Mối quan hệ phi tuyến giữa giá trị doanh nghiệp và tỷ lệ tiền mặt nắm giữ

PHÁT TRIỂN & HỘI NHẬP Số 22 (32) - Tháng 05-06/2015
Nghiên Cứu & Trao Đổi
58
1. giới thiệu
Tiền và các khoản tương đương 
tiền là một trong những yếu tố quan 
trọng mà doanh nghiệp quan tâm. 
Theo nghiên cứu của Kelcheva 
và Lins (2003), tiền và các khoản 
tương đương tiền thường chiếm 
khoảng 16% tổng tài sản của các 
công ty Mỹ. Guney và các cộng sự 
(2003) tìm ra tỷ lệ tiền bình quân 
của các doanh nghiệp Pháp chiếm 
12,35% tổng tài sản, và tỷ lệ này 
chiếm khoảng 10,3% trên tổng tài 
sản tại các doanh nghiệp Anh quốc. 
Tại VN, tỷ lệ tiền và các khoảng 
tương đương tiền trên tổng tài sản 
chiếm khoảng hơn 9%. Như vậy, 
nhìn chung, tỷ lệ tiền và các khoản 
tương đương tiền của các doanh 
nghiệp trên thế giới cũng như tại 
VN chiếm một tỷ lệ tương đối cao 
so với các tài sản ngắn hạn khác. 
Hơn nữa, trong một thị trường 
không hiệu quả, nắm giữa tiền 
mặt và đưa các quyết định liên 
quan đến tài sản tài chính có tính 
thanh khoản sẽ ảnh hưởng đến giá 
trị doanh nghiệp. Khi các doanh 
nghiệp huy động nguồn tài trợ từ 
bên ngoài, sự hiện diện của bất cân 
xứng thông tin giữa bên trong và 
bên ngoài doanh nghiệp sẽ tăng 
lên. Do đó, giá trị doanh nghiệp 
sẽ tăng khi doanh nghiệp nắm giữ 
một lượng lớn tiền mặt (Myers và 
Majluf, 1984). Tuy nhiên, Jensen 
(1986) cho rằng sự mâu thuẫn 
giữa các cổ đông và nhà quản lý 
sẽ gia tăng khi doanh nghiệp nắm 
giữ một lượng lớn tiền mặt. Gần 
đây có nhiều nghiên cứu tìm hiểu 
các yếu tố tác động đến tiền mặt 
của doanh nghiệp như Ozkan và 
Ozkan (2004), Hofmann (2006), 
Hardin, Highfeild, Hill và Kelly 
(2009), Megginson và Wei (2010) 
hay Ogundipe, Ogundipe và Ajao 
(2012). Tuy nhiên, số lượng nghiên 
cứu về mối quan hệ giữa lượng tiền 
mặt nắm giữ và giá trị doanh nghiệp 
vẫn còn hạn chế. Cụ thể, Harford 
(1998) cho thấy mối quan hệ cùng 
chiều giữa nắm giữ tiền mặt và giá 
trị doanh nghiệp; Saddour (2006) 
Mối quan hệ phi tuyến 
giữa giá trị doanh nghiệp và 
tỷ lệ tiền mặt nắm giữ
NguyễN Thị LiêN hoa
NguyễN Lê NgâN TraNg
Lê Thị PhươNg Vy
Đại học Kinh tế TP.HCM
Nghiên cứu này kiểm định mối quan hệ phi tuyến giữa giá trị doanh nghiệp và tỷ lệ tiền mặt nắm giữ với dữ liệu gồm 2.572 quan sát của các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán VN từ 2008 đến 2013. 
Nghiên cứu này sử dụng cả hai mô hình ước lượng dữ liệu bảng tĩnh và động để 
kiểm định mối quan hệ này. Kết quả nghiên cứu cho thấy tồn tại mối quan hệ hình 
“U ngược” giữa hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp và tỷ lệ tiền mặt trên tổng 
tài sản tại các doanh nghiệp VN. Ngoài ra, khác với các nghiên cứu khác, nghiên 
cứu này cho thấy tồn tại mối quan hệ hình chữ N giữa giá trị doanh nghiệp và tỷ 
lệ tiền mặt nắm giữ. 
Từ khóa: Tỷ lệ tiền mặt nắm giữ, giá trị doanh nghiệp, sàn chứng khoán Việt 
Nam.
Số 22 (32) - Tháng 05-06/2015 PHÁT TRIỂN & HỘI NHẬP 
 Nghiên Cứu & Trao Đổi
59
và Naoka (2012) đưa ra mối quan 
hệ nghịch chiều giữa giá trị doanh 
nghiệp và lượng tiền mặt nắm giữ. 
Nghiên cứu gần đây nhất về chủ đề 
này nghiên cứu của Martinez-Sola 
và cộng sự (2013). Trong nghiên 
cứu của mình, các tác giả cho thấy 
mối quan hệ phi tuyến giữa lượng 
tiền mặt nắm giữ và giá trị doanh 
nghiệp. Nhìn chung, các nghiên 
cứu này đưa ra kết luận tồn tại mối 
quan hệ giữa lượng tiền mặt nắm 
giữ và giá trị doanh nghiệp và các 
doanh nghiệp sẽ điều chỉnh lượng 
tiền mặt tối ưu dựa vào mối quan 
hệ giữa các yếu tố này.
Mặc dù có sự gia tăng trong số 
lượng nghiên cứu về chủ đề tiền 
mặt của doanh nghiệp, nhưng tại 
VN, những nghiên cứu về mối 
quan hệ lượng tiền mặt nắm giữ 
và giá trị doanh nghiệp vẫn chưa 
nhiều. Trên cơ sở đó, trong nghiên 
cứu này, tác giả thực hiện kiểm định 
mối quan hệ giữa lượng tiền mặt 
nắm giữ và giá trị doanh nghiệp. 
