Quan hệ giữa đầu tư với dòng tiền và yếu tố hạn chế tài chính: Nhìn từ các nghiên cứu trải nghiệm

Số 24 (34) - Tháng 09-10/2015 PHÁT TRIỂN & HỘI NHẬP 
 Nghiên Cứu & Trao Đổi
31
1. Hạn chế tài chính của 
doanh nghiệp
Một câu hỏi quan trọng trong 
một quyết định đầu tư của doanh 
nghiệp (DN) đó là nguồn tài chính 
nào dùng để tài trợ cho đầu tư. Xét 
về cách tiếp cận nguồn vốn, có 02 
nguồn tài trợ cho đầu tư của doanh 
nghiệp: Thứ nhất, là nguồn vốn 
bên trong, nguồn vốn từ lợi nhuận 
tích lũy, từ nợ tự phát do quá trình 
hoạt động của DN; Thứ hai, là 
nguồn vốn từ bên ngoài như nguồn 
vốn từ vay mượn và nguồn vốn từ 
việc phát hành cổ phần mới. Ở mỗi 
nguồn vốn, doanh nghiệp đều phải 
trả một chi phí cho việc sử dụng 
nó. Nếu doanh nghiệp đi vay, chi 
phí phải trả đó là lãi vay. Lợi nhuận 
tích lũy nếu không được sử dụng 
để đầu tư, nó sẽ được chia cho cổ 
đông dưới dạng cổ tức. Cổ đông 
có thể sử dụng lượng tiền này để 
đầu tư sinh lợi. Vì thế, nếu doanh 
nghiệp sử dụng nguồn vốn nội bộ từ 
lợi nhuận tích lũy để đầu tư, chi phí 
trả cho nguồn vốn này ít nhất phải 
bằng chi phí cơ hội mà các cổ đông 
mất đi. Khi phát hành cổ phần mới, 
nghĩa là doanh nghiệp tạo ra một 
chi phí cho những cổ đông hiện tại. 
Cổ phần mới làm tăng số lượng cổ 
phiếu lưu hành và sẽ giảm tỷ lệ lợi 
nhuận kiếm được trên 1 đồng đầu 
tư (EPS giảm) ngoại trừ trường 
hợp lợi nhuận gia tăng. Từ đó kéo 
theo sự giảm giá của cổ phiếu. Vì 
thế, các cổ đông hiện tại của doanh 
nghiệp nhận được một chi phí do 
giá trị thị trường của cổ phiếu mà 
họ sở hữu bị giảm giá và cả việc 
lợi nhuận sinh ra từ cổ phiếu bị pha 
loãng.
Sự khác nhau giữa việc sử dụng 
nguồn tài chính nội bộ và nguồn 
vốn cổ phần mới với nguồn tài 
chính từ vay đó là: Việc vay mượn 
được ràng buộc bởi những điều 
kiện có tính chất pháp lý, còn hai 
nguồn kia thì không. Do đó, khi 
đầu tư không hiệu quả, chi phí lãi 
vay phải trả làm gia tăng xác suất 
phá sản. Trong khi đó, nếu đầu tư 
bằng nguồn vốn tích lũy bên trong 
của doanh nghiệp, đầu tư không 
hiệu quả sẽ dẫn đến sự mất đi của 
nguồn vốn này. Còn nếu đầu tư 
bằng vốn cổ phần mới phát hành, 
việc đầu tư không hiệu quả sẽ làm 
giá trị của cổ phần.
Doanh nghiệp được xem là 
có hạn chế tài chính (HCTC) khi 
DN đó có một khoảng cách giữa 
chi phí vốn bên trong và chi phí 
Quan hệ giữa đầu tư với 
dòng tiền và yếu tố hạn chế tài chính:
 Nhìn từ các nghiên cứu trải nghiệm
LÊ Hà DIễM CHI
Trường Đại học Ngân hàng TP.HCM
Nhận bài: 05/06/2015 - Duyệt đăng: 10/08/2015
Các nghiên cứu thực nghiệm ở thị trường các nước xem xét quyết định đầu tư của doanh nghiệp sẽ thay đổi như thế nào với từng mức độ khác nhau của dòng tiền nội bộ, nghĩa là 
đánh giá độ nhạy cảm của đầu tư với dòng tiền bên trong. Độ nhạy 
cảm này khác nhau ở các doanh nghiệp, tùy theo nguồn tài chính bên 
trong và khả năng tiếp cận nguồn tài chính bên ngoài của doanh nghiệp. 
Chính lý do này đã hướng các nghiên cứu thực nghiệm về ảnh hưởng của 
dòng tiền đến đầu tư trong những điều kiện nguồn tài chính khác nhau 
của doanh nghiệp, hay được biết đến như là độ nhạy cảm của đầu tư với 
dòng tiền trong hạn chế tài chính.
Từ khoá: Quyết định đầu tư, dòng tiền nội bộ, độ nhạy cảm của đầu 
tư, hạn chế tài chính.
PHÁT TRIỂN & HỘI NHẬP Số 24(34) - Tháng 09-10/2015
Nghiên Cứu & Trao Đổi
32
vốn bên ngoài, DN nhiều HCTC 
khi khoảng cách giữa chi phí vốn 
bên trong và chi phí vốn bên ngoài 
càng lớn. DN ít HCTC hay không 
có HCTC khi nó có nhiều tài sản 
có tính thanh khoản và giá trị thuần 
lớn1. Theo điều này, DN ít HCTC 
hay không có HCTC có khả năng 
tiếp cận nguồn vốn bên ngoài 
thuận lợi dựa trên tính thanh 
khoản và giá trị thuần lớn của tài 
sản. Từ sự phân biệt giữa DN có 
HCTC và không có HCTC, cho 
thấy HCTC là đại lượng không 
quan sát trực tiếp được và trong 
các nghiên cứu thực nghiệm, 
HCTC được đại diện thông qua 
các đại lượng khác nhau. Nhiều 
nghiên cứu cho rằng, DN có 
tỷ lệ chi trả cổ tức cao thể hiện 
khả năng tài chính tốt, không 
có HCTC, cũng có nghiên cứu 
dựa vào hạng của trái phiếu DN 
hay hạng của thương phiếu để 
xem tình trạng tài chính của DN 
là HCTC hay không có HCTC. 
