Tác động của các chỉ số kinh tế vĩ mô đến dòng vốn đầu tư gián tiếp nước ngoài (FPI) tại Việt Nam

Số 20 (30) - Tháng 01-02/2015 PHÁT TRIỂN & HỘI NHẬP 
 Nghiên Cứu & Trao Đổi
23
1. giới thiệu
Dưới góc nhìn tài chính thì vốn 
đầu tư gián tiếp nước ngoài (FPI) 
là dòng vốn mà các quỹ đầu tư 
nước ngoài đầu tư trên thị trường 
cổ phiếu và trái phiếu, đôi khi mục 
đích là để đầu cơ. Dòng vốn này 
thường mang tính ngắn hạn, khác 
biệt với đầu tư trực tiếp nước ngoài 
có tính chất dài hạn liên quan đến 
chuyển giao công nghệ. FPI có thể 
bị ảnh hưởng bởi tỷ suất sinh lợi 
cao và mục tiêu giảm thiểu rủi ro 
thông qua đa dạng hóa thị trường. 
Mức sinh lợi của FPI thông thường 
dưới hình thức tiền lãi chênh lệch 
giá hoặc cổ tức. FPI mang lại cho 
các nhà đầu tư cơ hội đa dạng hóa 
danh mục đầu tư bằng cách kết hợp 
các danh mục chứng khoán đầu tư 
khác nhau trên nhiều thị trường.
Đầu tư gián tiếp nước ngoài còn 
được xem như hoạt động mua lại tài 
sản tài chính giữa các nước nhằm 
kiểm soát lợi ích trong các công 
ty đa quốc gia. FPI với khía cạnh 
là dòng vốn quốc tế giúp chuyển 
giao các tài sản tài chính như tiền 
mặt, cổ phiếu, trái phiếu xuyên 
biên giới quốc tế vì mục tiêu lợi 
nhuận. Điều này xảy ra khi các nhà 
đầu tư mua phần vốn không nắm 
quyền kiểm soát (dưới 10% vốn 
cổ phần thường) trong các công ty 
nước ngoài, mua trái phiếu doanh 
nghiệp hoặc chính phủ nước ngoài, 
chứng khoán ngắn hạn hoặc trung 
hạn. Do vậy, nếu như dòng chảy 
thương mại là kết quả của việc các 
chủ thể và các quốc gia đang tìm 
cách tối đa hóa vị thế hiện tại của 
họ bằng cách khai thác lợi thế so 
sánh của riêng mình, thì dòng chảy 
vốn là kết quả của việc các chủ 
thể và các quốc gia đang tìm kiếm 
những lợi ích vượt trội bằng cách 
dịch chuyển tài sản tích lũy được 
đến nơi nào họ cho là có thể khai 
thác hiệu quả nhất. Hình thức đầu 
tư này đã trở thành một phần quan 
trọng của nền kinh tế thế giới trong 
các thập kỷ qua và là một nguồn 
vốn đầu tư quan trọng đối với các 
quốc phát triển cũng như đang phát 
triển.
Tác động của các chỉ số kinh tế vĩ mô 
đến dòng vốn đầu tư gián tiếp 
nước ngoài (FPI) tại Việt Nam
PgS.TS. Lê THị LAnH
THS. HuỳnH THị CẩM Hà 
THS. Lê THị Hồng MinH
Trường Đại học Kinh tế TP.HCM
Bài viết này xem xét tác động của biến số kinh tế vĩ mô đến đầu tư gián tiếp nước ngoài tại VN trong giai đoạn 2005-2012. Số liệu được thu thập từ cơ sở dữ liệu IFS của Quỹ Tiền tệ Quốc tế IMF. Kiểm định ADF và Phillips-Perron 
với độ trễ 3 được dùng để kiểm tra thuộc tính của các biến chuỗi thời gian, phương pháp 
hồi quy GLS được áp dụng thay OLS nhằm tăng tính hiệu quả của mô hình. Nghiên cứu 
cho thấy trong số các biến số kinh tế vĩ mô thì GDP và lạm phát có ý nghĩa thống kê 
trong việc giải thích dòng vốn đầu tư gián tiếp nước ngoài FPI tại VN, nhưng GDP và 
lạm phát lại có phản ứng trái chiều với nguồn vốn đầu tư gián tiếp nước ngoài FPI. Các 
biến số vĩ mô còn lại là tỷ giá hối đoái, cung tiền và lãi suất không có ý nghĩa thống kê 
trong mô hình. Nghiên cứu khuyến nghị việc thực hiện chính sách kinh tế vĩ mô hợp lý 
cùng với việc hoạch định chiến lược đầu tư của quốc gia sẽ tăng cường tính hiệu quả 
trong việc tiếp nhận dòng vốn đầu tư nước ngoài.
