Mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động của các công ty cổ phần ngành thủy sản niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

1. Giới thiệu 
Cấu trúc vốn (CTV) liên quan đến tỷ trọng nợ 
và/hoặc vốn chủ sở hữu được sử dụng bởi một 
công ty để tài trợ cho hoạt động và tài trợ cho tài 
sản của mình. CTV thường được biểu thị dưới dạng 
tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu hoặc tỷ lệ nợ trên tổng 
tài sản... Một số lý thuyết và nghiên cứu trước đây 
đã tập trung vào các khía cạnh đa dạng của CTV, 
nhưng không có lý thuyết duy nhất có thể giải thích 
đầy đủ ảnh hưởng của CTV đối với hiệu quả hoạt 
động của doanh nghiệp và sự tác động của các chỉ 
số đo hiệu quả hoạt động doanh nghiệp đến CTV. 
Các bằng chứng thực nghiệm cho thấy các kết quả 
khác nhau và có sự mâu thuẫn về mối quan hệ này, 
đồng thời chỉ ra rằng nó phụ thuộc đáng kể vào các 
bối cảnh cụ thể. Hơn nữa, dù đã có khá nhiều các 
nghiên cứu liên quan đến CTV (như nghiên cứu 
của Booth và cộng sự 2001, Huang & Song 2006, 
Pandey 2001, Titman & Wessels 1988) đã thực 
hiện nghiên cứu các yếu tố quyết định về CTV, 
nhưng Tian & Zeitun (2007) và Joshua (2007) lập 
luận rằng vẫn còn thiếu bằng chứng thực nghiệm 
về mối quan hệ của CTV đối với hiệu quả hoạt 
động của doanh nghiệp, đặc biệt là còn thiếu 
nghiên cứu ở các nền kinh tế mới nổi. Những vấn 
đề trên khuyến khích nhóm tác giả thực hiện 
nghiên cứu mối quan hệ giữa CTV và hiệu quả hoạt 
động doanh nghiệp trong bối cảnh là thị trường 
Việt Nam - một nền kinh tế mới nổi điển hình 
43
?
Sè 131/2019
QUẢN TRỊ KINH DOANH
thương mại
khoa học
MỐI QUAN HỆ GIỮA CẤU TRÚC VỐN VÀ HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG 
CỦA CÁC CÔNG TY CỔ PHẦN NGÀNH THỦY SẢN NIÊM YẾT 
TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM 
Ngô Thị Ngọc 
Trường Đại học Thương Mại 
Email: ngothingoc@tmu.edu.vn 
Ngô Thùy Dung 
Trường Đại học Thương Mại 
Email: ngothuydung@tmu.edu.vn 
Đặng Thu Trang 
Trường Đại học Thương Mại 
Email: dangthutrang@tmu.edu.vn 
Ngày nhận: 18/04/2019 Ngày nhận lại: 12/05/2019 Ngày duyệt đăng: 21/05/2019 
N
 ghiên cứu này nhằm giải thích mối quan hệ của cấu trúc vốn (CTV) và hiệu quả hoạt động doanh 
nghiệp với bằng chứng thực nghiệm tại Việt Nam. Nhóm tác giả đã chọn mẫu gồm 69 doanh 
nghiệp ngành thủy sản được niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn 2011 - 2017. 
Nhóm tác giả tìm thấy mối quan hệ tiêu cực của hiệu quả hoạt động doanh nghiệp khi đo bằng ROA, ROE 
và EVA với quyết định CTV doanh nghiệp và cũng tìm thấy mối quan hệ có ý nghĩa thống kê giữa CTV với 
hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp, cụ thể: nhóm tác giả tìm thấy mối quan hệ tiêu cực giữa LEV, SLEV 
với ROA và EVA và mối quan hệ tích cực giữa LEV, SLEV với ROE. 
Từ khóa: CTV, hiệu quả hoạt động, ngành thủy sản, thị trường chứng khoán. 
?Đồng thời, số lượng công trình nghiên cứu thực 
hiện về đề tài này ở các nước có nền kinh tế chuyển 
đổi còn chưa nhiều, đặc biệt tại Việt Nam số các 
nghiên cứu còn ít, còn nhiều hạn chế về mặt số liệu, 
chưa có công trình nào nghiên cứu về mối quan hệ 
giữa CTV với hiệu quả hoạt động của các doanh 
nghiệp ngành thủy sản Việt Nam. Vì vậy đề tài này 
giúp bổ sung thêm bằng chứng thực nghiệm về mối 
quan hệ giữa CTV với hiệu quả hoạt động doanh 
nghiệp trong bối cảnh Việt Nam, cụ thể với ngành 
thủy sản. 
2. Tổng quan nghiên cứu 
Như đề cập ở trên, hầu hết các lý thuyết đều 
đồng ý rằng trong một thị trường không hoàn hảo 
trong thế giới thực, nợ có thể ảnh hưởng đến giá trị 
doanh nghiệp hoặc kết quả hoạt động của doanh 
nghiệp bằng nhiều cách. Tuy nhiên, mối quan hệ 
giữa CTV và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp 
là một chủ đề tranh cãi và các bằng chứng thực 
nghiệm dẫn đến các kết luận khác nhau về mối quan 
hệ này. 