Ngoài ra, các yếu tố như quy mô 
DN, tỷ lệ nợ, xác suất phá sản, 
chi phí kiệt quệ tài chính cũng 
được xem là những yếu tố đại 
diện cho HCTC.
3. Xác định hạn chế tài chính 
trong nghiên cứu định lượng 
Nghiên cứu của Steven M. 
Fazzari, R. Glenn Hubbard, and 
Bruce C. Petersen (1988) xác định 
DN hạn chế tài chính theo tỷ lệ cổ 
tức trên thu nhập. DN có tỷ lệ cổ 
tức trên thu nhập càng thấp thể hiện 
khả năng thanh khoản thấp, là một 
đặc điểm của HCTC. Những DN 
có tỷ lệ chi trả cổ tức thấp là DN 
có nhiều HCTC, vì các DN này cần 
một nguồn vốn tài trợ cho đầu tư 
vượt quá nguồn vốn bên trong sẵn 
có, vì thế các DN này chi trả cổ tức 
1 Steven N. Kaplan và Luigi Zingales 
(1997) trang 172-173.
thấp để có một nguồn quỹ nội bộ 
đủ để tài trợ cho đầu tư.
Steven N. Kaplan and Luigi 
Zingales (1997) phân tích HCTC 
của DN cũng dựa trên sự so sánh 
nhu cầu vốn đầu tư với nguồn vốn 
bên trong sẵn có của DN. Từ các số 
liệu như dòng tiền, Tobin’s q, tỷ lệ 
nợ, tỷ lệ chi trả cổ tức,và lượng tiền 
mặt, Kaplan và Zingales (1997) 
tính ra chỉ số KZ. Chỉ số KZ càng 
cao thể hiện DN có HCTC nhiều 
và ngược lại. Phương trình tính chỉ 
số KZ (1997) như sau: 
KZ index = –1.002* CF/NFA 
– 39.368*DIV/NFA – 1.315 * 
CashHoldings/NFA + 0.283*Q + 
3.139*Debt/TA 
Trong đó, CF (Cash Flow) 
là dòng tiền được tính bằng lợi 
nhuận sau thuế cộng khấu hao; 
NFA (Net Fixed Asset): giá trị 
tài sản cố định thuần đầu năm; 
Q: Tobin’s q, được tính bằng 
giá trị thị trường của tài sản chia 
cho giá trị sổ sách của tổng tài 
sản; DEBT/TA: được đo bằng 
tổng nợ phải trả chia cho tổng 
tài sản; DIV (Dividends): Giá 
trị cổ tức trả cho cổ đông chia 
cho giá trị tài sản cố định thuần; 
CashHoldings/NFA: Tính bằng 
tổng khoản tiền và các khoản 
tương đương tiền với các khoản 
đầu tư tài chính ngắn hạn, chia 
cho giá trị tài sản cố định thuần. 
Kaplan và Zingales (1997) xác 
định những DN với chỉ số KZ 
càng lớn, càng nhiều HCTC và 
ngược lại. Vì rằng theo chỉ số 
KZ, KZ nhỏ khi DN đó có dòng 
tiền nội bộ lớn, cổ tức chi trả 
cao và nắm giữ tiền mặt nhiều, 
ngược lại những DN có tỷ lệ nợ 
cao, Tobin’s q lớn thể hiện rằng 
chi phí tiếp cận bên ngoài sẽ cao. 
Trong nghiên cứu của Kaplan và 
Zingales phân biệt 5 dạng DN:
- Doanh nghiệp không có hạn 
chế tài chính (Not Financially 
Constrained - NFC): là những DN 
có tỷ lệ chi trả cổ tức bằng tiền 
và cổ phiếu thưởng gia tăng hàng 
năm, tỷ lệ nợ thấp, tiền mặt nhiều, 
nhiều tài sản thanh khoản hơn nhu 
cầu đầu tư trong tương lai.
- Doanh nghiệp được xem như 
không có hạn chế tài chính (Likely 
Not Financially Constrained - 
LNFC): các yếu tố giống với nhóm 
NFC, ngoại trừ nhóm LNFC có 
mức độ của tính thanh khoản thấp 
hơn và thiếu sự thuyết minh rõ ràng 
cho tính thanh khoản trên báo cáo 
tài chính. 
- Doanh nghiệp có thể bị hạn 
chế tài chính (Possibly Financially 
Constrained - PFC): là những DN 
không có các dấu hiệu rõ ràng về 
hạn chế tài chính, chẳng hạn như 
tính thanh khoản của DN. Thông 
thường, các DN này đang đối mặt 
với thị trường tiêu thụ sản phẩm bất 
lợi nhưng không tác động xấu đến 
dòng tiền của DN. Hành động điển 
hình cho DN nhóm này là việc chi 
trả cổ tức tuy không giảm, nhưng 
trong thư gửi cổ đông có than vãn 
về thiếu nguồn tài chính, đồng 
nghĩa với việc chi trả cổ tức đã bắt 
đầu trở nên khó khăn hơn.
