Nghiên cứu mối tương quan giữa chi phí đại diện và cấu trúc tỷ lệ sở hữu của các công ty cổ phần tại Việt Nam

Số 14 (24) - Tháng 01-02/2014 PHÁT TRIỂN & HỘI NHẬP 
 Nghiên Cứu & Trao Đổi
71
1.Giới thiệu
Chi phí đại diện là chi phí phát 
sinh khi xảy ra sự thiếu đồng thuận 
giữa mục đích của người quản trị 
và người sở hữu trong một công ty. 
Người đại diện là người làm việc 
thay mặt cho người sở hữu công ty. 
Do cổ đông của công ty không hoặc 
rất ít có điều kiện giám sát thường 
xuyên từng hành động của người 
quản trị, dẫn đến việc phát sinh 
tình trạng thông tin bất cân xứng, 
từ đó gây ra các vấn đề rủi ro đạo 
đức và lựa chọn đối nghịch. Chi 
phí đại diện là một trong các chủ 
đề thuộc lĩnh vực kiểm soát công 
ty. Nếu nắm rõ mối tương quan này 
sẽ giúp cho công ty điều chỉnh cơ 
cấu sở hữu hợp lý hơn, giúp các cổ 
đông tối ưu lợi ích của mình. 
Phát sinh từ động cơ trên, 
nghiên cứu đưa ra cách nhìn cụ 
thể và bằng chứng thực nghiệm về 
mối tương quan giữa chi phí đại 
diện và vấn đề kiểm soát công ty 
và cơ cấu sở hữu của các công ty 
tại VN. Có nhiều đề tài nghiên cứu 
về chi phí đại diện, nhưng nghiên 
cứu này cung cấp những phân tích 
sâu hơn về các yếu tố ảnh hưởng 
đến chi phí đại diện của các công 
ty tại VN.
Bài nghiên cứu bao gồm những 
phần sau đây: (1) Giới thiệu; (2) 
Cơ sở lý thuyết và các nghiên cứu 
thực nghiệm về chi phí đại diện; (3) 
Phương pháp nghiên cứu; (4) Kết 
quả nghiên cứu; (5) Kết luận và 
khuyến nghị trong quản lý công ty; 
và (6) Một số hạn chế của nghiên 
cứu và hướng nghiên cứu trong 
tương lai.
2. Cơ sở lý thuyết và các nghiên 
cứu thực nghiệm về chi phí đại 
diện
Một trong những lý thuyết ra 
đời sớm nhất về chi phí đại diện là 
nghiên cứu của Jensen & Meckling 
(1976). Trong nghiên cứu này, chi 
phí đại diện được định nghĩa là 
tổng các chi phí: 
(1) Chi phí kiểm soát 
(Monitoring Expenditure): Là chi 
phí được trả cho các kiểm soát viên 
nhằm báo động cho các cổ đông 
khi các nhà quản lý trục lợi cho bản 
thân họ quá nhiều.
 (2) Chi phí giao kèo (Bonding 
Expenditure): Là chi phí nhằm ngăn 
ngừa những hậu quả xấu có thể xảy 
ra từ những hành động thiếu trung 
thực của các nhà quản lý.
 (3) Tổn thất lợi ích (Residual 
Nghiên cứu mối tương quan giữa 
chi phí đại diện và cấu trúc tỷ lệ sở hữu 
của các công ty cổ phần tại Việt Nam
TS. THâN THỊ THu THủy & THS. LÊ VăN LâM & THS. NGuyễN TruNG THÔNG
Nghiên cứu đã sử dụng dữ liệu từ báo cáo thường niên của các công ty cổ phầncó vốn chủ sở hữu trên 1.000 tỷ đồng tại VN trong năm 2012 nhằm kiểm định mối tương quan giữa chi phí 
đại diện và cấu trúc tỷ lệ sở hữu tại các công ty cổ phần. Kết quả cho thấy chi 
phí đại diện có xu hướng giảm khi tỷ lệ sở hữu cổ phần của ban quản lý, tỷ lệ 
sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài và tỷ lệ đòn bẩy tài chính của công ty tăng 
lên. Ngoài ra, chi phí đại diện có xu hướng tăng cùng với quy mô công ty.