Ngoài ra, với mục tiêu kiểm định 
rằng liệu doanh nghiệp có giữ 
lượng tiền mặt tối ưu hay không, 
nghiên cứu này tập trung vào kiểm 
định mối quan hệ giữa hai yếu tố 
này để xác định lượng tiền mặt tối 
ưu của doanh nghiệp thông qua mô 
hình phi tuyến bậc hai và bậc ba. 
Phần còn lại của nghiên cứu được 
trình bày như sau: Phần 2 sẽ đưa ra 
thảo luận về cơ sở lý thuyết và các 
bằng chứng thực nghiệm liên quan 
mối quan hệ giữa tiền mặt nắm giữ 
và giá trị doanh nghiệp; phần 3 sẽ 
miêu tả về phương pháp nghiên 
cứu; phần 4 trình bày về dữ liệu 
và phương pháp nghiên cứu; cuối 
cùng, kết luận và hàm ý chính sách 
sẽ được trình bày trong phần 5.
2. Cơ sở lý thuyết và giả thuyết 
nghiên cứu
Đưa ra quyết định nắm giữ một 
lượng tiền mặt trong doanh nghiệp 
hoặc các quyết định liên quan 
đến tài sản tài chính có tính thanh 
khoản cao sẽ ảnh hưởng đến giá trị 
doanh nghiệp, trong một thị trường 
không hiệu quả. Ngoài ra, nắm giữ 
tiền mặt và tài khoản thanh khoản 
cao có sự đánh đổi giữa lợi ích và 
chi phí. Những cơ sở lý thuyết học 
thuật và những bằng chứng thực 
nghiệm đã cho thấy mối quan hệ 
quan hệ giữa lượng tiền mặt nắm 
giữ sẽ ảnh hưởng đến giá trị của 
doanh nghiệp thông qua sự đánh 
đổi này.
2.1. Cơ sở lý thuyết
Hầu hết các nghiên cứu gần 
đây đều cho thấy nắm giữ tiền mặt 
và các sản thanh khoản đều có sự 
đánh đổi giữa lợi ích và chi phí 
nắm giữ. Opler và cộng sự (1999); 
Okzan và Okzan (2004) và hầu hết 
các nghiên cứu đưa ra hai lý do 
cơ bản để nắm giữ tiền mặt, đó là 
động cơ chi phí giao dịch và động 
cơ phòng ngừa.
Thứ nhất, đối với động cơ chi 
phí giao dịch, nắm giữ một lượng 
tiền mặt nhất định sẽ giúp cho 
doanh nghiệp đáp ứng được các 
hoạt động thường xuyên của doanh 
nghiệp. Dựa trên ý tưởng của 
Keynes (1936), động cơ chi phí 
giao dịch được hình thành dựa trên 
chi phí phát sinh khi doanh nghiệp 
phải đối mặt với những giao dịch 
trong chuyển đổi tài sản thành tiền 
mặt cho những hoạt động thường 
xuyên của doanh nghiệp mình. 
Khi doanh nghiệp thiếu nguồn vốn 
nội bộ hoặc tài sản thanh khoản, 
doanh nghiệp sẽ huy động vốn từ 
thị trường bên ngoài, bán những 
tài sản hiện hữu, hạn chế lượng 
cổ phiếu chi trả và bỏ qua những 
cơ hội đầu tư tốt. Hơn nữa, những 
quá trình huy động tiền cho doanh 
nghiệp đều tốn chi phí đáng kể. 
Theo Opler và cộng sự (1999), chi 
phí giao dịch khi huy động vốn 
bên ngoài rất cao bởi vì các chi phí 
cố định để tiếp cận nguồn vốn từ 
thị trường thường cao hơn chi phí 
nắm giữ tiền mặt. Nói cách khác, 
doanh nghiệp sẽ nắm giữ tiền mặt 
để tránh trường hợp chi phí chuyển 
đổi từ tài sản phi tiền mặt sang tài 
sản tiền mặt cao hơn chi phí cơ hội 
của việc nắm giữ tiền mặt. Từ khía 
cạnh này, trữ lượng tiền mặt và tài 
sản thanh khoản cao được coi như 
là tấm đệm cho doanh nghiệp khi 
doanh nghiệp thiếu tiền và hạn chế 
được nguy cơ mất cơ hội đầu tư 
trong trường hợp chi phí giao dịch 
cao. 
Hơn nữa, dựa trên việc bất cân 
xứng thông tin giữa doanh nghiệp 
và nhà đầu tư bên ngoài, Myers 
và Majluf (1984) biện luận những 
quyết định tài trợ cho các dự án 
bằng nguồn tiền từ lợi nhuận giữ 
lại có thể giúp doanh nghiệp quản 
lý được những hoạt động thường 
xuyên của doanh nghiệp thông qua 
việc tối thiểu hóa chi phí huy động 
từ bên ngoài do bất cân xứng thông 
tin và các vấn đề về phát tín hiệu. 
Theo lý thuyết trật tự phân hạng, 
nguồn tài trợ nội bộ bằng tiền mặt 
sẽ được ưu tiên sử dụng đầu tiên, 
sau đó là nợ và cuối cùng là vốn 
cổ phần. Trong trường hợp khoảng 
cách về bất cân xứng thông tin 
giữa người huy động và người tài 
trợ rộng, doanh nghiệp sẽ sử dụng 
những tài sản thanh khoản thay vì 
sử dụng nợ hoặc vốn cổ phần. Do 
đó, theo Myers và Majluf (1984), 
doanh nghiệp không có mức tiền 
mặt tối ưu, nhưng tiền mặt là tấm 
đệm cho doanh nghiệp thông qua 
lợi nhuận giữ lại. 