- Doanh nghiệp được xem 
như có hạn chế tài chính (Likely 
Financially Constrained - LFC): là 
những DN có sự biểu hiện như cắt 
giảm cổ tức chi trả, hoặc trì hoãn 
việc chi trả cổ tức, chuyển nợ sang 
vốn chủ sở hữu.
- Doanh nghiệp có hạn chế tài 
chính (Financially Constrained - 
FC): là những doanh nghiệp có 
những vi phạm thanh toán lãi, nợ 
gốc so với điều khoản hợp đồng 
vay, hoặc DN đã tuyên bố rằng họ 
buộc phải cắt giảm các khoản đầu 
tư vì lý do thanh khoản.
Số 24 (34) - Tháng 09-10/2015 PHÁT TRIỂN & HỘI NHẬP 
 Nghiên Cứu & Trao Đổi
33
Sanjai Bhagat, Nathalie Moyen 
và Inchul Suh (2005) đã nghiên 
cứu ảnh hưởng của nguồn vốn bên 
trong với đầu tư ở những DN kiệt 
quệ tài chính. Theo Bhagat và cộng 
sự (2005), kiệt quệ tài chính là một 
trạng thái của HCTC, Bhagat và 
cộng sự (2005) sử dụng 5 chỉ tiêu 
đại diện cho tình trạng kiệt quệ tài 
chính, cụ thể:
Tiêu chí 1: Dựa vào lỗ thuần 
1 năm trước đó; DN có lỗ thuần 1 
năm trở lên được xếp vào nhóm 
có khả năng kiệt quệ tài chính. 
Tiêu chí 2: Dựa vào lỗ thuần 
2 năm trước đó; DN có lỗ thuần 2 
năm trở lên được xếp vào nhóm 
có khả năng kiệt quệ tài chính. 
Dựa vào lỗ thuần là tiêu chí 
được sử bởi John và cộng sự 
(1992) trước đây.
Tiêu chí 3: Dựa vào tỷ lệ 
đảm bảo (Coverage rate), được 
tính bằng tỷ số giữa thu nhập 
trước thu nhập bất thường và 
lãi vay chia cho lãi vay , DN 
có Coverage rate nhỏ hơn hoặc 
bằng 1 được xếp vào nhóm có 
khả năng kiệt quệ tài chính. Tiêu 
chí này được Andrade và Kaplan 
(1998) sử dụng trong nghiên cứu 
đánh giá chi phí của HCTC là 
như thế nào.
Tiêu chí 4: Dựa vào xác suất 
phá sản p của Ohlson. Nhóm 
những DN có khả năng kiệt quệ 
tài chính khi xác suất phá sản lớn 
hơn 50%.
Tiêu chí 5: Dựa vào chỉ số 
Z-score của Altman. Những DN 
có chỉ số Z-score nhỏ hơn 1 là 
những DN có khả năng kiệt quệ 
tài chính.
Z-score =0.012X
1
+0.014X
2
+0.
033X
3
+0.006X
4
+0.999X
5
Trong đó: X
1
: là tỷ lệ giữa vốn 
lưu động ròng trên tổng tài sản, X
2
: 
là tỷ lệ lợi nhuận giữ lại trên tổng 
tài sản, X
3
: là lợi nhuận trước thuế 
và lãi vay (EBIT) trên tổng tài sản, 
X
4
: là tỷ lệ giá trị thị trường của 
vốn chủ sở hữu trên tổng nợ phải 
trả, X
5
: là doanh thu trên tổng tài 
sản.
Trong nghiên cứu kiểm định 
độ nhạy cảm của dòng tiền với 
lượng tiền mặt nắm giữ, Heitor 
Almeida, Murillo Campello và 
Michael S. Weisbach (2004) sử 
dụng 5 tiêu chí để xác định DN có 
HCTC và DN không có HCTC: 
Tiêu chí 1 dựa theo tỷ lệ cổ tức như 
Fazzari và cộng sự (1988); Tiêu chí 
2 dựa vào quy mô của tài sản như 
nghiên cứu của Simon Gilchrist 
và Charles P. Himmelberg (1995); 
Tiêu chí 3 dựa vào danh sách xếp 
hạng của trái phiếu DN, những DN 
có HCTC là những DN chưa bao 
giờ được xếp hạng trong suốt thời 
gian nghiên cứu và ngược lại là 
những DN không có HCTC, cách 
xác định HCTC này như nghiên 
cứu của White (1992), Kashyap 
và cộng sự (1994), Gilchrist và 
Himmelberg (1995); Tiêu chí 4 
dựa vào bảng xếp hạng thương 
phiếu, những DN chưa bao giờ 
thương phiếu được xếp hạng trong 
thời gian nghiên cứu là những DN 
có HCTC và ngược lại, cách thực 
hiện này giống cách thực hiện 
trong nghiên cứu của Calomiris và 
cộng sự (1995); Tiêu chí 5 dựa vào 
chỉ số KZ (1997) của nghiên cứu 
Kaplan và Zingales (1997).
Whited, Toni và Guojun Wu 
(2006) xác định doanh nghiệp hạn 
chế tài chính theo chỉ số mà các tác 
giả tự xây dựng. Chỉ số hạn chế 
tài chính của Whited và cộng sự 
(2006):
Indexw = -0.091CFit - 
0.062DIVPOS
it
 + 0.021TLTD
it
– 0.044LNTA
it
 + 0.102ISG
it
 – 
0.035SG
it
Trong đó, CF: là tỷ số dòng tiền 
trên tổng tài sản, DIVPOS: là chỉ 
số nhận giá trị 1 nếu DN trả cổ tức 
bằng tiền mặt và nhận giá trị 0 cho 
các trường hợp còn lại, TLTD: là 
tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản, 
LNTA: là logarit của tổng tài sản, 
ISG: chỉ số tăng trưởng doanh thu 
của ngành công nghiệp trên 100%; 
chỉ số hạn chế tài chính Index
w
cao thể hiện DN nhiều HCTC và 
ngược lại. 
