Hành vi của nhà quản lý và hoạt động đầu tư tại các doanh nghiệp Việt Nam

Số 21 (31) - Tháng 03-04/2015 PHÁT TRIỂN & HỘI NHẬP 
 Nghiên Cứu & Trao Đổi
51
1. Giới thiệu
Vấn đề tranh luận quan trọng 
vẫn tồn tại trong lý thuyết tài chính 
về đầu tư hiện hành là liệu các ràng 
buộc tài chính có ảnh hưởng lên 
quyết định đầu tư thực hay không 
(Almeida & Campello, 2007). 
Modigliani & Miller (1958) cho 
rằng quyết định tài trợ độc lập với 
quyết định đầu tư trong điều kiện 
thị trường vốn hoàn hảo. Trong 
thực tế, thị trường vốn không hoàn 
hảo. Fazzari cùng cộng sự (1988) 
đưa ra giả thiết chuẩn mực cho 
mối tương tác giữa tài trợ và đầu 
tư, rằng sự phụ thuộc của đầu tư 
vào (hay độ nhạy cảm của đầu tư 
theo) dòng tiền nội bộ sẽ tăng cùng 
với sự khác biệt giữa chi phí tài trợ 
nội bộ và chi phí tài trợ bên ngoài. 
Bằng chứng thực tiễn qua vài thập 
niên gần đây chỉ ra rằng, bên cạnh 
phụ thuộc vào khả năng sinh lợi 
(Tobin’s Q), đầu tư còn phụ thuộc 
vào dòng tiền mặt của công ty (xem 
Hubbard (1998) và Stein (2003)).
Giả thiết đầu tư nhạy cảm với 
dòng tiền có thể được lý giải dựa 
trên lý thuyết đại diện và lý thuyết 
bất cân xứng thông tin. Lý thuyết 
đại diện cho rằng các giám đốc có 
xu hướng đầu tư quá mức để đạt 
được những lợi ích cá nhân, mà 
những mục tiêu này ở một chừng 
mực nào đó sẽ bị giới hạn bởi các 
thị trường vốn bên ngoài. Do đó, 
các giám đốc sẽ đầu tư quá mức 
dựa trên nguồn tiền mặt thừa thãi 
của công ty. Lý thuyết bất cân xứng 
thông tin cho rằng bản thân các 
giám đốc công ty sẽ hạn chế nguồn 
tài trợ bên ngoài nhằm tránh việc 
phát hành các cổ phiếu bị đánh giá 
thấp. Dòng tiền mặt sẽ làm gia tăng 
đầu tư và do đó giảm thiểu sự đầu 
tư dưới mức. 
Tuy nhiên, các lý thuyết trên 
không giải thích tốt trong thực tế. 
Gần đây, lý thuyết tài chính hành 
vi đề xuất hướng tiếp cận dựa vào 
những thiên lệch trong quản lý 
để giải thích vấn đề đầu tư DN. 
Heaton (2002) và Malmendier & 
Tate (2005a) đề xuất phân tích đầu 
tư DN dựa trên tính tự tin trong 
quản lý. Theo đó, các giám đốc 
lạc quan thường đánh giá quá cao 
tỷ suất sinh lợi đầu tư hoặc khả 
năng sinh lợi khi dự án thành công. 
Và các giám đốc nghĩ rằng các cổ 
phần công ty họ bị đánh giá thấp. 
Từ đó họ sẽ có xu hướng đầu tư 
quá nhiều, tức là nhiều hơn so với 
khả năng tốt nhất. Mặt khác, những 
điều chỉnh chính sách kinh tế của 
chính phủ một quốc gia cũng hướng 
đến việc cải thiện đầu tư ở khu vực 
DN. Do đó, những điều kiện kinh 
tế tài chính và sự phát triển thị 
trường tài chính có thể tác động lên 
vấn đề đầu tư ở cấp độ DN. Xuất 
phát từ tiếp cận hành vi thiên lệch 
của Malmendier & Tate (2005a), 
mục tiêu mở rộng của bài nghiên 
cứu này là cố gắng kết nối những 
ảnh hưởng tài chính góc độ vĩ mô 
Hành vi của nhà quản lý và hoạt động 
đầu tư tại các doanh nghiệp Việt Nam
PGs.Ts nGuyễn nGọc Định
Bài viết xem xét ảnh hưởng của hành vi quá tự tin trong quản lý lên độ nhạy cảm đầu tư theo dòng tiền trong các công ty phi tài chính niêm yết trên thị trường chứng khoán VN giai đoạn 2008-2012. Kết quả nghiên cứu cho 
thấy: (1) Hành vi quá tự tin trong quản lý làm tăng sự phụ thuộc đầu tư vào dòng tiền 
mặt nội bộ; (2) Hiệu ứng tương tác đã làm giảm độ nhạy cảm đầu tư theo dòng tiền 
như một bằng chứng cho thấy lợi ích khi điều kiện tài chính được cải thiện hay khi thị 
trường tài chính phát triển làm tăng khả năng tiếp cận nguồn vốn bên ngoài của các 
doanh nghiệp (DN). Có một sự khác biệt theo quy mô công ty là rất rõ rệt. Các công 
ty lớn không cho thấy bằng chứng nào về các hiệu ứng quá tự tin/điều kiện tài chính/
phát triển tài chính, trong khi các hiệu ứng đó ở các công ty nhỏ là mạnh.
