Quản lý giá vàng nhìn từ góc độ kinh tế vĩ mô

Số 19 (29) - Tháng 11-12/2014 PHÁT TRIỂN & HỘI NHẬP 
 Nghiên Cứu & Trao Đổi
67
1. giới thiệu 
Tại VN, từ sau giai đoạn năm 
1975 thị trường vàng phát triển 
mạnh mẽ không ngừng và đến nay 
sau nhiều biến cố thăng trầm nhưng 
thị trường vàng vẫn có sức hút rất 
mạnh mẽ đối với các nguồn lực của 
xã hội. Theo ước lượng của các tổ 
chức trong và ngoài nước, chỉ với 
lượng vàng đang được dự trữ trong 
dân là khoảng 400 tấn quy ra tương 
đương với 20 tỷ USD theo giá trị 
hiện tại chưa tính đến các nguồn 
vàng khác đã cho thấy quy mô thị 
trường vàng VN là không nhỏ chút 
nào. Điều này cho thấy tiềm năng 
của thị trường này là rất lớn, việc 
khơi thông nguồn vốn khổng lồ 
này sẽ giúp tạo đà phát triển cho cả 
hệ thống tài chính nói riêng và cả 
nền kinh tế nói chung.
2. Cơ sở lý thuyết và phương 
pháp nghiên cứu 
2.1. Cơ sở lý thuyết
Các nhân tố tác động đến giá 
vàng 
Lạm phát: 
Lạm phát xét về khái niệm là 
hiện tượng cung tiền tệ kéo dài làm 
cho mức giá cả chung của nền kinh 
tế tăng lên liên tục trong một thời 
gian nhất định. Xuất phát từ giá trị 
nội tại, vàng đã được sử dụng rộng 
rãi như là một loại tiền tệ từ rất lâu 
và do đó được cho là có hiệu quả 
phòng ngừa lạm phát và giảm phát. 
Sherman (1983) và Moore (1990) 
đã kết luận rằng giữa giá vàng và 
lạm phát có mối quan hệ cùng 
chiều với nhau, và lạm phát có thể 
được sử dụng như là một chỉ báo 
quan trọng để dự báo giá vàng. 
Tỷ giá hối đoái:
Khi giá trị đồng ngoại tệ thay 
đổi sẽ dẫn đến việc giá vàng được 
định giá theo ngoại tệ đó thay đổi 
theo. Hiện nay do USD là đồng 
tiền thanh toán mang tính toàn cầu 
nên các hàng hóa, giao dịch trên 
thế giới chủ yếu được định giá theo 
đồng USD trong đó bao gồm cả 
vàng. Cho nên bất cứ tác động nào 
tác động làm tăng giảm giá trị đồng 
USD cũng làm biến động đến giá 
vàng. Mặt khác, vàng cũng là một 
công cụ phòng ngừa phổ biến của 
các tổ chức lớn để phòng ngừa rủi 
Quản lý giá vàng 
nhìn từ góc độ kinh tế vĩ mô
PgS.TS. BÙI KIM yẾn
Trường Đại học Kinh tế TP.HCM
ThS. nguyễn Khánh hOàng 
Ngân hàng thương mại cổ phần Á Châu - ACB
Sự biến động khó lường của giá vàng trong thời gian vừa qua đã gây ra nhiều tác động tiêu cực cho nền kinh tế, chính vì vậy vấn đề được đặt ra là phải nghiên cứu các giải pháp giúp hạn chế đến mức thấp nhất tác 
động tiêu cực của nó và góp phần bình ổn thị trường vàng VN. Nội dung nghiên 
cứu của bài báo này được đặt dưới góc nhìn của nhà quản lý đối với thị trường 
vàng trong nước. Thông qua việc xác định các nhân tố tác động đến giá vàng 
trong nước sẽ giúp đưa ra được các giải pháp quản lý sự biến động của giá vàng 
và đưa thị trường vàng đi vào hoạt động ổn định góp phần vào sự phát triển ổn 
định của thị trường tài chính VN. Bài nghiên cứu chủ yếu sử dụng phương pháp 
định tính, định lượng, thống kê so sánh tổng hợp để làm rõ vấn đề nghiên cứu. 
Đồng thời sử dụng mô hình VAR để kiểm định tác động của các nhân tố đến giá 
vàng. Phần mềm được sử dụng để chạy mô hình là Eviews 6. 
Từ khóa : Chỉ số giá tiêu dùng CPI, Sở Giao dịch Vàng Quốc gia SGDV, 
thuế giá trị gia tăng VAT, mô hình vectơ tự hồi quy VAR.
PHÁT TRIỂN & HỘI NHẬP Số 19 (29) - Tháng 11-12/2014
Nghiên Cứu & Trao Đổi
68
ro khi đồng USD mất giá. Khi đồng USD mất giá so 
với các loại tiền tệ còn lại thì vàng tăng giá và ngược 
lại nhưng điều này không phải lúc nào cũng đúng vì 
còn phải tính đến nhiều nhân tố tác động đến giá vàng 
khác.
Đối với thị trường vàng trong nước, giá vàng trong 
nước được quy đổi từ giá vàng thế giới theo công 
thức:
Giá vàng quy đổi (VND/lượng) = Giá vàng 
thế giới (USD/Oz) * 1.20556 * Tỷ giá USD/VND 
(Nguồn: www.acb.com.vn)
Như vậy từ trong công thức ta đã thấy được giá 
vàng và tỷ giá có mối quan hệ chặt chẽ như thế nào. 