Thứ hai, động cơ phòng ngừa là 
nguyên nhân để doanh nghiệp nắm 
giữ tiền mặt. Giải thích cho động 
PHÁT TRIỂN & HỘI NHẬP Số 22 (32) - Tháng 05-06/2015
Nghiên Cứu & Trao Đổi
60
cơ phòng ngừa, các nhà nghiên cứu 
dựa trên những nguyên nhân chính 
đó là kiệt quệ tài chính và mục 
tiêu giảm thiểu rủi ro cho những 
tình huống bất ngờ không dự đoán 
được.
Opler và cộng sự (1999) đã 
xây dựng mô hình ước tính mức 
nắm giữ tiền mặt tối ưu của doanh 
nghiệp. Trong kết quả nghiên cứu, 
các tác giả cho thấy doanh nghiệp 
có mức nắm giữ tiền mặt tối ưu 
nhằm giúp cho doanh nghiệp giảm 
thiểu rủi ro do không đủ tiền mặt 
dẫn đến đầu tư dưới mức. Tương 
tự, Almeida và cộng sự (2004) 
cũng cho thấy đối với những doanh 
nghiệp hạn chế tài chính, động cơ 
phòng ngừa chính là nguyên nhân 
chính khiến doanh nghiệp giữ lại 
tiền mặt. Thực hiện nghiên cứu 
dựa trên động cơ giảm thiểu rủi ro, 
Liu và Mauer (2010) kết luận khi 
động cơ giảm rủi ro tăng thì doanh 
nghiệp có xu hướng nắm giữ càng 
nhiều tiền mặt. Hai tác giả lý giải 
khi động cơ giảm rủi ro tăng, các 
trái chủ sẽ yêu cầu doanh nghiệp 
gia tăng tỷ lệ tiền mặt nắm giữ. 
Các tác giả còn cho rằng khi doanh 
nghiệp nhận thấy mức độ rủi ro khi 
tiếp cận với nguồn vốn có chi phí 
cao, các nhà quản trị sẽ gia tăng 
tiền mặt nắm giữ để giảm thiểu rủi 
ro trong tương lai.
Đồng thời, cùng dựa trên động 
cơ phòng ngừa của doanh nghiệp, 
Lins, Servaes và Tufano (2010) 
đã thực hiện kiểm định về mức độ 
nắm giữ tiền mặt và các tài sản phi 
hoạt động tùy theo các yếu tố đặc 
trưng của doanh nghiệp ở 29 quốc 
gia khác nhau. Kết quả nghiên cứu 
cho thấy doanh nghiệp nắm giữ 
khoảng 9% tỷ lệ tiền mặt trên tổng 
tài sản, và phần tiền mặt phi hoạt 
động chiếm khoảng 40%. Các tác 
giả cũng giải thích nắm giữ tiền mặt 
vượt mức là một dạng bảo hiểm cho 
vấn đề kiệt quệ tài chính, và lượng 
tiền mặt phi hoạt động được nắm 
giữ được phục vụ chủ yếu dành cho 
mục đích phòng ngừa rủi ro khỏi 
những nguy cơ tiềm ẩn trong tương 
lai. Ngoài ra, các nghiên cứu của 
Faulkender và Wang (2006), Sola 
và cộng sự (2013) cũng nhận định 
nắm giữ một trữ lượng tiền mặt và 
tài sản thanh khoản nhiều cũng sẽ 
giảm xác suất kiệt quệ tài chính. 
Tuy nhiên, mặc dù nắm giữ tiền 
mặt đem lại lợi ích trong trường 
hợp doanh nghiệp thiếu tiền hoặc 
có cơ hội đầu tư với dự án NPV 
dương, các nghiên cứu của Opler và 
cộng sự (1999) hay Martinez-Sola 
và cộng sự (2013) cho thấy có hai 
chi phí chính phát sinh nếu doanh 
nghiệp nắm giữ quá nhiều tiền mặt. 
Một mặt, chi phí cơ hội xuất hiện 
khi nắm giữ tiền mặt. Martinez-
Sola và cộng sự (2013) giải thích 
rằng tỷ suất sinh lợi nắm giữ tiền 
mặt và tài sản thanh khoản thường 
thấp hơn tỷ suất sinh lợi vào những 
đầu tư khác. Cụ thể, các doanh 
nghiệp có thể phải từ bỏ những 
dự án có NPV dương để nắm giữ 
lượng tiền mặt, từ đó những doanh 
nghiệp này sẽ bỏ qua cơ hội đầu 
tư tốt nhằm tối đa hóa tài sản cho 
các cổ đông. Mặt khác, dự trữ quá 
nhiều tiền mặt cũng làm tăng chi 
phí đại diện giữa nhà quản lý và 
người chủ trong doanh nghiệp. Chi 
phí đại diện này xuất hiện trong 
trường hợp mục tiêu của nhà quản 
lý và cổ đông không đồng nhất. 
Theo Jensen (1986), nhà quản lý sẽ 
nắm giữ tiền mặt và không đầu tư 
vào các dự án tối ưu bởi vì tâm lý e 
ngại rủi ro, hay là đầu tư vào những 
dự án đem lại lợi nhuận riêng cho 
bản thân, hoặc tích lũy tiền mặt, gia 
tăng tài sản kiểm soát. 
Vì vậy, cho đến nay, các quan 
điểm về việc nắm giữ lượng tiền 
mặt ở trong doanh nghiệp vẫn trái 
chiều. Myers và Majluf (1984) 
cho rằng doanh nghiệp nên nắm 
giữ một lượng lớn tiền mặt từ lợi 
nhuận giữ lại nhằm giúp linh hoạt 
được tình hình tài chính. Tuy nhiên, 
Jensen (1986) lại tranh luận doanh 
nghiệp nên tối thiểu lượng tiền mặt 
nắm giữ để tránh chi phí đại diện 
xuất hiện trong doanh nghiệp. Do 
đó, DeAngelo (2007) đã lập luận 
dự trữ quá nhiều tiền mặt sẽ không 
đem lại lợi ích cho doanh bởi vì 
tích lũy tiền mặt có thể đem lại sự 
linh hoạt trong hoạt động tài chính 
của doanh nghiệp nhưng đồng thời 
cũng gây ra chi phí đại diện. Từ đó, 
nhà đầu tư sẽ gây áp lực làm doanh 
nghiệp đưa ra mức dự trữ tiền mặt 
hợp lý để phục vụ cho hoạt động 
thường xuyên, dự phòng cho các 
rủi ro trong tương lai, nhưng đồng 
thời giảm bớt chi phí đại diện.