Nghiên cứu “Hạn chế tài 
chính, đầu tư và lượng tiền mặt 
nắm giữ”, Denis và Sibilkov 
(2010) xác định HCTC theo các 
cách:
Theo tỷ lệ chi trả cổ tức (i) 
như đề xuất của Fazzari và cộng 
sự (1988), những DN có tỷ lệ 
chi trả cổ tức cao là những DN ít 
HCTC và ngược lại. Tuy nhiên, 
Denis và Sibilkov (2010) không 
dựa trên tỷ lệ 10%, 20% như của 
Fazzari và cộng sự (1988) mà 
sắp xếp các DN theo tỷ lệ cổ tức 
từ cao đến thấp, 1/3 DN ở phía 
dưới bảng là những DN nhiều 
HCTC và 1/3 những DN ở phía 
đầu bảng là những DN ít HCTC. 
Cách thực hiện này như cách làm 
của Almeida và cộng sự (2004).
Theo quy mô: Denis và (ii) 
Sibilkov (2010) dựa vào giá trị 
sổ sách của tổng tài sản và sắp 
xếp các DN trong mẫu theo thứ 
tự quy mô từ lớn đến nhỏ, 1/3 
những DN đầu bảng tương ứng 
với quy mô lớn là những DN ít 
HCTC và 1/3 những DN cuối 
bảng là những DN nhiều HCTC. 
Cùng cách thực hiện này là các 
nghiên cứu Erickson and Whited 
(2000), Almeida và cộng sự 
(2004), Almeida và Campello 
(2007).
Hạng trái phiếu: Cách (iii) 
làm tương tự của Whited (1992); 
PHÁT TRIỂN & HỘI NHẬP Số 24(34) - Tháng 09-10/2015
Nghiên Cứu & Trao Đổi
34
Gilchrist and Himmelberg 
(1995); Almeida và cộng sự 
(2004), DN nhiều HCTC khi trái 
phiếu không được xếp hạng.
Hạng thương phiếu: DN (iv) 
nhiều HCTC khi thương phiếu 
không được xếp hạng.
Điểm qua một số các nghiên 
cứu nêu trên, cho thấy có nhiều 
đại lượng làm thước đo HCTC, 
để có thể có cái nhìn tổng quan 
hơn về các thước đo HCTC, bảng 
1 trình bày các loại thước đo và 
các nghiên cứu sử dụng nó.
4. Các nghiên cứu ảnh hưởng 
của dòng tiền đến đầu tư với 
yếu tố hạn chế tài chính.
Một nhận định gần như được 
công nhận rộng rãi là nguồn vốn 
sẵn có bên trong của DN thì rẻ 
hơn nguồn vốn huy động từ bên 
ngoài2. Điều này, cho chúng ta 
một ý nghĩ rằng đầu tư sẽ nhạy 
cảm với nguồn vốn bên trong của 
DN. Tuy nhiên, nghiên cứu thực 
nghiệm độ nhạy cảm của đầu tư 
với dòng tiền gây nên nhiều vấn 
đề tranh cãi khi xét mối quan hệ 
này trong HCTC. Nhiều nghiên 
cứu cho rằng độ nhạy cảm của 
đầu tư với dòng tiền thể hiện mức 
độ HCTC của DN đó và những 
DN có nhiều HCTC đầu tư và 
dòng tiền nhạy cảm hơn các DN 
khác, đại diện cho trường phái 
này là Fazzari và cộng sự (1988). 
Một trường phái khác thì lại cho 
rằng, độ nhạy cảm của đầu tư với 
dòng tiền cho chúng ta ít thông 
tin để kết luận về HCTC và DN 
có ít HCTC đầu tư nhạy cảm với 
dòng tiền hơn DN nhiều HCTC, 
đại diện cho trường phái này là 
Kaplan & Zingales (1997). Các 
tranh luận này được trình bày cụ 
thể trong phần dưới đây.
2 Fazzari và cộng sự (1988) cũng nhận định 
như vậy.