Đặc biệt do đặc thù VN là nước nhập khẩu vàng là 
chính nên tỷ giá USD/VND biến động thì sẽ làm giá 
vàng trong nước biến động theo.
Lãi suất:
Giữa giá vàng và lãi suất có mối quan hệ 
chặt chẽ với nhau. Với tín hiệu giảm lãi suất 
của Ngân hàng Trung Ương sẽ dẫn đến việc 
tăng cũng tiền cho nền kinh tế kéo theo hệ 
lụy sẽ làm cho lạm phát tăng qua đó làm tăng 
nhu cầu mua vàng để bảo toàn giá trị chống 
lại lạm phát nên kéo theo việc giá vàng cũng 
sẽ tăng theo.
2.2. Phương pháp nghiên cứu 
* Mô hình kiểm định các nhân tố tác 
động đến giá vàng
Bài nghiên cứu sử dụng mô hình VAR gồm 6 
biến để phân tích kiểm định các nhân tố tác động đến 
giá vàng VN giai đoạn 10 năm từ tháng 8.2003 đến 
07.2013, đây là một hệ phương trình gồm 6 phương 
trình: 
Trong đó:
k: giá trị độ trễ
α, β, χ, δ, ε, ϕ, φ: ma trận hệ số vuông của hệ 
phương trình.
GIAVANGTRONGNUOC: Giá vàng trong nước
GIATG: Giá vàng giao ngay thế giới
TGLNH: Tỷ giá USD/VNĐ bình quân liên ngân 
hàng
CPIMY: Chỉ số giá tiêu dùng CPI của Mỹ
CPIVN: Chỉ số giá tiêu dùng của VN
LSHD: Lãi suất huy động bình quân trong nước.
ω: sai số của mô hình 
Phần phân tích định lượng sẽ đi theo các bước sau:
Bước 1: Từ số liệu thu thập được tiến hành nhập liệu 
vào phần mềm Eview 6 để xử lý và chạy mô hình
Bước 2: Kiểm tra tính dừng của các biến trong mô 
hình bằng việc kiểm định nghiệm đơn vị, qua đó xác 
định độ trễ thích hợp của mô hình
Bước 3: Kiểm tra tự tương quan trong phần dư của 
mô hình
Bước 4: Kiểm định quan hệ nhân quả giữa các biến
Bước 5: Phân tích tác động phản ứng đẩy giữa các 
biến
Bước 6: Phân tích phân rã phương sai
Kết luận rút ra từ mô hình
Giới hạn các biến nghiên cứu
Trong phạm vi bài viết này, do còn gặp nhiều khó 
khăn trong việc thu thập số liệu nghiên cứu (các biến 
về chính sách) cũng như phương pháp xử lý định lượng 
(hành vi của nhà đầu tư) nên nghiên cứu chỉ tập trung 
vào sự tác động giữa các biến kinh tế như giá vàng thế 
giới, lãi suất, CPI, tỷ giá đến giá vàng trong nước.
Phạm vi dữ liệu nghiên cứu: từ tháng 8/2003 đến 
tháng 7/2013 gồm 120 kỳ mỗi kỳ tương ứng với 1 
tháng.
* Kết quả và đánh giá
Kiểm định mối tương quan giữa giá vàng thế 
giới và giá vàng trong nước
Nhìn chung VN là nước nhập khẩu 95% lượng vàng 
nguyên liệu từ thị trường bên ngoài nên giá vàng trong 
nước phụ thuộc rất nhiều vào giá vàng thế giới. Từ số 
liệu thu thập được trong giai đoạn nghiên cứu, ta thu 
1 1 1
1 1
11 1 1 1
1 1 1 1
S D
k k
t t i t ii i
i i
k k k k
ti t i i t i t i t ii i
i i i i
GIAVANGTRONGNUOC GIAVANGTRONGNUOC GIATG
TGLNH CPIMY CPIVN L H w
b ca
f jd e
− −
= =
− − − −
= = = =
= + +
+ + + + +
∑ ∑
∑ ∑ ∑ ∑
Các biến trong 
mô hình Ký hiệu Nguồn số liệu
Giá vàng trong 
nước GIAVANGTRONGNUOC 
Giá vàng thế giới GIATG 
Tỷ giá bình quân 
liên ngân hàng TGLNH 
Chỉ số giá tiêu 
dùng Mỹ CPIMY 
Chỉ số giá tiêu 
dùng VN CPIVN 
Lãi suất huy động 
bình quân LSHD 
Số 19 (29) - Tháng 11-12/2014 PHÁT TRIỂN & HỘI NHẬP 
 Nghiên Cứu & Trao Đổi
69
được kết quả chạy thống kê như sau về tính tương 
quan giữa giá vàng trong nước và giá vàng thế giới 
như sau:
Có thể thấy mức độ tương quan 99.045% là rất 
cao và là tương quan cùng chiều với nhau. Khi giá 
thế giới tăng thì giá vàng trong nước cũng tăng theo 
và ngược lại.
