Nghiên cứu mối quan hệ hai chiều giữa cơ cấu vốn và hiệu quả kinh doanh tại một số công ty Cổ phần niêm yết của Việt Nam

NGHIEÂN CÖÙU TRAO ÑOÅI
NGHIÊN CỨU KHOA HỌC KIỂM TOÁN34 Số 117 - tháng 7/2017
nghieân cöùu moái quan heä hai chieàu giöõa
cô caáu voán vaø hieäu quaû Kinh doanh taïi moät soá 
coâng ty coå phaàn nieâm yeát cuûa vieät nam
ThS. TRầN TÚ UYÊN*
*Đại học Ngoại thương
Quyết định về cơ cấu vốn là một trong những quyết định phức tạp và quan trọng trong quản trị tài chính, nhằm nâng cao hiệu quả kinh doanh của doanh nghiệp, và đã được nghiên cứu nhiều trên thế giới. Tuy nhiên, các nghiên cứu trước đây mới dừng lại ở mối quan hệ một 
chiều giữa cơ cấu vốn và hiệu quả kinh doanh. Bài viết này sẽ nghiên cứu tác động hai chiều giữa cơ cấu 
vốn và hiệu quả kinh doanh. Nghiên cứu sẽ sử dụng phần mềm EVIEWS 6.0 để xác định hệ số hồi quy, 
trên cơ sở đó xây dựng các phương trình nhân tố tác động đến cấu trúc vốn và hiệu quả kinh doanh, đồng 
thời xác định mối quan hệ hai chiều giữa cơ cấu vốn và hiệu quả kinh doanh của doanh nghiệp dựa trên 
phương pháp hồi quy hai giai đoạn (2SLS – Two-Stage Least Squares). Từ đó đề xuất các giải pháp phù 
hợp cho các doanh nghiệp lựa chọn được phương án cơ cấu vốn hợp lý, đồng thời tăng cường hiệu quả kinh 
doanh và giá trị doanh nghiệp.
Từ khóa: Cơ cấu vốn, hiệu quả kinh doanh, nhân tố tác động, quan hệ hai chiều.
The two-way relationship between capital structure and business performance at some listed joint 
stock companies in Vietnam
The decision on capital structure is one of the most important and sophisticated decisions in financial 
management in order to improve firm’s perfomance. Although it has been studied extensively all over the 
world, most previous studies have limited to a one-sided relationship between capital structure and firm 
performance. This article studies the two-way impact between capital structure and firm performance. 
The study uses EVIEWS 6.0 software to determine regression coefficients, which helps build equations of 
factors affecting capital structure and firm performance as well as determine a two-way relationship between 
the capital structure and firm performace based on two-stage regression (2SLS - Two-Stage Least Squares). 
Afterwards, we propose appropriate solutions for enterprises to select a rational capital structure plan while 
increasing the firm performance and enterprise value.
keywords: Capital structure, firm performance, factors, two-way relationship.
1. Giới thiệu chung
Sau một giai đoạn khủng hoảng kinh tế kéo dài, 
năm 2017 nền kinh tế thế giới và Việt Nam đã có 
những dấu hiệu hồi phục rõ rệt. Để cùng chung sức 
vực dậy nền kinh tế quốc gia, tất cả các thành phần 
kinh tế đặc biệt là các doanh nghiệp cần ra sức đẩy 
mạnh hiệu quả kinh doanh của mình hơn nữa. Cơ 
cấu vốn là yếu tố tác động khá lớn tới hiệu quả kinh 
doanh của doanh nghiệp, bởi vậy việc xác định 
một cơ cấu vốn tối ưu giúp nâng cao hiệu quả kinh 
doanh của doanh nghiệp là vô cùng quan trọng, 
đặc biệt tại thời điểm hiện nay. Đã có rất nhiều 
nghiên cứu học thuật nhằm cung cấp, bổ sung và 
phát triển lý thuyết cũng như có rất nhiều mô hình 
NGHIÊN CỨU KHOA HỌC KIỂM TOÁN 35Số 117 - tháng 7/2017
thực nghiệm nghiên cứu về tác động của hiệu quả 
kinh doanh tới cơ cấu vốn và các nghiên cứu về ảnh 
hưởng của cơ cấu vốn tới hiệu quả kinh doanh. Tuy 
nhiên, có rất ít các nghiên cứu thực nghiệm về mối 
quan hệ hai chiều giữa cơ cấu vốn và hiệu quả kinh 
doanh được thực hiện. Chính vì vậy, việc nghiên 
cứu mối quan hệ hai chiều giữa cơ cấu vốn và hiệu 
quả kinh doanh của các doanh nghiệp niêm yết trên 
thị trường chứng khoán Việt Nam là vấn đề cần 
quan tâm. Bài nghiên cứu sẽ đưa ra một phương 
pháp để nhận diện những nhân tố nào thực sự có 
ảnh hưởng quan trọng trong quyết định cấu trúc 
vốn, cũng như các nhân tố góp phần tăng cường 
hiệu quả kinh doanh của các doanh nghiệp. Từ đó, 
cung cấp cho các nhà quản trị doanh nghiệp một 
công cụ để nhận diện, đánh giá và đưa ra những 
quyết định một cách hợp lý.