Hầu hết các nghiên cứu trước đây đều tìm thấy 
mối quan hệ tích cực giữa đòn bẩy và hiệu quả hoạt 
động doanh nghiệp. Ví dụ như, Ross (1977) tuyên 
bố rằng một doanh nghiệp kém phát triển sẽ có nguy 
cơ phá sản cao hơn so với một doanh nghiệp phát 
triển mạnh khi tăng tỷ trọng nợ trong CTV. Do đó có 
thể hiểu rằng giá trị doanh nghiệp có thể tăng khi tỷ 
lệ nợ tăng vì tỷ lệ nợ tăng làm tăng nhận thức của thị 
trường về tình hình của doanh nghiệp; Berger và 
Bonaccorsi di Patti (2006) đã sử dụng dữ liệu về 
ngành ngân hàng Hoa Kỳ trong nghiên cứu của họ 
và chỉ ra rằng tỷ lệ nợ cao hơn có liên quan đến hiệu 
quả hoạt động của doanh nghiệp ngày càng tăng (có 
thể được đo bằng hiệu quả lợi nhuận của doanh 
nghiệp đó). Cụ thể, nghiên cứu cho thấy khi tỷ lệ nợ 
tăng 1% thì hiệu quả lợi nhuận tăng lên 6%. Họ lập 
luận rằng việc sử dụng nhiều nợ hơn có thể làm 
giảm chi phí vốn của doanh nghiệp hoặc khuyến 
khích các nhà quản lý hành động nhiều hơn vì lợi 
ích của các cổ đông, khi đó sẽ làm tăng giá trị của 
doanh nghiệp; Abor (2005) đã sử dụng phân tích 
tương quan và các phân tích hồi quy để kiểm tra mối 
quan hệ giữa CTV và khả năng sinh lợi của các 
doanh nghiệp niêm yết tại Sở Giao dịch Chứng 
khoán Ghana trong 5 năm từ năm 1998 đến năm 
2002, ông tìm thấy tác động tích cực của hệ số nợ 
được đo bằng tỷ lệ nợ ngắn hạn, nợ dài hạn đối với 
tổng tài sản và tổng nợ trên tổng tài sản tới lợi nhuận 
trên vốn chủ sở hữu; Sử dụng phương pháp tương tự 
như Abor (2005), Gill, Biger và Mathur (2011) đã 
chỉ ra rằng có sự liên kết tích cực đáng kể giữa CTV 
được đo bằng tổng nợ đối với tổng tài sản, nợ ngắn 
hạn trên tổng tài sản và nợ dài hạn tài sản và hiệu 
quả hoạt động doanh nghiệp. 
Tuy nhiên, một số nghiên cứu, đặc biệt là những 
nghiên cứu được thực hiện ở các nền kinh tế mới nổi 
hoặc chuyển đổi đã cho thấy một mối liên hệ tiêu 
cực giữa CTV và kết quả hoạt động của doanh 
nghiệp. Với bảng cân đối không cân bằng của 167 
doanh nghiệp Jordan trong giai đoạn 1989-2003 và 
một mô hình tác động ngẫu nhiên (REM) cho dữ 
liệu không cân đối, Tian và Zeitun (2007) cho thấy 
khoản nợ có ảnh hưởng tiêu cực đến hiệu quả hoạt 
động của doanh nghiệp, cả về kế toán lẫn hiệu quả 
hoạt động thị trường. Trong nghiên cứu này, hiệu 
quả hoạt động thị trường của các doanh nghiệp được 
xác định bằng giá trị thị trường của họ lên giá trị sổ 
sách, giá mỗi cổ phần đối với thu nhập trên mỗi cổ 
phiếu, giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu lên giá 
trị sổ sách của cổ phiếu, ROE, ROA và lợi nhuận 
trước lãi thuế cộng khấu hao cho tổng tài sản được 
sử dụng làm các biện pháp đại diện cho kết quả thực 
hiện kế toán. Giải thích của họ dựa trên luận cứ của 
Harris và Raviv (1991) là đánh giá thấp các chi phí 
phá sản trong thanh lý hoặc tái tổ chức có thể khiến 
các doanh nghiệp phải chịu nợ nhiều hơn mức họ 
cần; do đó, tỷ lệ nợ cao sẽ làm giảm hiệu quả hoạt 
động của doanh nghiệp. Majumdar và Chhibber 
(1999), sử dụng một mô hình hồi quy để điều tra hơn 
1.000 doanh nghiệp Ấn Độ, cũng nhận thấy rằng có 
một mối quan hệ tiêu cực giữa CTV (đo bằng nợ đến 
vốn chủ sở hữu) và khả năng sinh lời của doanh 
nghiệp (được tính bằng tỷ lệ lợi nhuận so với doanh 
thu). Tuy nhiên, việc giải thích của họ dựa trên điều 
kiện của thị trường Ấn Độ, trong đó vai trò của nợ 
như một kênh giám sát để cải thiện hiệu quả hoạt 
động của doanh nghiệp là không đáng kể. Do đó, 
Sè 131/201944
QUẢN TRỊ KINH DOANH
thương mại
khoa học
dòng tiền lớn từ nợ có thể dẫn các nhà quản lý thực 
hiện hành vi tùy ý hoặc ảnh hưởng tiêu cực đến hiệu 
quả hoạt động của doanh nghiệp. 
Mặc dù một số nghiên cứu liên quan đến CTV đã 
được tiến hành, nhưng chỉ có một số ít các nghiên 
cứu trong lĩnh vực này ở Việt Nam. Đến nay, chỉ có 
rất ít nghiên cứu công bố về quyết định CTV tại các 
doanh nghiệp Việt Nam. Bên cạnh đó, sự liên kết 
giữa quyết định CTV và kết quả hoạt động của 
doanh nghiệp chưa được khai thác đầy đủ, mặc dù 
hầu hết các doanh nghiệp Việt Nam đều nhận thức 
được tác động mạnh mẽ của nợ đối với hoạt động 
kinh doanh. 
