Sử dụng bộ chỉ số đánh giá mức độ hội nhập tài chính để đánh giá mức độ hội nhập thị trường trái phiếu Chính phủ Việt Nam

10
© Học viện Ngân hàng
ISSN 1859 - 011X 
Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàng
Số 192- Tháng 5. 2018
Sử dụng bộ chỉ số đánh giá mức độ hội nhập 
tài chính để đánh giá mức độ hội nhập thị 
trường trái phiếu Chính phủ Việt Nam
 CHÍNH SÁCH & THỊ TRƯỜNG TÀI CHÍNH- TIỀN TỆ 
Trần Thị Thu Hương 
Ngày nhận: 27/12/2017 Ngày nhận bản sửa: 16/01/2018 Ngày duyệt đăng: 22/03/2018
Hội nhập tài chính là xu thế mà thị trường tài chính các quốc gia 
trong khu vực và thế giới trở nên ngày càng gắn kết. Quá trình này 
đang diễn ra và lan toả trên toàn cầu với sự ra đời của các liên minh 
kinh tế, tiền tệ. Nhiều quốc gia khai thác được những lợi ích của hội 
nhập tài chính nhưng cũng không ít quốc gia phải gánh chịu nhiều 
rủi ro và biến động. Hiểu rõ về hội nhập tài chính, đặc biệt là mức độ 
hội nhập, là một yếu tố quan trọng giúp các quốc gia xây dựng được 
lộ trình rõ ràng và hợp lý nhằm khai thác được các lợi ích và hạn 
chế bớt những rủi ro biến động mà hội nhập đem lại. Thị trường trái 
phiếu Chính phủ (TPCP) là một bộ phận của thị trường tài chính, 
đóng vai trò vĩ mô quan trọng và cũng nằm trong xu hướng hội nhập. 
Thị trường TPCP Việt Nam đang từng bước hội nhập vào thị trường 
khu vực. Bài viết sẽ sử dụng bộ chỉ số đánh giá mức độ hội nhập tài 
chính để đánh giá mức độ hội nhập của thị trường TPCP Việt Nam. 
Đây sẽ là gợi ý, giúp các nhà quản lý xây dựng được lộ trình hội 
nhập phù hợp nhằm tận dụng những lợi ích, đồng thời hạn chế bớt 
những rủi ro mà hội nhập tài chính đem lại. 
Từ khoá: Hội nhập tài chính, thị trường trái phiếu Chính phủ, chỉ số 
đánh giá mức độ hội nhập
1. Giới thiệu 
rong một vài thập 
kỷ gần đây, xu 
thế hội nhập tài 
chính ngày càng 
lan rộng và trở thành vấn đề 
được quan tâm hàng đầu tại 
mỗi quốc gia. Đã có nhiều 
nghiên cứu trước đây đưa ra 
nhiều khái niệm về hội nhập 
tài chính như nghiên cứu của 
Baele và cộng sự (2004), 
Brouwer (2005), Xing và 
Abbott (2007), Broos (2010). 
Tóm lại, hội nhập tài chính là 
quá trình thị trường tài chính 
một quốc gia trở nên ngày 
 CHÍNH SÁCH & THỊ TRƯỜNG TÀI CHÍNH - TIỀN TỆ 
11Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàng Số 192- Tháng 5. 2018
càng kết nối với thị trường 
tài chính các quốc gia khác 
trong khu vực và trên thế 
giới, kéo theo sự tự do dịch 
chuyển dòng vốn và các dịch 
vụ tài chính xuyên biên giới 
giữa các quốc gia, không 
phân biệt đối xử giữa những 
người tham gia thị trường, 
làm cho các tài sản tài chính 
có đặc điểm giống nhau bất 
kể nguồn gốc xuất xứ sẽ được 
giao dịch với mức giá như 
nhau. Hội nhập tài chính ảnh 
hưởng đến cấu trúc thị trường 
tài chính, từ đó tác động đến 
sự ổn định tài chính. Hội nhập 
tài chính được chứng minh 
cả trên phương diện lý thuyết 
và thực tiễn là thúc đẩy tăng 
trưởng kinh tế thông qua 
thúc đẩy sự phát triển của thị 
trường tài chính, loại bỏ các 
rào cản giao dịch xuyên biên 
giới và phân bổ nguồn lực 
có hiệu quả (Levine, 2001; 
Schmukler, 2004; Edison 
et al, 2002 và Prasad et al, 
2003). Bên cạnh đó, hội nhập 
tài chính cũng đem lại rủi ro 
như gia tăng biến động dòng 
vốn, mất ổn định tài chính vĩ 
mô, lan truyền rủi ro và nguy 
cơ khủng hoảng (Schmukler, 
2004; Kaur, 2014; Mougani, 
2011). Đồng thời, nhiều 
nghiên cứu trước đây chỉ ra 
rằng hội nhập tài chính có thể 
dẫn đến sự hợp nhất trong một 
số ngành do sự cạnh tranh 
ngày càng tăng mặc dù hội 
nhập tài chính không có nghĩa 
là hợp nhất. Việc hợp nhất quá 
nhiều trong một phân khúc thị 
trường có thể làm cản trở sự 
cạnh tranh, đem lại những tác 
động không mong muốn đến 
thị trường (Baele và cộng sự, 
2004). Vì vậy, điều đặc biệt 
quan trọng là kiểm soát và 
hiểu rõ về quá trình hội nhập 
thị trường tài chính, trong đó 
việc đo lường chính xác tình 
trạng hội nhập của các phân 
khúc thị trường tài chính là 
cần thiết để có thể đưa ra các 
bước đi và lộ trình phù hợp 
cho thị trường hội nhập nhằm 
tận dụng được những lợi ích 
và hạn chế bớt những tác động 
không mong muốn. 