Từ khóa: quá tự tin, đầu tư doanh nghiệp, điều kiện tài chính, phát triển tài 
chính, SGMM
PHÁT TRIỂN & HỘI NHẬP Số 21 (31) - Tháng 03-04/2015
Nghiên Cứu & Trao Đổi
52
nền kinh tế lên chính sách đầu tư 
của các DN có ban quản trị quá tự 
tin. Dựa trên mô hình đầu tư phụ 
thuộc dòng tiền, chúng tôi sử dụng 
những chỉ số tổng hợp điều kiện tài 
chính và phát triển tài chính để làm 
biến vĩ mô trong mô hình đầu tư, 
tương tự như Gochoco-Bautista, 
Sotocinal, & Wang (2014) nhưng 
có một số khác biệt. 
2. Tổng quan các nghiên cứu 
trước đây
2.1. Ảnh hưởng của quá tự tin lên 
quyết định đầu tư doanh nghiệp
Những nghiên cứu gần đây đã 
chứng minh rằng các giám đốc thực 
sự cho thấy dấu hiệu của sự quá tự 
tin, và sự quá tự tin có tác động lên 
các chính sách DN (Gervais cùng 
cộng sự, 2003; Ben-David cùng 
cộng sự, 2007; Malmendier & 
Tate, 2008). Trong đó, chính sách 
đầu tư DN có thể bị tác động bởi 
sự quá tự tin trong quản lý theo 3 
phương diện: quá tự tin dẫn đến 
đầu tư quá mức, quá tự tin làm tăng 
độ nhạy cảm của đầu tư theo dòng 
tiền, và quá tự tin có thể đưa đầu tư 
đạt mức tối ưu của nó.
Ở phương diện thứ nhất, các 
giám đốc quá tự tin thường đánh 
giá quá cao tỷ suất sinh lợi thu 
được từ các dự án đầu tư của mình 
và họ xem các nguồn tài trợ bên 
ngoài là tốn kém một cách thái quá. 
Do vậy, họ có xu hướng đầu tư quá 
mức khi nguồn tài trợ nội bộ dư 
thừa, nhưng khi buộc phải cần đến 
nguồn tài trợ bên ngoài thì họ sẽ 
cắt giảm đầu tư. Vấn đề dòng tiền 
tự do và đầu tư không tối ưu đối 
với các giám đốc quá tự tin được 
nghiên cứu trong các mô hình khác 
nhau như Heaton (2002), Fairchild 
(2009), Malmendier & Tate (2005a, 
2005b), Baker, Ruback & Wurgler 
(2007), Goel & Thakor (2008), 
Ben-David cùng cộng sự (2007), 
Hackbarth (2009). 
Ở phương diện thứ hai, trong 
một công ty có giám đốc lạc quan, 
khi dòng tiền tự do ở mức cao thì 
luôn dẫn đến vấn đề đầu tư quá 
mức, khi dòng tiền tự do hạn chế 
thì có thể giúp ngăn chặn vấn đề 
đầu tư quá mức gây tàn phá giá trị 
DN, nhưng cũng làm tăng vấn đề 
đầu tư dưới mức gây hại giá trị DN. 
Đây chính là vấn đề đầu tư nhạy 
cảm với dòng tiền trong những 
công ty có các giám đốc lạc quan 
(Heaton (2002), Malmendier & 
Tate (2005a), Baker cùng cộng sự 
(2007)). Kết quả thực nghiệm từ 
các nghiên cứu này xác nhận rằng 
sự quá tự tin của CEO cho thấy 
một độ nhạy cảm lớn của đầu tư 
theo dòng tiền. Giải thích cho sự 
biến tướng trong đầu tư liên quan 
đến dòng tiền DN, dựa trên vấn đề 
chi phí đại diện, hoặc dựa trên vấn 
đề bất cân xứng thông tin.