Biger và cộng sự (2008) sử dụng dữ liệu khảo 
sát doanh nghiệp từ 2002-2003 do Tổng cục Thống 
kê thực hiện để nghiên cứu về cơ cấu nguồn vốn 
của các doanh nghiệp Việt Nam. Mẫu nghiên cứu 
bao gồm 378 doanh nghiệp có trên 10 nhân viên 
được chọn lọc từ dữ liệu khảo sát. Kết quả nghiên 
cứu này như sau: (1) Hệ số nợ dài hạn của các 
doanh nghiệp Việt Nam chỉ ở mức khoảng 20%, các 
doanh nghiệp có ít cơ hội đầu tư dài hạn, do vậy khả 
năng sinh lời dài hạn thấp; (2) hệ số nợ của các 
doanh nghiệp có quan hệ cùng chiều với quy mô 
của doanh nghiệp, tỷ lệ sở hữu cổ phiếu của người 
quản lý và có tương quan ngược chiều với mức sinh 
lời và khấu hao; (3) hệ số nợ có quan hệ ngược 
chiều với tài sản cố định, thuế suất và cơ hội tăng 
trưởng của doanh nghiệp. 
Phan Thanh Hiệp (2016) có nghiên cứu các nhân 
tố ảnh hưởng đến CTV của doanh nghiệp công 
nghiệp nhìn từ mô hình GMM, dữ liệu từ 95 DNNY 
ngành công nghiệp, giai đoạn 2007-2013. Kết quả 
thực nghiệm cho thấy: (1) Doanh nghiệp có quy mô 
càng lớn thì càng có xu hướng sử dụng nhiều vốn 
vay hơn trong tổng tài sản. (2) Nhân tố khả năng 
sinh lời có ảnh hưởng ngược chiều lên CTV của 
doanh nghiệp. Điều này có thể được giải thích rằng, 
doanh nghiệp càng có khả năng sinh lời tốt thì họ lại 
có xu hướng giảm tỷ trọng nợ trên tổng tài sản chứ 
không có xu hướng vay nợ nhiều hơn để tận dụng lợi 
ích của lá chắn thuế. (3) Tính chất hữu hình của tài 
sản tác động ngược chiều lên CTV của doanh 
nghiệp, điều này ngược lại với thông thường doanh 
nghiệp có tăng trưởng về tài sản cố định, sẽ gia tăng 
vay nợ do gia tăng nguồn tài sản đảm bảo cho các 
khoản vay, nhưng thực tế kết quả cho thấy, doanh 
nghiệp đầu tư tài sản cố định chủ yếu bằng lợi nhuận 
giữ lại hoặc gia tăng vốn chủ sở hữu, chứ không ưu 
tiên sử dụng từ những khoản vay. Dường như lý 
thuyết trật tự phân hạng tỏ ra phù hợp hơn các lý 
thuyết khác khi giải thích sự vận động của CTV các 
doanh nghiệp sản xuất công nghiệp Việt Nam. Về 
tính thanh khoản của tài sản, kết quả thực nghiệm 
cho thấy, nhân tố này tác động ngược chiều lên CTV 
của doanh nghiệp. 
Cảnh và cộng sự (2017) nghiên cứu dựa trên 438 
doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán 
Việt Nam trong giai đoạn 2006-2015 dựa trên 3 lý 
thuyết nền tảng là lý thuyết đánh đổi, lý thuyết 
người đại diện và lý thuyết định điểm thị trường. 
Kết quả của nghiên cứu cho thấy quy mô, tài sản cố 
định và tăng trưởng có quan hệ thuận chiều với hệ 
số nợ, còn lợi nhuận sau thuế và khấu hao có quan 
hệ ngược chiều. Kết quả này cũng ủng hộ các giả 
thuyết nghiên cứu của tác giả dựa trên các lý thuyết 
cơ sở. 
3. Phương pháp nghiên cứu 
Nhóm tác giả sử dụng dữ liệu thứ cấp của 69 
công ty ngành thủy sản Việt Nam được niêm yết từ 
năm 2011 đến 2017. Dữ liệu được thiết lập dưới 
dạng dữ liệu bảng để sử dụng các lợi thế của ước 
tính với số lượng quan sát hoặc mức gia tăng, do đó 
cải thiện hiệu quả của các công cụ ước tính. 
Từ dữ liệu thô, tất cả các biến, bao gồm các biến 
phụ thuộc, độc lập và kiểm soát để đo CTV và hiệu 
quả hoạt động doanh nghiệp đã được nhóm tác giả 
tính toán. Trong bước tiếp theo, quy trình làm sạch 
dữ liệu đã được bắt đầu bằng cách bỏ các biến và 
quan sát với dữ liệu chính bị thiếu hoặc chứa dữ liệu 
tiêu cực. Ví dụ: các quan sát có tỷ lệ nợ trên 100% 
sẽ bị xóa. Các quan sát của các công ty bị sáp nhập 
hoặc mua lại cũng bị loại bỏ để giảm thiểu sai lệch 
kết quả hồi quy. Để đảm bảo đủ số quan sát cho kết 
quả nghiên cứu có ý nghĩa, nhóm tác giả thực hiện 
kỹ thuật bù khuyết, đối với các dữ liệu bị thiếu nhóm 
tác giả thực hiện tính toán giá trị bình quân để bù lại 
dữ liệu thiếu đó. Kết quả của quá trình làm sạch dữ 
45
?
Sè 131/2019
QUẢN TRỊ KINH DOANH
thương mại
khoa học
?liệu này là một bộ dữ liệu bảng cân bằng với 483 
quan sát của 69 công ty kéo trong 7 năm từ năm 
2011 đến 2017. 