Thị trường TPCP là một 
bộ phận của thị trường tài 
chính, là nơi phát hành, giao 
dịch mua bán các loại TPCP 
giữa Chính phủ và nhà đầu 
tư (NĐT), giữa các NĐT với 
nhau. Thị trường TPCP đóng 
vai trò rất quan trọng trong 
việc huy động vốn cho ngân 
sách nhà nước (NSNN) với 
chi phí hợp lý, tuân theo thị 
trường, hỗ trợ thực thi chính 
sách tiền tệ. Tại Việt Nam, 
TPCP mặc dù đã sớm được 
phát hành nhằm đáp ứng nhu 
cầu của ngân sách nhưng thị 
trường TPCP chưa thực sự 
phát triển. Sau khi trở thành 
thành viên của WTO, thị 
trường trái phiếu Việt Nam 
đã từng bước phát triển và hội 
nhập với thị trường khu vực 
và thế giới. Được thành lập từ 
năm 2009, là một bước tiến 
trong quá trình phát triển và 
hội nhập của thị trường TPCP, 
thị trường TPCP chuyên biệt 
của Việt Nam đã từ bước sơ 
khai ban đầu phát triển gần 
tiệm cận với thị trường Asean, 
và đặt mục tiêu hội nhập sâu 
rộng hơn nữa vào thị trường 
trái phiếu khu vực Asean 
(Asean bond market). Thị 
trường TPCP những năm qua 
đã đạt được những thành tựu 
nhất định như mở rộng về quy 
mô lên đến 21% GDP năm 
2016, kỳ hạn phát hành trái 
phiếu bình quân năm 2016 đạt 
8,7, tăng khá cao so với năm 
2000 chỉ khoảng 1,8 năm, giá 
trị giao dịch và giá trị niêm 
yết tăng qua các năm, cơ cấu 
NĐT được cải thiện với tỷ 
trọng nắm giữ TPCP của các 
ngân hàng thương mại giảm, 
tăng cường sự tham gia của 
các tổ chức nắm giữ TPCP dài 
hạn như công ty bảo hiểm, các 
quỹ đầu tư. Bên cạnh đó, cùng 
với quá trình phát triển của thị 
trường, nhiều quy định, quy 
tắc thị trường được thay đổi 
cho phù hợp, cơ sở hạ tầng 
công nghệ cho giao dịch và 
thanh toán cũng không ngừng 
được nâng cấp, công cụ giao 
dịch cũng đa dạng, phong phú 
hơn, bắt đầu xuất hiện các 
công cụ giao dịch phổ biến 
trên thị trường trái phiếu quốc 
tế. 
Về hoạt động hội nhập thị 
trường trái phiếu, trong khuôn 
khổ hợp tác tài chính, Việt 
Nam là thành viên của diễn 
đàn các thị trường mới nổi 
(EMF), tham gia Sáng kiến 
thị trường trái phiếu Châu 
Á ABMI (2003), diễn đàn 
thị trường trái phiếu Châu Á 
ABMF (2010), là thành viên 
cộng đồng kinh tế Asean, 
Asean + 3, và tham gia diễn 
đàn thị trường trái phiếu mới 
nổi (Germlock). Trong những 
hoạt động này, Việt Nam chưa 
tham gia một cách sâu rộng, 
phần lớn mới chỉ tham gia các 
sáng kiến, nghiên cứu. Đồng 
thời, trong quá trình hội nhập, 
Bộ Tài chính cũng nhận được 
 CHÍNH SÁCH & THỊ TRƯỜNG TÀI CHÍNH - TIỀN TỆ 
12 Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàngSố 192- Tháng 5. 2018
hỗ trợ kỹ thuật từ ABMI, 
Ngân hàng Phát triển châu Á 
(ADB), Ngân hàng Thế giới 
(WB), Đại sứ quán Anh để 
hoàn thiện thể chế chính sách 
và nâng cao khả năng quản 
lý, giám sát trong lĩnh vực thị 
trường trái phiếu. Trong khu 
vực Asean, Việt Nam đã từng 
bước tham gia vào thị trường 
trái phiếu khu vực với nhiều 
hoạt động như cung cấp thông 
tin về thị trường trái phiếu 
Việt Nam để minh bạch hoá 
và quảng bá thị trường tới 
các NĐT trái phiếu khu vực 
và quốc tế, cụ thể là đã cùng 
tham gia xây dựng sổ tay về 
thị trường trái phiếu Asean- 
Asean Bond market guide; 
chuẩn hoá các thông lệ giao 
dịch sao cho phù hợp với các 
chuẩn mực được quốc tế công 
nhận, rà soát quy trình thủ 
tục phát hành trái phiếu nhằm 
tiến tới tham gia vào việc thử 
nghiệm trong chương trình 
phát hành trái phiếu đa tiền tệ 
của Asean. 