Cuối cùng, hành vi đầu tư 
được xem xét ở phương diện của 
một giám đốc không e ngại rủi ro. 
Thông thường, sự tồn tại của tính 
quá tự tin sẽ khiến giám đốc này 
đầu tư vượt mức tối ưu và đưa đến 
rủi ro quá mức. Tuy nhiên, nghiên 
cứu của Baker cùng cộng sự (2007) 
lại phát biểu rằng, dựa trên những 
bất hoàn hảo khác trong quản lý, ví 
dụ như có sự e ngại rủi ro, tính lạc 
quan có thể khiến khoản đầu tư từ 
một mức thấp không hiệu quả dịch 
chuyển đến mức đầu tư tốt nhất (tối 
ưu) cho công ty. 
2.2. Quá tự tin và quyết định đầu 
tư trong mối liên hệ với điều kiện 
kinh tế - tài chính vĩ mô
Việc xem xét ảnh hưởng của 
các điều kiện tài chính – kinh tế vĩ 
mô lên đầu tư DN nhằm mục đích 
nối kết vai trò ảnh hưởng đầu tư 
của các yếu tố vĩ mô với các yếu 
tố tài chính chuyên biệt công ty. 
Chúng tôi kỳ vọng, dưới góc độ 
hành vi quá tự tin của nhà quản lý, 
sự tương tác giữa các yếu tố vĩ mô 
với tâm lý quá tự tin có thể đưa đến 
các biến tướng đầu tư. 
Với việc xem xét sự tương tác 
ba biến (biến quá tự tin, biến tài 
chính vĩ mô và biến dòng tiền), 
việc đưa nhiều biến vĩ mô vào một 
mô hình như thế sẽ phát sinh quá 
nhiều biến số, chưa kể nhiều vấn 
đề thống kê phát sinh có thể gây 
ảnh hưởng đến kết quả ước lượng. 
Bởi vậy chúng tôi kết hợp những 
yếu tố tài chính vĩ mô vào một vài 
chỉ số đại diện để đưa vào mô hình. 
Theo đó, chúng tôi xây dựng chỉ 
số về điều kiện tài chính (FCI) và 
phát triển tài chính (FDI) cho VN 
như Gochoco-Bautista, Sotocinal, 
& Wang (2014), trong phần này 
chúng tôi không trình bày cách tính 
mà chỉ sử dụng kết quả để phân 
tích.
3. mô hình, phương pháp và dữ 
liệu
3.1. Mô hình nghiên cứu
Mô hình nghiên cứu độ nhạy 
cảm đầu tư trong bài này được xây 
dựng như sau:
I
it
 = ρI
it-1
 + α
0
Q
it
 + α
1
Q
it-1 
+ β
0
CF
it
+ β
1
CF
it-1
 + β
2
X’
t
 + β
3
OC
i
 + β
4
X’
t 
* 
OC
i
 + β
5
CF
it
 * OC
i
 + β
6
CF
it
 * X’
t
 + 
β
7
CF
it
 * X’
t
 *OC
i
 + γZ’
it
 + u
it 
 (1)
Mô hình (1) tính đến tính dai 
dẳng thực tế trong các quyết định 
đầu tư DN, đó là mô hình bao gồm 
cả các độ trễ của biến I, Q và CF. 
Trong đó I là biến đầu tư được định 
nghĩa bằng chi tiêu vốn mua sắm 
tài sản cố định (Capex) của công 
ty và được chuẩn hóa theo giá trị 
vốn thời điểm đầu năm. Q là hệ số 
Tobin’s Q được tính bằng tỷ số giá 
thị trường của tài sản trên giá trị sổ 
sách của tài sản. CF là dòng tiền 
Số 21 (31) - Tháng 03-04/2015 PHÁT TRIỂN & HỘI NHẬP 
 Nghiên Cứu & Trao Đổi
53
của công ty được chuẩn hóa theo giá trị vốn tại thời 
điểm đầu năm. 
