.99)*** (4.96)***
TAN 0.313 0.323
(3.01)*** (3.12)***
Constant -0.226 -0.174
-0.630 -0.490
Số quan sát 764 764
Ghi chú: Phần B Bảng 5 thể hiện kết quả ước lượng hàm chuyển đổi y*
it
= Z
itφ
 + u
it
 trong mô hình 
hồi quy theo mô hình chuyển đổi nội sinh. Trong đó chỉ số tự do hóa tài chính FLI lần lượt được 
thay thế bằng chỉ số kiểm soát vốn KACON theo Fernandez và cộng sự (2016) và chỉ số độ mở tài 
chính theo Chinn và Ito (2006). y*
it 
được quy ước bằng 0 khi doanh nghiệp không bị hạn chế tài 
chính và bằng 1 khi doanh nghiệp bị hạn chế tài chính. Z
it
 bao gồm các biến quy mô (SIZE), số năm 
niêm yết (AGE), biến giả chi trả cổ tức (DIV), tỷ lệ nợ ngắn hạn (STD), tỷ lệ nợ dài hạn (LTD), cơ 
hội tăng trưởng (MTB), thặng dự tài chính (FSK) và tỷ lệ tài sản cố định (TAN). Hệ số dương (âm) 
hàm ý doanh nghiệp có nhiều khả năng không bị giới hạn tài chính khi giá trị của biến giải thích 
trong hàm chuyển đổi cao (thấp) hơn.
39
Tạp chí Nghiên cứu Tài chính – Marketing số 48, 12/2018
gồm Indonesia, Malaysia, Philippines, Thái Lan 
và Việt Nam trong giai đoạn 2006-2016. Kết 
quả chính yếu cho thấy tại 05 quốc gia Asean 
thuộc mẫu nghiên cứu tự do hóa tài chính có tác 
động tiêu cực đến giới hạn tài trợ và giới hạn tài 
sản thế chấp tại các doanh nghiệp bị hạn chế tài 
chính. Cụ thể tự do hóa tài chính làm tăng mức 
độ nhạy cảm của đầu tư theo dòng tiền (đại diện 
cho giới hạn tài trợ) tại các doanh nghiệp này. 
Một nguyên nhân có thể giải thích cho sự tác 
động không mong muốn của tự do hóa tài chính 
đến đầu tư của doanh nghiệp tại các quốc gia 
đang phát triển trong khu vực Asean là trình độ 
phát triển của thị trường tài chính tại các quốc 
gia này. Trong điều kiện thị trường tài chính 
phát triển ở trình độ thấp với chất lượng thể chế 
chưa cao và cơ chế quản trị kém hiệu quả, tự 
do hóa tài chính làm gia tăng tình trạng bất cân 
xứng thông tin trong khi làm giảm chất lượng 
mối quan hệ tín dụng giữa doanh nghiệp và bên 
cung cấp tài chính. Khi này doanh nghiệp có thể 
gặp khó khăn trong việc huy động vốn tài trợ 
đầu tư. Kết quả về tác động tiêu cực của tự do 
hóa tài chính đến đầu tư của doanh nghiệp trong 
nghiên cứu này gợi ý các chính sách tự do hóa 
tài chính nên được đánh giá cẩn trọng trước khi 
áp dụng nhằm tránh gây bất lợi cho đầu tư của 
doanh nghiệp trong nước đặc biệt là các doanh 
nghiệp hiện đang trong tình trạng hạn chế tài 
chính. Tự do hóa tài chính chỉ có thể phát huy 
tác dụng trong trường hợp thị trường tài chính 
trong nước có sự vững mạnh nhất định.
(2003), Forbes (2003), Gelos và Werner (2002), 
Harris, Schiantarelli và Siregar (1994), Koo và 
Shin (2004) và Koo và Maeng (2005). 