Trong thời gian tới, mục tiêu 
của thị trường TPCP là hội 
nhập hơn nữa vào thị trường 
khu vực và thế giới. Vì vậy, 
trong khuôn khổ bài nghiên 
cứu, tác giả đánh giá mức độ 
hội nhập của thị trường TPCP 
Việt Nam thông qua sử dụng 
bộ chỉ số đánh giá mức độ hội 
nhập tài chính cho phân khúc 
thị trường trái phiếu nhằm 
giúp hiểu rõ hơn về việc hội 
nhập thị trường TPCP. 
2. Tổng quan nghiên cứu và 
cơ sở lý thuyết 
Phương pháp đánh giá mức 
độ hội nhập tài chính 
Hội nhập tài chính liên quan 
đến vấn đề tác động bất cân 
xứng của các rào cản đang 
tồn tại ở các thị trường khác 
nhau. Các tác động này càng 
cân xứng thì mức độ hội nhập 
tài chính càng cao. Vì vậy, 
các khuôn khổ cho việc đo 
lường hội nhập tài chính đều 
tập trung vào việc xác định 
có tồn tại hay không các rào 
cản tác động không cân xứng 
đến các thị trường khác nhau. 
Cách tốt nhất để đo lường 
hội nhập tài chính là có thể 
tìm ra tất cả các rào cản đối 
với hội nhập và kiểm tra xem 
chúng có tồn tại hay không. 
Tuy nhiên, việc tìm ra đầy đủ 
các yếu tố đó là không thể. 
Vì vậy, một cách khác được 
sử dụng để đo lường mức độ 
hội nhập tài chính là sử dụng 
giá cân bằng, mức giá phản 
ánh tất cả các thông tin trong 
đó có cả tác động của các rào 
cản. Quy luật một giá được áp 
dụng trong việc đo lường mức 
độ hội nhập tài chính. 
Có rất nhiều phương pháp để 
đánh giá và đo lường mức 
độ hội nhập của thị trường 
TPCP được đưa ra trong 
nhiều nghiên cứu trước đây 
như phương pháp dựa vào 
giá, phương pháp dựa vào 
thông tin, phương pháp định 
lượng nhằm đánh giá mức độ 
hội nhập tài chính tại một số 
thị trường như Ấn Độ, khu 
vực Châu Âu, khu vực Châu 
Á, Châu Phi, các thị trường 
mới nổi, thị trường đang 
phát triển (Garcia-Herrero và 
Wooldrige, 2007; Sy, 2006; 
Baele et al, 2004; Park, 2006; 
và Cowen et al, 2006). 
Phương pháp dựa vào giá 
được xây dựng trên việc kiểm 
tra quy luật một giá có tồn tại 
không một cách trực tiếp bằng 
cách đo sự chênh lệch về giá 
hoặc lợi nhuận trên tài sản do 
nguồn gốc địa lý của tài sản 
tạo ra. Nếu các tài sản giống 
nhau một cách tương đối thì 
khi sử dụng phương pháp 
này có thể so sánh trực tiếp 
giá hoặc lãi suất; nếu không 
thì khi đo lường mức độ hội 
nhập cần tính đến sự khác 
biệt trong các yếu tố rủi ro hệ 
thống và các đặc điểm quan 
trọng khác. 
Phương pháp dựa vào thông 
tin được thiết kế để đánh giá 
mức độ hội nhập dựa trên các 
ảnh hưởng của thông tin. Cụ 
thể, trong một khu vực hội 
nhập tốt, danh mục đầu tư cần 
được đa dạng hoá tốt. Tức là 
những thông tin như thông tin 
kinh tế mới của một quốc gia 
trong khu vực ít có ảnh hưởng 
đến giá, trong khi đó các 
thông tin chung hoặc thông tin 
toàn cầu trở nên quan trọng 
hơn. 
Phương pháp thứ ba là phương 
pháp dựa vào lượng, lượng 
hoá các tác động của các rào 
cản đối với nhu cầu và nguồn 
cung của cơ hội đầu tư bằng 
cách sử dụng số liệu thống kê 
phản ánh thông tin về sự dễ 
dàng tiếp cận thị trường như 
các hoạt động xuyên biên giới 
hay niêm yết chéo, dữ liệu về 
việc nắm giữ tài sản xuyên 
biên giới của một số NĐT tổ 
chức, nhằm phản ánh có hay 
không sự ưu tiên hơn khi lựa 
chọn đầu tư trong nước hay 
ngoài nước. Không có phương 
pháp nào có thể sử dụng cho 
tất cả các thị trường, bởi cấu 
 CHÍNH SÁCH & THỊ TRƯỜNG TÀI CHÍNH - TIỀN TỆ 
13Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàng Số 192- Tháng 5. 2018
trúc từng thị trường khác nhau 
và mức độ tiếp cận thông tin 
khác nhau (Baele và cộng sự, 
2004; ECB, 2006).