OC là biến giả thể hiện sự quá tự tin của các nhà 
quản lý. OC sẽ nhận giá trị là 1 nếu thể hiện vị thế 
quá tự tin; ngược lại là 0. Thước đo quá tự tin trong 
nghiên cứu này dựa trên cơ sở thước đo Net Buyer 
của Malmendier & Tate (2005a). Theo đó, chúng tôi 
kế thừa quan điểm của Glaser cùng cộng sự (2008) 
khi cho rằng quyết định đầu tư không phải chỉ được 
chi phối bởi một cá nhân CEO/CFO duy nhất. Chúng 
tôi tiếp cận theo thước đo khối lượng đối với các giám 
đốc quản lý và chủ tịch/thành viên hội đồng quản trị, 
vị thế mua/bán ròng theo từng năm đối với từng công 
ty được xác định dựa trên khối lượng mua/bán ròng 
cổ phần của hai vị trí này. Như Malmendier & Tate 
(2005a), chúng tôi cũng giả định quá tự tin là một đặc 
điểm tính cách không thay đổi qua thời gian 5 năm 
quan sát trong mẫu. Từ đó, một công ty là có ban quản 
lý quá tự tin khi số năm ở vị thế mua ròng cổ phần là 
nhiều hơn số năm ở vị thế bán ròng cổ phần trong tổng 
số năm có thể quan sát. 
 là chỉ số liên quan đến đặc điểm tài chính vĩ 
mô, bao gồm chỉ số điều kiện tài chính (FCI) và chỉ 
số phát triển tài chính (FDI). FCI và FDI chúng tôi chỉ 
sử dụng kết quả tính toán đưa vào mô hình và không 
trình bày ở đây.
Tập hợp các biến kiểm soát trong mô hình, , 
bao gồm Owp, Gov, Size và Lev. Trong đó, Owp là tỷ 
lệ cổ phần công ty được sở hữu bởi ban quản lý, Gov 
là số lượng giám đốc không nắm giữ cổ phần công ty, 
Size là quy mô công ty tính bằng logarit tổng tài sản, 
và Lev là đòn bẩy tài chính của công ty tính bằng tỷ 
lệ nợ trên tổng tài sản. Việc ước lượng SGMM còn bổ 
sung biến số năm từ khi công ty được niêm yết (Age) 
làm biến công cụ bên ngoài. Các kết quả ước lượng 
mô hình sẽ được kiểm tra tính vững thông qua kiểm 
định Arellano-Bond về tự tương quan của thành phần 
nhiễu sai phân và kiểm định Sargan về tính hiệu lực 
của tập hợp các biến công cụ.
3.2. Xây dựng dữ liệu và giả thuyết nghiên cứu
Mô hình (1) được ước lượng thông qua một mẫu 
dữ liệu bảng động gồm các công ty phi tài chính niêm 
yết trên TTCK VN giai đoạn 2007-2012. Việc tính 
toán các biến I, Q và CF trong mô hình đã làm giảm 
thời kỳ quan sát mẫu còn 5 năm, 2008-2012. Mẫu dữ 
liệu DPD này là gián đoạn (không liên tục theo năm) 
với số năm quan sát cho từng công ty tối thiểu phải 
là 3 năm. Ngoài ra, để tránh những vấn đề nghiêm 
trọng của các quan sát ngoại lai, một số tiêu chí lọc 
dữ liệu nghiêm ngặt được sử dụng. Cụ thể, giá trị của 
I không phải lớn hơn 2,5, Q phải có giá trị nằm trong 
khoảng từ 0 đến 10, khoảng giá trị đối với CF là từ –1 
đến 1. Những tiêu chí lọc dữ liệu này được sử dụng 
trong nhiều nghiên cứu như Gilchrist & Himmelberg 
(1999), Love (2003), Ratti, Lee, & Seol (2008) và 
Gochoco-Bautista, Sotocinal, & Wang (2014). Bên 
cạnh đó, kỹ thuật biến đổi Winsor (winsorization) ở 
mức 1% cũng được sử dụng để giảm thiểu ảnh hưởng 
của các ngoại lai. Cuối cùng, mẫu dữ liệu thu được 
gồm 159 công ty (77 công ty HoSE và 82 công ty 
HNX) trong thời kỳ quan sát 5 năm từ 2008 đến 
2012. 
Để đánh giá theo quy mô tài sản, mẫu được chia 
tách thành: mẫu những công ty lớn và mẫu những 
công ty nhỏ với mức quy mô tài sản trung bình trong 
kỳ quan sát dùng để phân loại lớn và nhỏ mức 1.000 
tỷ đồng. Theo đó, chúng tôi có mẫu các công ty lớn 
gồm 53 công ty và mẫu các công ty nhỏ còn lại gồm 
106 công ty.
Ràng buộc tài chính được thể hiện bởi 
. 
Theo lý thuyết, chúng ta kỳ vọng 
vì sự quá tự tin trong quản lý sẽ làm tăng độ nhạy cảm 
đầu tư khi dòng tiền nội bộ dư thừa. Các hệ số 
 và thể hiện sự tương tác giữa quá tự 
tin và điều kiện/phát triển tài chính. 