2.2. Bằng chứng thực nghiệm
Dựa vào những lợi ích và chi 
phí khi nắm giữ tiền mặt, những 
nghiên cứu gần đây đã mở rộng 
mối quan hệ giữa giá trị doanh 
nghiệp và lượng tiền mặt nắm giữ. 
Tác động thật sự của tiền mặt nắm 
giữ lên giá trị của doanh nghiệp 
vẫn còn đang được tranh luận trên 
cơ sở lý thuyết và bằng chứng thực 
nghiệm
Một mặt, có những lập luận 
cho rằng dự trữ tiền mặt sẽ làm 
giảm giá trị doanh nghiệp. Harford 
(1998) kiểm định mối quan hệ giữa 
những doanh nghiệp có hoạt động 
mua lại và lượng tiền mặt nắm giữ. 
Kết quả nghiên cứu cho thấy doanh 
nghiệp có nhiều tiền mặt thông 
thường sẽ thực hiện việc mua lại 
nhiều hơn. Tuy nhiên, hoạt động 
mua lại của những doanh nghiệp 
này lại có xu hướng làm giảm giá 
trị của doanh nghiệp. Bằng chứng 
 Nghiên Cứu & Trao Đổi
Số 20 (30) - Tháng 01-02/2015 PHÁT TRIỂN & HỘI NHẬP 61
thực nghiệm này được giải thích 
dựa trên lý thuyết về dòng tiền tự 
do. Cụ thể là, những nhà quản lý 
của doanh nghiệp có dự trữ tiền 
mặt nhiều thông thường sẽ có tham 
vọng muốn gia tăng quyền lực của 
của mình. Từ đó, nhà quản lý sẽ sử 
dụng tiền không hiệu quả, thực hiện 
những dự án hoặc mua lại những 
doanh nghiệp không đem lại lợi ích 
cho cổ đông. Do đó, doanh nghiệp 
nắm giữ tỷ lệ tiền mặt cao sẽ có 
thành quả doanh nghiệp hoặc giá 
trị doanh nghiệp thấp.
Theo chiều hướng khác, 
Saddour (2006) thực hiện nghiên 
cứu trên mẫu quan sát của thị 
trường Pháp từ giai đoạn 1998 đến 
2002 về giá trị doanh nghiệp và 
tiền mặt nắm giữ. Sử dụng giá trị 
Tobin Q làm chỉ số đo giá trị doanh 
nghiệp, Saddour (2006) phát hiện 
mối quan hệ đồng biến giữa giá trị 
doanh nghiệp và tiền mặt nắm giữ. 
Trong nghiên cứu của mình, tác giả 
giải thích nắm giữ một lượng lớn 
tiền mặt sẽ giúp doanh nghiệp thực 
hiện được những đầu tư tốt mà 
không cần phải huy động từ nguồn 
tài trợ bên ngoài với chi phí cao. 
Do đó, doanh nghiệp nắm giữ tiền 
mặt như là tấm đệm giữa lợi nhuận 
giữ lại và nhu cầu đầu tư (Saddour, 
2006). Ngoài ra, nắm giữ nhiều tiền 
mặt, doanh nghiệp có xu hướng sẽ 
trả nhiều cổ tức hơn hoặc khả năng 
trả nợ cao hơn. Hơn nữa, cùng tư 
tưởng, Fresad (2010) đã dựa trên 
cách tiếp cận dựa trên áp lực cạnh 
tranh của các công ty niêm yết của 
Pháp từ năm 1976 đến năm 2006 
và cho thấy các công ty có mức dự 
trữ tiền mặt cao sẽ có giá trị doanh 
nghiệp cao. Trong nghiên cứu của 
mình, tác giả cũng giải thích dự trữ 
tiền mặt cao giúp doanh nghiệp có 
cơ hội tăng trưởng cao hơn so với 
đối thủ. 
Ngoài ra, có những nghiên cứu 
cho thấy tồn tại mối quan hệ phi 
tuyến giữa nắm giữ tiền mặt và giá 
trị doanh nghiệp. Jang và Sueng 
(2012) cho thấy nếu doanh nghiệp 
giữ lượng tiền mặt nhiều thì giá trị 
doanh nghiệp sẽ giảm xuống. Tuy 
nhiên, mối quan hệ nghịch biến này 
trong nghiên cứu của Jang và Sueng 
(2012) không mạnh bởi vì mối 
quan hệ này sẽ thay đổi theo chiều 
ngược lại tùy thuộc vào thành quả 
tương lai của doanh nghiệp. Nói 
cách khác, mối quan hệ giữa tiền 
mặt và giá trị doanh nghiệp sẽ thay 
đổi theo thời gian. Cụ thể là trong 
giai đoạn này, mối quan hệ này có 
thể dương, nhưng qua giai đoạn 
khác mối quan hệ này lại chuyển 
t ... m đánh đổi giữa lợi ích và chi 
phí khi nắm giữ tiền mặt. Khi 
doanh nghiệp có tiền mặt ít, chi phí 
nắm giữ tiền mặt sẽ ảnh hưởng đến 
giá trị doanh nghiệp. Từ đó, nếu 
doanh nghiệp giữ càng nhiều tiền, 
giá trị doanh nghiệp sẽ càng tăng. 