Thước đo HCTC DN hạn chế tài chính Nghiên cứu
1. Tỷ lệ cổ tức chi trả Tỷ lệ chi trả cổ tức thấp
Fazzari và cộng sự (1988)
Cleary (1999)
Almeida và cộng sự (2004)
Moyen (2004)
Hovakimian và Titman (2006)
Almeida và Campello (2007)
Cleary và cộng sự (2007)
Chỉ số KZ(1997) Chỉ số KZ lớn
Kaplan và Zingales (1997)
Almeida và cộng sự (2004)
Moyen (2004)
Lỗ thuần Lỗ thuần trên một năm trở lên
John và cộng sự (1992)
Bhagat và cộng sự (2005)
Tỷ lệ đảm bảo Tỷ lệ đảm bảo nhỏ hơn hoặc bằng 1
Andrade và Kaplan (1998) 
Bhagat và cộng sự (2005)
Xác suất phá sản của 
Ohlson (p)
Xác suất phá sản trên 
p>50% Bhagat và cộng sự (2005)
Chỉ số Z-score của 
Altman Z-score < 1
Cleary (1999)
Moyen (2004)
Bhagat và cộng sự (2005)
Cleary và cộng sự (2007)
Quy mô Quy mô nhỏ
Devereux và Schiantarelli 
(1990)
Gilchrist và Himmelberg (1995)
Oliner và Rudebusch (1992)
Erickson and Whited (2000)
Almeida và cộng sự (2004)
Hovakimian và Titman (2006)
Almeida và Campello (2007)
Denis và Sibi ...  (3) Khi xác định 
HCTC theo chỉ số KZ (1997) 
của Kaplan và Zingales (1997), 
kết quả kiểm định đầu tư của DN 
5 Nghiên cứu của Allayannis và Mozumdar 
mà Nathalie Moyen (2004) tham khảo ở dạng 
working papers vào năm 2001 với tên bài 
viết là “The investment – cashflow sensitivity 
puzzle: Can negative cashflow observations 
explain it”. Đến năm 2004, bài viết được đăng 
trên tạp chí Ngân hàng và Tài chính với tên bài 
viết là “The impact of negative cashflow and 
influential observations on investment-cashflow 
sensitivity estimates”
ít HCTC nhạy cảm với dòng tiền 
hơn DN nhiều HCTC; (4) Xác 
định HCTC theo cách đặc biệt 
hơn, đó là những DN giảm đầu 
tư vì hiện tại không có nguồn 
vốn bên trong và cũng không tìm 
được nguồn vốn bên ngoài và vì 
thế rơi vào tình trạng HCTC bắt 
buộc; Khi DN bị HCTC bắt buộc, 
DN không thể có đủ nguồn vốn 
bên trong để tài trợ cho những 
đầu tư mong muốn và khi DN 
không có HCTC bắt buộc, DN có 
thể tích lũy nguồn vốn bên trong 
từ từ để giảm HCTC trong tương 
lai; Với cách xác định HCTC như 
thế, kết quả ủng hộ nghiên cứu 
của Fazzari và cộng sự (1988); 
và (5) HCTC được xác định theo 
chỉ số Z-score mà Cleary (1999) 
cũng đã thực hiện, kết quả kiểm 
định giống kết quả của Kaplan 
và Zingales (1997). Nghiên cứu 
của Moyen (2004) cho thấy một 
cách rõ ràng rằng độ nhạy cảm 
của đầu tư với dòng tiền theo yếu 
tố HCTC là không đồng nhất, 
nó phụ thuộc vào cách xác định 
HCTC.
Nghiên cứu của Sanjai 
Bhagat, Nathalie Moyen và 
Inchul Suh (2005) xem xét mối 
quan hệ giữa đầu tư và dòng 
tiền của những DN tình trạng 
khó khăn tài chính. Bhagat chia 
dữ liệu nghiên cứu theo 5 tiêu 
chí để phân HCTC như đã trình 
bày trong phần thước đo HCTC. 
Kết quả nghiên cứu của Bhagat 
và cộng sự cho thấy các DN gặp 
nhiều khó khăn tài chính (nhiều 
HCTC) dòng tiền và đầu tư có 
quan hệ tuyến tính âm. Nghĩa là 
các DN đang gặp khó khăn về tài 
chính càng gia tăng đầu tư, các 
DN này sẽ ngạc nhiên khi dòng 
tiền càng giảm. Từ đó, Bhagat và 
cộng sự (2005) khuyến nghị rằng 
Số 24 (34) - Tháng 09-10/2015 PHÁT TRIỂN & HỘI NHẬP 
 Nghiên Cứu & Trao Đổi
37
đối với DN khó khăn tài chính, 
đầu tư bằng vốn chủ sở hữu là 
giải pháp khả quan nhất cho sự 
hồi phục của DN. 
Gayané Hovakimian và 
Sheridan Titman (2006) tìm ra 
sự tác động của lượng tiền mặt 
từ việc bán tài sản đến đầu tư 
trong nghiên cứu “Đầu tư doanh 
nghiệp và hạn chế tài chính: Độ 
nhạy cảm của đầu tư với nguồn 
quỹ từ doanh thu bán tài sản”. 
Hovakimian và Titman (2006) 
sử dụng 06 tiêu chí làm thước đo 
HCTC: 
(i) Quy mô tài sản: Sử dụng 
theo nghiên cứu của Devereux 
và Schiantarelli (1990), Oliner 
và Rudebusch (1992), Gayané 
Hovakimian (2009): Những DN 
nhỏ có HCTC nhiều hơn vì nhiều 
lý do: Thứ nhất, bằng chứng thực 
nghiệm cho thấy chi phí phát 
hành cổ phần mới giảm theo quy 
mô, do đó chi phí huy động vốn 
bên ngoài cao; Thứ hai, những 
DN nhỏ nhận được ít thông tin 
trong việc tiếp cận nguồn vốn 
bên ngoài; Thứ ba, những DN 
lớn dễ dàng gia tăng nợ vay vì 
có nhiều tài sản thế chấp và khả 
năng phá sản thấp.
(ii) Số năm hoạt động: sử dụng 
theo nghiên cứu của Devereux và 
Schiantarelli (1990), Oliner và 
Rudebusch (1992); Những DN 
trẻ, đang tăng trưởng có nhiều 
HCTC hơn những DN lâu năm, 
ổn định.
(iii) Đòn bẩy tài chính: Sử 
dụng theo nghiên cứu của Lang 
và cộng sự (1996). Đòn bẩy tác 
động âm lên đầu tư vì các lý do: 
Đòn bẩy làm giảm lượng tiền cho 
đầu tư và đòn bẩy cao là một rào 
cản để tiếp cận nguồn vốn bên 
ngoài, gia tăng HCTC cho DN.