Từ khóa: Chi phí đại diện, tỷ lệ sở hữu, công ty cổ phần, đòn bẩy tài 
chính, quy mô công ty
PHÁT TRIỂN & HỘI NHẬP Số 14 (24) - Tháng 01-02/2014
Nghiên Cứu & Trao Đổi
72
Loss hay Welfare Loss): Là những 
tổn thất xảy ra do sự khác biệt giữa 
những quyết định trên thực tế của 
các nhà quản lý và những quyết 
định nhằm tối đa hóa lợi ích cho 
các cổ đông. 
Một nghiên cứu lý thuyết khác 
về chi phí đại diện và cấu trúc quyền 
sở hữu được thực hiện bởi Fama 
& Jensen (1983). Nghiên cứu này 
kết luận rằng trong một công ty có 
sự tách biệt giữa quyền sở hữu và 
kiểm soát, nói cách khác là người 
sở hữu thực sự của công ty không 
tham gia vào việc quản lý công ty, 
chi phí đại diện sẽ xuất hiện vì tình 
trạng bất cân xứng thông tin giữa 
nhà quản lý và các cổ đông. Nhà 
quản lý có nhiều thông tin hơn về 
tình hình công ty và họ sẽ dùng 
quyền quản lý để trục lợi cho bản 
thân họ. 
Ngoài ra, có nhiều nghiên cứu 
thực nghiệm tìm hiểu về ảnh hưởng 
của mức độ sở hữu của các nhà 
đầu tư tổ chức đến chi phí đại diện. 
Brickley, Lease & Smith (1998); 
Agrawal & Mandelker (1990) cho 
rằng do đặc tính riêng có so với các 
cổ đông là cá nhân, các nhà đầu tư 
tổ chức hoàn toàn có đủ khả năng 
và động lực để đóng vai trò như 
những kiểm soát viên trong công 
ty, do đó có thể làm giảm chi phí 
đại diện. 
Liên quan đến mối quan hệ 
giữa sở hữu nhà nước và chi phí đại 
diện, Mak & Li (2001) cho rằng 
chính phủ thường có xu hướng 
kém chủ động trong việc kiểm soát 
khoản đầu tư của mình, đồng thời 
do việc huy động vốn dễ dàng hơn, 
dẫn đến hiện tượng các công ty có 
vốn đầu tư của nhà nước có cơ chế 
kiểm soát công ty kém hơn, hay 
nói cách khác sẽ làm tăng chi phí 
đại diện. Tuy nhiên, Bos (1991) lại 
cho rằng ở những công ty mà chính 
phủ sở hữu phần lớn vốn cổ phần, 
chính phủ lại có động cơ để kiểm 
soát công ty một cách chặt chẽ và 
hiệu quả, do đó có thể làm giảm chi 
phí đại diện và nâng cao khả năng 
sinh lời cho công ty.
Tỷ lệ sở hữu của các nhà đầu 
tư nước ngoài cũng có những ảnh 
hưởng nhất định đến chi phí đại 
diện của công ty. Xu, Zhu và Lin 
(2005) chỉ ra rằng đối với những 
công ty ở Trung Quốc, tỷ lệ nhà đầu 
tư nước ngoài càng cao thì công ty 
được kiểm soát tốt hơn, dẫn đến 
hiệu năng công ty cao hơn và giảm 
bớt chi phí đại diện. 
Những nghiên cứu khác cũng 
đã chỉ ra sự tồn tại của mối quan 
hệ giữa chi phí đại diện với cấu 
trúc quyền sở hữu trong công ty. 