Tuy nhiên, sau khi mức độ tiền mặt 
đạt đến mức tối ưu, giá trị doanh 
nghiệp sẽ giảm nếu lượng tiền mặt 
nắm giữ tăng.
Do đó, từ cơ sở lý thuyết và 
bằng chứng thực nghiệm đưa ra, 
nghiên cứu này đưa ra giả thuyết:
Ho: Tỷ lệ tiền mặt nắm giữ và 
giá trị doanh nghiệp có mối quan 
hệ phi tuyến với nhau.
3. Dữ liệu và phương pháp 
nghiên cứu
Dữ liệu nghiên cứu được thu 
thập từ các 669 công ty niêm yết 
PHÁT TRIỂN & HỘI NHẬP Số 22 (32) - Tháng 05-06/2015
Nghiên Cứu & Trao Đổi
62
trên sàn chứng khoán TP.HCM 
và Hà Nội từ giai đoạn 2008 đến 
2013 dựa trên báo cáo tài chính, 
báo cáo thường niên của các công 
ty công bố. Dữ liệu không bao gồm 
các công ty sáp nhập, công ty tài 
chính, bảo hiểm và ngân hàng. 
Những công ty không đầy đủ số 
liệu kế toán, hoặc thiếu số liệu giao 
dịch của các chứng khoán đều bị 
loại bỏ. Để tăng tính chính xác của 
bộ dữ liệu, những công ty bị hủy 
niêm yết cũng được sử dụng với 
giai đoạn đủ số liệu tài chính. Do 
đó, số liệu còn lại của dữ liệu còn 
2.572 quan sát. 
Để kiểm định mối quan hệ phi 
tuyến giữa tỷ lệ tiền mặt nắm giữ 
và giá trị doanh nghiệp, nghiên cứu 
này sử dụng cả hai hàm bậc hai và 
bậc ba để kiểm định. Mô hình được 
sử dụng để kiểm định mối quan hệ 
phi tuyến giữa tỷ lệ tiền mặt nắm 
giữ và giá trị doanh nghiệp được sử 
dụng như sau:
TobinQ
i,t
 = α + β
1
 CASH
i,t
 + β
2 
CASH
i,t
 2 + β
3
 GRO + β
4
 CF + β
5 
PROF + u
it
 + v
i 
 (1)
Trong đó: 
TobinQ
i, 
là chỉ số đo lường giá 
trị doanh nghiệp hoặc hiệu quả 
hoạt động của doanh nghiệp. Giá 
trị này thể hiện cho giá trị tài sản 
doanh nghiệp điều chỉnh theo giá 
trị thị trường. Tobin Q được tính 
dựa trên tỷ lệ giá trị thị trường của 
tài sản và nợ trên giá trị sổ sách 
của tài sản và nợ. Tuy nhiên, do dữ 
liệu thị trường nợ không có số liệu 
chính thức nên nghiên cứu này sử 
dụng giá trị sổ sách. 
CASH
i,t
 đại diện cho tỷ lệ tiền 
mặt doanh nghiệp nắm giữ, được 
đo bằng tỷ lệ tiền và khoản tương 
đương tiền trên tổng tài sản.
Ngoài ra, để kiểm soát vấn đề 
sai lệch do thiếu biến, các biến 
kiểm soát được cho vào mô hình 
hồi quy. Các biến quy mô, cơ hội 
tăng trưởng, thanh khoản, đòn bẩy, 
dòng tiền, tăng trưởng thực, lợi 
nhuận là những yếu tố tác động đến 
giá trị của doanh nghiệp. Tuy nhiên, 
theo nghiên cứu của Kim và cộng 
sự (1999), Opler và cộng sự (1999), 
Ozkan và Ozkan (2004), quy mô 
doanh nghiệp, cơ hội tăng trưởng, 
đòn bẩy, thanh khoản là những biến 
tác động đến tỷ lệ tiền mặt nắm giữ. 
Do đó, để kiểm soát vấn đề nội sinh, 
các biến này không được cho vào 
mô hình. Cuối cùng, tăng trưởng 
thực (GRO), dòng tiền (CF) và lợi 
nhuận (PROF) là những biến kiểm 
soát của mô hình.
Để thực hiện kiểm định giả 
thuyết đặt ra, nghiên cứu này chạy 
hồi quy tuyến tính bình phương 
nhỏ nhất tổng quát (Pooled OLS) 
trước. Tuy nhiên, với dữ liệu bảng, 
mô hình hồi quy ảnh hưởng cố định 
(Fixed Effects) và mô hình hồi quy 
ảnh hưởng ngẫu nhiên (Random 
Effects) được sử dụng. Mục đích 
sử dụng hai mô hình sau này nhằm 
tránh sự thiếu sót các nhân tố quan 
trọng ảnh hưởng đến giá trị doanh 
nghiệp và dẫn đến việc đưa ra kết 
quả các hệ số hồi quy bị sai lệch.
Ngoài ra, những nghiên cứu của 
Love và Zicchino (2006), Wikinto 
(2012) hay Sum (2014) cho thấy 
biến độ trễ của TobinQ
i,t 
 có thể 
là một biến giải thích cho biến 
TobinQ
i,t
. Ngoài ra, chuyển đổi sai 
phân bậc nhất của biến TobinQ
i,t 
 có 
thể kiểm soát được tính không đồng 
nhất không quan sát được và giảm 
đi vấn đề nội sinh tiềm tàng do có 
thể có những cú sốc hay những 
nhân tố khác không quan sát được 
tác động đến biến giá trị doanh 
nghiệp và đồng thời cũng tác 
động các biến độc lập khác. Ngoài 
ra, ước lượng hệ số hồi quy bằng 
dữ liệu chéo có thể dẫn đến hiện 
tượng sai lệch do sự tương quan 
phát sinh giữa các biến và sai số. 