Tác động của FCI lên đầu tư DN được thể hiện qua 
các hệ số nhạy cảm , , 
và . Nếu những điều kiện tài chính cung cấp thêm 
thông tin về cơ hội đầu tư ngoài thông tin từ Tobin’s 
Q và FCI, chúng ta sẽ kỳ vọng 
; ngược lại, kỳ vọng . Tương tự, 
nếu những điều kiện tài chính tốt hơn làm giảm các 
ràng buộc đi vay, thì chúng ta kỳ vọng FCI tăng sẽ 
làm giảm sự phụ thuộc đầu tư vào dòng tiền nội bộ, 
PHÁT TRIỂN & HỘI NHẬP Số 21 (31) - Tháng 03-04/2015
Nghiên Cứu & Trao Đổi
54
tức là ; ngược 
lại, kỳ vọng . 
Dưới góc độ tâm lý quá tự tin trong 
quản lý, những điều kiện tài chính 
trở nên khả quan có thể càng khiến 
công ty ra quyết định đầu tư nhiều 
hơn, chúng ta kỳ vọng 
. Giả thiết H
0
 ở đây là 
. Sự tương 
tác đồng thời giữa quá tự tin – điều 
kiện tài chính lên độ nhạy cảm đầu 
tư – dòng tiền được thể hiện bằng 
hệ số tương quan .
Tác động của FDI lên đầu tư DN 
được thể hiện qua các hệ số nhạy 
cảm , và 
. Chúng ta sẽ kỳ vọng 
, tức là sự phát triển tài chính sẽ 
làm DN đầu tư nhiều hơn. Ngược 
lại, kỳ vọng 
. Về lý thuyết, nếu nguồn tín dụng 
từ ngân hàng cho khu vực tư tăng 
lên và nguồn vốn cung ứng từ thị 
trường chứng được mở rộng, đầu 
tư DN sẽ giảm sự phụ thuộc vào 
dòng tiền nội bộ, do đó chúng ta kỳ 
vọng là . Ngược lại, kỳ 
vọng . Dưới ảnh hưởng 
của tâm lý quá tự tin trong quản 
lý, những lợi ích khi thị trường tài 
chính phát triển có thể càng khiến 
công ty ra quyết định đầu tư nhiều 
hơn, chúng ta kỳ vọng 
. Giả thiết H
0
 ở đây là 
. thể hiện sự tương tác đồng 
thời giữa quá tự tin – phát triển tài 
chính lên độ nhạy cảm đầu tư – 
dòng tiền.
4. Kết quả nghiên cứu thực 
nghiệm
Bảng 1 trình bày kết quả ước 
lượng mô hình (1) bằng SGMM 
cho cả 3 mẫu gồm mẫu tổng thể, 
mẫu các công ty lớn và mẫu các 
công ty nhỏ.
4.1. Ảnh hưởng của tâm lý quá 
tự tin, điều kiện tài chính và phát 
triển tài chính lên đầu tư 
Kết quả ước lượng mô hình (1) 
ở Bảng 1 đối với mẫu tổng thể cho 
thấy hệ số của biến đầu tư trễ 1 năm 
(I
t-1
) có ý nghĩa thống kê cao ở mức 
1%, nghĩa là một sự gia tăng đầu 
tư trong năm trước (tăng 1% đầu 
tư trên vốn chẳng hạn) sẽ góp phần 
làm tăng đầu tư trong năm hiện tại 
(tăng 0,33% đầu tư trên vốn). Hệ số 
của Q có ý nghĩa thống kê dương ở 
mức 5% với độ trễ 1 năm, điều này 
phù hợp với lý thuyết Q trong đầu 
tư. Sự gia tăng cơ hội đầu tư trong 
năm hiện tại sẽ thúc đẩy đầu tư 
trong năm tới. Tuy nhiên, dòng tiền 
DN chỉ có ý nghĩa 10% cho mối 
Biến phụ thuộc: It Mẫu tổng thể Mẫu các công ty lớn Mẫu các công ty nhỏ
Biến giải thích: Hệ số ước lượng
Thống kê t 
(t-stat.)
Hệ số 
ước lượng
Thống kê t 
(t-stat.)
Hệ số 
ước lượng
Thống kê t 
(t-stat.)