Từ khóa: Vốn đầu tư gián tiếp nước ngoài, FPI, biến số kinh tế vĩ mô, GLS.
PHÁT TRIỂN & HỘI NHẬP Số 20 (30) - Tháng 01-02/2015
Nghiên Cứu & Trao Đổi
24
2. Cơ sở lý thuyết và phương 
pháp nghiên cứu 
2.1. Cơ sở lý thuyết và khung 
phân tích
2.1.1. Tổng quan về FPI
Theo Ezirim (2005) đầu tư nước 
ngoài là quyết định tài trợ nguồn 
lực tài chính cho các dự án hay đầu 
tư chứng khoán ở nước ngoài đi 
cùng với kỳ vọng lợi nhuận và thu 
nhập trong tương lai. Lợi ích của 
dòng vốn đầu tư nước ngoài được 
đánh giá qua nhiều khía cạnh. Theo 
Feldstein (2000), trước hết, các 
dòng vốn quốc tế giúp các chủ sở 
hữu vốn giảm rủi ro bằng cách cho 
phép họ đa dạng hóa hoạt động cho 
vay và đầu tư. Thứ hai, tính hội nhập 
toàn cầu của thị trường vốn giúp tất 
cả các chủ thể có thể tiếp cận với 
cách thức điều hành doanh nghiệp 
hiệu quả, chuẩn hóa các quy tắc kế 
toán và hoàn thiện chính sách pháp 
lý. Thứ ba, sự dịch chuyển nguồn 
vốn toàn cầu sẽ hạn chế khả năng 
của chính phủ trong việc theo đuổi 
các chính sách không phù hợp cho 
tăng trưởng của quốc gia. Bốn, đầu 
tư nước ngoài thông qua FDI cho 
phép chuyển giao công nghệ và 
thúc đẩy cạnh tranh tại thị trường 
trong nước. Cuối cùng, lợi nhuận 
tạo ra bởi đầu tư nước ngoài đóng 
góp vào doanh thu thuế thu nhập 
doanh nghiệp ở nước sở tại. Tuy 
nhiên, cũng có tranh luận cho rằng 
đầu tư nước ngoài gây ra hiện tượng 
thất thoát vốn (Capital flight), dẫn 
đến vốn đảo chiều ra khỏi quốc gia 
và tạo ra khó khăn trong việc cân 
bằng cán cân thanh toán, ngoài ra 
cũng có thể nảy sinh vấn đề mâu 
thuẫn trong phân phối thu nhập 
với các nhà đầu tư trong nước. Bên 
cạnh đó, đầu tư nước ngoài vẫn có 
tình trạng lệch cơ cấu ngành nghề 
và lĩnh vực đầu tư so với mục tiêu 
của nước sở tại.
Theo Anyanwale (2007) và 
Ezirim (2005) thì đầu tư gián tiếp 
nước ngoài là một trong những 
thành phần của đầu tư nước ngoài 
(FI). FPI liên quan đến việc đầu 
tư chứng khoán trong nước của 
một chủ thể nước ngoài hoặc 
mua chứng khoán nước ngoài 
của người cư trú. Nghiên cứu của 
Lipsey (1999) cho thấy dòng vốn 
FDI có xu hướng ổn định hơn so 
với FPI. Điều này là do tính thanh 
khoản của FPI và xu hướng đầu 
tư ngắn hạn. Cấu trúc của FPI cho 
phép nhà đầu tư bán tài sản của họ 
dễ dàng hơn và nhanh chóng, điều 
này làm cho FPI thường được xem 
là thành phần “nóng” nhất và bất 
ổn nhất của dòng vốn nước ngoài. 
Mặc dù Prasend và cộng sự (2007) 
phát hiện có xu hướng dịch chuyển 
dòng vốn từ các nước đang phát 
triển sang các nước công nghiệp 
nhưng vẫn có sự gia tăng đáng kể 
trong mức độ của dòng chảy FPI 
đến các nền kinh tế mới nổi từ năm 
1980. FPI tăng tính thanh khoản 
của thị trường vốn trong nước và 
có thể giúp phát triển thị trường 
hiệu quả hơn đồng thời giúp mở 
rộng hoạt động đầu tư. Các doanh 
nghiệp mới có thêm cơ hội lớn 
nhận được các nguồn tài trợ cần 
thiết. Nguồn tiền tiết kiệm nhàn rỗi 
sẽ có nhiều cơ hội đầu tư với đảm 
bảo rằng các chủ thể có thể quản 
lý danh mục đầu tư của họ, hoặc 
bán chứng khoán một cách nhanh 
chóng nếu cần vốn. Vì vậy, tính 
thanh khoản của thị trường làm cho 
đầu tư dài hạn hấp dẫn hơn. 