(iv) Thiếu hụt tài chính: Dựa 
theo nghiên cứu của Kashyap và 
cộng sự (1994), Calomiris và cộng 
sự (1995), Kim và Mauer (1998), 
Fazzari và cộng sự (2000), giải 
thích thiếu hụt tài chính thể hiện 
DN không đủ nguồn tài chính để 
tài trợ đầu tư và vì thế, DN cố 
gắng duy trì một lượng tiền cân 
bằng hoặc nắm giữ các chứng 
khoán thanh khoản cao, để đảm 
bảo khả năng thanh khoản tối 
thiểu. Điều đó làm cho đầu tư và 
dòng tiền có tính nhạy cảm cao. 
(v) Tỷ số giá trị thị trường trên 
sổ sách (Market to Book Ratio): 
Những DN có cơ hội tăng trưởng 
cao càng có nhu cầu nguồn vốn 
bên ngoài lớn và vì thế có nhiều 
HCTC hơn.
(vi) Biến giả tỷ lệ cổ tức chi 
trả và trái phiếu DN được xếp 
hạng: Tỷ lệ cổ tức chi trả thể 
hiện HCTC giảm và trái phiếu có 
xếp hạng khiến DN tiếp cận với 
nguồn vốn bên dễ hơn. 
Hovakimian và Titman (2006) 
sử dụng mô hình hồi quy với biến 
phụ thuộc là đầu tư, biến độc lập: 
Cơ hội tăng trưởng, tính thanh 
khoản, doanh thu từ bán tài sản, 
thiếu hụt tài chính, tỷ lệ đảm bảo, 
kết hợp với các tiêu chí xác định 
HCTC nêu trên, kết quả kiểm định 
cho Hovakimian và Titman (2006) 
kết luận rằng DN không có HCTC 
đa phần là những DN có quy mô 
lớn, thời gian hoạt động lâu, mức 
độ thiếu hụt tài chính thấp, Tobin’s 
q cao, cổ tức chi trả ổn định, trái 
phiếu được xếp hạng và vì thế đầu 
tư của DN gần như không, hoặc ít 
nhạy cảm với nguồn quỹ nội bộ và 
tính thanh khoản của tài sản. Lý do 
là các DN không có HCTC dễ nhận 
được nguồn vốn bên ngoài để đầu 
tư cho những dự án hiệu quả, và vì 
thế không cần bán các tài sản hiện 
tại của DN để tài trợ dự án. Ngược 
lại, các DN có HCTC khó tiếp cận 
với nguồn vốn bên ngoài, việc bán 
tài sản hiện có để đầu tư cho các 
dự án tốt, là nguồn vốn mà các DN 
này nghĩ đến. Qua kiểm định thực 
nghiệm, Hovakimian và Titman 
(2006) kết luận lượng tiền mặt từ 
bán tài sản có tác động dương đến 
đầu tư và khá nhạy cảm ở những 
DN nhiều HCTC.
Almeida và Campello (2007) 
nghiên cứu vai trò của tài sản cố 
định hữu hình đối với độ nhạy cảm 
của đầu tư với dòng tiền cho nghiên 
cứu phát triển ở những doanh 
nghiệp HCTC. Doanh nghiệp 
HCTC được phân theo nhiều tiêu 
chí như: 
Tỷ lệ cổ tức chi trả: Như (i) 
nghiên cứu của Fazzari và cộng 
sự (1998)
Quy mô: Như nghiên (ii) 
cứu của Gilchrist và Himmelberg 
(1995); Erickson và Whited 
(2000)
Hạng trái phiếu: Theo (iii) 
hướng nghiên cứu của Kashyap 
và cộng sự (1994), Gilchrist và 
Himmelberg (1995), Cummins 
và cộng sự (2006)6.
Hạng thương phiếu: (iv) 
Thực hiện như nghiên cứu của 
Calomiris và cộng sự (1995).
Trên cơ sở các cách xác định 
HCTC trên, kết quả kiểm định của 
Almeida và Campello (2007) cho 
thấy các doanh nghiệp HCTC có 
dòng tiền tương quan âm với đầu 
tư nghiên cứu phát triển và mức độ 
giá trị tài sản cố định hữu hình trong 
tổng tài sản của doanh nghiệp khiến 
dòng tiền gia tăng khi gia tăng đầu 
tư (biến tương tác dòng tiền với tài 
6 Almeida và Campello (2007) tham khảo 
cách xác định HCTC theo hạng trái phiếu 
trong bài viết của Cummins và cộng sự ở dạng 
working papers vào năm 1999, đến năm 2006, 
bài viết của Cummins và cộng sự mới được 
đăng tải trên tạp chí The American Economic 
Review, số 96.
PHÁT TRIỂN & HỘI NHẬP Số 24(34) - Tháng 09-10/2015
Nghiên Cứu & Trao Đổi
38
Nghiên cứu Thước đo HCTC Mô hình NC P/pháp NC Kết quả
Fazzari & 
cộng sự 
(1988)
Tỷ lệ chi trả cổ tức
Biến phụ thuộc: đầu tư
Biến độc lập chính: dòng tiền
Biến kiểm soát: Tobin’s q, 
doanh thu.
FEM
Dòng tiền tác động dương đến đầu tư và 
dòng tiền ở những DN nhiều HCTC nhạy 
cảm với đầu tư hơn DN ít HCTC.
Kaplan và 
Zingales 
(1997)
Chỉ số KZ (1997)
Biến phụ thuộc: đầu tư
Biến độc lập chính: dòng tiền
Biến kiểm soát: Tobin’s q.
FEM
Dòng tiền tác động dương đến đầu tư và 
dòng tiền ở những DN ít HCTC nhạy cảm 
với đầu tư hơn DN nhiều HCTC.