Do đó, dựa trên phương pháp của 
Arellano và Bond (1991), phương 
pháp ước lượng tổng quát hóa 
thời điểm (Generalised Method of 
Moments – GMM) được sử dụng. 
Ngoài ra, theo Nickell (1981), khi 
sử dụng dữ liệu bảng với chuỗi 
thời gian ngắn (5 năm) và số lượng 
công ty nhiều (642 công ty) có thể 
dẫn đến sai lệch ước lượng. Do 
đó, sử dụng phương pháp GMM 
có thể kiểm soát được sai lệch này 
(Arellano và Bond, 1991). 
Theo phương pháp ước lượng 
này, tương quan giữa biến công 
cụ và sai số không tồn tại. Do đó, 
để kiểm định tính phù hợp của 
mô hình, kiểm định Sargan đối 
với việc xác định quá mức được 
thực hiện. Ngoài ra, kiểm định sự 
không tồn tại tương quan chuỗi 
bậc hai trong mô hình cũng được 
thực hiện.
4. Kết quả và thảo luận
Tóm tắt về thống kê mô tả 
của các biến sử dụng trong mô 
Biến Trung bình
Độ lệch 
chuẩn
Giá trị 
nhỏ nhất
Giá trị lớn 
nhất
Giá trị doanh nghiệp TobinQ 1.0201 0.46 0.2610 11.9215
Tiền nắm giữ CASH 0.0918 0.11 0.00 0.94
Lợi nhuận PROF 0.07 0.10 -0.65 0.65
Dòng tiền CF 0.11 0.77 -22.9 16.35
Tăng trưởng GRO 0.34 5.72 -0.99 228.65
Bảng 1: Thống kê mô tả
Nguồn: Tính toán của tác giả
Số 22 (32) - Tháng 05-06/2015 PHÁT TRIỂN & HỘI NHẬP 
 Nghiên Cứu & Trao Đổi
63
hình được trình bày trong Bảng 1. 
Giá trị TobinQ nằm trong khoảng 
từ 0,261 đến 11,9215 với độ lệch 
chuẩn 46%. Tỷ lệ tiền mặt trên 
tổng tài sản của các doanh nghiệp 
VN nằm từ 0% đến 94,34%, với 
giá trị trung bình bằng 9,18%. 
Như vậy, nhìn chung, tỷ lệ tiền 
mặt trên tổng tài sản khoản 9,18% 
của các doanh nghiệp VN tương 
đương các doanh nghiệp trên thế 
giới, chẳng hạn như nghiên cứu 
của Ozkan và Ozkan (2004) cho 
các công ty tại Anh (9,9%).
Hệ số tương quan giữa các 
biến được trình bày trong Bảng 2 
không có cặp nào lớn hơn 0,8. Do 
đó, khi sử dụng mô hình hồi quy 
sẽ ít có khả năng gặp hiện tượng 
đa cộng tuyến giữa các biến.
Bảng 3 trình bày kết quả 
hồi quy mối quan hệ giữa giá 
trị doanh nghiệp và tỷ lệ tiền 
mặt nắm giữ dựa trên phương 
trình bậc hai theo phương pháp 
ước lượng OLS, ước lượng ảnh 
hưởng cố định (FEM), ước lượng 
ngẫu nhiên (REM) và ước lượng 
GMM. Kết quả cho thấy tồn tại 
mối quan hệ phi tuyến giữa giá 
trị doanh nghiệp và lượng tiền 
mặt nắm giữ dựa trên hàm bậc 
hai khi sử dụng ước lượng REM 
và FEM; tuy nhiên, mối quan hệ 
này không tồn tại với mô hình 
ước lượng OLS. Nguyên nhân 
giải thích cho hiện tượng này 
có thể do sai lệch do các biến 
không quan sát được trong mô 
hinh OLS, và ước lượng FEM và 
REM có thể dùng đề điều chỉnh 
vấn đề này. Hơn nữa, kiểm định 
Hausman cũng cho thấy mô hình 
FEM là mô hình tĩnh phù hợp 
nhất. Kết quả hồi quy dựa trên 
mô hình ước lượng FEM cho 
thấy hệ số CASH dương và có ý 
nghĩa thống kê tại mức 1% (hệ 
số ước lượng 1,0678), trong khi 
hệ số CASH2 âm và có ý nghĩa 
thống kê tại 1% (hệ số -2,1951). 
Kết quả này hàm ý tồn tại mối 
quan hệ phi tuyến giữa giá trị 
doanh nghiệp và tỷ lệ tiền mặt 
nắm giữ.
Hơn nữa, Bảng 3 cũng cho 
thấy kết quả hồi quy dữ liệu bảng 
động giữa giá trị doanh nghiệp và 
tỷ lệ tiền mặt nắm giữ. Kết quả 
kiểm định tính phù hợp của mô 
hình dựa trên AR(1) và AR(2) 
cũng như kiểm định Sargan cho 
thấy mô hình ước lượng GMM 
hệ thống phù hợp. Kiểm định 
tương quan chuỗi bậc hai cho 
thấy kết quả AR (2) không có ý 
nghĩa thống kê. Ngoài ra, kiểm 
định Sargan về việc xác định quá 
mức chứng minh không tồn tại 
mối tương quan giữa các biến 
công cụ và sai số. Đây là điều 
kiện cần thiết khi số biến công 
cụ nhiều hơn biến trong mô hình. 