Kiểm định tác động các nhân tố đến giá vàng 
trong nước
Mô hình VAR được thực hiện như sau: 
Bước 1: Từ số liệu thu thập được tiến hành nhập 
liệu vào phần mềm Eview 6 để xử lý và chạy mô 
hình ta có mô hình gồm 2 nhóm biến:
Biến nội sinh: GIAVANGTRONGNUOC, 
CPIVN, LSHD, TGLNH
Biến ngoại sinh: GIATG, CPIMY
Bước 2: Kiểm định nghiệm đơn vị:
Đầu tiên ta phải kiểm tra xem các tập số liệu 
theo các biến theo chuỗi thời gian được thu thập 
trong bài nghiên cứu có tính dừng hay chưa bằng 
các sử dụng kiểm định Augmented Dickey-Fuller 
(ADF). Thực hiện kiểm định trên với các biến ta 
thấy tất cả dữ liệu của các biến đều không có tính 
dừng. Nên ta xét tiếp đến sai phân của các biến trên, 
ta có kết quả sau:
Ta thấy giá trị tuyệt đối t tính toán theo mô hình 
là 5.135575 lớn hơn giá trị tuyệt đối tra bảng là 
3.486551; 2.886074; 2.579931 nên ta bác bỏ giả 
thiết Ho nghĩa là sai phân bậc 1 của CPIVN có tính 
dừng. Tương tự với các sai phân của các biến còn 
lại ta cũng có kết quả tương tự.
Kết quả sau khi chạy mô hình cho thấy hầu hết 
các biến đều là các chuỗi thời gian không dừng ở 
Correlation GIATG GIAVANGTRONGNUOC
GIATG 1 0.990453753
GIAVANGTRONGNUOC 0.990453753 1
 Giả thiết Ho: D(CPIVN) không có tính dừng
Ngoại sinh: Hằng số
Chiều dài độ trễ: 0 (Tự động tính dựa trên giá trị của SIC, 
MAXLAG=12)
Thống kê t Xác suất
Kiểm định Augmented Dickey-Fuller -5.135575 0.0000
Giá trị tra bảng: Mức 1% -3.486551
Mức 5% -2.886074
 Mức 10% -2.579931
*Phương pháp MacKinnon (1996)
Giả thiết Ho: D(CPIMY) không có tính dừng
Ngoại sinh: Hằng số
Chiều dài độ trễ: 1 (Tự động tính dựa trên giá trị của SIC, 
MAXLAG=12)
Thống kê t Prob.*
Kiểm định Augmented Dickey-Fuller -6.918109 0.0000
Giá trị tra bảng: Mức 1% -3.487046
Mức 5% -2.886290
 Mức 10% -2.580046
*Phương pháp MacKinnon (1996) 
Giả thiết Ho: D(GIATG) không có tính dừng
Ngoại sinh: Hằng số
Chiều dài độ trễ: 0 (Tự động tính dựa trên giá trị của SIC, 
MAXLAG=12)
Thống kê t Xác suất
Kiểm định Augmented Dickey-Fuller -13.17044 0.0000
Giá trị tra bảng: Mức 1% -3.486551
Mức 5% -2.886074
 Mức 10% -2.579931
*Phương pháp MacKinnon (1996)
Giả thiết Ho: D(GIAVANGTRONGNUOC) không có tính dừng
Ngoại sinh: Hằng số
Chiều dài độ trễ: 0 (Tự động tính dựa trên giá trị của SIC, 
MAXLAG=12)
Thống kê t Xác suất
Kiểm định Augmented Dickey-Fuller -10.66990 0.0000
Giá trị tra bảng: Mức 1% -3.486551
Mức 5% -2.886074
 Mức 10% -2.579931
*Phương pháp MacKinnon (1996)
Giả thiết Ho: D(LSHD) không có tính dừng
Ngoại sinh: Hằng số
Chiều dài độ trễ: 1 (Tự động tính dựa trên giá trị của SIC, 
MAXLAG=12)
Thống kê t Xác suất
Kiểm định Augmented Dickey-Fuller -4.507015 0.0003
Giá trị tra bảng: Mức 1% -3.487046
Mức 5% -2.886290
 Mức 10% -2.580046
*Phương pháp MacKinnon (1996)
PHÁT TRIỂN & HỘI NHẬP Số 19 (29) - Tháng 11-12/2014
Nghiên Cứu & Trao Đổi
70
kỳ gốc nhưng đều là các chuỗi dừng ở sai phân bậc 1 
với mức ý nghĩa là 1%. 
* Xác định độ trễ tối ưu cho các biến của mô 
hình: 
Mục đích là nhằm lựa chọn được số biến trễ đưa 
vào mô hình, tránh bỏ sót các biến giải thích quan 
trọng để tìm ra mô hình tối ưu nhất.
Tiêu chí lựa chọn độ trễ tối ưu của mô hình là căn 
cứ theo các tiêu chí mặc định của mô hình, độ trễ nào 
đạt được nhiều tiêu chí thì càng tốt nhưng phải đảm 
bảo thêm điều kiện về số bậc tự do trong mô hình 
phải phù hợp với dữ liệu. Mặc dù tiêu chí độ trễ 
là 8 thỏa mãn nhiều nhất nhưng nếu chọn độ trễ 
là 8 thì ta phải điều chỉnh giảm 9*4+2=38 bậc tự 
do trong khi nghiên cứu chỉ có 120 quan sát nên 
ta chọn độ trễ phù hợp là 1.
Bước 3 
Giả thiết Ho: D(TGLNH) không có tính dừng
Ngoại sinh: Hằng số
Chiều dài độ trễ: 0 (Tự động tính dựa trên giá trị của SIC, 
MAXLAG=12)
Thống kê t Xác suất
Kiểm định Augmented Dickey-Fuller -10.89549 0.0000
Giá trị tra bảng: Mức 1% -3.486551
Mức 5% -2.886074
 Mức 10% -2.579931
*Phương pháp MacKinnon (1996)
Kiểm định tự tương quan phần dư của mô hình
Giả thiết Ho: không có tự tương quan trong độ trễ
Ngày: 08/23/13 Giờ: 15:37
Cỡ mẫu: 2003M08 2013M07
Tổng hợp biến quan sát: 118
Độ trễ Kiểm định LM Xác suất
1 100.9542 0.0000
2 20.07863 0.2167
3 15.24902 0.5065
4 14.88273 0.5332
5 33.10388 0.0072
6 52.65696 0.0000
7 13.37506 0.6452
8 11.49933 0.7777
9 20.07447 0.2169
10 28.32294 0.0289
11 24.60184 0.0772
12 24.89659 0.0717
Probs from chi-square with 16 df.