2. Cơ sở lý thuyết và phương pháp nghiên cứu 
2.1. Cơ sở lý thuyết 
Lý thuyết tài chính hiện đại về cơ cấu vốn lần 
đầu tiên được đưa ra bởi hai tác giả nổi tiếng 
Modigliani và Miller (1958, 1963). Đến nay, đã có 
nhiều nghiên cứu về các nhân tố ảnh hưởng tới cơ 
cấu vốn cũng như các nhân tố ảnh hưởng tới hiệu 
quả kinh doanh, cụ thể như sau: 
a, Các nhân tố ảnh hưởng tới cơ cấu vốn
Các nghiên cứu thực nghiệm của Pendey 
(2001), Huang và Song (2002), cho thấy hiệu quả 
kinh doanh có mối quan hệ tỷ lệ nghịch với tỷ suất 
nợ ở các nước có nền kinh tế chuyển đổi. Trong khi 
theo nghiên cứu của Dimitris Margaritis & Maria 
Psillaki (2007) tại Pháp, hiệu quả kinh doanh có 
tác động dương (+) đến tỷ lệ nợ và sự tác động này 
có ý nghĩa khi tỷ lệ nợ ở mức nợ từ thấp đến trung 
bình. Tuy nhiên, Việt Nam nằm trong các nước 
đang phát triển, hơn nữa lại đang trong giai đoạn 
chuyển đổi, do vậy nghiên cứu dự đoán hiệu quả 
kinh doanh sẽ có tác động ngược chiều (-) tới cơ 
cấu vốn của doanh nghiệp, dựa theo kết quả thực 
nghiệm Pendey (2001), Huang và Song (2002), tại 
các nước có nền kinh tế chuyển đổi.
Nghiên cứu của Huang và Song (2002), Chen 
(2004) ở các nước đang phát triển; của Titman 
và Wessels (1988), Rajan và Zingales (1995) ở các 
nước phát triển cho thấy quy mô của công ty và 
đòn bẩy tài chính có mối quan hệ tỷ lệ thuận (+). 
Trong bài viết này, nghiên cứu cũng giả định quy 
mô công ty và cơ cấu vốn tác động cùng chiều.
Dựa trên các nghiên cứu trước đây, nghiên cứu 
chọn biến hệ số nợ - biến đại diện mang tính tổng 
quan nhất làm đại diện cho cơ cấu vốn của doanh 
nghiệp. Tác giả đề xuất mô hình ảnh hưởng của 
hiệu quả kinh doanh lên cơ cấu vốn là:
Levi = f2(Performance, Z2i) + ε2i 
Trong đó, Z2i chứa các đặc trưng tác động đến 
thay đổi cơ cấu vốn được xem xét đưa vào mô hình 
là Liquidity, Size và Uniqueness.
Mô hình kinh tế lượng nghiên cứu sự tác động 
của các nhân tố đến cơ cấu vốn dựa trên những giả 
thuyết sau đây:
Giả thuyết 1: Hiệu quả kinh doanh có quan hệ 
ngược chiều với tỷ suất nợ
Giả thuyết 2: Quy mô công ty có quan hệ cùng 
chiều với tỷ suất nợ
Giả thuyết 3: Tính thanh khoản có quan hệ 
ngược chiều với tỷ suất nợ
Giả thuyết 4: Đặc điểm riêng của tài sản có quan 
hệ ngược chiều với tỷ suất nợ
Bảng 1: Tóm tắt các nhân tố ảnh hưởng đến 
cơ cấu vốn
Biến giải thích
Dấu tác 
động 
theo lý 
thuyết
Dấu tác 
động 
theo giả 
thuyết
Hiệu quả kinh doanh 
(ROA/EPS) +/- -
Quy mô công ty (Size) + +
Tính thanh khoản 
(Liquidity) +/- -
Đặc điểm riêng tài sản 
(Uniqueness) - -
NGHIEÂN CÖÙU TRAO ÑOÅI
NGHIÊN CỨU KHOA HỌC KIỂM TOÁN36 Số 117 - tháng 7/2017
b, Mô hình các nhân tố tác động tới hiệu quả 
kinh doanh
Trong nghiên cứu của Zeitun & Tian (2007), 
Onaolapo & Kajola (2010) quy mô doanh nghiệp có 
tác động dương (+) đến hiệu quả kinh doanh trong 
mô hình tuyến tính. Dựa trên cả lý thuyết và những 
nghiên cứu thực nghiệm trước đây, giả thuyết bài 
nghiên cứu này đưa ra là quy mô doanh nghiệp có 
tác động dương đến hiệu quả kinh doanh.