Do đó, mô hình ước lượng GMM 
hệ thống sử dụng phù hợp trong 
nghiên cứu này. Kết quả ước 
lượng GMM cho thấy biến độ 
trễ Tobin Q dương và có ý nghĩa 
TobinQ CASH SIZE GRO PROF CFLOW
TobinQ 1
CASH 0.1889* 1
SIZE 0.0839* -0.1153* 1
GRO 0.0166 0.0197 0.0373 1
PROF 0.4241* 0.4308* -0.0688* 0.0200 1
CFLOW 0.0864* 0.0429* 0.0256 0.0185 0.1885* 1
Biến 
Dấu 
kỳ 
vọng
Pooled 
OLS REM FEM GMM
CASH + -0.1432 (0.1793)
0.525*** 
(0.1857)
1.0678*** 
(0.224)
16.841*** 
(4.38)
CASH2 - 0.4102 (0.363)
-0.937*** 
(0.3595)
-2.1951*** 
(0.4133)
-48.374***
(-4.16)
GRO + 0.0040 (0.0109) 0.001 (0.001)
0.002 
(0.0014)
-2.128**
(-1.97)
CFLOW + 2.0381*** (0.0978)
0.0122*** 
(0.0527)
0.0165 
(0.0134)
0.473
(0.72)
PROF + 0.000 (0.001)
2.067*** 
(0.1105)
1.9222*** 
(0.1421)
4.470*
(1.49)
CONST + 0.8848*** (0.0132)
0.7028*** 
(0.0355)
0.5330*** 
(0.0617)
TobinQi,t-1 + 0.420* (1.67)
Hausman test
Chi2 55.81
Pro > Chi2 0.000
AR (1) 0.005
AR (2) 0.213
Sargan test 6.86
p-value 
Sargan test 0.334
Bảng 2: Ma trận tương quan giữa các biến
Nguồn: Tính toán của tác giả
Bảng 3: Kết quả hồi quy mối quan hệ phi tuyến giữa giá trị doanh nghiệp 
và tỷ lệ tiền mặt nắm với hàm bậc hai
PHÁT TRIỂN & HỘI NHẬP Số 22 (32) - Tháng 05-06/2015
Nghiên Cứu & Trao Đổi
64
thống kê ở mức 10%. Đồng thời, 
hệ số hồi quy CASH và CASH2 
đều có ý nghĩa tại 1% và có dấu 
dương, âm lần lượt. Bằng chứng 
này cho thấy giá trị doanh nghiệp 
hiện tại bị ảnh hưởng bởi giá trị 
doanh nghiệp ở quá khứ và giải 
quyết được vấn đề nội sinh liên 
quan đến tỷ lệ nắm giữ tiền mặt. 
Nhìn chung, mối quan hệ phi 
tuyến giữa giá trị doanh nghiệp 
và tỷ lệ tiền mặt nắm giữ dựa trên 
phương trình bậc hai tồn tại ở 
các doanh nghiệp VN và kết quả 
này đồng nhất với nghiên cứu 
Martinez-Sola (2013). Nói cách 
khác, mối quan hệ hình chữ U 
ngược giữa tỷ lệ tiền mặt và giá 
trị doanh nghiệp cho thấy doanh 
nghiệp đánh đổi giữa chi phí và 
lợi ích của việc nắm giữ tiền mặt 
nhằm tối đa hóa giá trị doanh 
nghiệp. Khi doanh nghiệp nắm 
giữ tiền mặt thấp hơn mức tối ưu, 
chi phí nắm tiền mặt sẽ chiếm ưu 
thế. Do đó, doanh nghiệp sẽ gia 
tăng mức nắm giữ này nhằm tối 
đa hóa. Ngược lại, khi vượt qua 
mức tối ưu, càng giữ nhiều tiền 
mặt, giá trị doanh nghiệp càng 
giảm. 
Bảng 4 cho thấy mối quan 
hệ phi tuyến giữa giá trị doanh 
nghiệp và tỷ lệ tiền mặt trên 
tổng tài sản với hàm bậc ba sử 
dụng ước lượng OLS, ước lượng 
REM, FEM và GMM hệ thống. 
Kết quả kiểm định Hausman chỉ 
ra mô hình ước lượng FEM là mô 
hình dữ liệu bảng dạng tĩnh phù 
hợp nhất. Hệ số hồi quy của biến 
CASH dương và có ý nghĩa thống 
kê tại 1% (hệ số bằng 1,495). Hệ 
số hồi quy của biến CASH2 âm 
và có ý nghĩa thống kê tại 1% (hệ 
số bằng 4,289). Hệ số hồi quy 
của biến CASH3 dương (2,1283) 
và có ý nghĩa thống kê tại 10%.
Ngoài ra, kiểm định tính phù 
hợp của mô hình GMM cũng cho 
thấy GMM hệ thống là ước lượng 
có thể sử dụng trong nghiên cứu 
này. Cũng giống như kết quả dựa 
trên phương trình bậc hai, biến 
độ trễ TobinQ dương và có ý 
nghĩa thống kê tại 10%. Kết quả 
này cũng đồng nhất với kết quả 
của Love và Zicchino (2006) và 
Sum (2014). Từ đó, nghiên cứu 
này kết luận thành quả doanh 
nghiệp tại thời điểm hiện tại sẽ bị 
ảnh hưởng bởi thành quả doanh 
nghiệp trong quá khứ. Các hệ số 
của tỷ lệ nắm giữ tiền mặt đều có 
ý nghĩa thống kê và có dấu như 
kỳ vọng. Điều này chứng tỏ, kết 
quả của mô hình này vững, và 
mối quan hệ phi tuyến giữa tiền 
mặt và giá trị doanh nghiệp tồn 
tại ở các công ty niêm yết trên 
sàn chứng khoán VN. 
Mối quan hệ “hình N” này 
hàm ý các doanh nghiệp sẽ điều 
chỉnh tỷ lệ nắm giữ tiền mặt qua 
ba mức độ nắm giữ khác nhau 
để gia tăng được giá trị doanh 
nghiệp. Ở mức độ thấp, doanh 
nghiệp sẽ giữ tiền mặt nhằm gia 
tăng thanh khoản. Khi đạt đến 
mức tối ưu lần thứ nhất, doanh 
nghiệp sẽ bắt đầu điều chỉnh 
lượng tiền mặt để giảm đi chi 
phí đại diện. Tuy nhiên, đến một 
mức nào đó, doanh nghiệp VN sẽ 
gia tăng lại mức tiền mặt để tăng 
giá trị doanh nghiệp.