Ang, Cole & Lin (2000) đã thực 
hiện nghiên cứu trên những công 
ty chưa niêm yết tại Mỹ và kết luận 
rằng chi phí đại diện tăng lên đáng 
kể ở những công ty được quản lý 
bởi một giám đốc không phải là cổ 
đông của công ty. Ngoài ra, chi phí 
đại diện và số lượng cổ phần của 
nhà quản lý công ty có mối quan 
hệ nghịch biến với nhau. Chi phí 
đại diện tăng lên cùng với số lượng 
những cổ đông không nằm trong 
bộ phận quản lý công ty. 
Bên cạnh mối quan hệ với cấu 
trúc quyền sở hữu, chi phí đại diện 
còn có sự tương quan với các yếu 
tố khác của công ty. Trong nghiên 
cứu của Ang, Cole & Lin (2000), 
chi phí đại diện có xu hướng giảm 
đi cùng với sự tăng lên về mặt kiểm 
soát từ phía các chủ nợ. Tương tự, 
Zhang & Li (2008) đã chỉ ra rằng tỷ 
lệ nợ trên tài sản của công ty có mối 
quan hệ nghịch biến với chi phí đại 
diện trên mẫu nghiên cứu các công 
ty ở Anh. Moh’d, Perry và Rimbey 
(1995) đã nghiên cứu trên 341 công 
ty tại Mỹ trong 18 năm và cho rằng 
có mối quan hệ tồn tại giữa chi phí 
đại diện và chính sách chia cổ tức 
của công ty. Sử dụng tiền mặt để 
chia cổ tức buộc các nhà quản lý 
công ty phải tìm kiếm nguồn tài trợ 
từ bên ngoài, dẫn đến việc họ cắt 
giảm bớt chi phí đại diện để đáp 
ứng những yêu cầu của các nhà tài 
trợ trên thị trường vốn. 
Như vậy, thông qua việc tìm 
hiểu các nghiên cứu về lý thuyết 
cũng như thực nghiệm trước đây, 
có thể thấy sự tồn tại mối tương 
quan giữa chi phí đại diện với cấu 
Số 14 (24) - Tháng 01-02/2014 PHÁT TRIỂN & HỘI NHẬP 
 Nghiên Cứu & Trao Đổi
73
trúc quyền sở hữu trong công ty ở 
nhiều quốc gia khác nhau. Trong 
đó, nổi bật lên vai trò giải thích của 
tỷ lệ sở hữu cổ phần của các nhà 
quản lý công ty, cũng như vai trò 
của các nhà đầu tư tổ chức, các nhà 
đầu tư nước ngoài và chính phủ 
trong việc kiểm soát hoạt động của 
công ty. Ngoài ra, còn có một số 
yếu tố khác có thể tác động đến chi 
phí đại diện của công ty như cấu 
trúc tài chính hay chính sách chia 
cổ tức,
3. Phương pháp nghiên cứu 
3.1. Mô tả dữ liệu
Dữ liệu nghiên cứu được lấy 
từ báo cáo tài chính, bản cáo bạch, 
thông tin nội bộ của các công ty 
cổ phần tại VN trong năm 2012. 
Nhóm nghiên cứu đã chọn các 
công ty có vốn chủ sở hữu trên 
1.000 tỷ đồng, tại thời điểm thực 
hiện nghiên cứu có 92 công ty cổ 
phần đạt tiêu chí này. Các công ty 
này hoạt động trong các lĩnh vực 
tài chính, ngân hàng, chứng khoán, 
bảo hiểm, dược, bất động sản, xây 
dựng, thương mại, công nghiệp và 
tiêu dùng. 
3.2. Phương pháp đo lường chi 
phí đại diện
Bài báo sử dụng cách đo lường 
chi phí đại diện đã được sử dụng 
trong nghiên cứu của Ang, Cole 
và Lin về chi phí đại diện tại Mỹ. 