Jensen & Meckling (1976) đặt nền móng cho 
nghiên cứu về vấn đề này khi cho rằng cấu trúc sở 
hữu có tác động đến hiệu quả hoạt động của doanh 
nghiệp. Nghiên cứu này cho rằng nếu một doanh 
nghiệp có các cổ đông lớn thì sẽ làm tăng hiệu quả 
hoạt động và giá trị doanh nghiệp. Tuy nhiên, có 
nhiều nghiên cứu bác bỏ quan điểm này [8] dựa 
trên lý thuyết người đại diện (agency theory) khi 
cho rằng một khi doanh nghiệp sở hữu bởi các loại 
cổ đông lớn sẽ có hiện tượng các cổ đông lớn thu lợi 
riêng cho họ làm cho doanh nghiệp có hiệu quả hoạt 
động kém hơn. Vấn đề này trở nên nghiêm trọng 
hơn ở các nước đang phát triển như Việt Nam do 
điều kiện và khả năng kiểm soát của luật pháp chưa 
hoàn chỉnh, chưa bảo vệ được cổ đông nhỏ. Gần đây 
đã có nhiều nghiên cứu xem xét tác động của cơ cấu 
sở hữu lên hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp tuy 
nhiên kết quả chưa thống nhất [1;5;3;8]. Nghiên cứu 
gần đây của Rydqvist &Spizman (2014) cho rằng kể 
từ thế chiến thứ hai, sở hữu của các công ty trên toàn 
thế giới được dần dần thay thế bằng sở hữu gián tiếp 
thông qua các tổ chức tài chính do các chính sách 
của Chính phủ như chính sách thuế [15].
Mô hình đề xuất ảnh hưởng của cơ cấu vốn đến 
hiệu quả kinh doanh là:
Performancei = f1 (Levi, Z1i) + ε1i (2.2)
Z1i chứa các đặc trưng tác động đến hiệu quả 
kinh doanh được xem xét đưa vào mô hình là Size, 
Opportunities, Tangibility.
Mô hình nghiên cứu dựa trên những giả thuyết 
sau đây:
Giả thuyết 1: Cơ cấu vốn có tác động ngược 
chiều với hiệu quả kinh doanh.
Giả thuyết 2: Quy mô có tác động cùng chiều 
đến hiệu quả kinh doanh.
Giả thuyết 3: Cơ hội tăng trưởng có tác động 
cùng chiều đến hiệu quả kinh doanh.
Giả thuyết 4: Tài sản cố định hữu hình có tác 
động cùng chiều đến hiệu quả kinh doanh.
Bảng 2. Tóm tắt các nhân tố ảnh hưởng tới 
hiệu quả kinh doanh
Biến giải thích
Dấu tác 
động 
theo lý 
thuyết
Dấu tác 
động theo 
giả thuyết
Cơ cấu vốn (Tổng nợ/
tổng TS) +/- -
Quy mô công ty (Size) + +
Các cơ hội 
tăng trưởng 
(Opportunities)
+ +
Tài sản cố định 
(Tangibility) + +
2.3. Mô hình nghiên cứu
Mô hình hai chiều được đề xuất nghiên cứu 
như sau:
Trong đó: 
- PERFORMANCEi,t là chỉ số đo lường hiệu quả 
hoạt động của doanh nghiệp, được đo lường bởi 
hai chỉ số ROA hoặc EPS tại thời điểm cuối năm t 
của công ty i.
- LEVi,t là mức độ sử dụng công cụ đòn bẩy tài 
chính được đo tại thời điểm cuối năm t của công ty i. 
- SIZEi,t là chỉ số đại diện cho quy mô của 
công ty i ở năm t. Quy mô công ty đo bằng logarit 
tự nhiên của tổng tài sản công ty i cuối năm tài 
chính t.
SIZE = Ln (TTS)
- OPPORTUNITIESi,t là chỉ số đại diện cho cơ 
hội tăng trưởng của công ty. Chỉ số này được đo 
NGHIÊN CỨU KHOA HỌC KIỂM TOÁN 37Số 117 - tháng 7/2017
bằng tỷ lệ giữa giá trị thị trường (Market value) và 
giá trị sổ sách (Book value) của cổ phiếu doanh 
nghiệp i ở cuối năm tài chính t.