Một giải thích khả dĩ cho tác động gia tăng 
giới hạn tài trợ của tự do hóa tài chính đến 
từ Chan và cộng sự (2012). Chan và cộng sự 
(2012) trong khi nghiên cứu mối quan hệ giữa 
cải cách tài chính và giới hạn tài trợ cũng tìm 
thấy bằng chứng về tác động tiêu cực của tự do 
hóa tài chính đến giới hạn tài trợ. Các tác giả 
cho rằng quá trình tự do hóa tài chính làm giảm 
vai trò của hoạt động cho vay dựa trên quan hệ 
(relationship-based lending) giữa doanh nghiệp 
và ngân hàng. Do vậy các doanh nghiệp lớn 
thường mất dần ưu đãi từ các ngân hàng trong 
hoạt động cho vay dẫn đến khó khăn trong quá 
trình huy động vốn. Đối với các doanh nghiệp 
nhỏ, Chan và cộng sự (2012) cho rằng tự do hóa 
tài chính không khắc phục tình trạng bất cân 
xứng thông tin giữa loại hình doanh nghiệp này 
và bên cung cấp vốn. Do đó các doanh nghiệp 
nhỏ khó có thể hưởng lợi từ quá trình tự do hóa 
tài chính. Bhaduri (2005), Hermes và Lensink 
(1998), Jaramillo, Schiantarelli và Weiss (1996) 
và Nair (2009) cung cấp bằng chứng ủng hộ 
mối quan hệ đồng biến giữa tự do hóa tài chính 
và giới hạn tài trợ.
5. Kết luận
Nghiên cứu này được thực hiện nhằm mục 
đích xem xét tác động của tự do hóa tài chính đến 
giới hạn tài trợ và đầu tư của các doanh nghiệp 
niêm yết phi tài chính tại 05 quốc gia Asean bao 
Tài liệu tham khảo
Abel A. B. (1983). Optimal Investment under Uncertainty.American Economic Review, 73, 228–
233.
Abel, A. B. (1980). Empirical investment equations: An integrative framework. In: Brunner, K., 
Meltzer, A.(Eds.), On the State of Macroeconomics. In: Carnegie–Rochester Conference Series, 
vol. 12, pp. 39–93.
Abel, A. B. and Blanchard, O.J. (1986). The Present Value of Profits and Cyclical Movements in 
Investment.Econometrica 54, 249–273.
40
Tạp chí Nghiên cứu Tài chính – Marketing số 48, 12/2018
Abiad A., Detragiache E. and Tressel T. (2010). A New Database of Financial Reforms. IMF Staff 
Papers, Palgrave Macmillan, vol. 57(2), pages 281-302, June.
Adler D. (2014). The New Economics of Liquidity and Financial Frictions. The CFA Institute 
Research Foundation: www.cfapubs.org.
Almeida, H. and M. Campello (2007). Financial Constraints, Asset Tangibility and Corporate 
Investment.The Review of Financial Studies, 20 (5): 1429-1460.
Bhaduri, N. S. (2005). Investment, Financial Constraints and Financial Liberalization: Some 
Stylized Facts from a Developing Economy, India. Journal of Asian Economics, 16 (2005) 
704–718.
Bond, S. and C. Meghir (1994). Dynamic Investment Models and the Firm’s Financial Policy.
Review of Economic Studies, 61, 197-222.
Bond, S., and van Reenen, J. (2007). Microeconometric Models of Investment and Employment.In 
James Heckman and Edward Leamer (Eds.), Handbook of Econometrics, vol. 6A. Amsterdam: 
Elservier.
Bumann S., Hermes, N. and Lensink R. (2013). Financial Liberalisation and Economic Growth: 
A Meta-Analysis. Technical report. Journal of International Money and Finance, 33 (2013) 
255–281 Financial liberalization Campbell, J.Y., Kyle, A.S. (1993).Smart money, noise trading 
and stock-price behaviour.Review of Economic Studies, 60, 1–34.
Bushman, Robert M. and Smith, Abbie J. and Zhang, Frank (2011). Investment Cash Flow 
Sensitivities Really Reflect Related Investment Decisions. Available at 
ssrn.842085.