Dựa vào các phương pháp đó, 
Ngân hàng Trung ương Châu 
Âu (ECB) đã xây dựng bộ chỉ 
số đánh giá mức độ hội nhập 
tài chính bao gồm các chỉ số 
về giá, chỉ số về lượng, và chỉ 
số cơ sở hạ tầng (Baele et al, 
2004; ECB, 2006). Bộ chỉ số 
này được xây dựng cho từng 
phân khúc thị trường tài chính 
bao gồm cả thị trường trái 
phiếu Chính phủ. 
Bộ chỉ số đánh giá mức độ 
hội nhập của thị trường trái 
phiếu chính phủ 
Các chỉ số về giá 
Theo phương pháp dựa vào 
giá, nếu hội nhập tài chính xảy 
ra ở đâu thì ở nơi đó quy luật 
một giá phải tồn tại (Baele và 
cộng sự, 2004). Quy luật một 
giá cho rằng tài sản có đặc 
điểm giống nhau có cùng rủi 
ro thì không phân biệt nguồn 
gốc địa lý của tài sản, các 
tài sản này phải có cùng thu 
nhập kỳ vọng, do đó chúng 
cần được trao đổi ở một mức 
giá. Trên thị trường TPCP, 
đánh giá thị trường hội nhập 
tốt hay không là đánh giá xem 
quy luật một giá có tồn tại 
không, tức là lãi suất các loại 
trái phiếu có những đặc điểm 
liên quan giống nhau, kỳ hạn 
như nhau, tương tự về mức 
độ rủi ro có bằng nhau hoặc 
tiệm cận nhau không (sử dụng 
phương pháp đo lường này 
cần giả định loại bỏ rủi ro tín 
dụng, coi như rủi ro tín dụng 
không đóng vai trò quan trọng 
trong việc định giá TPCP). 
Đây là thước đo trực tiếp mức 
độ hội nhập. Để dễ dàng và 
chính xác trong đánh giá hội 
nhập, điều quan trọng là phải 
lựa chọn được một thị trường 
tham chiếu để làm cơ sở so 
sánh mức lãi suất bởi rất khó 
có thể đánh giá mức độ hội 
nhập của thị trường TPCP một 
quốc gia nếu chỉ đơn thuần 
so sánh mức lãi suất TPCP 
đó cao hơn, thấp hơn hay 
ngang bằng các mức lãi suất 
TPCP của tất cả các quốc gia 
khác có các mức độ hội nhập 
khác nhau. Thị trường tham 
chiếu được lựa chọn là các thị 
trường đã được đánh giá từ 
trước là có mức độ hội nhập 
sâu rộng, tuân theo tuyệt đối 
hoặc tương đối quy luật một 
giá, do đó mức lãi suất TPCP 
trên thị trường này có thể 
được sử dụng để làm cơ sở so 
sánh lãi suất, từ đó đánh giá 
mức độ hội nhập của các thị 
trường khác. Dựa vào nguyên 
tắc này, chỉ số được sử dụng 
nhiều nhất khi đánh giá hội 
nhập là mức chênh lệch giữa 
lãi suất của TPCP một quốc 
gia với lãi suất TPCP của một 
quốc gia khác được lấy làm 
tham chiếu. Mức độ hội nhập 
càng cao thì sự chênh lệch lãi 
suất càng tiến dần tới 0. 
Mức chênh lệch lãi suất được 
tính bằng công thức:
S
t 
= y
c,t
 – y
b,t 
(1.1)
S
t
: Mức độ chênh lệch ngày t 
Y
c,t
: Lãi suất TPCP của quốc 
gia hội nhập ngày t 
Y
b,t
: Lãi suất TPCP của quốc 
gia tham chiếu ngày t
Theo phương pháp dựa vào 
thông tin, thị trường càng hội 
nhập thì lãi suất trái phiếu 
chịu tác động của các yếu tố 
chung nhiều hơn là các yếu 
tố địa phương. Theo phương 
pháp này, hai chỉ số được sử 
dụng là chỉ số beta hội tụ và 
hệ số chặn α. Các chỉ số này 
cho phép xem xét tương quan 
giữa sự thay đổi lãi suất TPCP 
của một quốc gia với sự thay 
đổi trong lãi suất TPCP của 
một quốc gia tham chiếu, thể 
hiện sự thay đổi lãi suất trái 
phiếu chịu ảnh hưởng của các 
yếu tố chung hay các yếu tố 
riêng biệt, đặc thù của từng 
quốc gia.
Mô hình được áp dụng để xác 
định chỉ số beta hội tụ và hệ 
số chặn α là: 
ΔR
c,t
 = α
c,t
 + β
c,t
ΔR
b,t
 + ε
c,t 
(1.2)
ΔR
c,t
: Sự thay đổi lãi suất 
TPCP của quốc gia đánh giá 
hội nhập 
ΔR
b,t
 : Sự thay đổi lãi suất 
TPCP tham chiếu 
α là hệ số chặn thay đổi theo 
quốc gia và thời gian 
ε
c,t
 : Biến nhiễu 
Hệ số α và β được xác định 
bằng cách ước lượng mô hình 
trên sử dụng dữ liệu của lãi 
suất TPCP trung bình theo 
tháng trong 18 tháng đầu giai 
đoạn nghiên cứu. Sau đó, dữ 
liệu được di chuyển lên theo 
từng tháng và phương trình 
được ước tính lại cho đến khi 
đạt được đến quan sát cuối 
cùng. Khi đó sẽ có một chuỗi 
hệ số α và β theo thời gian. 