- LIQUIDITYi,t là chỉ số biểu thị khả năng thanh 
khoản của công ty i tại năm t.
- TANGIBILITYi,t là chỉ số đo lường tỷ trọng 
của tài sản cố định hữu hình của doanh nghiệp i tại 
năm tài chính t.
- UNIQUENESSi,t là chỉ số đo lường đặc điểm 
riêng có của tài sản công ty i tại năm t:
2.4. Thu thập số liệu
Bộ số liệu được sử dụng trong nghiên cứu dựa 
vào báo cáo tài chính cuối năm của các doanh 
nghiệp phi tài chính đang niêm yết tại Trung tâm 
Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh 
và Hà Nội từ năm 2013 đến 2015. Tuy nhiên, do số 
liệu của nhiều công ty không đầy đủ nên để thuận 
tiện cho nghiên cứu, các tác giả đã tiến hành loại 
bỏ các công ty không có đầy đủ thông tin tài chính 
trong các năm 2013, 2014 và 2015. Sau khi loại 
bỏ mẫu nghiên cứu gồm có 709, 738 và 737 công 
ty trong lần lượt 3 năm 2015, 2014 và 2013, phần 
mềm EVIEWS 6.0 được sử dụng để ước lượng mô 
hình hồi quy và phương pháp hồi quy 2 giai đoạn 
(2SLS). 
2.5. Kết quả nghiên cứu
Sau khi tiến hành hồi quy mô hình trên bằng 
ước lượng 2SLS thì xảy ra hiện tượng R-Square 
mang dấu âm. Vì vậy, nghiên cứu đã tiến hành sử 
dụng biến giả DUM để hồi quy lại mô hình. Trong 
đó: DUM = 1 khi OPP lớn hơn hoặc bằng 1
DUM = 0 khi OPP nhỏ hơn 1
Do vậy, mô hình phân tích mối quan hệ hai 
chiều giữa cơ cấu vốn và HQKD được tổng hợp lại 
như sau:
Performance (ROA/EPS) = α0 + α1*Lev + 
α2*Dum + α3*Size + α4*Tang + ε1 (*)
LEV = β0 + β1*Performance (ROA/EPS) 
+β2*Size + β3*Liquid +β4*Uniq +ε2 (**)
Mô hình hồi quy xem xét hai trường hợp ROA 
hoặc EPS làm đại diện cho nhân tố HQKD của 
doanh nghiệp.
Độ tin cậy của mô hình hồi quy được đo bằng 
chỉ số R-square, được định nghĩa như là tỉ lệ (hay 
phần trăm) biến động của biến phụ thuộc được giải 
thích bởi các biến độc lập và được tổng hợp trong 
bảng 5 dưới đây:
Bảng 3. Độ tin cậy của mô hình hồi quy
Chỉ tiêu
Phương trình (*) Phương trình (**)
2015 2014 2013 2015 2014 2013
R square
ROA 0,225 0,216 0,133 0,388 0,382 0,354
EPS 0,115 0,124 0,066 0,330 0,300 0,284
Quan sát Bảng 3 có thể thấy biến ROA đại diện 
cho HQKD tốt hơn EPS, tức là, biến độc lập trong 
các mô hình có khả năng giải thích tốt hơn các biến 
động của biến phụ thuộc nếu sử dụng ROA làm đại 
diện cho HQKD. Các chỉ số R-square biến động từ 
0,066 đến 0,388 tức là các biến độc lập trong mô 
hình có khả năng giải thích 6,6% đến 38,8% biến 
động của các biến phụ thuộc trong mô hình. Chỉ 
số R-square chủ yếu lớn hơn 20%. Đây là các tỷ lệ 
không cao nhưng vẫn có thể chấp nhận được trong 
hồi quy tuyến tính.
NGHIEÂN CÖÙU TRAO ÑOÅI
NGHIÊN CỨU KHOA HỌC KIỂM TOÁN38 Số 117 - tháng 7/2017
Để đưa ra và phân tích kết quả hồi quy của 
mô hình, kết quả hồi quy của từng phương trình 
các nhân tố tác động đến HQKD và phương 
trình các nhân tố tác động đến cơ cấu vốn được 
đưa ra như sau:
* Phương trình các nhân tố tác động đến hiệu 
quả kinh doanh
Trước hết, Bảng 4 dưới đây sẽ thể hiện kết quả 
hồi quy phương trình các nhân tố tác động đến 
hiệu quả kinh doanh của doanh nghiệp.