Chan, Kenneth S.; Dang, Vinh Q. T. and Yan, Isabel K.M. (2012). Financial reform and financing 
constraints: Some evidence from listed Chinese firms. China Economic Review, Vol. 23, No. 2, 
06.2012, p. 482-497.
Chinn, Menzie D. and Hiro Ito (2006). What Matters for Financial Development? Capital Controls, 
Institutions, and Interactions. Journal of Development Economics, Volume 81, Issue 1, Pages 
163-192 (October).
Devereux, M. and F. Schiantarelli (1990). Investment, Financial Factors, and Cash Flow: Evidence 
from U.K. Panel Data. In R. G. Hubbard (Ed.), Asymmetric information, corporate finance, and 
investment. Chicago: University of Chicago Press.
Elston, J. (1993). Firm ownership structure and investment: Theory and evidence from German 
manufacturing. WZB Discussion Paper no. FS IV 93-28. Berlin.
Farre-Mensa J. and Ljungqvist A. (2016). Do Measures of Financial Constraints Measure Financial 
Constraints? The Review of Financial Studies, Volume 29, Issue 2, 1 February 2016, Pages 
271–308, https://doi.org/10.1093/rfs/hhv052.
Faulkender, M., Petersen, M. (2006). Does The Source of Capital Affect Capital Structure.Volume 
19, Issue 1, 1 March 2006, Pages 45–79.
Fazzari, S. M., Hubbard, R. G. and Petersen, B. C. (1988). Financing Constraints and Corporate 
Investment.Brookings Papers on Economic Activity, 1, 141–195.
41
Tạp chí Nghiên cứu Tài chính – Marketing số 48, 12/2018
Fernandez, A., Klein M., Rebucci A., Schindler M., and Uribe M. (2016). Capital Control Measures: 
A New Dataset.IMF Economic Review, 64, 2016, 548-574.
Forbes, K. J. (2003). One cost of the Chilean capital controls: Increased financial constraints for 
smaller trade firms. NBER Working Paper 977.
Gelos, R. G., and A. M. Werner (2002). Financial Liberalization, Credit Constraints, and Collateral: 
Investment in the Mexican Manufacturing Sector. Journal of Development Economics, 67, 
1–27.
Gochoco-Bautista, M.S., Sotocinal, N.R. and Wang, J. (2014). Corporate investments in Asian 
markets: financial conditions, financial development, and financial constraints. World 
Development, Vol.57(C), pp. 63–78.
Guermazi A. (2014). Financial Liberalization, Credit Constraints and Collateral: The case of 
Manufacturing Industry in Tunisia. Procedia Economics and Finance, 13 (2014), 82 – 100.
Hadlock, C. J., and Pierce Joshua R. (2010). New Evidence on Measuring Financial Constraints: 
Moving Beyond the KZ Index. The Review of Financial Studies, 23 (5): 1909-1940.
Harris, J., F. Schiantarelli and M. Siregar (1994). The Effect of Financial Liberalization on Firms’ 
Capital Structure and Investment Decisions: Evidence from aPanel of Indonesian Manufacturing 
Establishments, 1981–1988. World Bank Economic Review, 8, 17–47.
Hayashi F. (1982). Tobin’s Marginal q and Average q: A Neoclassical Interpretation. Econometrica, 
Vol. 50, No. 1. (Jan., 1982), pp. 213-224.
Hermes, N. and R. Lensink (1998). Financial Reform and Informational Problems in Capital Markets: 
An Empirical Analysis Of The Chilean Experience, 1983–1992. Journal of Development 
Studies, 34, 27–43.
Hoshi, T., Kashyap, A.K., Scharfstein, D. (1991). Corporate structure, liquidity and investment: 
Evidencem from Japanese industrial groups. Quarterly Journal of Economics, CVI, 33–60.