+ Tại một thị trường hội nhập 
hoàn toàn, những thay đổi lãi 
suất của một quốc gia không 
nên lớn hơn hoặc nhỏ hơn một 
cách có hệ thống so với thị 
trường tham chiếu chuẩn. Vì 
vậy hệ số α nên tiến tới 0.
+ Hệ số β thể hiện tương quan 
 CHÍNH SÁCH & THỊ TRƯỜNG TÀI CHÍNH - TIỀN TỆ 
14 Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàngSố 192- Tháng 5. 2018
giữa hiệp phương sai biến 
động lãi suất của thị  ... g 
khu vực. Thái Lan là một 
quốc gia có thị trường tài 
chính phát triển trong khu 
vực và được đánh giá là hội 
nhập tốt (ADB, 2012). Lãi 
suất trên thị trường TPCP 
Thái Lan ngày càng tiệm 
cận với lãi suất TPCP Mỹ. 
Đánh giá mức độ hội nhập 
của thị trường trái phiếu 
Chính phủ Việt Nam sử dụng 
chỉ số về giá 
Chỉ số mức chênh lệch giữa 
lãi suất TPCP Việt Nam với 
lãi suất TPCP của quốc gia 
tham chiếu gồm Thái Lan đại 
diện cho khu vực, và Mỹ đại 
diện cho thế giới. 
Bài viết sử dụng thị trường 
Thái Lan là thị trường tham 
chiếu trong khu vực và thị 
trường Mỹ là thị trường tham 
chiếu trong phạm vi toàn cầu. 
Thái Lan là một quốc gia 
có thị trường tài chính phát 
triển trong khu vực và đã 
được đánh giá là hội nhập tốt 
(ADB, 2012). Với số liệu lãi 
suất TPCP được lấy bắt đầu 
từ năm 2009, khi thị trường 
TPCP chuyên biệt của Việt 
Nam ra đời, tác giả tính toán 
độ lệch lãi suất TPCP giữa 
Việt Nam với thị trường tham 
chiếu khu vực là Thái Lan và 
độ lệch lãi suất TPCP giữa 
một số nước Đông Nam Á so 
với thị trường tham chiếu là 
Mỹ sử dụng công thức 1.1. 
Kết quả được thể hiện trên 
Biểu đồ 1 và 2. 
Chênh lệch lãi suất TPCP 
các kỳ hạn giữa Việt Nam 
và Thái Lan giảm dần qua 
các năm thể hiện sự hội nhập 
ngày càng tăng của thị trường 
TPCP Việt Nam (Biểu đồ 1). 
Tuy nhiên chỉ số này vẫn ở 
mức khá cao những năm gần 
đây (khoảng 2%), chứng tỏ 
thị trường TPCP Việt Nam 
vẫn còn khoảng cách hội nhập 
với thị trường khu vực. Tác 
giả cũng đồng thời tính toán 
chênh lệch lãi suất TPCP giữa 
một số nước Đông Nam Á và 
thị trường chuẩn là Mỹ (Biểu 
đồ 2). Kết quả tính toán cho 
thấy, trong các nước được tính 
toán, mức chênh lệch lãi suất 
giữa Thái Lan và Mỹ là thấp 
nhất và tiệm cận mức 0% cho 
thấy mức độ hội nhập của thị 
trường TPCP Thái Lan với 
thế giới ở mức cao, đứng đầu 
các nước trong khu vực. Điều 
này cũng cho thấy lựa chọn 
 CHÍNH SÁCH & THỊ TRƯỜNG TÀI CHÍNH - TIỀN TỆ 
16 Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàngSố 192- Tháng 5. 2018
Thái Lan làm quốc gia tham 
chiếu trong đánh giá mức độ 
hội nhập của Việt Nam với 
khu vực là hợp lý. Chênh lệch 
lãi suất TPCP của Việt Nam 
với Mỹ luôn ở mức cao, có 
khi lên đến 10%, và có sự 
biến động mạnh. Những năm 
gần đây, khoảng cách lãi suất 
TPCP kỳ hạn 10 năm của Việt 
Nam so với Mỹ đã giảm dần, 
chỉ khoảng trên dưới 4%, tuy 
nhiên đây vẫn là mức cao 
trong khu vực. 
Theo phương pháp dựa vào 
thông tin
Hệ số chặn α và chỉ số beta 
hội tụ được xác định dựa vào 
Mô hình 1.2
 ΔR
VN,t
 = α
c,t
 + β
c,t
ΔR
TL,t
 + ε
c,t 
Trong đó: 
ΔR
VN,t
: Sự thay đổi lãi suất 
TPCP của Việt Nam 
ΔR
TL,t 
: Sự thay đổi lãi suất 
TPCP của Thái Lan 
α là hệ số chặn thay đổi theo 
thời gian 
ε
c,t 
: Biến nhiễu 
Lãi suất TPCP Thái Lan vẫn 
được sử dụng làm lãi suất 
tham chiếu. 