Bảng 4. kết quả hồi quy phương trình (*)
Chỉ tiêu
ROA EPS
2015 2014 2013 2015 2014 2013
(Constant)
Hệ số 5,224 0,765 2,719 -0,159 -0,473 0,309
Prob ** 0,780 0,381 0,846 0,598 0,743
LEV
Hệ số -11,920 -17,699 -11,918 -2,831 -3,635 -2,497
Prob *** *** *** *** *** **
SIZE
Hệ số 0,433 0,943 0,523 0,26 0,285 0,182
Prob * *** * *** *** **
DUM
Hệ số 2,164 1,686 4,775 0,501 0,230 0,393
Prob *** *** *** *** ** 0,173
TANG
Hệ số -0,913 -0,071 0,622 -0,844 -0,591 -0,332
Prob 0,437 0,956 0,667 ** 0,161 0,449
Trong đó: Các kí hiệu ***, ** và * thể hiện ý nghĩa thống kê (Prob) lần lượt ở mức 1%, 5% và 10%.
Nhìn vào bảng trên ta thấy: 
Biến LEV tác động ngược chiều đến HQKD 
(cả ROA và EPS) của doanh nghiệp, mức ý nghĩa 
thống kê cao ở mức 5% và 1%. Như vậy, các doanh 
nghiệp có tỷ lệ nợ vay cao thì HQKD có xu hướng 
thấp hơn.
Biến SIZE có tác động thuận chiều tới HQKD 
(cả ROA và EPS), mức ý nghĩa thống kê từ 1% 
đến 10%.Chiều tác động cũng được duy trì trong 
suốt giai đoạn ba năm chứng tỏ doanh nghiệp có 
quy mô lớn thường có HQKD cao hơn các doanh 
nghiệp quy mô nhỏ hơn.
Biến DUM có tác động thuận chiều tới HQKD 
(cả ROA và EPS), có ý nghĩa thống kê ở mức cao 
1% đến 5%. Chiều tác động cũng được duy trì 
trong suốt ba năm 2013-2015. Tuy nhiên, năm 2015 
trong mô hình biến EPS đại diện cho HQKD thì hệ 
số của biến DUM lại không có ý nghĩa thống kê. 
Nhìn chung, doanh nghiệp có cơ hội tăng trưởng 
cao (lớn hơn hoặc bằng 1) sẽ có HQKD cao hơn 
các doanh nghiệp có cơ hội tăng trưởng thấp hơn 1.
Biến TANG hầu như không có tác động tới 
HQKD bởi hệ số hồi quy không có ý nghĩa thống 
kê trong mô hình (Prob >>0,10).
Chiều tác động của các biến nghiên cứu so với 
lý thuyết và giả thuyết được trình bày trong Bảng 
5 dưới đây:
Bảng 5. So sánh chiều tác động của các nhân 
tố ảnh hưởng đến hiệu quả kinh doanh với lý 
thuyết và giả thuyết
Yếu tố
Chiều tác 
động theo 
lý thuyết
Chiều tác 
động theo 
giả thuyết
Chiều tác 
động theo kết 
quả hồi quy
LEV +/- - -
SIZE + + +
DUM + + +
TANG + + Không
Nhìn vào bảng tổng hợp trên có thể thấy ngoài 
biến Tang không có tác động lên HQKD của doanh 
nghiệp thì các biến khác trong mô hình đều có tác 
động, và chiều tác động cũng phù hợp với lý thuyết 
và giả thuyết đã được đưa ra.
* Phương trình các nhân tố tác động đến cơ 
cấu vốn
Sau khi thực hiện so sánh mô hình trong hai 
trường hợp biến ROA hoặc EPS làm đại diện cho 
HQKD (Performance) có bảng kết quả sau:
NGHIÊN CỨU KHOA HỌC KIỂM TOÁN 39Số 117 - tháng 7/2017
Bảng 6. kết quả hồi quy phương trình (**)
Chỉ tiêu
LEV (ROA) LEV (EPS)
2015 2014 2013 2015 2014 2013
(Constant)
Hệ số -0,035 -0,066 -0,066 -0,097 -0,117 -0,188
Prob 0,643 0,406 0,495 0,160 0,163 0,163
Performance
Hệ số -0,006 -0,011 -0,008 -0,006 -0,042 0,0004
Prob * *** * 0,675 * 0,991
Liquid
Hệ số -0,030 -0,014 -0,024 -0,030 -0,014 -0,024
Prob *** *** *** *** *** ***
Size
Hệ số 0,045 0,051 0,051 0,046 0,054 0,052
Prob *** *** *** *** *** ***
Uniq
Hệ số 0,066 0,008 0,029 0,107 0,027 0,121
Prob * 0,868 0,611 *** 0,658 0,214
Trong đó: Các kí hiệu ***, ** và * thể hiện ý nghĩa thống kê lần lượt ở mức 1%, 5% và 10%.
