Hiệu ứng của chính sách tiền tệ và chính sách an toàn vĩ mô đến sự ổn định tài chính tại Việt Nam

16
Tạp chí Kinh tế - Kỹ thuật
TÓM TẮT
Bài nghiên cứu đánh giá các nhân tố tác 
động đến tĕng trưởng tín dụng của 21 ngân 
hàng thương mại (NHTM) trong giai đoạn 
2008 – 2015. Trên cơ sở cĕn cứ vào một số 
nghiên cứu thực nghiệm trong và ngoài nước, 
nghiên cứu xây dựng lại mô hình các nhân 
tố tác động – đại diện cho chính sách tiền tệ 
(CSTT) và chính sách an toàn vĩ mô (ATVM) 
đến tĕng trưởng tín dụng, qua đó đánh giá ảnh 
hưởng của các công cụ điều hành đến sự ổn 
định tài chính tại Việt Nam. Theo Wooldrige 
(2002), phương pháp để xây dựng mô hình 
nghiên cứu là phương pháp bình phương 
bé nhất tổng quát khả thi (Feasible General 
Least Square – FGLS) nhằm khắc phục hiện 
tượng tự tương quan, phương sai sai số thay 
đổi nhằm đảm bảo ước lượng thu được vững 
và hiệu quả. Kết quả nghiên cứu cho thấy các 
công cụ của CSTT tại Việt Nam có tác động 
mạnh hơn so với các công cụ đại diện cho 
chính sách ATVM đến tĕng trưởng tín dụng.
Từ khóa: tĕng trưởng tín dụng, ổn định 
tài chính, chính sách an toàn vĩ mô, chính 
sách tiền tệ, FGLS.
HIỆU ỨNG CỦA CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ VÀ CHÍNH SÁCH AN 
TOÀN VĨ MÔ ĐẾN SỰ ỔN ĐỊNH TÀI CHÍNH TẠI VIỆT NAM
 Nguyễn Hoàng Chung* 
THE EFFECT OF MONETARY POLICY AND MACROPRUDENTIAL POLICY 
TO FINANCIAL STABILITY IN VIETNAM
ABSTRACT
This paper analyses the factors affecting 
credit growth of 21 commercial banks in the 
period 2008-2015. Based on some previous 
research hypothesis, empirical evidences, this 
study contributes regression model with some 
impact factors which representing monetary 
policy and macroprudential policy to credit 
growth, thereby assessing the impact of operating 
tools to inancial stability in Vietnam. According 
to Wooldrige (2002), we suggest regression 
model with Feasible General Least Square 
(FGLS) method to correct the auto-correlation 
and heteroskedasticity to ensure stable, reliable 
results. This result shows that monetary tools 
have stronger effects than macroprudential 
tools to inancial stability. 
Keywords: credit growth, inancial 
stability, macroprudential policy, monetary 
policy, FGLS.
* ThS. GV. Trường Đại học Kinh tế - Kỹ thuật Bình Dương. NCS.Trường Đại học Ngân hang Tp. Hồ 
Chí Minh, ĐT: 0906.672.58
17
Hiệu ứng của chính sách tiền tệ ...
1. GIỚI THIỆU
Khủng hoảng tài chính toàn cầu (global 
inancial crisis) cơ bản đã qua đi, nhưng 
hậu quả để lại sẽ còn kéo dài trong nhiều 
nĕm. Cuộc khủng hoảng này đã khiến nhiều 
ngân hàng trung ương (NHTW) trên thế 
giới nhận thấy mục tiêu ổn định giá cả hay 
kiểm soát lạm phát (price stability) không 
đủ để đảm bảo ổn định tài chính (William R. 
White (2006)). Vì vậy các NHTW cần phải 
thực hiện các biện pháp, chính sách hướng 
tới mục tiêu ổn định tài chính (inancial 
stability). Hay nói cách khác ổn định tài 
chính, an toàn kinh tế vĩ mô đang được xem 
là mục tiêu trọng yếu của nhiều quốc gia bên 
cạnh mục tiêu ổn định giá cả, kiểm soát lạm 
phát. Đây có thể được xem là chính sách mới 
được áp dụng sau các cuộc khủng hoảng gần 
đây, được chính phủ các nước trong khu vực 
châu Á – Thái Bình Dương cũng vì thế mà 
tĕng cường sử dụng các công cụ điều tiết 
vĩ mô thận trọng (macroprudential tools) 
nhằm mục tiêu ổn định tài chính trong khu 
vực. Đây cũng chính là khu vực thực thi 
chính sách an toàn vĩ mô (macroprudential 
policy) thông qua việc sử dụng các công cụ 
an toàn vĩ mô (ATVM) nhiều nhất trong suốt 
20 nĕm qua so sánh với các khu vực địa lý 
khác trên thế giới như Châu Âu, Châu Mỹ 
La tinh, Trung Đông, Châu Phi và Bắc Mỹ 
(Soyoung Kim & Aaron Mehrotra 2015). 