Tiêu chuẩn lựa chọn độ trễ mô hình 
Biến nội sinh: D(GIAVANGTRONGNUOC) D(CPIVN) D(LSHD) D(TGLNH) 
Biến ngoại sinh: C GIATG CPIMY
Ngày: 08/23/13 Giờ: 15:35
Cỡ mẫu: 2003M08 2013M07
Tông hợp biến quan sát : 111
 Lag LogL LR FPE AIC SC HQ
0 -2757.883 NA 5.56e+16 49.90779 50.20072 50.02662
1 -2719.477 71.96645 3.71e+16 49.50410 50.18758* 49.78137*
2 -2706.840 22.77001 3.95e+16 49.56468 50.63873 50.00039
3 -2701.694 8.901049 4.83e+16 49.76025 51.22486 50.35440
4 -2691.494 16.90770 5.40e+16 49.86476 51.71994 50.61735
5 -2672.829 29.59564 5.20e+16 49.81674 52.06247 50.72777
6 -2639.686 50.16198 3.88e+16 49.50786 52.14416 50.57733
7 -2623.366 23.52438 3.94e+16 49.50209 52.52895 50.73000
8 -2602.241 28.92871* 3.69e+16* 49.40974* 52.82716 50.79609
 * Tiêu chí lựa chọn độ trễ của mô hình
 LR: sequential modified LR test statistic (each test at 5% level)
 FPE: Final prediction error
 AIC: Akaike information criterion
 SC: Schwarz information criterion
 HQ: Hannan-Quinn information criterion
Số 19 (29) - Tháng 11-12/2014 PHÁT TRIỂN & HỘI NHẬP 
 Nghiên Cứu & Trao Đổi
71
Bước 3: Kiểm tra tự tương 
quan trong phần dư của mô 
hình.
Ho: Mô hình không có hiện 
tượng tự tương quan trong phần 
dư.
Ta so sánh các giá trị p-value 
với 0.05 
- Nếu p-value > 0.05: chấp nhận 
Ho; mô hình không có hiện tượng 
tự tương quan trong phần dư.
- Nếu p-value < 0.05: bác bỏ 
Ho; mô hình có hiện tượng tự 
tương quan trong phần dư.
Từ kết quả thu được, ta thấy 
nhìn chung không có một xu thế 
biến động giá trị p-value cụ thể rõ 
ràng nghĩa là về tổng thể mô hình 
không có sự tự tương quan giữa 
các phần dư trong mô hình.
Bước 4: Kiểm định mối quan 
hệ nhân quả giữa các biến.
Nguyên tắc là ta so sánh lần 
lượt các giá trị p-value thu được 
với 0.05: Nếu p-value < 0.05 thì 
biến đó có tác động đến biến đề 
cập, và ngược lại nếu p-value > 
0.05 thì biến đó không có tác động 
đến biến đề cập.
Trong trường hợp biến đề cập 
là biến GIAVANGTRONGNUOC 
do các giá trị p-value đều lớn 
hơn 0.05 nên các biến CPIVN, 
LSHD, TGLNH là không tác 
động (hoặc tác động rất ít) đến 
GIAVANGTRONGNUOC đều 
này có thể giải thích là do giá vàng 
trong nước hiện nay biến động chủ 
yếu là do hoạt động đầu cơ cũng 
như chịu ảnh hưởng của chính sách 
điều tiết của Chính phủ nên có thể 
tác động của thay đổi CPI, lãi suất 
huy động của nền kinh tế cũng 
như tỷ giá lên giá vàng là không 
rõ ràng. Và trong 3 biến này thì tác 
động của biến tỷ giá lên giá vàng 
trong nước có mức độ cao hơn 2 
biến còn lại.