Hơn nữa, hệ số hồi quy của 
biến lợi nhuận PROF có ý nghĩa 
thống kê ở các mô hình. Kết quả 
này tương tự như kết quả trong 
nghiên cứu của Haugen và Baker 
(1996), Yang và cộng sự (2010) 
và Chen và Chen (2011). Trong 
khi tỷ lệ tăng trưởng không ảnh 
hưởng đến giá trị doanh nghiệp 
ở mô hình FEM, thì tỷ lệ tăng 
trưởng này có tác động đến giá 
trị doanh nghiệp trong ước lượng 
GMM ở cả hai phương trình bậc 
hai và bậc ba.
5. Kết luận và hàm ý
Nghiên cứu này kiểm định mối 
quan hệ phi tuyến giữa giá trị doanh 
nghiệp và tỷ lệ tiền nắm giữ của các 
doanh nghiệp VN từ giai đoạn 2008 
đến 2013. Kết quả cho thấy tồn tại 
Hình 1: Mối quan hệ phi tuyến giữa giá trị doanh nghiệp 
và tiền mặt nắm giữ dựa trên hàm bậc hai
TobinQ = 0.9251+ 1.6059CASH- 2.6344CASH2
Số 22 (32) - Tháng 05-06/2015 PHÁT TRIỂN & HỘI NHẬP 
 Nghiên Cứu & Trao Đổi
65
mối quan hệ phi tuyến bậc hai và 
bậc ba giữa hiệu quả hoạt động của 
doanh nghiệp và tỷ lệ tiền mặt trên 
tổng tài sản của các doanh nghiệp. 
Ở mức độ nắm giữ tiền mặt thấp, 
doanh nghiệp sẽ gia tăng tỷ lệ nắm 
giữ này để tối đa hóa giá trị doanh 
nghiệp, gia tăng tính thanh khoản. 
Tuy nhiên, khi mức nắm giữ này 
tăng, giá trị doanh nghiệp sẽ giảm 
xuống. Nhưng do tâm lý e ngại rủi 
ro và vẫn muốn nắm giữ tiền mặt, 
các doanh nghiệp vẫn nắm giữ đến 
một tỷ lệ nhất định. Từ đó, giá trị 
doanh nghiệp lại gia tăng.
Kết quả nghiên cứu có một số 
hàm ý như sau: 
Một là, đối với các doanh 
nghiệp dựa trên sự đánh đổi giữa 
chi phí và lợi ích của việc nắm giữ 
tiền mặt, các doanh nghiệp sẽ điều 
chỉnh lượng tiền mặt dựa trên tỷ lệ 
tiền mặt tối ưu. Ở mức độ thấp, chi 
phí nắm giữ tiền mặt chiếm ưu thế 
và đóng vai trò quan trọng. Nếu 
các doanh nghiệp không giữ nhiều 
tiền, khả năng thanh khoản thấp, 
và thể hiện tình trạng thiếu tiền cho 
các hoạt động trong tương lai. Do 
đó, càng nhiều tiền, giá trị doanh 
nghiệp càng tăng. Tuy nhiên, vượt 
quá mức tối ưu, giá trị doanh nghiệp 
sẽ giảm, bởi vì tình trạng bất cân 
xứng thông tin giữa bên trong và 
bên ngoài doanh nghiệp. Càng giữ 
nhiều tiền sau mức tối ưu, các nhà 
đầu tư cảm thấy lo lắng vì việc sử 
dụng tiền của doanh nghiệp, từ đây 
gia trí doanh nghiệp sẽ giảm. Do 
đó, các doanh nghiệp nên xác định 
mức nắm giữ tối ưu để điều chỉnh 
tỷ lệ nắm giữ phù hợp với doanh 
nghiệp mình.
Biến 
Dấu 
kỳ 
vọng
Pooled 
OLS REM FEM GMM
CASH + -0.4566 (0.3171)
0.3195 
(0.3252)
1.495*** 
(0.3950)
24.085*** 
(5.607)
CASH2 - 1.9072 (1.3014)
-0.4424 
(1.2896)
-4.289*** 
(1.5017)
-114.169***
(39.113)
CASH3 + -1.5806 (1.3194)
0.3679 
(1.258)
2.8312* 
(1.4113)
80.910* 
(45.964)
GRO + 0.0007 (0.0014)
0.0012 
(0.0013)
0.0018 
(0.0014)
-2.364**
(1.079)
CFLOW + 0.0041 (0.01087)
0.0111 
(0.0113)
0.0193 
(0.0134)
0.525
(0.6536)
PROF + 2.0507*** (0.0.0985)
1.890*** 
(0.1059)
1.6912*** 
(0.1375)
6.323**
(3.1513)
CONST + 0.8937 (0.0152)
0.8695*** 
(0.0178)
0.8344*** 
(0.0193)
TobinQi,t-1 +
0.423* 
(0.249)
Hausman test
Chi2 48.36
Pro > Chi2 0.000
AR (1) 0.022
AR (2) 0.176
Sargan test 3.88
p-value 
Sargan test 0.567
Hình 2: Mối quan hệ phi tuyến giữa giá trị doanh nghiệp 
và tiền mặt nắm giữ dựa trên hàm bậc ba
TobinQ = 0.8344+ 1.945CASH– 4.289CASH2 +2.8312CASH3
Bảng 4: Kết quả hồi quy mối quan hệ phi tuyến giữa giá trị doanh nghiệp 
và tỷ lệ tiền mặt nắm giữ với hàm bậc ba
(Tiếp theo trang 77)