It-1 0.3300*** 5.72 0.2782*** 2.77 0.3214*** 4.44
Qt 0.0371 0.61 0.3545*** 2.71 -0.0616 -0.85
Qt-1 0.0665** 2.51 0.1074* 1.92 0.0457 1.47
CFt 1.2487* 1.77 0.4142 0.27 1.8453* 1.96
CFt-1 -0.0349 -0.45 -0.0633 -0.42 0.0206 0.22
FCIt -0.0153 -0.42 0.0852 1.18 -0.0583 -1.35
FDIt 0.0227 0.17 -0.2721 -0.71 0.0909 0.41
OCt -1.647*** -2.64 -0.5359 -0.42 -2.0128*** -2.65
OCt×FCIt 0.0565 0.89 -0.0871 -0.67 0.1176 1.60
OCt×FDIt 1.4146*** 2.70 0.4699 0.44 1.7171*** 2.69
OCt×CFt 3.3828** 2.10 0.8064 0.27 4.4575** 2.14
FCIt×CFt -0.0505 -0.59 -0.2373 -1.36 0.055 0.54
FDIt×CFt -0.5053 -0.87 0.3077 0.25 -1.0545 -1.35
OCt×FCIt×CFt -0.3158** -1.97 -0.0141 -0.05 -0.4533** -2.33
OCt×FDIt×CFt -2.9719** -2.23 -0.7673 -0.31 -3.8811** -2.25
Owpt -0.0068 -0.03 -0.0659 -0.22 -0.0397 -0.14
Sizet -0.0204 -1.63 -0.0268 -0.85 -0.0157 -0.71
Levt 0.2034** 2.43 0.3987** 2.04 0.167* 1.73
Govt 0.0056 0.47 -0.0327 -1.29 0.0107 0.76
Bảng 1. Kết quả ước lượng mô hình độ nhạy cảm đầu tư theo dòng tiền
Số 21 (31) - Tháng 03-04/2015 PHÁT TRIỂN & HỘI NHẬP 
 Nghiên Cứu & Trao Đổi
55
tương quan dương cùng kỳ lên đầu 
tư DN. Sự tương tác của dòng tiền 
với các biến quá tự tin và điều kiện 
tài chính/phát triển tài chính lại cho 
thấy mức ý nghĩa cao đối với đầu 
tư DN. Quá tự tin trong quản lý 
tương quan âm trực tiếp lên đầu tư 
với độ tin cậy cao 99%. 
Quan tâm chính ở đây là tác 
động của quá tự tin lên độ nhạy 
cảm đầu tư theo dòng tiền. Bằng 
chứng từ Bảng 1 cho thấy rằng quá 
tự tin đã làm tăng độ nhạy cảm đầu 
tư – dòng tiền. Cụ thể, hệ số tương 
tác giữa OC và CF là dương có ý 
nghĩa thống kê 5% với mức độ tác 
động rất lớn lên đầu tư. Mối quan 
hệ này phù hợp với lý thuyết đầu 
tư phân tích về vai trò của quá tự 
tin lên độ nhạy cảm đầu tư – dòng 
tiền. Dòng tiền tự do ở mức cao rất 
dễ gây ra vấn đề đầu tư quá mức 
do những giám đốc quá tự tin có 
động cơ lãng phí vào các dự án có 
NPV âm. 
Tuy kết quả ước lượng không 
cho thấy bằng chứng về tác động 
của FCI và FDI lên sự phụ thuộc 
của đầu tư vào dòng tiền, song hiệu 
ứng của FCI và FDI thông qua tâm 
lý quá tự tin của các nhà quản trị 
DN lại có tác động lên đầu tư và độ 
nhạy cảm đầu tư theo dòng tiền. Hệ 
số ước lượng được của OC×FDI 
với mức ý nghĩa 1% là dương như 
kỳ vọng, nghĩa là việc ngân hàng 
tăng cung cấp tín dụng cho khu 
vực tư nhân cũng như sự mở rộng 
của thị trường chứng khoán đã thúc 
đẩy đầu tư DN. Tuy nhiên, hệ số 
OC×FCI là dương nhưng không 
có ý nghĩa thống kê. Các hệ số 
ước lượng cho OC×FCI×CF và 
OC×FDI×CF đều có ý nghĩa thống 
kê 5% với dấu âm như kỳ vọng. 
Như vậy, thông qua ảnh hưởng 
của tâm lý quá tự tin trong quản lý, 
những điều kiện tài chính và sự phát 
triển thị trường tài chính này đã làm 
giảm độ nhạy cảm của đầu tư theo 
dòng tiền. Điều này phù hợp với 
thực tế, một khi điều kiện tài chính 
tốt lên và thị trường tài chính được 
phát triển mở rộng, những hạn chế 
về khả năng tiếp cận vốn của các 
DN sẽ giảm đi. Ngoài ra, kết quả 
còn cho thấy rằng phát triển tài 
chính giúp làm giảm sự phụ thuộc 
đầu tư vào dòng tiền nội bộ nhiều 
hơn hiệu ứng từ những điều kiện 
tài chính được cải thiện.