Hovakimian, G. and S.Titman (2006). Corporate Investment with Financial Constraints: Sensitivity 
of Investment to Funds from Voluntary Asset Sales. Journal of Money, Credit and Banking, Vol. 
38, No. 2 (Mar., 2006), pp. 357-374.
Hubbard R. G, Kashyap A. K. and Toni M. Whited (1995). Internal Finance and Firm Investment.
Journal of Money, Credit and Banking, Vol. 27, No. 3 (Aug., 1995), pp. 683-701.
Ismail M. A, Ibrahim H. M., Yusoff M. and Zainald M-P (2010). Financial Constraints and Firm 
Investment in Malaysia: An Investigation of Investment-Cash Flow Relationship. International 
Journal of Economics and Management, 4(1): 29 – 44 (2010).
Jaramillo, F., F. Schiantarelli and A. Weiss (1996). Capital market imperfections before and after 
financial liberalization: An Euler Equation Approach to Panel data for Ecuadorian Firms. 
Journal of Development Economics, 51, 367–386.
Kaplan N. S. and Zingales L. (1997). Do Investment-Cash Flow Sensitivities Provide Useful 
Measures of Financing Constraints? The Quarterly Journal of Economics, Vol. 112, No. 1 
(Feb., 1997), pp. 169-215.
Koo, J. and K. Maeng (2005). The effect of financial liberalization on firm’s investments in Korea.
Journal of Asian Economics, 16, 281–297.
42
Tạp chí Nghiên cứu Tài chính – Marketing số 48, 12/2018
Koo, J. and S. Shin (2004). Financial Liberalization and Corporate Investments: Evidence from 
Korean Firm Data. Asian Economic Journal, 18, 277–292.
Laeven, L. (2003). Does Financial Liberalization Reduce Financial Constraints? Financial 
Management, 32, 5-34.
Lamont O., Polk C. and Saa-Requejo J. (2001). Financial Constraint and Stock Returns. The Review 
of Financial Stuties, Vol. 14, No.2, pp. 529-554.
Mensa J. F., and Ljungqvist A. (2016). Do Measures of Financial Constraints Measure Financial 
Constraints? The Review of Financial Studies, 29 (2): 271-308. DOI: https://doi.org/10.1093/
rfs/hhv052.
Myers, S. C. and N. S. Majluf (1984). Corporate Financing and Investment Decisions When Firms 
Have Information That Investors Do Not Have. Journal of Financial Economics, 13, 187–221.
Nair V. R. P. (2009). Does Financial Liberalisation Reduce Credit Constraints: A Study of Firms 
in The Indian Private Corporate Sector.Proceedings of FIKUSZ ’09 Symposium for Young 
Researchers, 2009, 147-160. Hungary: Budapest.
Nam Hoai Tran and Chi Dat Le (2017). Financial conditions and corporate investment: evidence 
from Vietnam. Pacific Accounting Review, Vol. 29 Iss 2.
O’Toole C. and Newman C. (2015). Investment Financing and Financial Development: Evidence 
from Viet Nam. Review of Finance, 2015, 1–36.
Oliner, S. D. and G. D. Rudebusch (1992). Sources of the Financing Hierarchy for Business 
Investment.Review of Economics and Statistics, 74, 643–654.
Schaller, H. (1993). Asymmetric Information, Liquidity Constraints, and Canadian Investment.
Canadian Journal of Economics, 26, 552–574.
Stiglitz, J. and A. Weiss (1981). Credit Rationing in Markets with Imperfect Information.American 
Economic Review, 71, 393–410.
Stiglitz, J. E. (2002). Globalization and Its Discontents. New York: W.W. Norton.
Tirole, J. (2006). The Theory of Coprorate Finance. New Jersey: Princeton University Press.
Whited, T. M, and Wu G. (2006). Financial Constraints Risk.Review of Financial Studies, 19, 
531–559.
Whited, T. M. (1992). Debt, Liquidity Constraints, and Corporate Investment: Evidence from Panel 
Data. Journal of Finance, 47, 1425–1460.