Vì vậy bài nghiên cứu dự kiến đánh giá tác 
động cụ thể của chính sách tiền tệ (CSTT) 
(monetary policy) và chính sách ATVM 
(macroprudential policy) tại Việt Nam đến 
sự ổn định tài chính nhằm làm rõ vai trò 
của chính sách ATVM đến sự ổn định tài 
chính của một quốc gia mà Việt Nam là một 
trường hợp áp dụng. Ngoài ra bài nghiên 
cứu cũng nhấn mạnh mục tiêu quan trọng 
của từng chính sách: CSTT hướng đến mục 
tiêu chính là ổn định giá cả và chính sách 
ATVM hướng đến mục tiêu chính là ổn định 
tài chính, cách thiết lập như vậy cũng phù 
hợp với quy tắc Tinbergen1 (Tinbergen, J 
(1952); William A. Knudson (2008)). Cuối 
cùng cả hai chính sách này đều hướng đến 
mục tiêu cuối cùng ổn định nền kinh tế của 
một quốc gia.
2. CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN 
CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM
2.1. Nền tảng lý thuyết về vấn đề nghiên cứu
2.1.1. Ổn định tài chính
Mỗi quốc gia có một cách định nghĩa đi 
cùng với sự điều hành hướng tới các mục tiêu 
ổn định tài chính khác nhau. Theo NHTW 
Thụy Sĩ thì ổn định hệ thống tài chính nghĩa 
là một hệ thống tài chính mà trong đó các chủ 
thể tài chính bao gồm: trung gian tài chính, 
thị trường tài chính và hạ tầng tài chính thực 
hiện tốt các chức nĕng của mình và có khả 
nĕng chống đỡ được các cú sốc tiềm ẩn. 
NHTW Đức định nghĩa ổn định tài chính là 
khả nĕng vận hành tốt các chức nĕng chính 
của hệ thống tài chính, kể cả trong thời kỳ 
kinh tế cĕng thẳng và thời kỳ điều chỉnh cơ 
cấu nhằm giúp phân bổ một cách có hiệu quả 
các nguồn lực và rủi ro tài chính cũng như tạo 
nền tảng hạ tầng tài chính hiệu quả. NHTW 
Úc cho rằng ổn định hệ thống tài chính là 
một trạng thái mà trong đó các trung gian tài 
chính, thị trường và hạ tầng tài chính phân 
bổ tốt các luồng vốn giữa tiết kiệm và đầu 
tư, nhờ đó thúc đẩy tĕng trưởng kinh tế. Và 
NHTW Anh khẳng định ổn định tài chính 
1. Quy tắc Tinbergen cho rằng đối với mỗi mục 
tiêu chính sách phải có ít nhất một công cụ chính 
sách. Nếu có ít công cụ thực thi mục tiêu chính 
sách thì một số mục tiêu này sẽ không đạt được. 
Hoặc một số công cụ giúp đạt được mục tiêu, và 
một số công cụ khác trong khi đáp ứng một số 
mục tiêu lại làm cho các mục tiêu khác trở nên 
khó khĕn hơn.
18
Tạp chí Kinh tế - Kỹ thuật
hàm ý việc xác định rủi ro trong hệ thống tài 
chính và hành động để giảm thiểu chúng. Tuy 
vậy, có thể thống nhất quan điểm về nội hàm 
của thuật ngữ này như sau: Ổn định tài chính 
là một trạng thái trong đó hệ thống tài chính 
gồm các trung gian tài chính, thị trường và hạ 
tầng tài chính có khả nĕng chống đỡ được các 
cú sốc và những rủi ro do sự mất cân đối tài 
chính gây ra từ đó làm giảm bớt khả nĕng sụp 
đổ của các trung gian tài chính vốn sẵn có tác 
động tiêu cực đối với việc phân bổ tiết kiệm 
và đầu tư (NHTW Châu Âu). Cuối cùng, có 
thể nhận thấy tất cả đều có chung một nhận 
định là chính sách an toàn vĩ mô có vai trò 
hết sức quan trọng đối với ổn định tài chính, 
sự mất ổn định tài chính sẽ tác động đến môi 
trường kinh tế vĩ mô, các hoạt động kinh tế, 
ổn định giá trị đồng tiền và quá trình truyền 
dẫn CSTT (Ủy Ban Giám Sát Tài Chính Quốc 
Gia Việt Nam).
2.1.2. Chính sách ATVM
Theo Hội đồng ổn định tài chính (FSB), 
Ngân hàng Thanh toán quốc tế (BIS) và Quỹ 
Tiền tệ Quốc tế (IMF) cho rằng chính sách 
ATVM là chính sách sử dụng các công cụ 
an toàn để hạn chế các rủi ro mang tính hệ 
thống và/hoặc các rủi ro đối với tổng thể hệ 
thống tài chính (inancial system) nhằm giảm 
thiểu khả nĕng đổ vỡ của hệ thống tài chính 
thông qua việc ngĕn ngừa các dịch vụ tài 
chính có thể gây hậu quả nghiêm trọng đối 
với nền kinh tế thực (real economy) (IMF, 
2013a). Điều này có thể được thực thi thông 
qua việc tĕng cường sự bền vững của toàn bộ 
hệ thống tài chính đối với các cú sốc thông 
qua việc chủ động hạn chế tích tụ rủi ro. 
Đối tượng điều chỉnh của chính sách ATVM 
(macroprudential policy) là rủi ro hệ thống 
(systemic risks) với mục tiêu ổn định tài chính 
(inancial stability), bao gồm: (i) phát hiện 
và ngĕn ngừa nguy cơ xảy ra khủng hoảng 
tài chính (inancial crisis) làm sụt giảm tổng 
sản phẩm quốc nội (domestic output), và (ii) 
giảm thiểu các rủi ro lan truyền từ hệ thống 
tài chính đến khu vực tài chính thực; và (iii) 
thực hiện xử lý khủng hoảng (Đỗ Việt Hùng 
và cộng sự, 2014). Cuối cùng bên cạnh chính 
sách tiền tệ (monetary policy) và chính sách 
tài khóa (iscal policy) thì chính sách ATVM 
giúp NHTW tạo nên bộ ba quan trọng trong 
điều hành kinh tế vĩ mô, đã và đang được áp 
dụng để chứng minh sự hiệu quả tại các nước 
phát triển và thị trường mới nổi (emerging 
market economies (EMEs).