Kết quả hồi quy mô hình (1) 
với toàn bộ mẫu cũng cho thấy ảnh 
hưởng của việc sử dụng nợ lên đầu 
tư với vai trò như một biến kiểm 
soát. Mối tương quan dương có ý 
nghĩa thống kê giữa nợ và đầu tư là 
như kỳ vọng lý thuyết. Những DN 
sử dụng nợ nhiều thường có liên 
quan với việc tăng chi tiêu đầu tư. 
Mối liên hệ về lý thuyết có thể bắt 
nguồn từ vấn đề lợi ích tấm chắn 
thuế từ nợ, bằng cách đó việc sử 
dụng đòn bẩy nợ cao sẽ làm tăng 
giá trị DN.
Bằng chứng quan trọng của 
chúng tôi về tác động của hành vi 
quá tự tin trong quản lý DN làm 
tăng sự phụ thuộc đầu tư vào dòng 
tiền mặt nội bộ, cũng như hiệu ứng 
tương tác giữa tâm lý quá tự tin với 
điều kiện tài chính và phát triển tài 
chính đã làm giảm độ nhạy cảm 
đầu tư – dòng tiền.
4.2. Ảnh hưởng của tâm lý quá 
tự tin, điều kiện tài chính và phát 
triển tài chính lên đầu tư khi có sự 
khác biệt về quy mô
Khi xem xét theo quy mô tài 
sản công ty, kết quả có nhiều khác 
biệt. Kết quả từ Bảng 1 cho thấy, 
trong khi mẫu các công ty nhỏ gần 
như mô phỏng kết quả đối với mẫu 
tổng thể thì mẫu các công ty lớn 
không cho thấy bằng chứng nào 
về vai trò của quá tự tin, điều kiện 
tài chính và phát triển tài chính lên 
đầu tư/độ nhạy cảm đầu tư – dòng 
tiền dù theo cách trực tiếp hay qua 
Các kiểm định: test stat. p-value test stat. p-value test stat. p-value
Wald test(a)
 (b)H0: βi(OC--)=0 2.51 0.030 0.46 0.808 2.450 0.034 
 (c)H0: βj(--FCI--)=0 3.04 0.017 1.37 0.249 2.030 0.090
 (d)H0: βk(--FDI--)=0 2.49 0.042 0.16 0.960 3.290 0.012 
Arellano-Bond test(e)
 H0: AR(1)=0 -4.68 0.000 -1.8 0.071 -4.63 0.000 
 H0: AR(2)=0 -0.54 0.590 -1.48 0.139 0.63 0.526
Sargan test(f) 7.61 0.868 9.51 0.733 11.36 0.580
*, ** và *** tương ứng ở mức ý nghĩa 10%, 5% và 1%. (a) Kiểm định Wald về sự có ý nghĩa đồng thời của các hệ số ước lượng (F-test); 
Trong mô hình (1): (b) βi (i=3,4,5,7) là các hệ số của biến/tương tác biến bao gồm OC, 
(c) βj (j=2,4,6,7) là các hệ số của biến/tương tác 
biến bao gồm FCI, và (c) βk (k=2,4,6,7) là các hệ số của biến/tương tác biến bao gồm FDI; 
(e) Kiểm định Arellano-Bond về sự tự tương 
quan bậc p (AR(p)) của nhiễu (Z-test); (f) Kiểm định Sargan về tính hiệu lực của các biến công cụ (χ² test). 
PHÁT TRIỂN & HỘI NHẬP Số 21 (31) - Tháng 03-04/2015
Nghiên Cứu & Trao Đổi
56
tương tác.
Dấu của các hệ số ước lượng 
mô hình (1) trong mẫu các công 
ty lớn hầu như theo kỳ vọng, đặc 
biệt là dấu của FCI là dương phản 
ánh đúng lập luận thực tế cho rằng 
điều kiện tài chính phản ánh lên 
hành vi đầu tư DN một cách đồng 
biến. Một khác biệt khác là ở hệ số 
Tobin’Q. Hệ số Q trong các công 
ty lớn có ý nghĩa cao với quyết 
định đầu tư cùng kỳ. Mức ý nghĩa 
mạnh này phù hợp với kết quả của 
Gochoco-Bautista, Sotocinal, & 
Wang, (2014) khi nghiên cứu vấn 
đề đầu tư DN ở các thị trường châu 
Á. Rõ ràng, có thể thấy đầu tư tại 
các DN lớn ở VN bị tác động nhiều 
từ cơ hội và triển vọng tăng trưởng, 
và Tobin’Q trong trường hợp này 
là một đại diện tốt cho tập hợp cơ 
hội đầu tư, khác với mẫu tổng thể 
và mẫu các công ty nhỏ, nơi hệ số 
Q có lẽ không phải là một đại diện 
tốt cho việc đo lường cơ hội tăng 
trường vốn không quan sát được.