 Ước lượng vectơ tự hồi quy
 Ngày: 08/23/13 Giờ: 15:36
 Cỡ mẫu đã điều chỉnh: 2003M10 2013M07
 Tổng hợp số biến quan sát: 118 sau điều chỉnh
 Sai số chuẩn là ( ) & giá trị thống kê t là [ ]
D(GIAVANG
TRONGNUOC) D(CPIVN) D(LSHD) D(TGLNH)
D(GIAVANG
TRONGNUOC(-1)) -0.041457 1.20E-07 1.19E-07 -7.29E-06
 (0.09497) (8.2E-08) (5.7E-08) (1.4E-05)
[-0.43651] [ 1.46778] [ 2.07102] [-0.52938]
D(CPIVN(-1)) -40858.23 0.548383 0.198812 24.39374
 (104289.) (0.08975) (0.06299) (15.1279)
[-0.39178] [ 6.11026] [ 3.15634] [ 1.61250]
D(LSHD(-1)) 97722.74 0.082332 0.232364 -46.23157
 (160620.) (0.13822) (0.09701) (23.2991)
[ 0.60841] [ 0.59563] [ 2.39523] [-1.98426]
D(TGLNH(-1)) -681.4367 0.000468 -0.000143 -0.000634
 (659.803) (0.00057) (0.00040) (0.09571)
[-1.03279] [ 0.82476] [-0.35799] [-0.00663]
C 14344518 4.677452 -0.310809 -419.3957
 (4351911) (3.74514) (2.62846) (631.278)
[ 3.29614] [ 1.24894] [-0.11825] [-0.66436]
GIATG 2661.932 0.001093 -0.000415 -0.072099
 (752.433) (0.00065) (0.00045) (0.10915)
[ 3.53777] [ 1.68839] [-0.91356] [-0.66057]
CPIMY -153045.7 -0.048409 0.003938 4.693683
 (46327.2) (0.0398 ... 309272 13.27197
 Schwarz SC 31.11309 3.181752 2.473634 13.43633
 Mean dependent 260423.7 1.209153 -0.025932 47.38136
 S.D. dependent 1278627. 1.381664 0.856732 178.8314
 Determinant resid covariance (dof adj.) 2.46E+16
 Determinant resid covariance 1.93E+16
 Log likelihood -2882.064
 Akaike information criterion 49.32312
 Schwarz criterion 49.98057
Mô hình VAR
PHÁT TRIỂN & HỘI NHẬP Số 19 (29) - Tháng 11-12/2014
Nghiên Cứu & Trao Đổi
72
Tương tự tác động của 3 biến giá vàng trong nước, 
lãi suất và tỷ giá lên chỉ số CPI cũng không rõ ràng.
Đối với biến lãi suất huy động thì biến giá vàng 
trong nước và chỉ số CPI có tác động lên lãi suất huy 
động vì khi giá vàng và CPI tăng đồng nghĩa với việc 
lạm phát sẽ tăng, khi đó buộc lòng ngân hàng phải 
tăng lãi suất để kiềm chế lạm phát. 
Đối với kiểm định nhân tố tác động đến tỷ giá, 
thì trong giai đoạn nghiên cứu ta thấy chỉ có biến 
lãi suất huy động là có tác động đến tỷ giá vì khi lãi 
suất VND tăng so với USD, người dân sẽ có khuynh 
hướng chuyển từ sở hữu USD sang VND làm cho 
cầu USD giảm, cầu VND tăng hay USD sẽ giảm giá 
so với VND tức là tỷ giá USD/VND sẽ giảm. Biến 
GIAVANGTRONGNUOC không tác động đến 
TGLNH.
Bước 5: Phân tích tác động phản ứng đẩy giữa các 
biến nhằm xác định các biến trong mô hình tác động 
lẫn nhau như thế nào.
Nhìn vào đồ thị, ta thấy biến CPIVN nhìn chung 
không có tác động đối với biến giá vàng trong nước 
VAR: Kiểm định Granger /Kiểm định Wald Tests bỏ biến ngoại sinh
Ngày: 08/23/13 Giờ: 15:37
Cỡ mẫu: 2003M08 2013M07
Tổng hợp số quan sát: 118
Biến phụ thuộc: D(GIAVANGTRONGNUOC)
Biến tác động Chi-sq df Prob.
D(CPIVN) 0.153492 1 0.6952
D(LSHD) 0.370164 1 0.5429
D(TGLNH) 1.066650 1 0.3017
All 1.366908 3 0.7133
Biến phụ thuộc: D(LSHD)
Biến tác động Chi-sq df Prob.
D(GIAVANGTRONGNUOC) 4.289121 1 0.0384
D(CPIVN) 9.962453 1 0.0016
D(TGLNH) 0.128160 1 0.7203
All 16.46947 3 0.0009
Biến phụ thuộc: D(TGLNH)
Biến tác động Chi-sq df Prob.
D(GIAVANGTRONGNUOC) 0.280240 1 0.5965
D(CPIVN) 2.600170 1 0.1069
D(LSHD) 3.937302 1 0.0472
All 4.525453 3 0.2100
Biến phụ thuộc: D(CPIVN)
Biến tác động Chi-sq df Prob.
D(GIAVANGTRONGNUOC) 2.154377 1 0.1422
D(LSHD) 0.354781 1 0.5514
D(TGLNH) 0.680226 1 0.4095
All 3.937614 3 0.2683
Bước 4:
Số 19 (29) - Tháng 11-12/2014 PHÁT TRIỂN & HỘI NHẬP 
 Nghiên Cứu & Trao Đổi
73
thể hiện bằng đường màu xanh 
nằm ngang gốc tọa độ. Trong khi 
đó ở chiều ngược lại tác động từ cú 
shock biến động giá vàng đối với 
CPIVN là khá mạnh ngay tức thì, 
đạt đỉnh ở chu kỳ thứ 2 sau đó trượt 
giảm dần đều và kết thúc sau 8 chu 
kỳ.
Đối với biến LSHD thì ta thấy 
nếu có cú shock xảy ra với lãi suất 
thì tác động với giá vàng trong nước 
là tức thời nhưng không mạnh và 
sẽ kết thúc sau 4 chu kỳ. Ngược lại 
đến phiên mình biến động về giá 
vàng sẽ có tác động tức thì đến lãi 
suất khiến lãi suất tăng mạnh ở chu 
kỳ thứ 2 sau đó giảm dần và ổn 
định khi kết thúc chu kỳ thứ 8.