Graham và Krugman (1995) 
cho rằng sự khác biệt giữa các đầu 
tư trực tiếp và gián tiếp là ở động 
cơ và kỳ vọng của hai loại đầu tư. 
Với nhà đầu tư trực tiếp nước ngoài 
thì mục đích là kiểm soát và điều 
hành doanh nghiệp, tiến trình đầu 
tư sẽ chậm hơn và tốn kém hơn để 
chọn nước nhận đầu tư, đồng thời 
sẽ chậm hơn và tốn kém hơn để 
chuyển hướng đầu tư. Lợi nhuận 
của FDI sẽ đạt được trong trung và 
dài hạn. Còn riêng các nhà đầu tư 
gián tiếp nước ngoài thì quan tâm 
đến việc phân bổ vốn nơi đạt được 
lợi nhuận tối đa với thời gian đầu tư 
ngắn hạn. Dòng vốn này di chuyển 
nhanh hơn đến thị trường khác để 
tìm kiếm lợi nhuận cao hơn hoặc 
nơi có rủi ro thấp hơn. Do đó nó sẽ 
có xu hướng bất ổn hơn. Sự biến 
động trong đầu tư sẽ tạo cơ hội vốn 
hóa lợi nhuận, kinh doanh chênh 
lệch giá, thu hút các nhà đầu tư và 
tăng tính hiệu quả của thị trường, 
giúp phân bổ nguồn vốn tốt nhất 
cho các cơ hội đầu tư. Nhưng nếu 
FPI đảo chiều với quy mô lớn sẽ 
gây ra những khủng hoảng lớn cho 
nền kinh tế. Những khác biệt trong 
động cơ và các đặc tính trên đòi 
hỏi sự khác biệt trong cách tiếp cận 
chính sách đối với FDI và FPI.
2.1.2. Các biến số kinh tế vĩ mô 
tác động đến FPI
Trong nghiên cứu của Lee 
(2007) và Nuntila Derusia (2012) 
thì có khá nhiều nhân tố tác động 
đến dòng vốn đầu tư nước ngoài.
Xu hướng đầu tư xuyên biên giới 
gia tăng cùng với xu hướng toàn 
cầu hóa thương mại, hội nhập tài 
chính quốc tế và mở rộng các cơ 
sở sản xuất ở nước ngoài cũng như 
mức tỷ suất sinh lợi cao ở các nền 
kinh tế mới nổi. Các biến kinh tế vĩ 
mô là chỉ báo chính cho xu hướng 
phát triển của nền kinh tế và định 
hướng các dòng vốn đầu tư, đặc 
biệt là FPI. 
Tốc độ tăng trưởng của nền 
kinh tế: Tăng trưởng kinh tế là sự 
gia tăng tổng sản phẩm quốc nội 
(GDP) hoặc tổng sản lượng quốc 
gia (GNP) hoặc quy mô sản lượng 
Số 20 (30) - Tháng 01-02/2015 PHÁT TRIỂN & HỘI NHẬP 
 Nghiên Cứu & Trao Đổi
25
quốc gia tính bình quân trên đầu 
người (PCI) trong một thời gian 
nhất định. Tuy nhiên trong ba chỉ 
tiêu trên thì chỉ tiêu GDP là chỉ tiêu 
quan trọng nhất để đánh giá sự tăng 
trưởng của một quốc gia và là chỉ 
tiêu thường được so sánh giữa các 
nền kinh tế với nhau. Khi một nền 
kinh tế có GDP cao và có tốc độ 
tăng trưởng cao thì đồng nghĩa là 
doanh thu và tốc độ tăng trưởng 
doanh thu của các doanh nghiệp 
trong nền kinh tế cũng tăng lên, 
và điều này cũng được thể hiện 
ngược lại khi một nền kinh tế có 
GDP thấp và có tốc độ tăng trưởng 
chậm. Khi có dự báo tốt về GDP 
thì điều này cũng có nghĩa là có dự 
báo tốt cho thị trường chứng khoán 
và dòng vốn FPI.
Lạm phát trong nước: Tác động 
của lạm phát lên thị trường chứng 
khoán và dòng vốn FPI là không 
trực tiếp và nhất quán, có các khả 
năng xảy ra như sau:
- Khả năng xảy ra đồng biến: 
Tỷ suất sinh lợi của doanh nghiệp 
sẽ phụ thuộc vào lạm phát và mức 
tăng thu nhập của nền kinh tế cao 
hơn so với sự tăng lên của giá cả. 