2.1.3. Chính sách tiền tệ
CSTT quốc gia là các quyết định về tiền 
tệ ở tầm quốc gia của cơ quan Nhà nước có 
thẩm quyền, bao gồm quyết định mục tiêu 
ổn định giá trị đồng tiền biểu hiện bằng chỉ 
tiêu lạm phát, quyết định sử dụng các công 
cụ và biện pháp để thực hiện mục tiêu đề ra 
(Lý Hoàng Ánh, Lê Thị Mận và các cộng sự, 
2012). Chính sách tiền tệ là một phần đặc biệt 
quan trọng trong chính sách kinh tế vĩ mô, 
bao gồm các quan điểm, chủ trương, đường 
lối để quản lý, kiểm soát để điều tiết tiền tệ 
trong nền kinh tế thông qua hệ thống ngân 
hàng với vai trò chủ đạo là Ngân hàng Nhà 
Nước, được cụ thể hóa trong các cơ chế, giải 
pháp, biện pháp và công cụ điều hành lượng 
tiền cung ứng, các hoạt động tiền tệ nhằm 
bảo đảm đạt được các mục tiêu cơ bản của 
nền kinh tế như: ổn định giá trị đồng tiền, 
kiềm chế lạm phát, thúc đẩy phát triển và 
tĕng trưởng kinh tế (Lê Quốc Lý, 2013). 
Hay CSTT còn được xem là các hành động 
của NHTW nhằm thay đổi cung tiền hoặc lãi 
suất chính sách để hướng đến mục tiêu ổn 
định lạm phát, tĕng trưởng kinh tế, toàn dụng 
lao động và ổn định tỷ giá hối đoái (Araújo, 
2015; Drakos and Kouretas, 2015; Sánchez, 
2012). 
19
Hiệu ứng của chính sách tiền tệ ...
Kênh dẫn truyền chủ yếu của CSTT đến 
nền kinh tế thường là thông qua hệ thống tài 
chính, trong đó quan trọng nhất là hệ thống 
ngân hàng thương mại (NHTM). 
2.1.4. Cơ sở lý thuyết về cung tiền và lạm 
phát
Theo lý thuyết về lượng tiền của Milton 
Friedman, mối quan hệ giữa cung tiền và lạm 
phát được thể hiện qua phương trình định 
lượng: MV=PY. Trong đó: M là lượng tiền, 
V là vòng quay của tiền, P là giá cả, Y là 
sản lượng (GDP thực tế). Phương trình định 
lượng có thể viết dưới dạng phần trĕm như 
sau:
% thay đổi của M + % thay đổi của V = % 
thay đổi của P + % thay đổi của Y (1)
Hay: % thay đổi của M = %thay đổi của 
P + % thay đổi của Y - % thay đổi của V (2)
Công thức trên cho thấy mối quan hệ qua 
lại giữa các biến động của yếu tố cung tiền, 
vòng quay của tiền, giá cả và GDP thực tế. 
Thông thường, vòng quay của tiền hay còn 
gọi là tốc độ chu chuyển của tiền V không 
thay đổi nhiều qua từng nĕm. Giả sử V không 
thay đổi, khi đó tốc độ tĕng của cung tiền 
bằng tốc độ tĕng của giá cả cộng (+) tốc độ 
tĕng của GDP thực tế. Bên cạnh đó, tại Việt 
Nam thì cung tiền trong nền kinh tế chủ yếu 
bởi hệ thống NHTM thông qua kênh cho vay 
(). Như vậy, phương trình (2) cho thấy tốc 
độ tĕng trưởng kinh tế thực và tỷ lệ lạm phát 
sẽ quyết định tỷ lệ tĕng trưởng tín dụng trong 
nền kinh tế.
2.2. Các nghiên cứu thực nghiệm trước 
đây về vấn đề liên quan đến bài viết
2.2.1. Các nghiên cứu nước ngoài liên 
quan đến bài viết
Cĕn cứ theo nghiên cứu của Cesa – 
Bianchi và Rebucci (2013) thì CSTT sẽ chịu 
trách nhiệm với mục tiêu ổn định giá cả còn 
các chính sách ATVM sẽ chịu trách nhiệm 
với mục tiêu ổn định tài chính (inancial 
stability). Theo đó trong thời gian gần đây, 
vấn đề sử dụng chính sách ATVM nhằm đảm 
bảo ổn định tài chính cũng như môi trường 
kinh tế vĩ mô tại mỗi quốc gia là một trong 
những nội dung quan trọng và đã thu hút sự 
quan tâm của nhiều nhà nghiên cứu trên thế 
giới. Các phân tích, đánh giá và mô hình đã 
được xây dựng nhằm xác định mức độ hiệu 
quả của các công cụ ATVM và công cụ thực 
thi CSTT tại nhiều quốc gia và khu vực. Một 
số kết quả, nhận định được đưa ra từ các 
nghiên cứu này như sau:
Cesa - Bianchi & Rebucci 2013 – Cuộc 
khủng hoảng tài chính toàn cầu 2008 đã tạo 
động lực cho các học giả trên thế giới nghiên 
cứu sâu thêm về việc tích hợp mục tiêu ổn 
định tài chính và các chính sách ATVM 
(macroprudential policy) vào các mô hình 
kinh tế vĩ mô cùng với CSTT (monetary 
policy). Công cụ ATVM và công cụ CSTT có 
thể giải quyết cả hai biến dạng gây ra bởi lực 
cản tài chính (inancial friction) và lực cản 
kinh tế vĩ mô (macroeconomic friction). Bài 
nghiên cứu có liên quan đến một số nghiên 
cứu, với đại diện của trường phái New 
Keynesian là các lực cản tài chính (inancial 
friction) và quy tắc Taylor (Angelini, Neri, 
and Panetta (2011), Beau, Clerc, and Mojon 
(2012), Kannan, Rabanal, and Scott (2012)). 