Ba biến được sử dụng để đo hiệu quả hoạt động 
doanh nghiệp bao gồm ROA, ROE và EVA, trong 
đó: ROA và ROE là biến dựa trên các nghiên cứu 
của Gill, Biger & Mathur (2011) và Tian & Zeitun 
(2007); và biến giá trị kinh tế gia tăng EVA là biến 
dựa trên các nghiên cứu của Brigham cùng cộng sự 
(2005) và Johan Hendrik Poker cùng các cộng sự 
(2015); CTV được đo lường theo nhiều cách khác 
nhau, bao gồm nợ 
dài hạn trên tổng tài 
sản, nợ ngắn hạn 
trên tổng tài sản và 
tổng nợ trên tổng 
tài sản (Céspedes, 
González & 
Molina 2010; 
Chakraborty 2010; 
Kayo & Kimura 
2011; Pandey 
2001); Bên cạnh 
đó, nhóm tác giả 
còn đưa vào mô 
hình một số biến 
kiểm soát dựa trên 
các nghiên cứu của Brailsford, Oliver và Pua 
(2002), Fazlzadeh (2011), Kayo và Kimura (2011), 
Gurcharan (2010), Chakraborty (2010), Huang và 
Song (2006) và Pandey (2001) để làm tăng thêm 
hiệu quả của mô hình nghiên cứu là kích thước 
doanh nghiệp SIZE, tỷ lệ tăng trưởng GROWTH, 
khả năng thanh khoản LIQ và tỷ lệ cổ tức DIV. 
Mô hình nghiên cứu được thể hiện qua hình vẽ 
dưới đây: 
Sè 131/201946
QUẢN TRỊ KINH DOANH
thương mại
khoa học
Bảng 1: Mô tả các biến nghiên cứu trong mô hình 
Nguồn: Tác giả tổng hợp từ các nghiên cứu 
 7rQELӃQ ĈROѭӡQJ 
%LӃQ ÿR KLӋX TXҧ 
KRҥW ÿӝQJ GRDQK
QJKLӋS 
ROA 7KXQKұSVDXWKXӃWәQJWjLVҧQ 
ROE 7KXQKұSVDXWKXӃYӕQFKӫVӣKӳX 
EVA Thu nhұp sau thuӃ - (WACC% x tәng vӕQÿmÿҫu 
Wѭ 
%LӃQÿRCTV LEV 7әQJQӧWәQJWjLVҧQ 
LLEV 1ӧGjLKҥQWәQJWjLVҧQ 
SLEV 1ӧQJҳQKҥQWәQJWjLVҧQ 
KtFK WKѭӟF GRDQK
QJKLӋS 
SIZE *LiWUӏWәQJWjLVҧQFӫDGRDQKQJKLӋS 
Tӹ OӋWăQJWUѭӣQJ GROWTH 7ӹ OӋSKҫQWUăPWKD\ÿәLYӅGRDQKWKXTXDFiFQăP 
7KDQKNKRҧQ LIQ 7LӅQPһWYjWjLVҧQWѭѫQJÿѭѫQJtiӅQ/WәQJWjLVҧQ 
Tӹ OӋFәWӭF DIV CәWӭFWLӅQ mһW/thӏ giá FәSKLӃX 
Hình 1: Mô hình nghiên cứu 
SIZE, GROWTH, 
LIQ, DIV 
HiӋu quҧ hoҥt 
ÿӝng doanh 
nghiӋp 
ROA 
ROE 
EVA 
CTV 
LEV 
LLEV 
SLEV 
SIZE, GROWTH, 
LIQ, DIV 
Nhóm tác giả đã thực hiện việc phân tích dữ liệu 
nghiên cứu trên phần mềm xử lý dữ liệu Stata v13. 
Đầu tiên, để khám phá dữ liệu và hỗ trợ xác định các 
lỗi dữ liệu tiềm ẩn, thống kê mô tả được sử dụng để 
tóm tắt và mô tả các biến số. Bước thống kê mô tả 
này được sử dụng để khám phá dữ liệu và xác định 
bất kỳ lỗi dữ liệu tiềm năng nào. 
Tiếp theo, nhóm tác giả sử dụng phân tích tương 
quan cho các biến để khám phá mối quan hệ giữa 
CTV và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp. Bước này 
được thực hiện cùng với thử nghiệm hệ số phóng đại 
phương sai (VIF) để kiểm tra sự tồn tại của hiện 
tượng đa cộng tuyến giữa các biến. 
Bước tiếp, nhóm tác giả thực hiện phân tích hồi 
quy bội trên dữ liệu bảng để điều tra mức độ và 
hướng mối quan hệ của các biến sau khi kiểm soát 
các đặc điểm của công ty trong ngành. Tác giả sử 
dụng các phương pháp ước tính FEM và REM, đây 
là các kỹ thuật phổ biến để ước tính dữ liệu bảng. 
Cụ thể, mô hình tuyến tính có thể được trình bày 
như sau: 
yit = αi + x(i,t-n) * βi + μ(i,t) 
và 
yit = αi + x(i,t) * βi + μit 
Trong đó: i: quan sát thứ i 
t: thời gian (t-n: Thời gian thứ t-n) 
y: Biến phụ thuộc của quan sát 
x: Biến giải thích của quan sát 
β: hệ số hồi quy 
µ: nhiễu ngẫu nhiên 
Để xác định mô hình nào tốt hơn, kiểm định F-
test cho mô hình FEM, kiểm định BREMusch-
Pagan Lagrange Multiplier cho REM và kiểm định 
Hausman cho cả hai mô hình cố định FEM và ngẫu 
nhiên REM đã được tiến hành. Hơn nữa, kiểm định 
Wald (White), Wooldridge, LM test được sử dụng 
để phát hiện khuyết tật, nếu phát hiện phương sai sai 
số thay đổi và hiện tượng tương quan chuỗi, nhóm 
tác giả ... uận chiều của GROWTH và 
SIZE lên các tỷ lệ nợ dài hạn và nghịch chiều với tỷ 
lệ nợ ngắn hạn của doanh nghiệp, trong khi DIV tác 
động nghịch chiều lên các tỷ lệ này. 