Trong trường hợp này, tác động 
tăng lên của tỷ suất sinh lợi đòi hỏi 
của thị trường do lạm phát sẽ được 
bù trừ hoàn toàn bởi sự tăng lên 
trong tốc độ tăng trưởng của nền 
kinh tế và dòng vốn FPI sẽ tăng 
trưởng.
- Khả năng xảy ra bán nghịch 
biến: Tỷ suất sinh lợi kỳ vọng 
của thị trường sẽ tăng lên do lạm 
phát tăng lên tuy nhiên tốc độ tăng 
trưởng của nền kinh tế không thay 
đổi hoặc thay đổi ít do nền kinh tế 
không phản ứng kịp với sự tăng lên 
của các chi phí đầu vào, dẫn đến 
một sự giảm giá trong thị trường 
chứng khoán và FPI giảm.
- Khả năng nghịch biến hoàn 
toàn. Tỷ suất sinh lợi kỳ vọng trong 
nền kinh tế sẽ tăng lên do lạm phát 
tăng lên nhưng tốc độ tăng trưởng 
thực của nền kinh tế giảm xuống 
thậm chí âm do lạm phát cao, điều 
này lên dẫn đến một sự giảm giá 
lớn trên thị trường chứng khoán và 
FPI giảm mạnh.
Ngoài ra, tác động của lạm phát 
đến dòng vốn FPI có thể đánh giá 
theo các hướng sau: Thứ nhất, lạm 
phát tăng sẽ trực tiếp làm tăng khó 
khăn cho các doanh nghiệp gắn với 
việc phải tăng lãi vay tín dụng, tăng 
lương và các chi phí đầu vào khác, 
từ đó làm tăng chi phí sản xuất 
và giá bán đầu ra, gây khó khăn 
về thị trường và nguy cơ đổ vỡ 
các kế hoạch, các hợp đồng Kinh 
doanh nhiều hơn. Điều này làm 
giảm lợi nhuận kinh doanh và lợi 
tức cổ phiếu, các báo cáo tài chính 
kém sáng sủa và chứng khoán của 
các doanh nghiệp cũng trở nên 
kém hấp dẫn hơn, đồng nghĩa với 
việc giảm dòng vốn đầu tư. Thứ 
hai, lạm phát tăng sẽ làm tăng áp 
lực buộc nhà nước phải thực hiện 
chính sách tiền tệ thắt chặt, như 
giảm hạn mức tín dụng, tăng dự trữ 
bắt buộc, tăng lãi suất cơ bản và lãi 
chiết khấu ngân hàng, các điều kiện 
cấp tín dụng khác cũng khó khăn 
hơn vì vậy làm giảm dòng vốn đầu 
tư trong và ngoài nước. Lạm phát 
tăng có thể còn gây hai tác dụng 
trái chiều khác là: Tăng bán ra các 
chứng khoán “xấu” để rút vốn khỏi 
thị trường, và tăng mua vào những 
chứng khoán “tốt” để “ẩn nấp” lạm 
phát. Xu hướng bán tháo chứng 
khoán thường xảy ra khi trên thị 
trường có nhiều chứng khoán chất 
lượng thấp và xuất hiện nhiều tín 
hiệu làm giảm sút lòng tin của các 
nhà đầu tư.
Lãi suất: Nhà đầu tư quan tâm 
đến đánh đổi giữa rủi ro và tỷ suất 
sinh lợi của các tài sản tài chính. 
Đầu tư vào cổ phiếu sẽ có mức rủi 
ro lớn nhất rồi sau đó đến trái phiếu 
doanh nghiệp, rồi đến tiền gởi ngân 
hàng, sau cùng là đầu tư vào trái 
phiếu chính phủ, nếu xét trên cùng 
một mức tỷ suất sinh lợi. Chính 
vì thế nhà đầu tư sẽ có xu hướng 
đầu tư vào các loại hình khác hơn 
là đầu tư vào cổ phiếu khi mà lãi 
suất của các loại này có xu hướng 
tăng. Khi lãi suất của thị trường 
tăng thì làm cho tỷ suất sinh lợi kỳ 
vọng của nhà đầu tư trên thị trường 
chứng khoán sẽ tăng lên do đầu tư 
vào cổ phiếu mang lại một rủi ro 
cao hơn so với đầu tư vào các loại 
hình khác đã được nêu ở trên. Mặt 
khác, một khi lãi suất tăng thì nhu 
cầu vốn tài trợ cho phát triển của 
các doanh nghiệp sẽ rất khó khăn 
làm giá chứng khoán lại càng giảm 
thêm. Một khi lãi suất đầu tư trên 
thị trường khác tốt lên trong khi tỷ 
suất sinh lợi trên thị trường chứng 
khoán lại không thay đổi sẽ làm 
cho nhà đầu tư bỏ thị trường mà 
ra đi để đầu tư vào lĩnh vực khác 
mà có tỷ suất sinh lợi tốt hơn và rủi 
ro ít hơn so với thị trường chứng 
khoán. 