Những bài nghiên cứu này cho rằng công 
cụ lãi suất tĕng cường và công cụ ATVM 
(macroprudential tools) tĕng cường như là 
tĕng trưởng tín dụng (credit growth), giá tài 
sản (asset price), LTV (loan to value ratio) 
tạo ra một sự kết hợp giữa lãi suất và quy 
tắc ATVM để chính sách tiền tệ có thể nương 
theo chiều gió (lean against the wind).
Shin 2015 – Bài nghiên cứu là sự so sánh 
giữa chính sách ATVM và CSTT. Trong một 
20
Tạp chí Kinh tế - Kỹ thuật
vài khía cạnh cụ thể, chính sách ATVM được 
sử dụng bởi nhiều nền kinh tế phát triển trước 
nĕm 1970. Trong khi đó CSTT ảnh hưởng 
đến khả nĕng chấp nhận rủi ro, tác động cả hệ 
thống tài chính trong nước và lan truyền sang 
các nền kinh tế khác. Bên cạnh đó, các nghiên 
cứu thực nghiệm được nêu trong bài cho rằng 
tương quan giữa CSTT và chính sách ATVM 
là bổ sung, thông qua kết quả của một vài cú 
sốc khác nhau. Đó có thể là tương quan cùng 
chiều (pull in the same direction) (Bruno 
& Shim 2015). Các công cụ ATVM thường 
được sử dụng thông qua các NHTM. Bài 
nghiên cứu cho rằng việc thay đổi tỷ lệ của 
mức chi trả nợ trên thu nhập (Debt service to 
income ratio – DSTI) hoặc tỷ lệ tín dụng trên 
giá trị (Loan to value ratio – LTV) sẽ hoạt 
động theo một cơ chế như CSTT. Cụ thể, sự 
biến động của hai chỉ số trên sẽ ảnh hưởng 
tới chi phí và mức độ sẵn có của tín dụng cho 
các hộ gia đình và doanh nghiệp, qua đó tác 
động tới các quyết định đẩy mạnh hoặc trì 
hoãn tiêu dùng. 
Kuttner và Shim 2013 – Nghiên cứu 
thực nghiệm là phần mở rộng của chính sách 
ATVM, với mục tiêu hạn chế các rủi ro hệ 
thống trong hệ thống tài chính (IMF-BIS-FSB 
(2011)). Mục tiêu đầu tiên của chính sách này 
là chứng minh được khả nĕng phục hồi của 
hệ thống tài chính bằng cách thực thi tính 
thanh khoản, vốn và tài sản thế chấp. Thứ hai 
là thu hẹp lại các sự mất cân bằng về tài chính 
bằng tín dụng và kênh giá tài sản. Mục tiêu 
của bài nghiên cứu này là cung cấp những 
đánh giá về sự hiệu quả của tín dụng và chính 
sách thuế liên quan đến kênh cho vay nhà ở 
và giá nhà. Bài nghiên cứu chỉ rõ tác động 
của sự suy giảm tỷ lệ mức chi trả nợ trên thu 
nhập (DSTI) và tỷ lệ cho vay (LTV) tới việc 
tổng cầu và tiêu dùng cuối cùng giảm thông 
qua cho vay nhà ở và giá nhà. Nghiên cứu 
thực nghiệm cũng thống kê lại việc sử dụng 
các công cụ chính sách khác ngoài lãi suất 
để đảm bảo sự ổn định tài chính kể từ nĕm 
2000. So sánh giữa các khu vực địa lý, tác 
giả chỉ ra rằng nền kinh tế Châu Á Thái Bình 
Dương sử dụng các công cụ ATVM nhiều 
nhất trong hơn 20 nĕm qua. Trong các nước 
áp dụng lạm phát mục tiêu, Hàn Quốc là quốc 
gia thực hiện nhiều biện pháp can thiệp nhất 
với hơn 26 biện pháp ATVM, cụ thể là 21 
biện pháp thắt chặt và chỉ 6 biện pháp là nới 
lỏng. Tác giả còn rút ra ... n là REM nên 
trên, bài nghiên cứu sử dụng kiểm định Lagrange 
multiplier (Breusch, T., và A. Pagan. 1980) cho 
mô hình REM. Kết quả kiểm định như sau:
Bảng 3: Kiểm định phương sai thay đổi
Kết quả kiểm định Diễn giải
Random Effects, One Sided
ALM(Var(u)=0) = 
-0.05
Pr>N(0,1) = 0.5180 Chưa đủ cơ sở để bác bỏ H0. Kết 
luận mô hình không bị phương sai 
sai số thay đổi.