Các tác giả đã sử dụng chỉ số hiệu 
quả quả khai thác tài sản, được tính 
bằng cách lấy tổng doanh thu chia 
cho tổng tài sản của công ty. Tỷ lệ 
này cho thấy hiệu quả của ban quản 
lý (gồm ban giám đốc và kế toán 
trưởng) của công ty trong việc khai 
thác và sử dụng tài sản. Một công 
ty kiểm soát tốt chi phí đại diện thì 
hiệu quả sử dụng tài sản sẽ cao. Do 
đó tỷ lệ này tỷ lệ nghịch với chi phí 
đại diện.
Theo cách đo lường này, chỉ số 
hiệu quả khai thác tài sản có giá 
trị trung bình khoảng trên 0,56 và 
độ lệch tiêu chuẩn của chỉ số này 
khoảng trên 0,59. Điều này cho 
thấy mức độ phân tán cao của chi 
phí đại diện giữa các công ty.
3.3. Mô tả mô hình và biến sử 
dụng
Nghiên cứu xây dựng mô 
hình hồi quy tuyến tính đa biến 
với phương pháp ước lượng bình 
phương nhỏ nhất (OLS), trong 
đó biến phụ thuộc và các biến 
độc lập được mô tả dưới đây:
Saletoasseti = β
0
 + β
1
* mng_
ownershipi+ β
2
* fr_ownershipi+ 
β
3
* gov_ownershipi + β
4
* 
leveragei + β
5
* firm_sizei + e
i
Biến phụ thuộc (saletoasset): 
được đo lường bằng tỷ lệ tổng 
doanh thu trên tổng tài sản của 
công ty, biến này sẽ có mối quan 
hệ nghịch biến với chi phí đại 
diện của công ty.
Nhóm biến độc lập về cấu 
trúc quyền sở hữu trong công ty 
bao gồm:
- Tỷ lệ sở hữu của ban quản lý 
(mng_ownership): Theo cơ sở lý 
thuyết đã trình bày, khi ban quản 
lý công ty sở hữu càng nhiều cổ 
phần, họ càng có động lực để 
giảm bớt chi phí đại diện. Do đó, 
chúng tôi mong đợi rằng tỷ lệ 
này có mối quan hệ nghịch biến 
với chi phí đại diện và đồng biến 
với biến phụ thuộc.
- Tỷ lệ sở hữu nước ngoài (fr_
ownership): Trong nhiều nghiên 
cứu, các nhà đầu tư nước ngoài 
được đánh giá là đóng vai trò 
quan trọng trong việc kiểm soát 
công ty. Do đó, chúng tôi mong 
đợi tỷ lệ này có mối quan hệ 
nghịch biến với chi phí đại diện 
và đồng biến với biến phụ thuộc.
- Tỷ lệ sở hữu nhà nước (gov_
ownership): Chiều tương quan 
giữa chi phí đại diện và tỷ lệ sở 
hữu của chính phủ là không nhất 
quán trong các nghiên cứu trước 
đây. Tùy vào mẫu nghiên cứu 
khác nhau ở các quốc gia khác 
nhau, tỷ lệ sở hữu nhà nước có 
thể đồng biến hay nghịch biến 
với chi phí đại diện. 
Nhóm biến độc lập được bổ 
sung vào mô hình như những 
biến kiểm soát bao gồm:
- Đòn bẩy tài chính (leverage): 
Đòn bẩy tài chính cao đồng nghĩa 
với việc công ty chịu nhiều sự 
kiểm soát từ phía các chủ nợ, từ 
đó khiến các công ty giảm bớt chi 
phí đại diện để đáp ứng những 
đòi hỏi về tính minh bạch trong 
quản lý từ phía các chủ nợ khi tài 
trợ. Do vậy chúng tôi mong đợi 
tỷ lệ nợ trên tổng tài sản có mối 
quan hệ nghịch biến với chi phí 
đại diện và đồng biến với biến 
phụ thuộc.