Tỷ giá hối đoái: Là nhà đầu tư 
nước ngoài thì mục đích của họ là 
muốn tìm lợi nhuận trên thị trường 
nước sở tại và sau này sẽ chuyển 
phần lợi nhuận đó về nước đi cùng 
với hành vi chuyển đổi tiền tệ. 
Chính vì thế một khi đồng nội tệ 
có xu hướng tăng giá sẽ hấp dẫn 
cho nhà đầu tư đến thị trường này. 
Tuy nhiên cũng cần phải xem xét 
khía cạnh tác động của việc tăng 
giá nội tệ đến các dòng đầu tư dài 
hạn khác vì sẽ làm tăng chi phí đầu 
tư, ảnh hưởng đến tăng trưởng kinh 
tế, ngoài ra cán cân thương mại 
trong trường hợp này sẽ chịu tác 
động xấu và bất lợi cho một quốc 
PHÁT TRIỂN & HỘI NHẬP Số 20 (30) - Tháng 01-02/2015
Nghiên Cứu & Trao Đổi
26
gia phụ thuộc nhiều vào xuất khẩu. 
Vậy ở đây cũng có cả yếu tố tốt và 
xấu cho thị trường.
Cung tiền: Cung tiền có ảnh 
hưởng đến yếu tố lạm phát, lãi suất 
của nền kinh tế. Một sự gia tăng 
phù hợp của cung tiền sẽ thúc đẩy 
tăng trưởng và vực dậy nền kinh tế 
suy thoái tuy nhiên nếu tăng cung 
tiền quá mức cần thiết cũng là 
nguyên nhân chính gây ra lạm phát 
dai dẳng trong các năm tiếp theo. 
Vì vậy, tác động của cung tiền đến 
nền kinh tế và dòng vốn đầu tư phải 
được xem xét trong trong mối quan 
hệ tổng hòa với các yếu tố khác.
Nhiều các nghiên cứu thực 
nghiệm đã được tiến hành với mục 
tiêu là đánh giá tác động của các 
biến số kinh tế vĩ mô đến dòng vốn 
đầu tư nước ngoài bao gồm cả FPI. 
Yang, Xiong và Ze (2013) xem xét 
các yếu tố quyết định đến FDI và 
FPI ở13 nước đang phát triển ở khu 
vực châu Á và Mỹ Latinh từ năm 
1981 đến 2011. Kết quả hồi quy 
cho thấy tại các nền kinh tế mới nổi 
châu Á thì FPI chịu tác động chính 
bởi tỷ giá và biến động rủi ro của 
thị trường chứng khoán. Onuorah 
và Akujuobi (2013) nghiên cứu tác 
động của các biến số kinh tế vĩ mô 
là GDP, cung tiền, lãi suất, tỷ giá và 
lạm phát đến FPI tại Nigeria trong 
giai đoạn 1980 đến 2010; tuy nhiên, 
nghiên cứu lại không tìm được tác 
động có ý nghĩa thống kê của các 
biến số này đến GDP.
Sau khi xem xét vai trò của FPI 
cũng như các nhân tố tác động đến 
dòng vốn này thì bài nghiên cứu sẽ 
tập trung đánh giá vai trò của các 
biến số vĩ mô đến dòng vốn đầu tư 
gián tiếp nước ngoài tại VN giai 
đoạn 2005-2012.
2.2. Phương pháp nghiên cứu
Nghiên cứu sử dụng mô hình 
định lượng với các biến số tương tự 
như Onuorah và Akujuobi (2013) 
cụ thể như sau:
FPI = β
1
 + β
2
LNGDP + 
β
3
LNEXCR + β
4
LNITR + β
5
LNIF 
+ β
6
LNMS + μ (1)
Trong đó:
FPI: vốn đầu tư gián tiếp nước 
ngoài (đây là dòng vốn thuần bằng 
USD nên không lấy logarit)
LNGDP: logarit của GDP VN
LNEXCR: logarit của tỷ giá 
song phương USD/VND trung 
bình
LNITR: logarit của lãi suất tiền 
gửi kỳ hạn 3 tháng của VND
LNIF: logairt của CPI tính theo 
giá cố định 2005
LNMS: logarit của cung tiền 
M2
β
2,
β
3,
β
4,
β
5, 
β
6
: hệ số hồi quy
μ: sai số của mô hình
Số liệu được thu thập hàng quý 
từ quý 1/2005 đến quý 4/2012 trên 
cơ sở dữ liệu IFS của Quỹ Tiền tệ 
Quốc tế (IMF) và Tổng cục Thống 
kê VN (GSO).