Serial Correlation
ALM(lambda=0) = 
5.14
Pr>chi2(1) = 0.0233 
< 5%
Bác bỏ H0 với mức ý nghĩa 5%. 
Kết luận mô hình bị tự tương quan.
Nguồn: Thu thập dữ liệu từ SBV, Tổng Cục Thống Kê, Báo cáo của các NHTM và 
 tính toán của tác giả từ phần mềm thống kê Stata 12
27
Hiệu ứng của chính sách tiền tệ ...
4.2.4. Kết quả mô hình nghiên cứu 
Bảng 4: Mô hình hồi quy FGLS
Hồi quy bằng phương pháp FGLS
Với biến phụ thuộc là CRD, sau khi sử dụng phương pháp FGLS để khắc phục hiện 
tượng tự tương quan và hiện tượng phương sai thay đổi, mô hình có ý nghĩa ở mức 
ý nghĩa 1% (do Prob = 0,0000) nên kết quả mô hình phù hợp.
CRD Coef. Std. Err z P>|z|∆RRR -6,5454 0,9019 -7,26*** 0,000∆DR -4,2704 0,6512 -6,56*** 0,000
CAR -0,4402 0,1619 -2,72*** 0,007
LIQ 0,7301 0,1785 4,09*** 0,000∆LDR 0,7408 0,0760 9,74*** 0,000
GDP 27,3354 3,1862 8,58*** 0,000
CPI 1,4979 0,4380 3,42*** 0,001
Hệ số chặn -1,6629 0,2163 -7,69*** 0,000
 Các ký hiệu ***, **, * tương ứng là mức ý nghĩa 1%, 5%, 10%
Nguồn: Thu thập dữ liệu từ SBV, Tổng Cục Thống Kê, Báo cáo của các NHTM và 
tính toán của tác giả từ phần mềm thống kê Stata 12
Vậy, kết quả mô hình nghiên cứu có 
phương trình như sau:
CRD = –1,66 – 6,545*∆RRR – 4,27*∆
DR – 0,44*CAR + 0,730*LIQ + 0,741*∆
LDR + 27,335*GDP + 1,498*CPI + εit
4.3. Thảo luận kết quả nghiên cứu
Mô hình đánh giá sự tác động của các 
chính sách đối với tĕng trưởng tín dụng
CRD = – 1,67 – 6,55*∆RRR – 4,27*∆DR – 0,44* CAR + 0,73*LIQ + 0,74*∆
LDR + 27,34*GDP + 1,49*CPI + εit
Thứ nhất, tác động của tĕng trưởng kinh 
tế (GDP), chỉ tiêu lạm phát (CPI) có tác động 
cùng chiều đến tĕng trưởng tín dụng (CRD) 
với mức ý nghĩa thống kê 1%. Kết quả nghiên 
cứu thực nghiệm phù hợp với cơ sở lý thuyết 
về cung tiền và lạm phát (Milton Friedman).
Về mặt lý thuyết cung tiền và lạm phát 
tĕng trưởng kinh tế đã chứng minh rằng trong 
dài hạn, GDP thực tĕng trưởng như là kết quả 
của các nhân tố bên cung trong nền kinh tế, 
như tiến bộ kỹ thuật, tích lũy vốn, và mức độ 
và chất lượng của lực lượng lao động. Bên 
cạnh đó, kết quả nghiên cứu cho thấy lạm 
phát gia tĕng là hệ quả của tĕng trưởng kinh 
tế có tác động ngược trở lại đối với cung tín 
dụng.Tĕng trưởng kinh tế kéo theo sự gia tĕng 
của lạm phát đã tác động đến tĕng trưởng tín 
dụng tại các NHTM (Lê Tấn Phước, 2016). 
Kết quả nghiên cứu cho thấy tĕng trưởng 
kinh tế có tác động đến tĕng trưởng tín dụng 
tương đồng với kết quả nghiên cứu của Lê 
Thị Mận và cộng sự (2012) và Nguyễn Minh 
Sáng (2014). 
Thứ hai, DTBB (RRR), lãi suất tái chiết 
khấu (DR) và tĕng trưởng tín dụng (CRD) có 
tác động ngược chiều nhau với mức ý nghĩa 
thống kê 1%.
Về chính sách tiền tệ, tỷ lệ DTBB (RRR) 
28
Tạp chí Kinh tế - Kỹ thuật
và lãi suất tái chiết khấu (DR) là những công 
cụ được lựa chọn để phản ánh tác động của 
chính sách đến sự ổn định tài chính. Theo 
Federico và cộng sự (2012), tỷ lệ DTBB là 
một công cụ đặc biệt hữu ích trong chính 
sách “phản chu kỳ”1 tại các quốc gia đang 
phát triển trong trường hợp những quốc gia 
này thường không sẵn sàng sử dụng công cụ 
lãi suất do lo ngại những tác động của công 
cụ này đến sự ổn định tỷ giá và dòng vốn 
đầu tư. Ngoài ra đây cũng là biện pháp có tác 
động mạnh nên thường được sử dụng để ổn 
định thị trường trong những tình huống cấp 
thiết. Trong giai đoạn 2007 - 2010, NHNN 
Việt Nam đã sử dụng rất linh hoạt công cụ 
này để kiềm chế lạm phát và ngĕn ngừa cuộc 
chạy đua tín dụng trong hệ thống NHTM. Bên 
cạnh tỷ lệ DTBB, lãi suất tái chiết khấu (DR) 
cũng đã được NHNN Việt Nam sử dụng tối 
đa, liên tục điều chỉnh với chiều hướng mạnh 
và quyết liệt trong khoảng thời gian tín dụng 
tĕng trưởng nóng và lạm phát leo thang, việc 
thay đổi lãi suất điều hành của NHNN sẽ tác 
động đến sản lượng và giá cả theo bốn kênh 
chủ yếu: lãi suất thị trường, tín dụng, giá tài 
sản và tỷ giá (Trần Thị Thùy Anh, (2014)). 