Ta thấy ROA có tác động ngược chiều đối với 
LEV trong giai đoạn 3 năm, ý nghĩa thống kê lần 
lượt là 10%, 1% và 5%. Như vậy, các doanh nghiệp 
có HQKD cao có xu hướng vay nợ ít hơn.
Chiều tác động của các biến nghiên cứu so với 
lý thuyết và giả thuyết được tổng hợp trong Bảng 7 
dưới đây:
Bảng 7. So sánh chiều tác động của các nhân 
tố ảnh hưởng đến cơ cấu vốn với lý thuyết và 
giả thuyết
Yếu tố
Chiều tác 
động theo 
lý thuyết
Chiều tác 
động theo 
giả thuyết
Chiều tác 
động theo 
kết quả hồi 
quy
ROA +/- - -
EPS +/- - - 
SIZE + + +
LIQUID +/- - -
UNIQ - - Không
Nhìn vào bảng tổng hợp trên có thể thấy ngoài 
biến UNIQ không có ý nghĩa thống kê trong mô 
hình tác động lên HQKD của doanh nghiệp thì 
các biến độc lập khác đều có tác động, và chiều tác 
động cũng phù hợp với lý thuyết và giả thuyết đã 
được đưa ra trong phần 1. Như vậy, kết quả chạy 
mô hình với dữ liệu trong 3 năm thống nhất về 
chiều tác động, các hệ số hồi quy của các biến độc 
lập đều có ý nghĩa thống kê ở mức cao. Có thể thấy 
ROA phù hợp hơn so với EPS do độ tin cậy mô 
hình ở mức độ cao hơn và EPS hầu như không có 
tác động trong mô hình ảnh hưởng tới cơ cấu vốn.
Kết quả mô hình hồi quy như sau:
ROA = 0,765 -17,699*Lev + 0,943*Size + 
1,686*Dum + ε1 (2.7)
LEV = - 0,066 - 0,011*ROA - 0,014*Liquid + 
0,051*Size + ε2 (2.8)
Dựa trên kết quả ước lượng mô hình hồi quy, 
tác giả tiến hành phân tích tác động cụ thể của từng 
nhân tố trong mô hình.
* Mối quan hệ giữa hiệu quả kinh doanh và cơ 
cấu vốn của doanh nghiệp
Nhìn vào kết quả hồi quy, ta có thể thấy được 
mối quan hệ ngược chiều, tác động qua lại giữa hiệu 
quả kinh doanh (ROA) và cơ cấu vốn. Theo kết quả 
ước lượng năm 2014, khi cơ cấu vốn tăng 1 đơn vị 
(tức là doanh nghiệp vay nợ thêm một lượng tiền 
bằng tổng tài sản) thì HQKD (ROA) giảm 17,70% 
với điều kiện các yếu tố khác không đổi (có ý nghĩa 
thống kê ở mức 1%). Kết quả này phù hợp với kết 
quả nghiên cứu của Onaolapo & Kajola (2010) và 
phù hợp với nghiên cứu của Dimitris Margaritis và 
Maria Psillaki (2007) trong trường hợp tỷ lệ nợ cao, 
phù hợp với thực trạng ở Việt Nam hiện nay.
Ngược lại, hiệu quả kinh doanh (ROA) thay đổi 
cũng có tác động ngược chiều trở lại cơ cấu vốn của 
doanh nghiệp, các yếu tố khác không đổi. Cụ thể, 
khi ROA tăng thêm 1% thì cơ cấu vốn giảm đi 0,011 
NGHIEÂN CÖÙU TRAO ÑOÅI
NGHIÊN CỨU KHOA HỌC KIỂM TOÁN40 Số 117 - tháng 7/2017
đơn vị (tức tổng nợ giảm 0,011 lần tổng tài sản) (có 
ý nghĩa thống kê ở mức 1%). Quan hệ ngược chiều 
này hoàn toàn phù hợp với lý thuyết trật tự phân 
hạng và các nghiên cứu thực nghiệm của Pendey 
(2001), Huang và Song (2002), cho thấy hiệu quả 
kinh doanh của doanh nghiệp có mối quan hệ tỷ 
lệ nghịch với tỷ suất nợ ở các nước có nền kinh tế 
chuyển đổi. 