3. Kết quả và thảo luận
3.1. Kết quả nghiên cứu
Trước khi thực hiện hồi quy 
đồng liên kết, tác giả đã tiến hành 
kiểm định nghiệm đơn vị của từng 
biến riêng biệt để xác định thuộc 
tính dừng của chuỗi số liệu các 
biến quan sát; hai phương pháp 
sử dụng phổ biến để kiểm định 
nghiệm đơn vị là phương pháp 
ADF (Augmented Dickey-Fuller) 
và Phillips – Perron (PP test). Kết 
quả kiểm định (Bảng 1) cho thấy 
các biến (ngoại trừ biến LNMS)
đều không dừng ở chuỗi gốc nhưng 
dừng ở sai phân bậc 1.
Khi áp dụng phương pháp 
hồi quy OLS đối với mô hình 
bị hiện tượng tự tương quan và 
phương sai thay đổi thì hệ số 
hồi quy không đáng tin cậy và 
ước lượng không hiệu quả nên 
nghiên cứu sử dụng phương 
pháp bình phương nhỏ nhất tổng 
quát (GLS - Generalized Least 
Squares) để khắc phục các hậu 
quả trên. Kết quả ước lượng 
được trình bày tại Bảng 2 với 
chuỗi số liệu là sai phân bậc 1 
của các biến.
Kết quả của mô hình được trình 
bày ở Bảng 2. Kết quả cho thấy 
các biến số vĩ mô là GDP, lạm phát 
và cung tiền có mối quan hệ tỷ lệ 
nghịch với đầu tư gián tiếp nước 
ngoài FPI. Tuy nhiên, tỷ giá hối 
đoái, lãi suất lại có mối quan hệ 
tỷ lệ thuận với FPI, với hệ số xác 
định R2 (R-square) = 35,48%. Để 
kiểm định ý nghĩa thống kê của các 
biến số vĩ mô có thực sự tác động 
đến FPI hay không, bài nghiên cứu 
thông qua hai bước kiểm định.
Biến
Chuỗi gốc Chuỗi sai phân bậc 1
ADF PP ADF PP
FPI -2,400 -2,630 -5,481*** -5,484***
LNGDP -1,441 -0,716 -11,845*** -28,633***
LNEXCR 0,279 0,474 -3,721*** -3,627**
LNITR -2,039 -2,143 -3,467** -3,261**
LNIF 0,159 -0,003 -2,872* -2,843*
LNMS -2,773 -3,198** -3,014** -2,751*
Bảng 1: Tóm tắt kết quả kiểm định nghiệm đơn vị theo phương pháp Augmented 
Dickey-Fuller (ADF)và Phillips-Perron (PP)
***Có ý nghĩa ở mức 1%; **Có ý nghĩa ở mức 5%; *Có ý nghĩa ở mức 10%
Nguồn: Kết quả tổng hợp từ Stata 11
Số 20 (30) - Tháng 01-02/2015 PHÁT TRIỂN & HỘI NHẬP 
 Nghiên Cứu & Trao Đổi
27
Bước 1: Kiểm định hệ số xác 
định R2
Với mức ý nghĩa thống kê 
α=5%, giả thiết H
0
: β = 0 và H
1
: 
β ≠ 0, kết quả p-value = 0.0411 < 
5% và |t-stat| > 1,96 nên bác bỏ giả 
thiết H
0
, vì vậy mô hình có thể sử 
dụng để giải thích kết quả với mức 
độ 35,48%.
Bước 2: Kiểm định hệ số hồi 
quy
Nghiên cứu kiểm định hệ số hồi 
quy của các biến số vĩ mô này theo 
hai cách dựa trên căn cứ theo giá 
trị p-value và thống kê t-statistic. 
Với mức ý nghĩa α = 5%, giả thiết 
H
0
: β = 0 và H
1
: β ≠ 0. Nếu kết quả 
kiểm định dựa trên giá trị p-value, 
trong đó nếu p-value < α: bác bỏ 
giả H
0
, nghĩa là hệ số hồi quy cần 
kiểm định có ý nghĩa thống kê. 
Nếu p-value ≥ α: chấp nhận H
0
, hệ 
số hồi quy cần kiểm định không có 
ý nghĩa thống kê trong mô hình. 
Kết quả kiểm định hệ số hồi quy 
dựa trên p-value cho thấy chỉ có 
GDP và lạm phát có ý nghĩa thống 
kê giải thích được sự thay đổi trong 
đầu tư gián tiếp nước ngoài FPI. 