Chỉ tiêu thống kê Giá trị
Giá trị trung bình (Mean) 0.5652
Độ lệch tiêu chuẩn (Standard deviation) 0.59528
Phương sai (Variance) 0.35436
Hệ số lệch (Skewness) 1.35668
Độ nhọn (Kurtosis) 4.43018
Bảng 1. Mô tả thống kê chỉ số hiệu quả khai thác tài sản của các công ty
Nguồn: Báo cáo tài chính của các công ty
PHÁT TRIỂN & HỘI NHẬP Số 14 (24) - Tháng 01-02/2014
Nghiên Cứu & Trao Đổi
74
- Quy mô công ty (firm_size): 
Chúng tôi bổ sung quy mô công 
ty là một biến kiểm soát trong mô 
hình. Những công ty có quy mô 
lớn có thể sẽ có chi phí đại diện 
cao vì có nhiều cấp bậc quản lý 
khác nhau, dẫn đến việc tạo cơ 
hội cho các ban quản lý trục lợi 
tài sản của công ty, hoặc lơ là 
trong công tác quản lý. Để đo 
lường quy mô công ty, sử dụng 
hàm lôgarit tự nhiên (ln) của 
tổng tài sản.
Giả thiết về sự tương quan 
giữa các biến độc lập với biến 
phụ thuộc được tóm tắt trong 
Bảng 2.
4. Kết quả nghiên cứu
Với mức ý nghĩa 5%, mối 
tương quan giữa tỷ lệ sở hữu của 
ban quản lý và chỉ số hiệu quả 
khai thác tài sản có ý nghĩa về 
mặt thống kê khi hệ số p-value 
là 0,018. Đồng thời, tỷ lệ này có 
mối quan hệ đồng biến với biến 
phụ thuộc. Điều này phù hợp như 
giả thiết đã đặt ra là khi ban quản 
lý sở hữu càng nhiều cổ phần của 
công ty thì càng có thêm động 
lực để quản lý tốt hơn công ty, từ 
đó tránh được tình trạng sử dụng 
tài sản công ty để trục lợi cho bản 
thân. 
Tỷ lệ sở hữu của cổ đông nước 
ngoài có ý nghĩa giải thích về mặt 
thống kê với hệ số p-value 0,021. 
Chiều tương quan của biến này 
với chỉ số hiệu quả khai thác tài 
sản là dương, đúng với giả thiết 
mà chúng tôi đặt ra trong mô 
hình. Điều này có nghĩa cổ đông 
nước ngoài có thể đóng vai trò 
như một kiểm soát viên có hiệu 
quả trong các công ty cổ phần tại 
VN, góp phần làm giảm chi phí 
đại diện.
Tỷ lệ sở hữu của chính phủ 
dù không có ý nghĩa giải thích 
về mặt thống kê ở mức 5% khi 
p-value là 0,3. Xét về ý nghĩa 
kinh tế, tỷ lệ sở hữu này có quan 
hệ đồng biến với chỉ số hiệu quả 
khai thác tài sản. 
Quy mô công ty cho thấy là 
một yếu tố có thể giải thích cho 
biến phụ thuộc. Xét về ý nghĩa 
thống kê, biến này có ý nghĩa 
ở mức 5% với p-value là 0.01. 
Đồng thời, quy mô công ty cho 
thấy sự tương quan âm với hiệu 
quả khai thác tài sản, hay chính là 
tương quan dương với chi phí đại 
diện. Kết quả này thống nhất với 
giả thiết rằng công ty có quy mô 
càng lớn sẽ dẫn đến tình trạng có 
nhiều ban quản lý ở các cấp khác 
nhau, dẫn đến sự khó khăn trong 
việc kiểm soát chi phí đại diện.