Đối với cú shock về tỷ giá thì 
mọi biến động về tỷ giá cũng sẽ 
có tác động tức thì đối với giá 
vàng trong nước nhưng tác động là 
ngược chiều và khá yếu đối với giá 
vàng trong nước nhưng sau đó tăng 
dần và kết thúc sau 3 chu kỳ. Điều 
này có thể được giải thích là do khi 
chênh lệch giá vàng trong nước 
và thế giới tăng cao thì xuất hiện 
tình trạng gom ngoại tệ để nhập lậu 
vàng từ nước ngoài dẫn đến tỷ giá 
tăng cao. Lượng vàng nhập lậu sau 
khi được gia công sẽ làm tăng cung 
vàng trên thị trường dẫn đến giảm 
giá vàng. Sau đó tỷ giá khi được 
điều chỉnh giảm lại về mức ban đầu 
nhưng vẫn cần thời gian để tiêu thụ 
hết số lượng vàng này nên giá vàng 
vẫn duy trì ở mức thấp nhưng thời 
gian duy trì thường không kéo dài 
(theo như mô hình là 3 tháng).
Trong khi đó biến động giá vàng 
trong nước tác động tức thì đến tỷ 
giá nhưng giảm dần và bắt đầu ổn 
định ở chu kỳ thứ 2. Như vậy tác 
động của cú shock giá vàng trong 
nước đối với tỷ giá có thời gian tác 
động khá ngắn.
Bước 6: Phân tích phân rã 
phương sai
Xem một biến giải thích cho các 
biến khác bao nhiêu phần trăm.
 Từ kết quả thu được ta thấy:
Biến CPIVN giải thích cho biến 
GIAVANGTRONGNUOC ở mức 
0.013% là khá thấp.
Biến LSHD giải thích cho biến 
GIAVANGTRONGNUOC ở mức 
0.27% là khá thấp.
Biến TGLNH giải thích cho 
biến GIAVANGTRONGNUOC ở 
mức 0.9% là khá thấp.
3. Kết quả và thảo luận 
- Mô hình VAR trình bày ở trên 
không có hiện tượng tự tương quan 
giữa các phần dư, đảm bảo tính 
dừng của dữ liệu các biến ở sai 
phân bậc 1 với mức ý nghĩa 1% 
nên có ý nghĩa về mặt thống kê.
- Mô hình phù hợp với thực tế 
tại VN đó là các biến kinh tế như 
chỉ số CPI, tỷ giá, lãi suất thể hiện 
vai trò của nó đối với giá vàng 
trong nước rất thấp thể hiện ở tần 
suất tác động, độ mạnh tác động 
cũng như mức độ giải thích cho 
giá vàng trong nước đều khá thấp. 
Điều này có thể hiểu xuất phát từ 
thực tế đó là giá vàng trong nước 
chủ yếu phụ thuộc vào giá vàng 
thế giới do VN là nước nhập khẩu 
trên 95% vàng nguyên liệu từ thị 
trường bên ngoài. Hơn nữa với 
đặc thù chênh lệch giá vàng trong 
nước và thế giới thường rất cao 
tạo môi trường thuận lợi cho hoạt 
động đầu cơ vàng phát triển mạnh 
nên giá vàng không phản ánh đúng 
bản chất cung cầu của thị trường. 
Một nguyên nhân nữa đó là do thị 
trường vàng chịu sự kiểm soát chặt 
chẽ của Ngân hàng Nhà nước nên 
giá vàng thường chịu ảnh hưởng 
mạnh của thay đổi về mặt chính 
sách cũng như sự điều tiết mang 
tính chất hành chính của cấp quản 
lý thị trường. Ba nguyên nhân kể 
trên là nhân tố chính khiến giá vàng 
tại VN mang tính đặc thù khác biệt 
với các thị trường khác và không 
phản ánh đúng đối với các thay đổi 
của biến kinh tế khác. 
4. Kết luận và kiến nghị 
4.1. Kết luận 
Từ kết quả chạy ra của mô hình 
với phạm vi dữ liệu 10 năm (từ 
08/2003 đến 07/2013) ta thấy được 
rằng giá vàng không phản ánh đầy 
đủ ảnh hưởng của các biến kinh tế 
như lãi suất, tỷ giá, CPI. Tác động 
của các biến này đến giá vàng là rất 
yếu. Các biến động xảy ra đối với 
 Phân tích phân rã đối với D(GIAVANGTRONGNUOC):
Kỳ hạn S.E. D(GIAVANGTRONGNUOC) D(CPIVN) D(LSHD) D(TGLNH)
 1 1235120. 100.0000 0.000000 0.000000 0.000000
 2 1244706. 98.88783 0.009374 0.202373 0.900426
 3 1245252. 98.81705 0.012372 0.270900 0.899674
 4 1245285. 98.81245 0.012571 0.274221 0.900760
 5 1245290. 98.81176 0.012796 0.274659 0.900784
 6 1245292. 98.81158 0.012931 0.274706 0.900784
 7 1245292. 98.81151 0.012989 0.274713 0.900783
 8 1245292. 98.81149 0.013012 0.274715 0.900783
 9 1245292. 98.81148 0.013020 0.274715 0.900783
 10 1245292. 98.81148 0.013023 0.274715 0.900783
PHÁT TRIỂN & HỘI NHẬP Số 19 (29) - Tháng 11-12/2014
Nghiên Cứu & Trao Đổi
74
các biến trên tác động đến giá vàng 
tức thì nhưng thời gian kéo dài chỉ 
từ 2-3 tháng, trong khi đó tác động 
của biến động giá vàng trong nước 
lên các biến này lại khá mạnh và 
thường kéo dài có khi đến 8 tháng. 
Trong khi đó một thực tế là giá 
vàng trong nước chịu ảnh hưởng 
nhiều của chính sách quản lý điều 
tiết từ Chính phủ nên vấn đề đặt ra 
là việc quản lý thị trường vàng của 
Chính phủ cần mềm dẻo linh hoạt, 
chính sách ban hành cần nghiên 
cứu kỹ tác động đến thị trường. 