Kết quả hồi quy đo tác động của CTV đến hiệu 
quả hoạt động doanh nghiệp 
49
?
Sè 131/2019
QUẢN TRỊ KINH DOANH
thương mại
khoa học
Bảng 6: Kết quả hồi quy đo tác động 
của hiệu quả hoạt động doanh nghiệp với quyết định CTV 
Các mức ý nghĩa: *** p<0.01, ** p<0.05, * p<0.1 
Nguồn: Tác giả tổng hợp từ xử lý dữ liệu thu thập 
+LӋXFKӍQK
REM 
+LӋXFKӍQK
FEM 
+LӋXFKӍQK
REM 
%LӃQQJKLên cӭu LEV LLEV SLEV 
ROA -7.755*** 0.00719 -7.756*** 
[-6.87] [1.26] [-6.86] 
ROE 0.612 -0.00263*** 0.627 
[1.25] [-0.36] [1.29] 
EVA 0.106 -0.00313*** 0.109 
[1.79] [-1.88] [1.78] 
DIV 0.174*** -0.00765*** -0.16*** 
[-1.01] [-1.56] [-0.93] 
GROWTH 0.676 0.00653*** -0.694 
[0.92] [-1.26] [0.95] 
LIQ 0.391 0.0146 0.378 
[2.23] [3.67] [2.18] 
SIZE 0.103*** 0.0160 -0.13*** 
[-0.98] [5.46] [-1.21] 
_cons 2.436 -0.391*** 3.105 
[0.93] [-5.18] [1.16] 
N 483 483 483 
R-sq 0.606 0.318 0.606 
Hausman >0.05 0.05 
7ѭѫQJTXDQFKXӛi <0.05 <0.05 <0.05 
3KѭѫQJVDLWKD\ÿәi >0.05 0.05 
?Kết quả hồi quy cho ROA 
Với phương trình phân tích hồi quy của LEV, 
LLEV và SLEV tới ROA. Kết quả đưa ra mô hình 
FEM phù hợp cho phân tích LEV và SLEV, tuy 
nhiên mô hình bị tương quan chuỗi và phương sai 
sai số thay đổi, nên nhóm tác giả tiến hành hiệu 
chỉnh mô hình, kết quả tổng hợp thu được như sau 
(bảng 7): 
Kết quả chỉ ra LEV và SLEV tác động ngược 
chiều lên ROA, kết quả này chỉ ra việc sử dụng đòn 
bẩy tài chính các doanh nghiệp không hiệu quả 
ROA. Sử dụng nợ tăng chủ yếu tập trung vào mở 
rộng quy mô tổng tài sản nhưng lợi nhuận chưa có 
dấu hiệu tăng theo quy mô. Việc sử dụng nợ ngắn 
hạn cũng như tỷ lệ nợ mang lại sự kìm hãm cho 
ROA của doanh nghiệp. Các áp lực về trả lãi vay lớn 
làm doanh nghiệp không phát huy được lợi thế của 
việc sử dụng nợ. Trong khi đó, LLEV không tác 
động lên ROA. Cho thấy tỷ lệ nợ dài hạn không là 
yếu tố làm cho ROA của doanh nghiệp thay đổi. Với 
hoạt động doanh nghiệp sử dụng tỷ lệ nợ dài hạn 
chiếm tỷ lệ thấp hơn nhiều so với tỷ lệ nợ ngắn hạn 
nên việc sử dụng nợ dài hạn không ảnh hưởng tới 
hiệu quả hoạt động doanh nghiệp ROA 
Kết quả hồi quy cho ROE (Bảng 8) 
LEV và SLEV tác động cùng chiều lên ROE cho 
thấy đòn bẩy tài chính có ý nghĩa tích cực tới hiệu 
quả ROE, đồng thời với tỷ lệ sử dụng nợ ngắn hạn 
Sè 131/201950
QUẢN TRỊ KINH DOANH
thương mại
khoa học
Bảng 7: Kết quả hồi quy đo tác độngcủa LEV, LLEV và SLEV tới ROA 
Các mức ý nghĩa: *** p<0.01, ** p<0.05, * p<0.1 
Nguồn: Tác giả tổng hợp từ xử lý dữ liệu thu thập 
 LEV LLEV SLEV 
 FEM hiӋu chӍnh FEM REM-final FEM hiӋu chӍnh 
BiӃn nghiên cӭu ROA ROA ROA ROA 
LEV/LLEV/SLEV -0.0789*** 0.389 0.0872 -0.0787*** 
 (0.0159) (0.370) (0.244) (0.00689) 
DIV 0.00133 0.0143 0.106** 0.000880 
 (0.0200) (0.0590) (0.0458) (0.00778) 
GROWTH 0.129* 0.139* 0.132** 0.130** 
 (0.0663) (0.0707) (0.0658) (0.0490) 
LIQ 0.0721** -0.0937 -0.0454 0.0657*** 
 (0.0329) (0.0773) (0.0375) (0.0126) 
SIZE -0.0356 0.0162 0.0203 -0.0352 
 (0.0273) (0.0549) (0.0228) (0.0232) 
Constant 0.911 -0.402 -0.578 0.904 
 (0.720) (1.448) (0.603) (0.615) 
N 483 483 483 483 
R-sq 0.606 0.044 0.607 
Hausman >0.05 >0.05 
Tӵ WѭѫQJTXDQ 0.05 <0.05 
3KѭѫQJVDLWKD\ÿәi 0.05 <0.05 
là chủ yếu, trong khi đó tỷ lệ nợ dài hạn không có ý 
nghĩa trong việc tác động tới ROE (LLEV không tác 
động lên ROE). Với doanh nghiệp sử dụng tỷ lệ nợ 
dài hạn chiếm tỷ lệ thấp hơn nhiều so với tỷ lệ nợ 
ngắn hạn nên việc sử dụng nợ dài hạn không ảnh 
hưởng tới hiệu quả hoạt động doanh nghiệp, đồng 
thời tỷ suất lợi nhuận đang có xu hướng cao hơn lãi 
suất cho vay. 