Hoshi và 
cộng sự 
(1991)
Mức độ quan hệ với 
Ngân hàng
Biến phụ thuộc: đầu tư
Biến độc lập chính: dòng tiền
Biến kiểm soát: Tobin’s q, 
doanh thu (đã trừ hàng tồn 
kho), các khoản đầu tư tài 
chính ngắn hạn.
FEM
Dòng tiền tác động dương đến đầu tư và các 
DN riêng lẻ (nhiều HCTC) có dòng tiền nhạy 
cảm với đầu tư hơn các doanh nghiệp thuộc 
tập đoàn (ít HCTC)
Cleary 
(1999)
- Tỷ lệ chi trả cổ tức
- Chỉ số Z-score
Biến phụ thuộc: đầu tư
Biến độc lập chính: dòng tiền
Biến kiểm soát: Tobin’s q
FEM
- Dựa vào mẫu nghiên cứu của Fazzari 
(1998): kết quả ủng hộ kết luận của Kaplan 
và Zingales (1997)
- Dựa theo mẫu các DN ở Canada: kết quả 
ủng hộ kết luận của Fazzari và cộng sự 
(1988)
- Dựa theo mẫu các DN ở US: Kết quả ủng 
hộ kết luận của Kaplan và Zingales (1997).
Alti (2003) Tỷ lệ chi trả cổ tức
Biến phụ thuộc: đầu tư
Biến độc lập chính: dòng tiền
Biến kiểm soát: Tobin’s q
FEM
Dòng tiền tác động dương đến đầu tư và 
độ nhạy cảm của đầu tư với dòng tiền cao 
ở những DN trẻ, quy mô nhỏ, có tỷ lệ tăng 
trưởng cao, tỷ lệ chi trả cổ tức thấp (DN 
nhiều HCTC dòng tiền nhạy cảm với đầu tư 
hơn)
Moyen 
(2004)
(1)Tỷ lệ chi trả cổ tức
(2) Dòng tiền
(3) Chỉ số KZ (1997)
(4) HCTC bắt buộc
(5) Chi số Z-score 
Biến phụ thuộc: đầu tư
Biến độc lập chính: dòng tiền
Biến kiểm soát: Tobin’s q.
FEM
- Với tất cả các thước đo, dòng tiền luôn tác 
động dương đến đầu tư.
- Thước đo HCTC theo (1)(2)(4): Dòng tiền ở 
DN nhiều HCTC nhạy cảm với đầu tư hơn.
- Thước đo HCTC theo (3)(5): Dòng tiền ở 
DN ít HCTC nhạy cảm với đầu tư hơn.
Bhagat và 
cộng sự 
(2005)
(1) Lãi thuần âm
(2) Tỷ lệ đảm bảo
(3) Xác suất phá sản
(4) Chỉ số Z-score
Biến phụ thuộc: đầu tư
Biến độc lập chính: dòng tiền
Biến kiểm soát: Tobin’s q.
FEM
Khi xét trên toàn mẫu, dòng tiền tác động 
dương đến đầu tư, nhưng khi xét trên mẫu 
các DN có HCTC, thì dòng tiền ở những DN 
này có tương quan âm với đầu tư, kết quả 
tìm thấy hầu hết ở các thước đo HCTC sử 
dụng.
Hovakimian 
và Titman 
(2006)
(1) Quy mô
(2) Số năm hoạt động
(3) Đòn bẩy
(4) Thiếu hụt tài chính
(5) Tỷ lệ giá trị thị 
trường trên sổ sách
(6) Tỷ lệ chi trả cổ tức
(7) Hạng trái phiếu 
Biến phụ thuộc đầu tư
Biến độc lập: Cơ hội tăng 
trưởng, dòng tiền, doanh thu từ 
bán tài sản.
Biến kiểm soát: Thiếu hụt tài 
chính, Tỷ lệ đảm bảo.
Đầu tư của DN không có HCTC gần như 
không, hoặc ít nhạy cảm với nguồn quỹ nội 
bộ và lượng tiền mặt từ bán tài sản có tác 
động dương đến đầu tư và khá nhạy cảm ở 
những doanh nghiệp nhiều HCTC
Almeida và 
Campello 
(2007)
(1) Tỷ lệ chi trả cổ tức
(2) Quy mô
(3) Hạng trái phiếu
(4) Hạng thương phiếu
Biến phụ thuộc: đầu tư
Biến độc lập: dòng tiền, tài sản 
cố định.
Biến tương tác: dòng tiền với 
tài sản cố định
FEM
DN nhiều HCTC có dòng tiền tương quan 
âm với đầu tư và mức độ giá trị tài sản cố 
định hữu hình trong tổng tài sản của doanh 
nghiệp khiến dòng tiền gia tăng khi gia tăng 
đầu tư.
Bảng 2: Tóm lược kết quả nghiên cứu thực nghiệm ảnh hưởng của dòng tiền đến đầu tư 
và độ nhạy cảm của dòng tiền theo yếu tố HCTC
Số 24 (34) - Tháng 09-10/2015 PHÁT TRIỂN & HỘI NHẬP 
 Nghiên Cứu & Trao Đổi
39
sản cố định hữu hình (CashFlow x 
Tangibility) có tương quan dương 
với đầu tư). Mô hình nghiên cứu 
của Almeida và Campello (2007) 
sử dụng các biến độc lập như: dòng 
tiền, tài sản cổ định hữu hình, và 
biến tương tác dòng tiền và tài sản 
cố định. 