Về mặt lý thuyết, khi tĕng DTBB các NHTM 
bị thắt chặt lượng vốn tín dụng cung ứng ra 
thị trường. Đối với công cụ lãi suất tái chiết 
khấu khi tĕng lãi suất lên, các NHTM không 
thể vay NHTW một cách dễ dàng, buộc họ 
phải giảm bớt khả nĕng cung ứng tín dụng. 
Hơn nữa, khi chi phí đi vay tại NHTW tĕng 
lên, các NHTM sẽ dần dần tĕng lãi suất cho 
vay, dẫn đến nhu cầu tín dụng giảm xuống. 
Như vậy, hai công cụ này cũng đã phát huy 
được hiệu quả trong việc hạn chế tĕng trưởng 
tín dụng nóng và khuyến khích tính tự chủ 
1 Chính sách phả chu kỳ (counter-cyclical policy) là những 
chính sách vận động ngược chiều với chu kỳ chung của nền kinh 
tế, điển hình như thắt chặt tài khóa và tiền tệ trong điều kiện nền 
kinh tế đang tĕng trưởng quá nóng và nới lỏng khi nền kinh tế 
suy thoái.
của các NHTM trong việc huy động. Do tác 
động của chính sách thường có độ trễ nhất 
định nên mô hình sử dụng biến trễ của tỷ lệ 
DTBB và lãi suất tái chiết khấu bằng cách lấy 
sai phân bậc 1 (irst difference).
Thứ ba, hệ số an toàn vốn (CAR) và 
tĕng trưởng tín dụng (CRD) có mối quan hệ 
nghịch biến với mức ý nghĩa thống kê 1%.
Hệ số CAR phản ánh nĕng lực tài chính 
và khả nĕng xử lý các loại rủi ro mà NHTM 
có thể gặp phải trong quá trình hoạt động. 
Vì vậy các NHTM đều nỗ lực cải thiện hệ số 
này để gia tĕng chất lượng quản trị rủi ro và 
vị thế trên thị trường. Những ngân hàng bảo 
đảm hệ số CAR ở mức cao sẽ tạo ra một tấm 
đệm chống đỡ trước những cú sốc tài chính, 
có khả nĕng bảo đảm an toàn hoạt động cũng 
như bảo vệ cho người gửi tiền. Tuy nhiên 
thực chất tấm đệm chống đỡ này không thực 
sự bảo vệ người gửi tiền trước các rủi ro đổ 
vỡ của ngân hàng hay hệ số CAR không có ý 
nghĩa nhiều trong thời điểm hiện nay (Nguyễn 
Đức Trung và nhóm nghiên cứu, 2012). 
Trong thực tế giai đoạn 2008 – 2015 cho 
thấy nhóm NHTM Nhà Nước (chiếm hơn 
46% thị phần tín dụng) phải triển khai nhiều 
chương trình, chính sách của Chính Phủ, ưu 
đãi về mặt lãi suất nên khả nĕng sinh lời thấp, 
từ đó thiếu nguồn lực để tĕng vốn. Thêm vào 
đó là tình trạng thâm hụt ngân sách buộc các 
NHTM Nhà nước phải nộp cổ tức phần vốn 
Nhà nước về Ngân sách dẫn đến tiềm lực về 
tĕng vốn càng trở nên nan giải (Nguyễn Trí 
Hiếu, 2016). Một nguyên nhân nữa là trong 
bối cảnh hiện nay các ngân hàng trên thế 
giới và trong khu vực đang hướng đến các 
tiêu chuẩn Basel III, theo đó các NHTM Việt 
Nam cũng đang tiệm cận với Basel II, tiến 
hành áp dụng nhiều biện pháp (Thông tư 02, 
Thông tư 09 nhằm phản ánh nợ và trích lập 
dự phòng rõ ràng hơn, thúc đẩy quá trình xử 
29
Hiệu ứng của chính sách tiền tệ ...
lý nợ xấu của các tổ chức tín dụng; Thông tư 
36/2014/TT-NHNN quy định các tiêu chuẩn 
về an toàn hoạt động của hệ thống tiến gần 
hơn với thông lệ quốc tế) nên vừa làm 
giảm vốn tự có và làm tĕng tài sản có rủi 
ro từ đó tác động tiêu cực đến CAR (Trần 
Bắc Hà, 2016). Trong khi đó theo Thông tư 
số 06/2016/TT – NHNN, điểm dừng hiện tại 
cho hoạt động giám sát ngân hàng hướng đến 
chuẩn mực Basel II mà NHNN đang theo 
đuổi (Châu Đình Linh, 2016) thì hệ số CAR 
trước áp lực tĕng vốn buộc phải nâng tử số 
(vốn tự có) nhưng không được để mẫu số (tài 
sản “có” rủi ro) tĕng theo. Sự khác biệt giữa 
chính sách và thực tế thực hiện làm cho hệ số 
CAR ít có ý nghĩa áp dụng tại Việt Nam.