Cần tránh thay đổi chính sách đột 
ngột làm giá vàng biến động thất 
thường sẽ gây tác động mạnh và 
kéo dài ảnh hưởng đến sự ổn định 
vĩ mô của nền kinh tế. Bên cạnh 
đó việc cần làm ngay là phải giảm 
chênh lệch giá vàng trong và ngoài 
nước xuống mức cho phép để có 
thể hạn chế tình trạng đầu cơ gây 
biến động giá vàng trong thời gian 
qua. 
4.2. Kiến nghị 
4.2.1. Nhóm giải pháp nhằm 
kiểm soát tỷ giá
Thông qua mô hình nghiên cứu 
đối với 3 biến kinh tế kể trên trong 
mối quan hệ tác động với giá vàng 
trong nước thì biến tỷ giá có tác 
động lớn nhất, tiếp theo là lãi suất 
và cuối cùng là lạm phát. Điều này 
được lý giải một phần là do tỷ giá 
được dùng để xác định giá vàng quy 
đổi trong nước từ giá vàng thế giới 
nên vai trò của tỷ giá là quan trọng 
hơn cả. Việc kiểm soát tỷ giá có ý 
nghĩa quan trọng không chỉ đối với 
việc ổn định giá vàng nói riêng mà 
còn có ý nghĩa cho cả nền kinh tế 
nói chung. Ở thị trường VN, từ kết 
quả nghiên cứu ta thấy được sự gia 
tăng trong tỷ giá có khuynh hướng 
làm giảm giá vàng trong nước và 
tác động này không xuất hiện kết 
quả ngay tức thì mà có chu kỳ là 3 
tháng (dù là khá yếu). Nhóm giải 
pháp ổn định tỷ giá bao gồm:
- Tăng cường hơn nữa công 
tác kiểm tra, thanh tra, giám sát 
để kịp thời xỷ lý các hành vi đầu 
cơ, mua bán ngoại tệ trái phép trên 
thị trường đặc biệt là các định chế 
tài chính ngân hàng cần phải minh 
bạch hoạt động kinh doanh ngoại 
hối của đơn vị mình với vai trò là 
cầu nối giữa cung và cầu ngoại tệ 
trong nền kinh tế.
- Giảm ngay chênh lệch giá 
vàng trong và ngoài nước để tránh 
hiện tượng giới đầu cơ tiến hành 
thu gom ngoại tệ nhập lậu vàng 
kiếm lời làm mất cân bằng cung 
cầu ngoại tế gây nên biến động đột 
ngột về tỷ giá.
- Không ngừng cải thiện năng 
lực cạnh tranh cũng như môi 
trường kinh doanh của nền kinh tế 
nước nhà, nâng cao chất lượng dịch 
vụ kiều hối, du lịch nhằm thu hút 
nhiều hơn nữa dòng vốn trực tiếp 
và gián tiếp đầu tư vào VN. Đây sẽ 
là một kênh cung cấp ngoại tệ hiệu 
quả cho dự trữ ngoại hối quốc gia 
để khi cần có nguồn can thiệp vào 
thị trường trong giai đoạn tỷ giá 
biến động bất lợi cho nền kinh tế.
- Ngân hàng Nhà nước cần can 
thiệp thị trường một cách linh hoạt 
điều chỉnh từng bước, không nên 
thay đổi chính sách quá đột ngột 
nhằm hạn chế tình trạng đầu cơ 
đón đầu chính sách kiếm lợi bất 
hợp pháp. 
- Xây dựng niềm tin của người 
dân vào tiền đồng, vào sự phát triển 
ổn định của nền kinh tế qua đó hạn 
chế thói quen tích trữ ngoại tệ của 
người dân có như vậy mới giúp hạn 
chế được tình trạng đô la hóa giúp 
ổn định tỷ giá trên thị trường.
4.2.2. Nhóm giải pháp nhằm 
kiểm soát lãi suất:
Đối với mối quan hệ giữa lãi 
suất và giá vàng mô hình nghiên 
cứu cho thấy tác động của lãi suất 
đến giá vàng là khá yếu, cùng chiều 
Số 19 (29) - Tháng 11-12/2014 PHÁT TRIỂN & HỘI NHẬP 
 Nghiên Cứu & Trao Đổi
75
và có chu kỳ là 3 tháng. Nên cần 
theo dõi biến động của giá vàng 
trong chu kỳ 3 tháng này để đánh 
giá kết quả của chính sách về lãi 
suất khi cần. Đồng thời kiểm soát 
lãi suất cũng có vai trò quan trọng 
giúp ổn định giá vàng. Nhóm giải 
pháp nhằm kiểm soát lãi suất bao 
gồm:
- Ngân hàng Nhà nước cần theo 
dõi sát sao tình hình lãi suất huy 
động, cho vay trên thị trường để 
có chính sách điều tiết lãi suất linh 
hoạt theo diễn biến của hệ thống 
tài chính và của cả nền kinh tế. 
Giám sát quy định về trần lãi suất 
huy động VND và USD của các tổ 
chức tín dụng với khách hàng để xử 
lý kịp thời các trường hợp vi phạm. 
Tiến tới xây dựng trần lãi suất cho 
vay hợp lý để kích thích sản xuất 
tiêu dùng ổn định sản xuất.