5. Kết luận
Điểm qua các nghiên cứu thực 
nghiệm về ảnh hưởng của dòng 
tiền đến đầu tư và độ nhạy cảm của 
đầu tư với dòng tiền trong trường 
hợp HCTC, tác giả nhận thấy kết 
quả là chưa rõ ràng, tùy thuộc vào 
đại lượng mà nghiên cứu sử dụng 
làm thước đo xác định HCTC. Dù 
sử dụng thước đo HCTC bằng đại 
lượng nào đi nữa, các nghiên cứu 
ở thị trường các nước đều cho thấy 
dòng tiền luôn tác động dương 
đến đầu tư đối với DN ít HCTC, 
còn DN nhiều HCTC tác động âm 
hay dương chưa rõ ràng. Độ nhạy 
cảm của đầu tư với dòng tiền kết 
quả kiểm định cũng chưa thống 
nhất, có hai trường phái về vấn đề 
này: Thứ nhất, đầu tư ở những DN 
ít HCTC nhạy cảm với dòng tiền 
hơn DN nhiều HCTC, đại diện là 
nghiên cứu của Fazzari và cộng sự 
(1988); Thứ hai, đầu tư ở những 
DN nhiều HCTC nhạy cảm với 
dòng tiền hơn DN ít HCTC, đại 
diện là nghiên cứu của Kaplan và 
Zingales (1997).
Ở VN, theo sự tìm hiểu của 
tác giả về những nghiên cứu được 
Cleary và 
cộng sự 
(2007)
(1) Tỷ lệ cổ tức
(2) Chỉ số Z-score
Biến phụ thuộc: đầu tư
Biến độc lập: dòng tiền, tỷ lệ 
tăng trưởng doanh số, tỷ số 
giữa giá trị thị trường trên giá trị 
sổ sách.
OLS
GMM
DN ít HCTC, dòng tiền gia tăng tuyến tính 
với đầu tư và ngược lại DN nhiều HCTC, 
dòng tiền giảm khi gia tăng đầu tư.
- Xác định HCTC theo tỷ lệ cổ tức: kết quả 
cho toàn mẫu, DN nhiều HCTC dòng tiền 
ít nhạy cảm với đầu tư hơn DN ít HCTC; 
kết quả cho mẫu các DN chỉ có dòng tiền 
dương, thì ngược lại.
- Xác định HCTC theo Z-score: DN nhiều 
HCTC dòng tiền tác động âm đến đầu tư.
công bố trên tạp chí, có nghiên cứu 
của tác giả Dương Nguyễn Thanh 
Tâm (2013) về độ nhạy cảm của 
đầu tư với dòng tiền, thực hiện trên 
mẫu gồm 60 công ty sản xuất được 
niêm yết từ năm 2008-2011, 240 
quan sát. Kết quả kiểm định bằng 
phương pháp FEM trên mô hình 
với biến phụ thuộc là đầu tư, biến 
độc lập là dòng tiền và biến kiểm 
soát là Tobin’s q cho thấy mối quan 
hệ dương giữa dòng tiền và đầu 
tư. Tuy nhiên nghiên cứu Dương 
Nguyễn Thanh Tâm (2013) không 
đề cập đến yếu tố HCTC nên không 
đưa ra được kết luận về độ nhạy 
cảm của đầu tư với dòng tiền như 
thế nào và chỉ dừng lại ở phương 
pháp theo mô hình ảnh hưởng cố 
định (FEM model) và mô hình 
nghiên cứu chỉ có 1 biến kiểm soát 
là Tobin’s q.
Những tóm tắt về nghiên cứu 
thực nghiệm mối quan hệ giữa 
đầu tư với dòng tiền và độ nhạy 
cảm của đầu tư với dòng tiền trong 
trường hợp DN có HCTC đã thực 
hiện ở trong và ngoài nước, tác giả 
nhận thấy vấn đề nghiên cứu này 
vẫn còn nhiều khoảng trống ở thị 
trường VN. Qua tóm lược tổng 
quan này, tác giả hy vọng có những 
nghiên cứu thực nghiệm kiểm định 
sự ảnh hưởng của dòng tiền đến 
đầu tư và độ nhạy cảm của đầu tư 
với dòng tiền trong những trạng 
thái khác nhau của DN cho thị 
trường VN l
TÀI LIỆU THAM KHẢO
Allayannis George and Abon Mozumdar. 
(2004). The impact of negative 
cashflow and influential observations 
on investment-cashflow sensitivity 
estimates, Journal of Banking and 
Finance, Volume 28, pages 901-930.
Bhagat Sanjai, Nathalie Moyen and Inchul 
Suh. (2005). Investment and internal 
funds of distressed firms. Journal of 
Corporate Finance, Volume 11, Issue 3, 
Pages 449–472.
Calomiris Charles W.,Charles P. Himmelberg 
and Paul Wachtel. (1995). Commercial 
paper and corporate finance: A 
microeconomic perspective. Carnegie-
Rochester Conference Series on Public 
Policy, Volume 42, Pages 203–250.
Dasgupta Sudipto and Kunal Sengupta. 
(2002). Financial constraints, investment 
and capital structure: Implications from 
a multi-period model. Working Paper 
Hong Kong University of Science and 
Technology; EFA 2002 Berlin Meetings 
Discussion Paper.
Erickson Timothy and Toni M. Whited. 
(2000). Measurement Error and the 
Relationship between Investment and q. 
Journal of Political Economy. Volume 
108, No. 5, pages 1027-1057.
Fazzari Steven M., R. Glenn Hubbard, and 
Bruce C. Petersen. (1988). Financing 
Constraints and Corporate Investment. 
Brookings Papers on Economic Activity, 
Vol. 1, pages 141-195.
John K., L.H.P. Lang, and J. Netter. (1992). 
The voluntary restructuring of largefirms 
in response to performance decline. 
Journal of Finance. Volume 47, Issue 3, 
pages 891-918.