Thứ tư, tỷ lệ dư nợ cho vay so với tổng 
tiền gửi (LDR) có tác động cùng chiều (+) 
đến tĕng trưởng tín dụng với mức ý nghĩa 
thống kê 1%.
Kết quả này cho thấy những ngân hàng 
có LDR cao là những ngân hàng tĕng trưởng 
tín dụng mạnh. Mục đích LDR được sử dụng 
là để giới hạn mức tĕng trưởng tín dụng dựa 
trên nguồn vốn huy động, hạn chế sự chênh 
lệch giữa kỳ hạn của tài sản và nguồn vốn, 
qua đó tĕng cường các điều kiện bảo đảm 
an toàn hoạt động. Tuy nhiên, khi quy định 
về LDR tối đa 80% bắt đầu được áp dụng 
từ thông tư số 13/2010/TT-NHNN, nhiều 
NHTM đã gặp khó khĕn trong việc duy trì 
lợi nhuận và khai thông dòng vốn do sự gia 
tĕng của nguồn vốn dư thừa không có khả 
nĕng sinh lời. Bên cạnh đó, quy định này 
cũng gây nhiều tranh cãi về một cách thức 
tính toán thống nhất chung cho hệ thống. 
Chính vì vậy, NHNN đã phải bãi bỏ quy 
định này trong Thông tư số 22/2011/TT-
NHNN và mới áp dụng trở lại trong Thông 
tư số 36/2014/TT-NHNN. Thực tế giai đoạn 
2007-2014 cũng cho thấy nhiều NHTM có 
LDR cao hơn mức 80%, trong đó những 
NHTM cổ phần là nhóm thường vi phạm với 
những thời điểm LDR lên đến hơn 100% đi 
kèm với mở rộng tín dụng 30% - 40%/nĕm. 
Như vậy, LDR chưa thực sự là một chỉ tiêu 
hiệu quả để thúc đẩy các ngân hàng nâng 
cao chất lượng quản trị rủi ro nhằm bảo đảm 
an toàn sử dụng vốn. Dư nợ tín dụng chiếm 
tỷ trọng lớn trong danh mục tài sản của ngân 
hàng, hoạt động này thường chiếm khoảng 
60% - 80% tổng tài sản của NHTM, cho nên 
thu nhập từ tín dụng vẫn chiếm tỷ trọng lớn 
nhất trong tổng thu nhập của các NHTM. 
Tốc độ tĕng trưởng tín dụng của các NHTM 
có chiều hướng sụt giảm so với giai đoạn 
trước 2012 và tĕng trở lại trong nĕm 2015, 
khoản mục cho vay của các NHTM chiếm tỷ 
trọng cao chủ yếu là bất động sản có nguy 
cơ gây rủi ro thanh khoản cho ngân hàng.
Thứ nĕm, tác động của tỷ lệ dự trữ thanh 
khoản (LIQ) và tĕng trưởng tín dụng (CRD) 
là cùng chiều với mức ý nghĩa thống kê 1%.
Về mặt lý thuyết, các ngân hàng có tỷ lệ 
dự trữ thanh khoản cao đồng nghĩa với việc 
các ngân hàng nắm giữ nhiều tài sản có tính 
lỏng cao để có thể nhanh chóng chuyển đổi 
sang tiền mặt khi cần thiết, tạo một khoản 
đệm vốn tốt đảm bảo cho các NHTM trước 
các rủi ro tín dụng. Điều này đồng nghĩa với 
việc các NHTM có tỷ lệ tài sản thanh khoản 
cao sẽ đặt mục tiêu tĕng trưởng tín dụng vì 
mục tiêu lợi nhuận (Lê Tấn Phước (2016)).
5. KẾT LUẬN 
Đầu tiên, mô hình cho thấy công cụ tỷ lệ 
DTBB (RRR) và lãi suất tái chiết khấu (DR) 
đã phát huy hiệu quả trong việc hạn chế tĕng 
trưởng tín dụng góp phần vào sự ổn định tài 
chính.
Thứ hai, công cụ tỷ lệ dự trữ thanh 
khoản (LIQ) chưa tác động hiệu quả đối với 
30
Tạp chí Kinh tế - Kỹ thuật
biến phụ thuộc (CRD), mặc dù thông tư số 
36/2014/TT – NHNN được ban hành, sửa 
đổi bởi thông tư 06/2016/TT – NHNN quy 
định chi tiết hơn cách thức tính toán và đo 
lường đối với chỉ tiêu này nhưng tình hình 
thực tế áp dụng tại một số NHTM chưa triệt 
để tiềm ẩn nguy cơ rủi ro trong hệ thống ngân 
hàng. Đặc biệt theo Nguyễn Vĕn Tiến (2010), 
nguyên nhân khiến cho ngân hàng phải đối 
mặt với rủi ro thanh khoản thường xuyên là 
huy động và đi vay vốn thời gian ngắn, sử 
dụng phương thức tuần hoàn để cho vay dài 
hơn nhưng có thể xảy ra rủi ro không trùng 
khớp về kỳ hạn đến hạn giữa tài sản có và tài 
sản nợ. Điều này đã được hạn chế khi gần đây 
thông tư 39/2016/TT-NHNN có hiệu lực đã 
ban hành các quy định cho vay chặt chẽ hơn 
và có điều kiện khi áp dụng.