2.7. Hạn chế của mô hình nghiên cứu
Mặc dù mô hình đã giải thích được sự ảnh 
hưởng của các nhân tố nghiên cứu đến cơ cấu vốn 
công ty và có ý nghĩa thực tiễn cho các nghiên cứu 
sau này, tuy nhiên mô hình nghiên cứu vẫn còn tồn 
tại một số hạn chế sau đây:
- Mô hình mới chỉ dừng lại ở việc nghiên cứu 
các nhân tố được đưa ra trong phần lý thuyết, các 
nhân tố ảnh hưởng đến HQKD cũng chỉ là các 
nhân tố bên trong doanh nghiệp, mà chưa đề cập 
đến các nhân tố bên ngoài như thuế suất, chi phí 
phá sản của công ty, đặc thù ngành nghề lĩnh vực 
kinh doanh, rủi ro tài chính và rủi ro kinh doanh, 
mức độ hiệu quả của thông tin trên thị trường tài 
chính, yếu tố quản lý: trình độ, sự ưa thích sử dụng 
nợ của giám đốc doanh nghiệp. 
- Ngoài ra, phương pháp phân tích hồi quy bội 
dựa trên ước lượng 2SLS mà mô hình sử dụng chỉ 
xác định được mức độ ảnh hưởng của biến giải 
thích đối với biến phụ thuộc trong điều kiện các 
biến khác không đổi. Đồng thời, nghiên cứu chỉ 
dừng lại ở việc phân tích mối quan hệ tuyến tính 
trong khi hoàn toàn có thể tồn tại mối quan hệ 
phi tuyến giữa các biến (một số nghiên cứu thực 
nghiệm đã chứng minh quan hệ phi tuyến này).
3. Các giải pháp nhằm nâng cao hiệu quả kinh 
doanh của doanh nghiệp
Cơ cấu vốn có ảnh hưởng ngược chiều tới kết 
quả kinh doanh của doanh nghiệp, vì vậy doanh 
nghiệp cần hạn chế vay nợ một cách ồ ạt, không có 
kiểm soát cũng như không có hoạch định trước. 
Có nhiều giải pháp giúp doanh nghiệp giảm thiểu 
việc sử dụng tỷ lệ nợ vay cao hơn so với trung bình 
ngành, nhằm hạn chế những ảnh hưởng tiêu cực 
tới HQKD, bao gồm:
Thứ nhất, về thứ tự ưu tiên sử dụng nợ. Theo 
kết quả bài nghiên cứu, HQKD có tác động ngược 
chiều mạnh đến cơ cấu vốn, nghĩa là các doanh 
nghiệp có cơ cấu vốn cao có xu hướng khiến cho 
hiệu quả hoạt động bị giảm do áp lực từ chi phí lãi 
vay. Kết quả nghiên cứu phù hợp với lý thuyết trật 
tự phân hạng cho rằng các công ty ưu tiên sử dụng 
nguồn tài trợ bên trong doanh nghiệp rồi mới sử 
dụng nguồn tài trợ bên ngoài. Khi hoạt động kinh 
doanh của công ty sinh lời, công ty sẽ ưu tiên sử 
dụng nguồn lợi nhuận giữ lại để tiếp tục tài trợ cho 
hoạt động kinh doanh và đầu tư.
Thứ hai, đa dạng hóa nguồn tài trợ trong cơ cấu 
vốn và xây dựng mạng lưới quan hệ tín dụng vững 
chắc. Việc hạn chế sử dụng tỷ lệ nợ vay cao là một 
biện pháp giúp cải thiện HQKD của doanh nghiệp. 
Tuy nhiên, do mỗi ngành nghề lại có những đặc 
thù về cơ cấu vốn khác nhau, việc hạ thấp tỷ lệ nợ là 
khó khả thi đối với các doanh nghiệp trong nhóm 
ngành có tỷ lệ nợ vay cao (như xây dựng, vật liệu 
xây dựng, vận tải/ cảng/ taxi). Do đó, các doanh 
nghiệp thuộc những ngành này nên xây dựng cấu 
trúc vốn linh hoạt, được huy động từ nhiều nguồn 
khác nhau. Ngoài ra, doanh nghiệp nên chủ động 
tham gia các diễn đàn, các hoạt động xã hội để tăng 
thêm cơ hội mở rộng quan hệ kinh doanh.
Thứ ba, đổi mới nhận thức về cơ cấu vốn của 
ban quản trị doanh nghiệp. Ngoài các yếu tố định 
lượng thì các yếu tố định tính về tâm lý và nhận 
thức của nhà quản trị cũng rất quan trọng. Việc 
thay đổi nhận thức của nhà quản trị tới tầm quan 
trọng của cơ cấu vốn tới HQKD là yếu tố quyết 
định việc huy động và sử dụng vốn có hiệu quả hay 
không bởi nhà quản trị có tầm ảnh hưởng lớn, có 
thể giúp cả doanh nghiệp hoạt động thống nhất 
hướng tới một mục tiêu chung...
Thứ tư, nâng cao năng lực quản trị cơ cấu vốn 
của các công ty. Việc sử dụng cơ cấu vốn phù hợp 
có ảnh hưởng lớn tới HQKD của doanh nghiệp. 