Kết quả hồi quy cho EVA (Bảng 9) 
LEV ảnh hưởng ngược chiều lên EVA cho thấy 
việc gia tăng nợ là dấu hiệu cho việc doanh 
nghiệp đang cần vốn hay tín hiệu khó khăn trong 
việc sử dụng vốn. Tỷ lệ lợi nhuận giữ lại ít làm 
cho doanh nghiệp khó khăn trong việc sử dụng 
vốn. Những tín hiệu này làm cho EVA giảm 
xuống do lý thuyết thông tin. SLEV ảnh hưởng 
ngược chiều lên EVA giống như LEV do tỷ lệ nợ 
ngắn hạn được coi là CTV chính trong cơ cấu vốn 
của các doanh nghiệp 
5. Kết luận và phát hiện 
Kết quả nghiên cứu cho thấy khả năng sinh lời 
(ROA, ROE) có mối quan hệ ngược chiều với hệ 
số nợ vay, kết quả này phù hợp với các nghiên cứu 
của Kester (1986); Friend và Lang (1988); Griner 
và Gordon (1995); Shyam - Sunder và Myer 
(1999); Serrasqueiro và Caetano (2015), các 
doanh nghiệp làm ăn tốt có xu hướng vay nợ ít 
hơn. Kết quả này đúng với lý thuyết trật tự phân 
hạng, tuy nhiên ở một góc độ khác, trật tự ưu tiên 
khi huy động vốn của các doanh nghiệp Việt Nam 
không hoàn toàn giống như giả thuyết mà lý 
51
?
Sè 131/2019
QUẢN TRỊ KINH DOANH
thương mại
khoa học
Bảng 8: Kết quả hồi quy đo tác động của LEV, LLEV và SLEV tới ROE 
Các mức ý nghĩa: *** p<0.01, ** p<0.05, * p<0.1 
Nguồn: Tác giả tổng hợp từ xử lý dữ liệu thu thập 
 LEV LLEV SLEV 
 HiӋu chӍnh REM FEM REM HiӋu chӍnh REM 
BiӃn nghiên cӭu ROE ROE ROE 
LEV/LLEV/SLEV 0.0141** 0.00511 -0.127 0.0140** 
 (0.00573) (0.348) (0.186) (0.00572) 
DIV -0.0340* -0.0338 -0.00658 -0.0339* 
 (0.0186) (0.0533) (0.0340) (0.0186) 
GROWTH 0.0365 0.0368 0.0236 0.0363 
 (0.0225) (0.0684) (0.0575) (0.0225) 
LIQ 0.0328 0.0559 0.0255 0.0340 
 (0.0457) (0.0741) (0.0257) (0.0456) 
SIZE -0.0640** -0.0732 -0.0163 -0.0641** 
 (0.0297) (0.0520) (0.0153) (0.0299) 
Constant 1.765** 2.003 0.505 1.767** 
 (0.810) (1.372) (0.405) (0.814) 
N 483 483 483 483 
R-sq 0.471 0.22 0.471 
Hausman >0.05 >0.05 >0.05 
Tӵ WѭѫQJTXDQ 0.05 <0.05 
?thuyết trật tự phân hạng đưa ra. Do thị trường trái 
phiếu chưa phát triển, các doanh nghiệp chủ yếu 
dựa vào nguồn vốn vay ngắn hạn ngân hàng; khi 
cần huy động vốn dài hạn, các doanh nghiệp 
thường ưu tiên phát hành cổ phiếu vì họ có thể thu 
được thêm thặng dư vốn mà không phải chịu nhiều 
ràng buộc. Bên cạnh đó, tấm chắn thuế của nợ vay 
còn hạn chế ở nước ta. Những lý do này khiến các 
doanh nghiệp thường ưa thích tài trợ bằng vốn chủ 
sở hữu hơn là vốn vay. 