Đòn bẩy tài chính của công ty 
mặc dù không có ý nghĩa thống 
kê ở mức 5% nhưng ở mức ý 
nghĩa 10%, biến này có thể giải 
thích được cho chi phí đại diện 
với p-value là 0,08. Kết quả cho 
Biến độc lập Ước lượng tham số
mng_ownership 0.015**
[0.018]
fr_ownership 0.012**
[0.021]
gov_ownership 0.002
[0.300]
leverage 0.871*
[0.080]
firm_size -0.201**
[0.010]
Constant 2.935***
[0.005]
R-squared 0.243
F stat 8.1247
Bảng 3. Kết quả hồi quy
Biến độc lập Ý nghĩa
Giả thiết về 
chiều tương 
quan với 
biến phụ 
thuộc
Giả thiết về 
chiều tương 
quan với 
chi phí đại 
diện
mng_ownership Tỷ lệ sở hữu của ban quản lý + -
fr_ownership Tỷ lệ sở hữu của cổ đông nước ngoài + -
gov_ownership Tỷ lệ sở hữu của chính phủ +/- +/-
leverage Đòn bẩy tài chính = Tổng nợ/ Tổng tài sản + -
firm_size Quy mô công ty = ln (tổng tài sản) - +
Bảng 2. Giả thiết về sự tương quan giữa các biến độc lập với biến phụ thuộc
P-value là kết quả nằm trong ngoặc vuông. Các dấu ***, **, * lần lượt cho thấy ý nghĩa 
thống kê ở các mức 1%, 5% và 10%.
Số 14 (24) - Tháng 01-02/2014 PHÁT TRIỂN & HỘI NHẬP 
 Nghiên Cứu & Trao Đổi
75
thấy đòn bẩy tài chính tương 
quan dương với chỉ số hiệu quả 
khai thác tài sản, nói cách khác 
là tương quan âm với chi phí đại 
diện. Điều này tương ứng với giả 
thiết mà chúng tôi đặt ra. Một 
công ty vay nợ nhiều, bên cạnh 
việc chịu sự kiểm soát của các 
cổ đông, còn chịu sự kiểm soát 
từ phía các chủ nợ. Điều này 
tạo động lực cho một sự quản lý 
chặt chẽ và hiệu quả hơn. Từ đó, 
giảm thiểu bớt chi phí đại diện 
của công ty. 
5. Kết luận và khuyến nghị trong 
quản lý công ty
Nghiên cứu đã kiểm định sự 
tồn tại mối tương quan giữa cấu 
trúc quyền sở hữu với chi phí đại 
diện tại các công ty cổ phần có 
quy mô vốn chủ sở hữu từ 1.000 
tỷ đồng trở lên tại VN trong năm 
2012. Kết quả cho thấy tỷ lệ sở 
hữu của ban quản lý càng cao, chi 
phí đại diện càng giảm. Ngoài ra, 
chi phí đại diện có dấu hiệu tăng 
lên cùng với quy mô công ty, và 
giảm đi khi công ty có nhiều sự 
kiểm soát từ các chủ nợ. Từ kết 
quả này, nghiên cứu đưa ra một 
số khuyến nghị như sau:
- Có thể thúc đẩy động lực 
quản lý tốt hơn của ban giám 
đốc và kế toán trưởng bằng cách 
nâng cao tỷ lệ sở hữu của họ 
trong công ty như tăng cường 
thực hiện chế độ thưởng bằng cổ 
phiếu bên cạnh tiền mặt, khuyến 
khích họ mua cổ phiếu trong các 
đợt phát hành thêm. 
- Ở các công ty có quy mô 
lớn, nên thiết lập một hệ thống 
kiểm soát hoạt động của công ty 
tốt hơn nhằm kiểm tra, giám sát 
chặt chẽ hoạt động của các ban 
quản lý ở nhiều cấp bậc, cũng 
như giảm bớt tình trạng bộ máy 
quản lý quá cồng kềnh để giảm 
bớt chi phí đại diện.