Kiểm định tương tự theo thống kê 
t-statistic, nếu |t-stat| > 1,96: bác bỏ 
H
0
, |t-stat| ≤ 1,96: chấp nhận H
0
. 
Theo thống kê t-statistic thì cũng 
chỉ có GDP (LNGDP) và lạm phát 
(LNIF) là có ý nghĩa thống kê giải 
thích được FPI, các biến số còn lại 
không có ý nghĩa giải thích đối với 
FPI. 
3.2. Thảo luận kết quả nghiên 
cứu
Kết quả của nghiên cứu cho 
thấy mối quan hệ giữa FPI và lạm 
phát là mối quan hệ nghịch biến. 
với mức ý nghĩa 35,48%. Kết 
quả hồi quy còn cho thấy không 
những lạm phát mà GDP cũng có 
mối tương quan ngược chiều với 
với FPI. Điều này có vẻ hơi “phi 
lý”; tuy nhiên, nếu nhìn vào số liệu 
GDP trong giai đoạn từ 2005 đến 
2012 sẽ phần nào lý giải điều hơi 
“nghịch lý” trên.
GDP quý 1 VN luôn nằm ở 
mức thấp nhất trong năm. Ngược 
lại, GDP quý 4 luôn là mức cao 
nhất, GDP lại giảm đột ngột ở 
quý 1 năm sau. Điều này lặp đi 
lặp lại ở tất cả các năm trong mẫu 
quan sát. Tính mùa vụ của một 
biến số vĩ mô sẽ làm ảnh hưởng 
đến quyết định của nhà đầu tư, 
trong khi đó GDP là biến số chỉ 
tiêu quan trọng nhất để đánh giá 
sự tăng trưởng của một quốc gia 
và chỉ tiêu này thường được so 
sánh giữa các nền kinh tế với 
nhau. Vì vậy, nếu GDP luôn 
biến đổi theo mùa vụ sẽ đặt cho 
nhà đầu tư những nghi ngại về 
tính ổn định phát triển kinh tế 
của VN, và nhà đầu tư sẽ có xu 
hướng dịch chuyển dòng vốn đầu 
tư gián tiếp sang các nước khác 
hoặc xu hướng đầu tư theo tính 
chất định kỳ. Kết quả kiểm định 
mô hình cũng cho thấy rằng giải 
pháp phát triển FPI bền vững 
phải song hành cùng với chính 
sách điều tiết vĩ mô nền kinh tế. 
Từ kết quả nghiên cứu này, bài 
viết cũng gợi mở ra một hướng 
nghiên cứu bổ sung về yếu tố 
tâm lý hành vi của nhà đầu tư 
ảnh hưởng đến dòng vốn dịch 
chuyển FPI tại VN sang các nước 
khu vực.
Biến Beta coefficient Standard error t-statistic p-value
LNGDP -2,36e+09 9,26e+08 -2,25** 0,017
LNEXCR 2,23e+10 1,45e+10 1,53 0,137
LNITR 2,01e+09 1,57e+09 1,28 0,211
LNIF -3,13e+10 1,21e+10 -2,58** 0,016
LNMS -3,94e+08 5,84e+09 -0,07 0,947
Constant 3,33e+08 2,44e+08 1,36 0,185
Observations =31
R-squared = 0,3548
Adjusted R-squared =0,2258
**Có ý nghĩa ở mức 5%
F-statistic = 2,75 
p-value (F-statistic) = 0,0411
Durbin-Wattson statistic = 1,984636
Bảng 2: Kết quả hồi quy phương trình (1) bằng phương pháp GLS
Nguồn: Kết quả tổng hợp từ Stata 11
Hình 1: GDP theo quý của VN từ Q1/2005 đến Q4/2012 (Nguồn: GSO)
PHÁT TRIỂN & HỘI NHẬP Số 20 (30) - Tháng 01-02/2015
Nghiên Cứu & Trao Đổi
28
4. Kết luận và gợi ý chính sách
4.1. Kết luận
Kết quả kiểm định của bài 
nghiên cứu cho thấy FPI có mối 
tương quan ngược chiều với cả hai 
biến số lạm phát và GDP. Điều đó 
cho thấy FPI có liên quan mật thiết 
với chính sách tiền tệ. Một sự thay 
đổi trong chính sách tiền tệ làm gia 
tăng lạm phát sẽ kéo theo sự dịch 
chuyển dòng vốn FPI ra khỏi lãnh 
thổ VN. Bên cạnh đó, tính mùa vụ 
theo định kỳ GDP sẽ ảnh hưởng 
tiêu cực đến tâm lý nhà đầu tư và 
kết quả xu hướng dịch chuyển 
dòng vốn FPI sang các nước khác, 
nơi có tốc độ tăng trưởng kinh tế ổn 
định và bền vững hơn.