Nghiên cứu này cũng cung cấp bằng chứng về 
mối quan hệ tiêu cực/tích cực giữa CTV và hiệu 
quả hoạt động của công ty, cụ thể, tỷ lệ nợ ngắn 
hạn và tổng nợ đều có ảnh hưởng tiêu cực đến 
ROE và EVA. Kết quả này phù hợp với nghiên cứu 
của Tian và Zeitun (2007), Joshua (2007) và 
Majumdar và Chhibber (1999) trong bối cảnh các 
thị trường mới nổi. Lý giải cho điều này, theo báo 
cáo của Công ty kiểm toán và tư vấn quốc tế (IFC) 
cho thấy hệ thống tài chính Việt Nam còn kém 
phát triển, bị chi phối bởi hệ thống ngân hàng, 
trong đó Ngân hàng Nhà nước vẫn kiểm soát thị 
trường tiền gửi và tín dụng. Hơn nữa theo quan 
điểm của chủ công ty, các nhà quản lý nhận thức 
được sự kém hiệu quả của việc theo dõi nợ, do đó, 
việc tăng nợ có thể giúp họ có được nhiều tiền mặt 
hơn để thực hiện các khoản đầu tư tùy ý, tuy nhiên 
nó lại ảnh hưởng tiêu cực đến hiệu quả hoạt động 
Sè 131/201952
QUẢN TRỊ KINH DOANH
thương mại
khoa học
Bảng 9: Kết quả hồi quy đo tác động của LEV, LLEV và EVA tới EVA 
Các mức ý nghĩa: *** p<0.01, ** p<0.05, * p<0.1 
Nguồn: Tác giả tổng hợp từ xử lý dữ liệu thu thập 
 LEV LLEV SLEV 
 HiӋu chӍnh REM HiӋu chӍnh HiӋu chӍnh REM 
BiӃn nghiên cӭu EVA EVA EVA 
LEV/LLEV/SLEV -0.00902** -0.134 -0.00876** 
 (0.00395) (0.809) (0.00372) 
DIV 0.167* 0.0629 0.167* 
 (0.0910) (0.0790) (0.0910) 
GROWTH 0.0160 -0.0182 0.0161 
 (0.0336) (0.107) (0.0337) 
LIQ 0.0162 0.0463 0.0149 
 (0.0823) (0.151) (0.0816) 
SIZE 0.180** 0.223 0.180** 
 (0.0724) (0.109) (0.0724) 
Constant 1.286 0.0614 1.279 
 (1.980) (2.893) (1.982) 
N 483 483 483 
R-sq 0.392 0.40 0392 
Hausman 0.05 <0.05 
Tӵ WѭѫQJTXDQ <0.05 <0.05 <0.05 
3KѭѫQJVDLWKD\ÿәi 0.05 <0.05 
của công ty. Một lý do nữa là nợ ngắn hạn chiếm 
phần lớn CTV của các doanh nghiệp niêm yết của 
Việt Nam, điều này thường xảy ra ở các nước đang 
phát triển không riêng gì Việt Nam. Cụ thể, trong 
khi tỷ lệ nợ dài hạn trung bình chỉ là 2,639%, tỷ lệ 
trung bình của nợ ngắn hạn là 62,173%. Trong khi 
đó, người ta đồng ý rằng nợ ngắn hạn đẩy các công 
ty đến nguy cơ tái cấp vốn, từ đó ảnh hưởng tiêu 
cực đến hiệu quả hoạt động của công ty. Hơn nữa, 
tỷ lệ nợ dài hạn thấp hàm ý mức đầu tư dài hạn 
thấp và do đó lợi nhuận thấp trong tương lai, và 
đây cũng là lý do cho thấy tỷ lệ nợ dài hạn không 
có ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động doanh 
nghiệp; Lý do nữa là, ngành thủy sản là một ngành 
đòi hỏi đầu tư vốn lớn với thời gian thu hồi lâu 
trong khi nguồn vốn tự có của người dân và doanh 
nghiệp còn hạn chế nên vẫn phụ thuộc vào vốn vay 
ngân hàng. Theo báo cáo ngành thủy sản 2018, các 
doanh nghiệp này được vay vốn với lãi suất 11%, 
dù được ưu đãi nhưng vẫn còn cao hơn nhiều các 
nước quanh khu vực khoảng 5-8%. Thống kê chi 
phí vốn có thể chiếm trên 30% lợi nhuận gộp 
doanh nghiệp, thậm chí có doanh nghiệp vì lãi vay 
cao mà thua lỗ như: thủy sản Bình An, thủy sản 
Hùng Vương... Vì vậy mà có thể dễ dàng giải thích 
mối quan hệ tiêu cực giữa tỷ lệ nợ với hiệu quả 
hoạt động doanh nghiệp. 
Trong nghiên cứu với dữ liệu nhóm tác giả sử 
dụng, nhóm tác giả không thấy có mối quan hệ 
giữa việc thay đổi tỷ lệ nợ dài hạn với hiệu quả 
hoạt động của doanh nghiệp, điều này có thể lý 
giải là do đặc trưng ngành nghề và nhu cầu về vốn 
ngắn hạn của các doanh nghiệp ngành thủy sản 
Việt Nam lớn hơn rất nhiều so với nợ dài hạn dẫn 
đến kết quả phân tích chưa tìm thấy mối quan hệ 
nào giữa tỷ lệ nợ dài hạn với hiệu quả hoạt động 
doanh nghiệp. 
Kết quả nghiên cứu và các phát hiện trên có ý 
nghĩa quan trọng đối với các nhà hoạch định chính 
sách trong việc tìm kiếm các giải pháp phát triển 
doanh nghiệp ngành thủy sản Việt Nam nhằm nâng 
cao khả năng tiếp cận nguồn vốn chính thức. Điều 
này có thể thực hiện thông qua việc tiếp tục đẩy 
mạnh tự do hóa hơn nữa khu vực tài chính nhằm tạo 
ra sự cạnh tranh giữa các tổ chức tài chính trong 
hoạt động cho vay, thông qua các giải pháp phát 
triển thị trường vốn. 