Tác giả ước lượng mô hình 
trên bằng phần mềm Eview sử 
dụng dữ liệu 18 tháng đầu của 
lãi suất trung bình theo tháng, 
bắt đầu từ năm 2009 cho đến 
tháng 6/2017, khi thị trường 
TPCP chuyên biệt của Việt 
Nam ra đời. Sau đó, dữ liệu 
được di chuyển lên theo 
từng tháng và phương trình 
được ước tính lại cho đến 
khi đạt được đến quan sát 
cuối cùng. Khi đó sẽ có một 
chuỗi hệ số β theo thời gian. 
Tác giả đồng thời ước lượng 
mô hình tương tự với biến 
phụ thuộc là mức thay đổi 
lãi suất Thái Lan và biến 
độc lập là mức thay đổi lãi 
suất Mỹ, được lấy trên dữ 
liệu lãi suất TPCP 10 năm, 
và kết quả hệ số beta và hệ 
số chặn α được thể hiện trên 
Biểu đồ 3 và 4.
Trong khi hệ số beta của 
Thái Lan với Mỹ khá ổn 
định và có xu hướng tiến 
dần tới 1 (khoảng 0,8 những 
năm gần đây) thể hiện mức 
độ hội nhập khá cao của thị 
trường TPCP Thái Lan với 
thị trường TPCP thế giới thì 
hệ số beta của Việt Nam với 
Thái Lan liên tục biến động, 
không ổn định, và thường 
xuyên ở mức thấp, trung bình 
khoảng 0,2, khẳng định mức 
độ hội nhập của Việt Nam với 
khu vực còn thấp. Khi hồi quy 
mô hình với hai biến là mức 
độ biến động lãi suất của Việt 
Nam và Thái Lan, kết quả cho 
thấy mức độ biến động lãi 
suất của Thái Lan có tương 
quan thấp, không có nhiều ý 
nghĩa giải thích đối với mức 
độ biến động lãi suất của Việt 
Nam, chứng tỏ, thị trường 
TPCP Việt Nam chưa thực sự 
hội nhập. Bởi khi một quốc 
gia hội nhập thì lãi suất TPCP 
của quốc gia đó nên phản ứng 
mạnh với các thông tin chung 
 CHÍNH SÁCH & THỊ TRƯỜNG TÀI CHÍNH - TIỀN TỆ 
17Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàng Số 192- Tháng 5. 2018
trên thị trường, được phản ánh 
vào sự thay đổi lãi suất của thị 
trường tham chiếu. 
Khi ước lượng Mô hình 1.2 
với hai biến là mức độ biến 
động lãi suất của Thái Lan và 
Mỹ, tác giả có hệ số chặn α 
biến động xung quanh khoảng 
giá trị (0,05; -0,05), chứng 
tỏ rủi ro tín dụng hay thanh 
khoản của Thái Lan vẫn tiếp 
tục có ảnh hưởng đến sự thay 
đổi lãi suất TPCP của nước 
này thay vì chỉ chịu tác động 
của các yếu tố chung trên thế 
giới. Tuy nhiên chỉ số này 
cũng thể hiện mức độ hội 
nhập với thế giới tốt của thị 
trường Thái Lan. Trong khi 
đó, kết quả hệ số α của Việt 
Nam thu được khi ước lượng 
Mô hình 1.2 cho thấy mức độ 
biến động lãi suất của Việt 
Nam chênh lệch khá lớn một 
cách có hệ thống và độc lập so 
với mức độ biến động lãi suất 
của Thái Lan, chứng tỏ thị 
trường TPCP hội nhập yếu với 
khu vực. 
Đánh giá mức độ hội nhập 
của thị trường trái phiếu 
Chính phủ Việt Nam sử dụng 
chỉ số về lượng 
- Tỷ lệ nắm giữ TPCP phát 
hành trong nước bởi các NĐT 
nước ngoài: Theo số liệu 
thống kê, tỷ lệ nắm giữ TPCP 
Việt Nam của các NĐT nước 
ngoài vẫn ở mức thấp, mặc dù 
theo quy định của Việt Nam, 
NĐT nước ngoài được đầu tư 
không hạn chế vào TPCP, trái 
phiếu được Chính phủ bảo 
lãnh, trái phiếu chính quyền 
địa phương. So với một số 
nước trong khu vực như Thái 
Lan, Malaysia, Indonesia, tỷ 
lệ sở hữu TPCP Việt Nam của 
NĐT nước ngoài thấp nhất, 
khoảng 8,35% năm 2015 và 
chỉ đạt 6,3% tính đến hết 6 
tháng đầu năm 2017 (Biểu đồ 
5). 
- Tỷ lệ nắm giữ TPCP phát 
hành trên thị trường quốc tế 
của NĐT đến từ các quốc gia 
trong khu vực hội nhập và cả 
NĐT nằm ngoài khu vực hội 
nhập: Tính đến tháng 12/2017, 
Việt Nam đã 3 lần phát hành 
TPCP quốc tế ra thị trường tài 
chính quốc tế để huy động vốn 
cho NSNN. 3 lần phát hành 
trái phiếu này đều thành công, 
thu hút được nhiều sự quan 
tâm của NĐT nước ngoài. Các 
NĐT mua thành công TPCP 
quốc tế do Việt Nam phát 
hành đều là những NĐT lớn, 
trong đó có các quỹ đầu tư tài 
chính, ngân hàng, công ty bảo 
hiểm và các tổ chức tài chính 
khác. Tỷ lệ NĐT mua đến từ 
Châu Á từ mức khá cao năm 
2005 (38%), giảm xuống 28% 
và 17% trong đợt phát hành 
năm 2010 và 2014, trong khi 
tỷ lệ NĐT đến từ Mỹ tăng, 
chứng tỏ TPCP quốc tế do 
Việt Nam phát hành đã dần 
thu hút được sự quan tâm của 
nhiều NĐT ngoài khu vực. 