Trong suốt những năm qua, 
không thể phủ nhận Chính phủ đã 
có những chính sách kinh tế tích 
cực để thu hút nguồn vốn đầu tư 
nước ngoài, nhưng chúng ta lại 
đặt nặng thu hút nguồn vốn FDI, 
ODA... mà ít quan tâm đến nguồn 
vốn FPI. Điều này sẽ dẫn đến hậu 
quả nghiêm trọng cho thị trường tài 
chính VN là hội nhập “không cân 
đối” và VN sẽ “kém vị thế” trên thị 
trường tài chính thế giới, đặc biệt 
sau cuộc khủng hoảng kinh tế thế 
giới vừa qua, tâm lý nhà đầu tư sẽ 
trở nên dè dặt hơn khi đưa ra quyết 
định dịch chuyển dòng vốn từ các 
nước khác sang VN.
4.2. Gợi ý chính sách
Toàn cầu hóa là xu hướng phát 
triển của nền kinh tế thế giới, tạo 
điều kiện cho các nước đều có cơ 
hội để mở cửa thị trường. VN được 
đánh giá thuộc nhóm nước có nền 
kinh tế mới nổi, do vậy vai trò của 
dòng vốn nước ngoài, trong đó 
dòng vốn FPI đóng vai trò không 
nhỏ trong tiến trình hội nhập thế 
giới. Từ kết quả nghiên cứu, bài 
viết xin đưa ra một số lưu ý khi 
triển khai thu hút dòng vốn FPI:
Thứ nhất, ổn định kinh tế vĩ mô, 
tạo tâm lý, niềm tin cho nhà đầu tư. 
Phát triển dòng vốn FPI không thể 
không nhắc đến chính sách điều 
tiết kinh tế vĩ mô nhằm củng cố 
niềm tin của nhà đầu tư trong và 
ngoài nước. Điều này đòi hỏi chính 
phủ cần theo đuổi tầm nhìn chính 
sách dài hạn, với chiến lược mục 
tiêu cụ thể ở từng thời kỳ. Mặc dù 
lạm phát được hạn chế nhưng còn 
bấp bênh, chưa vững chắc, GDP có 
tăng trưởng nhưng lại thay đổi theo 
tính mùa vụ trong năm. Nếu chính 
phủ điều chỉnh tính mùa vụ trong 
GDP, điều này sẽ củng cố niềm tin, 
tâm lý của nhà đầu tư để dòng vốn 
được ở lại VN.
Thứ hai, hoàn thiện yếu tố kỹ 
thuật tại Sàn giao dịch chứng khoán. 
Đây là khuyến nghị nằm ngoài kết 
quả kiểm định của bài nghiên cứu 
khi nghiên cứu các biến số vĩ mô 
với mối quan hệ FPI. Tuy nhiên, 
khi nhắc đến FPI không thể không 
nhắc tới thị trường chứng khoán. 
Thị trường chứng khoán VN hoạt 
động từ năm 2000, tuy ra đời sau 
so với các nước trên thế giới nhưng 
nó là động lực để thu hút FPI. Vì 
vậy, Chính phủ cần tạo điều kiện 
cho TTCK có những sản phẩm tài 
chính phái sinh, đa dạng sản phẩm 
giao dịch tài sản với sự hỗ trợ hệ 
thống pháp lý nhằm giúp nhà đầu 
tư mạnh dạn đa dạng hóa các danh 
mục đầu tư, điều này sẽ thúc đẩy 
việc “giữ chân” dòng vốn FPI tại 
VNl
TÀI LIỆU THAM KHẢO
Anyanwale,A.B (2007),“FDI and Economic 
Growth: Evidence from Nigeria”, AERC 
Research Paper, African Economic 
Research Consortium, Nairobi.
Ezirim B.C (2005), Finance Dynamics 
Principles, Researches And Applications, 
( 3rd Edition), Murkowits Center For 
Research And Development.
Feldstein,M.(2000),“Aspects of Global 
Economic Integration: Outlook for the 
Future”, NBER Working Paper, No. 
7899.
Graham, E. MandKrugman, P.R (1995), 
Foreign Direct Investment in the 
United States, Institute for International 
Economics,Washington, D.C January 
1995.
Lee Chung H. (2007), “A Survey Of The 
Literature On The Determinants Of 
Foreign Portfolio Investment In The 
United States”, Journal Review of 
World Economics, Volume 113, Number 
3/September,1997.
Lipsey,R.E,(1999), “The role of Foreign 
Investment in International Capital 
Flows”, NBER Working Paper, 7094.