- Chính sách về lãi suất ban 
hành không nên đột ngột mà phải 
linh hoạt từng bước để tránh dẫn 
đến phản ứng mạnh của thị trường 
vì theo kết quả mô hình thì biến 
động của lãi suất có tác dụng tức 
thì đến giá vàng.
- Tăng cường hơn nữa chất 
lượng hoạt động của thị trường 
liên ngân hàng, tạo niềm tin trong 
giao dịch giữa các tổ chức tín dụng 
với nhau. Một khi lãi suất trên thị 
trường liên ngân hàng ổn định sẽ 
giúp cho lãi suất của cả nền kinh tế 
ít biến động đột ngột hơn.
4.2.3. Nhóm giải pháp nhằm 
kiềm chế lạm phát: 
Tác động của lạm phát đến giá 
vàng trong nước từ kết quả của mô 
hình nghiên cứu là rất yếu gần như 
là bằng 0. Tuy nhiên trong điều 
kiện cả nước đang thực hiện chính 
sách lạm phát mục tiêu như hiện 
nay việc kiểm soát lạm phát không 
chỉ có ý nghĩa đối với sự ổn định 
của giá vàng và cả thị trường vàng 
mà qua đó còn góp phần giúp cho 
sự phát triển ổn định của cả nền 
kinh tế, giữ vững thành quả tăng 
trưởng của đất nước. Nhóm giải 
pháp nhằm kiềm chế lạm phát bao 
gồm:
- Xây dựng cơ chế lãi suất linh 
hoạt theo kịp với diễn biến của thị 
trường tiền tệ, đồng thời điều chỉnh 
hoạt động tín dụng tập trung vào 
các lĩnh vực trọng điểm có hiệu 
quả cao trong việc kiềm chế lạm 
phát. Phối hợp hoạt động giữa các 
cơ quan ban ngành quản lý cũng 
như toàn hệ thống các định chế tài 
chính để đảm bảo thanh khoản tốt 
cho cả nền kinh tế.
- Về chính sách tài khóa: Cần 
cắt giảm đầu tư công một cách 
có chọn lọc đối với những công 
trình chưa thật cần thiết, giảm chi 
thường xuyên trong tổng chi ngân 
sách của nhà nước mục đích nhằm 
giảm cung tiền ra nền kinh tế, đảm 
bảo bổ sung kịp thời cho các nguồn 
chi thiết yếu khác bị ảnh hưởng bởi 
lạm phát.
- Đẩy mạnh xuất khẩu giảm 
nhập siêu, hỗ trợ sản xuất nông 
nghiệp, lương thực, thực phẩm ổn 
định cung cầu hàng hóa cho nền 
kinh tế, để ổn định giá cả tiến tới 
ổn định lạm phát.
- Theo dõi chặt chẽ diễn biến thị 
trường ngăn chặn kịp thời các hoạt 
động đầu cơ, lũng đoạn thị trường, 
thông tin không đúng sự thật nhằm 
tạo tâm lý bất ổn khiến giá cả biến 
động gây mất ổn định cho nền kinh 
tếl
TÀI LIỆU THAM KHẢO
Baur & Lucey (2010), “Is Gold a Hedge or 
a Safe Haven?An Analysis of Stocks, 
Bonds and Gold”, The Financial Review, 
School of Business and Institute for 
International Integration Studies, Trinity 
College Dublin.
Blose (2010), “Gold Prices, Cost Of Carry, 
And Expected Inflation”, Journal of 
Economics and Business, Grand Valley 
State University, United States. 
Erste Group Research, Gold Report 2012, 
Erste Bank, Vienna, Austria
Gary O’Callaghan (1993), The Structure 
And Operation Of The World Gold 
Market, Occational Paper, International 
Monetary Fund, Washington DC, USA
Jaffe (1989), “Gold and Gold Stocks as 
Investments for Institutional Portfolios”, 
Financial Analysts Journal, CFA 
Institute. 
Lê Đặng Yến Ngọc (2011), Pháp luật về 
quản lý hoạt động kinh doanh vàng 
miếng, Đề tài tốt nghiệp đại học, Đại học 
Luật TP.HCM.
Mahdavi & Zhou (1997), “Gold And 
Commodity Prices As Leading 
Indicators Of Inflation: Tests Of Long-
Run Relationship And Predictive 
Performance”, Journal of Economics 
and Business, The University of Texas at 
San Antonio, San Antonio, Texas USA.
Moore (1990), Gold Prices and a Leading 
Index of Inflation, M.E. Sharpe, USA 
Nguyễn Thị Hồng Nhung (2011), Ứng dụng 
mô hình Vectơ tự hồi quy VAR kiểm định 
và dự báo thực trạng lạm phát VN, Đề 
tài nghiên cứu khoa học, trường Đại học 
Kinh tế Tp Hồ Chí Minh.
Sherman (1983), “A Gold Pricing Model”, 
The Journal of Portfolio Management, 
USA.
Srivyal Vuyyuri và Ganesh Mani (2005), 
Gold pricing in India – an Econometric 
Analysis, Management consultants in 
Hyderabad India. 
Thái Thị Hạnh Nhi (2011), Mô hình dự báo 
giá vàng VN, Luận văn thạc sĩ kinh tế, 
trường Đại học Kinh tế TP.HCM
Wei Fan, Sihai Fang và Tao Lu (2012), Gold 
Pricing Model During The Financial 
Crisis, School of Economics and 
Management, University of Electronic 
Science and Technology of China.
www.bloomberg.com; cmegroup.com;
www.gold.org; www.kitco.com
 www.acb.com.vn/
www.cafef.vn; www.giavang.net; 
 www.sjc.com.vn