Thứ ba, tỷ lệ cho vay trên huy động tiền 
gửi ngắn hạn (LDR) với nguồn vốn huy động 
ngắn hạn bao gồm tiền gửi khách hàng và tiền 
huy động được từ các tổ chức tín dụng hay 
trên thị trường tài chính, tỷ số này càng lớn 
chứng tỏ ngân hàng cho vay cao hơn nhiều so 
với nguồn vốn huy động được. Tương quan 
đồng biến giữa biến số này và tĕng trưởng tín 
dụng đã phản ánh phần nào sự bất ổn định 
tài chính khi các cơ quan giám sát ngân hàng 
không theo dõi chặt chẽ việc tuân thủ các chỉ 
số an toàn hoạt động của NHTM.
Cuối cùng, bài nghiên cứu cho thấy vai 
trò quan trọng của tác động tĕng trưởng kinh 
tế đến tĕng trưởng tín dụng, có thể thấy rằng 
để đáp ứng được mục tiêu tĕng trưởng kinh 
tế chịu sự ràng buộc bởi khối lượng tín dụng 
cung ứng vào trong lưu thông, từ đó tác động 
đến lạm phát. Đây cũng chính là khó khĕn 
của các nhà hoạch định chính sách và điều 
hành Chính phủ sao cho vẫn đảm bảo tĕng 
trưởng kinh tế nhưng không gây mất ổn định 
tài chính.
TÀI LIỆU THAM KHẢO
[1]. Angeloni, I & E Faia (2013). Capital 
regulation and monetary policy with fragile 
banks. Journal of Monetary Economics 60(3), 
pp. 311 –24.
[2]. Bruno, V & H S Shin (2015). Cross-
border banking and global liquidity. Review 
of Economic Studies 82(2), pp.535-64.
[3]. Cesa-Bianchi, A and A Rebucci (2013). 
Does easing monetary policy increase 
inancial instability. IMF Working Paper, no 
WP/15/139.
[4]. Claessens, S (2013). Interactions 
between monetary and macroprudential 
policies in an interconnected world. Paper 
prepared for the Bank of Thailand – IMF 
conference on Monetary Policy in an 
Interconnected World, Bangkok, 31 Oct – 2 
Nov 2013.
[5]. Lý Hoàng Ánh & Lê Thị Mận (2012). 
Chính sách tiền tệ. NXB Đại Học Quốc Gia 
TP. HCM, TP. Hồ Chí Minh.
[6]. Lim, C, F Columba, A Costa, P 
Kongsamut, A Piyabha, A Otani, M Saiyid, 
T Wezel and X Wu (2011). Macroprudential 
policy: what instruments and how to use 
them? Lessons from country experiences. 
IMF Working Paper, no 11 – 238.
[7]. Kim, S & Mehrotra, A (2016). 
Maintaining price and inancial stability 
by monetary and macroprudential policy 
– evidence from Asia and the Paciic. Bis 
Working Papers, no 88, pp. 17 – 28.
[8]. Kim, S & Mehrotra, A (2016a). Effects 
of monetary and macroprudential policies 
– evidence from four inlation targeting 
economies. mimeo.
[9]. Kim, S & Mehrotra, A (2016b). 
31
Hiệu ứng của chính sách tiền tệ ...
Managing price and inancial stability 
objectives in inlation targeting economies in 
Asia and the Paciic. mimeo.
[10]. Kuttner, K N and I Shim (2013). Can 
non-interest rate policies stabilise housing 
markets? Evidence from a panel of 57 
economies. BIS Working Papers, no 433.
[11]. Nguyễn Đức Trung và nhóm nghiên cứu 
(2012). Bức tranh toàn cảnh hoạt động ngân 
hàng nĕm 2012 và một số khuyến nghị chính 
sách nĕm 2013. Hội thảo khoa học, Học viên 
Ngân hàng.
[12] . Nguyễn Thị Thu Hương và Nguyễn 
Khánh Linh (2014). Mối quan hệ giữa chính 
sách an toàn vĩ mô và chính sách tiền tệ tại 
Việt Nam – Kinh nghiệm quốc tế và một số 
khuyến nghị chính sách. Công trình nghiên 
cứu khoa học sinh viên, Học viện Ngân hàng.
[13] . Shim, I, B Bogdanova, J Shek and A 
Subelyte (2013). Database for policy actions 
on housing markets. Bis Quarterly Review, 
Sept, pp. 83 – 95.
[14]. Shin, H S (2015). Macroprudential 
tools, their limits and their connection 
with monetary policy. Panel remarks at 
IMF Spring Meeting event: Rethinking 
macro policy III: progress or confusion?, 
Washington, DC, 15 April 2015.
[15]. Smets, F (2014). Financial stability and 
monetary policy: how closely interlinked?. 
International Journal of Central Banking 
10(2), pp. 263–300.
[16]. Tinbergen, J., 1952. On the theory of 
economic policy. Amsterdam: North Holland.
[17]. Ueda, K and Valencia (2014). Central 
bank independence and macro-prudential 
regulation. Economic Letters 125, pp. 327-
330.
[18]. Vũ Hải Yến (2016). Đánh giá hiệu quả 
chính sách an toàn vĩ mô tại Việt Nam. Tạp 
Chí Ngân Hàng, số 20.