Tuy nhiên, một trong những 
lý do TPCP quốc tế Việt Nam 
thu hút NĐT nước ngoài là 
lãi suất ở mức tương đối cao. 
Đồng thời, số lượng TPCP 
quốc tế Việt Nam phát hành 
còn rất nhỏ so với tổng khối 
lượng TPCP nên tỷ lệ này 
không phản ánh nhiều mức độ 
hội nhập của thị trường. 
Đánh giá mức độ hội nhập 
của thị trường trái phiếu 
Chính phủ Việt Nam sử dụng 
chỉ số về cơ sở hạ tầng
Từ khi thị trường TPCP 
chuyên biệt ra đời năm 2009, 
thị trường chứng kiến nhiều 
cải tiến về mặt hạ tầng công 
nghệ, thanh toán và tăng 
cường kết nối với khu vực và 
thế giới. Sở Giao dịch chứng 
khoán Hà Nội (HNX) và hãng 
thông tin kinh tế tài chính 
Bloomberg đã ký kết biên bản 
ghi nhớ hợp tác (MOU) ra 
đời hệ thống giao dịch TPCP 
phiên bản 3, modul kết nối 
với hệ thống thông tin quốc 
tế Bloomberg, cho phép NĐT 
đặt lệnh và chuyển lệnh tự 
động từ hệ thống giao dịch 
trái phiếu của Bloomberg tới 
Biểu đồ 5. Tỷ lệ sở hữu trái phiếu Chính phủ của các nhà đầu 
tư nước ngoài tại một số quốc gia (%)
Nguồn: Asian bonds online
 CHÍNH SÁCH & THỊ TRƯỜNG TÀI CHÍNH - TIỀN TỆ 
18 Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàngSố 192- Tháng 5. 2018
HNX, đẩy nhanh quá trình 
khớp lệnh, xác nhận và thanh 
toán giao dịch. 
Trung tâm thanh toán bù trừ 
VSD cũng thực hiện nhiều 
hợp tác song phương với các 
nước trong khu vực và thế 
giới như hợp tác với tổ chức 
lưu ký tại các nước, vùng 
lãnh thổ như Hàn Quốc, Thái 
Lan, Đài Loan, Nhật Bản, 
Hoa Kỳ và hiệp hội Tài chính 
viễn thông toàn cầu (SWIFT). 
Bên cạnh đó, VSD cũng triển 
khai mô hình đối tác thanh 
toán trung tâm CCP, đây là 
mô hình thanh toán bù trừ, 
quản lý rủi ro được nhiều thị 
trường tài chính phát triển áp 
dụng, đặc biệt phù hợp với thị 
trường chứng khoán phái sinh. 
Hệ thống cơ sở hạ tầng và 
thanh toán của Việt Nam từng 
bước được hiện đại hoá, như 
hệ thống giao dịch và thanh 
toán bù trừ chứng khoán phái 
sinh do tập đoàn các Sở giao 
dịch chứng khoán toàn cầu 
(GMEX), đơn vị liên kết của 
tập đoàn bù trừ hàng đầu Châu 
Âu và thế giới EUREX cung 
cấp. Hệ thống này đã được 
cung cấp cho nhiều thị trường 
như Anh, Newzealand, Dubai, 
phù hợp với các khuyến nghị 
quốc tế. Tuy nhiên chưa có 
một trung tâm giao dịch trái 
phiếu, thanh toán, bù trừ 
chung nào trong khu vực mà 
Việt Nam tham gia. 
4. Kết luận 
Thông qua một số chỉ số 
phản ánh mức độ hội nhập thị 
trường TPCP có thể thấy thị 
trường TPCP Việt Nam mặc 
dù đã có những bước phát 
triển quan trọng nhưng mức 
độ hội nhập khu vực và đặc 
biệt là hội nhập thế giới của 
thị trường vẫn hạn chế. Quá 
Tài liệu tham khảo
1. ADB (2012), Thailand bond market guide.
2. Baele, L., Ferrando, A., Hördahl, P., Krylova, E. and Monnet, C. (2004), Measuring Financial Integration in the Euro Area. 
European Central Bank Occasional Paper Series No. 14. 
3. Broos, M. L. F. (2010), Financial integration and its effect on bond yield sensitivity to debt.
4. Brouwer, G. (2005), Monetary and Financial Integration in Asia: Empirical Evidence and Issues. Asia Economic 
Cooperation and Integration, Manila: Asia Development Bank.
5. Cowen,D.,R. Salgado, H. Shah, L. Teo, and A. Zanello (2006), Financial Integration in Asia: Recent Developmnets and Next 
Steps. IMF Working Paper No. 06/196 (Washington: International Monetary Fund). 
6. Edison, H.J., Levine, R., Ricci, L. and Slok, T. (2002), International Financial Integration and Economic Growth. Journal of 
International Money and Finance, 21: 749-76. 