- Các nhà đầu tư nước ngoài 
có thể đóng vai trò của một kiểm 
soát viên trong công ty và làm 
giảm bớt chi phí đại diện. Do đó, 
cần có thêm những giải pháp thu 
hút nguồn vốn đầu tư từ các cá 
nhân và tổ chức nước ngoài để 
nâng cao hiệu quả quản lý và 
hoạt động tại các công ty.
- Các chủ nợ cũng đóng một 
vai trò quan trọng trong vấn đề 
kiểm soát công ty. Do đó, các 
ngân hàng cũng nên chủ động 
kiểm tra giám sát thường xuyên 
tình hình sử dụng vốn vay nhằm 
thúc đẩy hiệu quả quản lý của 
các công ty.
6. Một số hạn chế của nghiên 
cứu và hướng nghiên cứu trong 
tương lai
Khó khăn lớn nhất của nghiên 
cứu là việc tập hợp các dữ liệu về 
cơ cấu sở hữu tại các công ty cổ 
phần tại VN, do các dữ liệu này 
liên tục thay đổi. Điều này dẫn 
đến hạn chế trong việc khai thác 
dữ liệu theo chiều thời gian. Hiện 
tại, chúng tôi chỉ sử dụng dữ liệu 
của năm 2012 mà chưa mở rộng 
sang các năm trước đó.
Ngoài ra, một số biến khác có 
thể giải thích cho chi phí đại diện 
chưa được sử dụng trong mô hình 
như mức lương của ban quản lý, 
tỷ lệ sở hữu của các nhà đầu tư 
tổ chức, đặc trưng về ngành nghề 
của công ty,
Những hạn chế trên là gợi 
mở cho những nghiên cứu tiếp 
theo về chi phí đại diện và cấu 
trúc tỷ lệ sở hữu trong công ty cổ 
phần tại VN, từ đó có thể cung 
cấp một số khuyến nghị có giá trị 
trong lĩnh vực quản trị và kiểm 
soát công tyl
TÀI LIỆU THAM KHẢO
Agrawal, A. & C.R. Knoeber (1996), 
“Firm Performance And Mechanisms 
To Control Agency Problems Between 
Managers And Shareholders”, Journal 
of Financial and Quantitative Analysis 
31, 377-397.
Ang, J.S., R.A. Cole & J. Wuh Lin (2000), 
“Agency Costs And Ownership 
Structure”, Journal of Finance 55, 81-
106.
Brickley, J.A., J.L Coles & G. Jarrell (1997), 
“Leadership Structure: Separating The 
Ceo And Chairman Of The Board”, 
Journal of Corporate Finance 3, 189-
220.
Bos, D. (1991), Privatization: A Theoretical 
Treatment, Oxford: Clarendon Press.
Fama, E.F & M.C. Jensen (1983), “Separation 
of Ownership and Control”, Journal of 
Law and Economics 26, 301-325.
Jensen, M.C. & W.H. Meckling (1976), 
“Theory Of Firm: Managerial Behavior, 
Agency Costs And Ownership Structure”, 
Journal of Financial Economics 3, 305-
360.
Mak, Y.T. & Y.Li (2001), “Determinants 
Of Corporate Ownership And Board 
Structure: Evidence From Singapore”, 
Journal of Corporate Finance 7, 235-
256.
Moh’d, M.A., L.G. Perry & J.N. Rimbey 
(1995), “An Investigation Of The 
Dynamic Relationship Between Agency 
Theory And Dividend Policy”, Financial 
Review 30, 367-385.
Xu, L.C., T. Zhu & Y. Lin (2005), “Politician 
Control, Agency Problems, And 
Ownership Reform: Evidence From 
China”, Economics of Transition 13, 
1-24.
Zhang, H. & S. Li, 2008, “The impact of 
capital on agency cost: Evidence from 
UK public companies, Proceedings of 
the 16th Annual Conference on Pacific 
Basin Finance”, Economics, Accounting 
and Management, Australia, 2-4 July, 
1-18.