Do vậy, doanh nghiệp cần nâng cao năng lực quản 
NGHIÊN CỨU KHOA HỌC KIỂM TOÁN 41Số 117 - tháng 7/2017
trị cơ cấu vốn của mình. Nguồn vốn của công ty 
bao gồm nguồn vốn ngắn hạn và dài hạn. Mỗi loại 
nguồn vốn có tác dụng tài trợ cho những loại tài 
sản khác nhau có trong doanh nghiệp. Công ty 
thường sử dụng nguồn vốn ngắn hạn để tài trợ cho 
các tài sản lưu động (ngắn hạn) và nguồn vốn dài 
hạn đầu tư vào các tài sản dài hạn. Việc thiếu hiểu 
biết trong việc sử dụng nguồn vốn có thể gây ra 
những hậu quả nghiêm trọng cho doanh nghiệp. 
Nếu nhà quản trị sử dụng nguồn vốn vay ngắn hạn 
để tài trợ cho các tài sản dài hạn thì nguy cơ cao 
là khi các tài sản dài hạn vẫn chưa tạo ra doanh 
thu hay lợi nhuận cho doanh nghiệp thì các doanh 
nghiệp đã đáo hạn nợ, các doanh nghiệp phải đối 
mặt với khó khăn tài chính lớn, thậm chí có thể dẫn 
tới phá sản đặc biệt với các doanh nghiệp quy mô 
nhỏ do không có nhiều tài sản khác để đảm bảo.
TÀI LIỆU THAM KHẢO
1. Belkhir, M. (2009). Board of directors’ size 
and performance in the banking Industry, 
International Journal of Managerial 
Finance.
2. Chen, J.J. 2004. Determinants of capital 
structure of Chinese-listed companies, 
Journal of Business Research, Volume 57, 
Issue 12, 1341-5.
3. Jones, D., Kalmi, P., & Mygind, N. (2005). 
Choice of Ownership Structure and Firm 
Performance: Evidence from Estonia, 
Post-Communist Economies, Taylor & 
Francis Journals, vol. 17(1), 83-107.
4. Dimitris, M., & Maria, P.(2007). “Capital 
Structure and Firm Efficiency,” Journal 
of Business Finance & Accounting, Wiley 
Blackwell, vol. 34(9-10), 1447-1469.
5. Fauzi, F.,& Locke, S. (2012). Board structure, 
ownership structure and firm performance: 
A study of New Zealand listed-firms. 
Asian Academy of Management Journal of 
Accounting of Finance, 8(2), 43-67.
6. Huang, Samuel, G. H. & Song, Frank 
M.(2002). The Determinants of Capital 
Structure: Evidence from China. HIEBS 
(Hong Kong Institute of Economics and 
Business Strategy) Working Paper.
7. Jensen, Michael C. & Meckling, William 
H., 1976, Theory of the Firm: Managerial 
Behavior, Agency Costs and Ownership 
Structure. 
8. La Porta, Rafael, Florencio Lopez-de-Silanes, 
Andrei Shleifer, & Robert Vishny. (1999).
Investor protection and corporate valuation, 
NBER Working Paper.
9. Modigliani, F., & Miller, M. (1958). “The 
Cost of Capital, Corporation Finance 
and the Theory of Investment”. American 
Economic Review 48 (3): 261–297.
10. Nguyễn Thu Thủy.(2011). Giáo trình Quản 
trị tài chính doanh nghiệp, NXB Lao động.
11. Onaolapo, A. A., & Kajola, S. O. (2010). 
“Capital Structure and Firm Performance: 
Evidence from Nigeria”, European Journal 
of Economics, Finance and Administrative 
Sciences, Issue 25, 70-71.
12. Pandey, I. M. (2001).Capital Structure and 
the Firm Characterstics: Evidence from an 
Emerging Market. IIMA Working Paper 
No. 2001-10-04.
13. Rajan, Raghuram G., & Luigi, Z.(1995).
What do we know about capital structure, 
Journal of Finance, 1421-1460.
14. Titman, S.,& Wessels, R. (1988). “The 
determinants of capital structure choice”, 
Journal of Finance’, 43(1), 1- 19.
15. Võ Xuân Vinh, (2014). Cấu trúc sở hữu, 
hiệu quả hoạt động và giá trị doanh 
nghiệp trên thị trường chứng khoán Việt 
Nam, Tạp chí Phát triển và hội nhập, số 
16(26)/2014, 28-30.
16. Zeitun, R., & Tian, G. (2007).Capital 
Structure, Corporate Performance: 
Evidence from Jordan, Australasian 
Accounting Business and Finance journal, 
Volume. 1, issue 4.