Kết quả nghiên cứu còn có nhiều ý nghĩa đối với 
các nhà quản lý và điều hành doanh nghiệp. Trước 
hết các nhà quản lý cần nhận thức quyết định tài trợ 
là một trong những quyết định quan trọng của 
doanh nghiệp, để giảm thiểu chi phí huy động vốn 
cần nâng cao tính minh bạch và tạo dựng được niềm 
tin với các tổ chức tài chính, với các nhà đầu tư đối 
với doanh nghiệp. Doanh nghiệp cũng cần đánh giá 
tác động của tâm lý ngại rủi ro tới khả năng tăng 
trưởng và phát triển của doanh nghiệp. Quan trọng 
hơn nữa, các doanh nghiệp cần nhận thức được 
những lợi ích, tầm quan trọng của việc tạo dựng 
được mạng lưới quan hệ rộng rãi, vững chắc với các 
ngân hàng, các đối tác kinh doanh trong quá trình 
hoạch định CTV. Nghiên cứu quan sát thấy rằng nợ 
tăng có thể làm giảm hiệu quả hoạt động của công 
ty vì lãi suất cao, dòng tiền cạn kiệt hoặc giám sát 
nợ không hiệu quả. Do đó, các công ty cần cân nhắc 
khi quyết định phát hành nợ hoặc tiếp cận khoản 
vay ngân hàng để phát triển. 
Mặc dù nghiên cứu này đã cung cấp thêm bằng 
chứng về mối quan hệ giữa CTV và hiệu quả hoạt 
động của doanh nghiệp tại một thị trường mới nổi 
điển hình, nhưng nó vẫn còn một số hạn chế: 
Thời gian quan sát ngắn (2011 - 2017) và chỉ 
nghiên cứu một ngành tại một quốc gia, điều này 
có thể ảnh hưởng đến tầm quan trọng và tính tổng 
quát của nghiên cứu. Ngoài ra, nghiên cứu phải đối 
mặt với những trở ngại trong việc thu thập dữ liệu 
đầy đủ liên quan đến CTV bởi vì tại Việt Nam còn 
nhất nhiều doanh nghiệp mặc dù đã niêm yết 
nhưng việc thông cáo dữ liệu của các doanh nghiệp 
cũng thường bị ngắt quãng và không đầy đủ. Điều 
này dẫn đến một số giá trị bị thiếu trong dữ liệu, do 
đó có thể ảnh hưởng đến độ tin cậy của kết quả 
53
?
Sè 131/2019
QUẢN TRỊ KINH DOANH
thương mại
khoa học
nghiên cứu. Ngoài ra, kết quả nghiên cứu có thể bị 
bóp méo bởi ảnh hưởng của những biến cố của 
ngành thủy sản Việt Nam trong vấn đề xuất khẩu 
thủy sản sang một số thị trường nước ngoài trong 
giai đoạn này. 
Mặc dù nhóm tác giả đã sử dụng một số phương 
pháp khác nhau, bao gồm REM, FEM được áp 
dụng trong nghiên cứu để nắm bắt các vấn đề về 
tính quy tắc như tính không đồng nhất, hiệu ứng 
không quan sát được và các vấn đề nội sinh tiềm 
ẩn, không chắc chắn rằng tất cả các vấn đề về kinh 
tế lượng đều được kiểm soát hoàn toàn, đặc biệt là 
vấn đề của nội sinh. Điều này là do các mô hình 
FEM và REM chủ yếu cho rằng sự không đồng 
nhất là không quan sát được. Chúng không giải 
thích cho vấn đề nội sinh, nguyên nhân là do sai số 
đo lường, biến nội sinh bất biến theo thời gian và 
quan hệ nhân quả ngược thường xảy ra trong lĩnh 
vực nghiên cứu tài chính. Đồng thời, các mô hình 
này cũng chưa giải quyết được vấn đề về tính trễ 
trong mô hình đo tác động của hiệu quả hoạt động 
doanh nghiệp đến quyết định CTV.u 
Tài liệu tham khảo: 
1. Friend, I & Lang, LHP 1988, An empirical 
test of the impact of managerial self-interest on 
corporate capital structure, The Journal of 
Finance, vol. 43. 
2. Gill, A, Biger, N & Mathur, N 2011, The effect 
of capital structure on profitability: Evidence from 
the United States, International Journal of 
Management. 
3. Gurcharan, S 2010, A review of optimal capi-
tal structure determinant of selected ASEAN coun-
tries, International Research Journal of Finance and 
Economics. 
4. Huang, G & Song, FM 2006, The determi-
nants of capital structure: Evidence from China, 
China Economic Review, vol. 17. 
5. Jiraporn, P & Liu, Y 2008, Capital structure, 
staggered boards, and firm value, Financial 
Analysts Journal, vol. 64. 
6. Joshua, A 2007, Debt policy and performance 
of SMEs: Evidence from Ghanaian and South 
African firms, The Journal of Risk Finance, vol. 8, 
no. 4. 
7. Majumdar, SK & Chhibber, P 1999, Capital 
structure and performance: Evidence from a transi-
tion economy on an aspect of corporate governance, 
Public Choice, vol. 98. 
8. Tian, GG & Zeitun, R 2007, Capital structure 
and corporate performance: Evidence from Jordan, 
Australasian Accounting Business & Finance 
Journal, vol. 1. 
9. Titman, S & Wessels, R 1988, The determi-
nants of capital structure choice, The Journal of 
Finance, vol. 43. 
Summary 
This study aims to explain the relationship 
between capital structure and business perform-
ance by empirical evidence in Vietnam. The 
authors selected a sample of 69 seafood enter-
prises listed on Vietnam stock market in the peri-
od of 2011 - 2017. The authors haveexplored the 
negative relationships of business performance 
when carrying out measurement by ROA, ROE 
and EVA with enterprise’scapital structure deci-
sions and also found a statistical relationship 
between capital structure and business perform-
ance, in particular: the authors discovered a neg-
ative relationship between LEV, SLEV and ROA, 
EVA and the positive relationship between LEV, 
SLEV and ROE. 
Sè 131/201954
QUẢN TRỊ KINH DOANH
thương mại
khoa học