7. Européenne, B. C. (2006), Indicators of Financial Integration in the Euro Area. Rapport, Septembre.
8. Garcia-Herrero, A., & Wooldridge, P. D. (2007), Global and regional financial integration: progress in emerging markets.
9. Kumar, M. M. S., & Baldacci, M. E. (2010), Fiscal deficits, public debt, and sovereign bond yields. No. 10-184. International 
Monetary Fund.
10. Levine, R. (2001), International financial liberalization and economic growth. Review of International Economic, 9: 688-702. 
11. Mougani, G. (2011), Financial Globalization and International Financial Integration: Analysis of Impact of Financial 
Integration on Economic Activity. Trade Opennessand Macroeconomic Volatility in Africa.
12. Park, Yoon. S. (1999), Characters and Measurement Indicators of International Financial Integration in Developing 
Countries. George Washington Universtiy.
13. Prasad, A., Rogoff, K., Wei S.-J., and Kose, A. (2003), Effects of Financial Globalization on Developing Countries Some 
Empirical Evidence. IMF Occasional paper 220, IMF, Washington. 
14. Saab, S.Y. and J. Vacher (2007), Banking Sector Integration and Competition in CEMAC. IMF Working Paper 07/03 
(Washington: International Monetary Fund). 
15. Sumit Kaur (2014), Financial market development and integration: A look at the Indian story. National Stock Exchange of 
trình hội nhập của thị trường 
mới đang ở bước tiếp cận ban 
đầu, và tập trung vào hội nhập 
khu vực. Mức độ hội nhập 
thấp sẽ không khai thác được 
những lợi ích mà hội nhập tài 
chính đem lại cho thị trường 
TPCP như mở rộng quy mô 
và tăng thanh khoản, giảm chi 
phí vốn- lãi suất (Mougani, 
2011; Baldacci và Kumar, 
2010; Broos, 2010), đa dạng 
cơ sở NĐT, công cụ giao dịch, 
hệ thống các tổ chức hỗ trợ 
thị trường, cải thiện cơ sở hạ 
tầng, khung pháp lý, phương 
thức phát hành giao dịch của 
thị trường, kỷ luật thị trường 
và chính sách quản lý nợ công. 
Vì vậy, trong thời gian tới, các 
cơ quan quản lý thị trường cần 
đề ra các biện pháp nhằm đưa 
thị trường TPCP Việt Nam hội 
nhập sâu rộng hơn nữa vào 
thị trường khu vực và cả thị 
trường thế giới. ■
 CHÍNH SÁCH & THỊ TRƯỜNG TÀI CHÍNH - TIỀN TỆ 
19Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàng Số 192- Tháng 5. 2018
India Limited.
16. Sy, Amadou N.R (2006), Financial Integration in the West African Economic and Monetary Union. IMF Working Paper 
06/214. (Washington: International Monetary Fund). 
17. Schmukler, S. L (2004), Financial globalization: gain and pain for developing countries. Economic Review-Federal Reserve 
Bank of Atlanta, 89(2), 39.
18. Xing, T., & Abbott, A. 2007, September. The effects of trade, specialisation and financial integration for business cycle 
synchronisation. 9th European Trade Study Group Conference, pp. 13-15.
Thông tin tác giả
Trần Thị Thu Hương, Nghiên cứu sinh 
Khoa Tài Chính, Học Viện Ngân Hàng 
Email: tranhuong@hvnh.edu.vn
Summary
Measuring the degree of integration in Vietnamese government bond market via financial integration 
indicators 
Financial integration is a trend, reflecting the connection between financial markets of many countries. This 
process is taking place around the world with the establishment of several monetary and economy unions. Some 
countries have exploited benefits of financial integration while others have sufferred risks and macroeconomic 
fluctuation. Understanding financial integration, especially integration degree, plays important role in building 
clear and effective integration process in order to take full advantages and limit risks resulting from financial 
integration. Government bond market, a part of financial market, also experiences integration trend. Vietnamese 
government bond market has integrated step by step. This paper assesses level of integration in Vietnamses 
government bond market using financial integration indicators. It could be suggestion for policy makers creating 
suitable integration process to take benefits and restrict risks of financial integration. 
Key word: Financial integration, government bond market, financial integration indicators. 
Huong Thi Thu Tran, Fellows
Finance Faculty, Banking Academy
khác nhau, ngày càng tinh vi 
và khó kiểm soát. Thứ ba, Việt 
Nam là quốc gia trong top 
10 những nước phát hiện các 
hành vi tội phạm mạng cao 
nhất trên thế giới, trong khi 
ngành Ngân hàng còn tương 
đối yếu kém trong việc ứng 
dụng công nghệ. Khung pháp 
lý cho việc hạn chế và xử lý 
tội phạm công nghệ cao đã có, 
nhưng mới ở bước sơ khai, 
chưa hoàn thiện. Thứ tư, các 
ngân hàng Việt Nam cần và 
hoàn toàn có thể thực hiện 
nhiều giải pháp đa dạng, tận 
dụng cơ hội của cách mạng 
công nghiệp 4.0 để phòng 
ngừa và hạn chế rủi ro, từ đó 
tiếp theo trang 8
có các bước nhảy “leap frog” 
trong quản trị hoạt động. ■