Dòng tiền trong các công ty lớn 
có tương quan dương với đầu tư 
nhưng không có ý nghĩa thống kê. 
Việc không tìm thấy bằng chứng 
về mối quan hệ dòng tiền – đầu tư 
cũng như các bằng chứng liên quan 
đến độ nhạy cảm đầu tư – dòng tiền 
có thể giải thích trên lập luận cho 
rằng, dòng tiền chỉ có ý nghĩa đáng 
kể đối với những công ty được xếp 
vào dạng bị ràng buộc tài chính. 
Các công ty lớn thường được xem 
có ràng buộc tài chính thấp do vị 
thế nổi trội của mình. Với những 
ràng buộc tài trợ ở mức thấp hơn, 
các công ty lớn có vị thế tốt hơn 
so với các công ty nhỏ trước điều 
kiện tài chính được cải thiện và thị 
trường tài chính phát triển. Sự thay 
đổi trong điều kiện tài chính và 
phát triển tài chỉnh ở một mức độ 
nào đó không còn là mối bận tâm 
lớn cho các DN tầm cỡ này trong 
việc tiếp cận vốn tài trợ, vì những 
công ty này thường có mối quan hệ 
rất tốt với ngân hàng và vốn đã có 
sẵn các hạn mức tín dụng của riêng 
mình.
Đối với mẫu các công ty nhỏ, 
kết quả ước lượng có thể xem là 
gần như mô phỏng cho toàn bộ mẫu 
dữ liệu. Trừ trường hợp hệ số ước 
lượng của biến Tobin’s Q không có 
ý nghĩa thống kê và biến kiểm soát 
đòn bẩy nợ chỉ có ý nghĩa 10%, 
các ước lượng thống kê còn lại đều 
phản ánh tính ý nghĩa như trong 
mẫu tổng thể. Đặc biệt, hệ số ước 
lượng của các biến quá tự tin, điều 
kiện tài chính, phát triển tài chính 
và các tương tác liên quan đều có 
độ lớn (giá trị tuyệt đối) tương 
quan lớn hơn so với trường hợp 
toàn bộ mẫu, trong khi đó chiều 
hướng tương quan đều không đổi. 
Thực tế là các công ty nhỏ có giám 
đốc quá tự tin có độ nhạy cảm đầu 
tư – dòng tiền ở mức cao, điều đó 
cho thấy các công ty nhỏ ở VN 
với ban quản trị quá tự tin thường 
có những biến tướng đầu tư khi 
có sẵn dòng tiền nhàn rỗi. Những 
công ty nhỏ đối mặt với ràng buộc 
tài chính cao hơn do bất lợi về vị 
thế so với các công ty lớn. Chính 
vì vậy các công ty nhỏ sẽ được lợi 
ích nhiều hơn trước sự cải thiện về 
điều kiện tài chính và phát triển tài 
chính. Kết luận này tương tự với 
các kết quả nghiên cứu của Love 
(2003), Beck cùng cộng sự (2008), 
Brown cùng cộng sự (2013) và 
Gochoco-Bautista, Sotocinal, & 
Wang (2014).
Như vậy, các công ty nhỏ ở VN 
giữ vai trò cung cấp bằng chứng 
về tác động của hành vi quá tự tin 
trong quản lý DN lên đầu tư và độ 
nhạy cảm đầu tư – dòng tiền. Kết 
quả ước lượng của mẫu các công 
ty lớn không cho thấy bằng chứng 
liên quan về vấn đề này. Tóm lại, 
độ nhạy cảm đầu tư – dòng tiền 
của những công ty có ban quản lý 
quá tự tin được thể hiện nhiều hơn 
trong những công ty nhỏ hơn.
5. Kết luận
Mối quan hệ giữa ràng buộc tài 
chính và đầu tư vẫn còn là đề tài 
tranh luận trong lý thuyết tài chính 
về đầu tư hiện hành. Bài nghiên cứu 
này tiếp cận vấn đề đó trên cơ sở lý 
thuyết tài chính hành vi, đó là xem 
xét ảnh hưởng của hành vi quá tự tin 
trong quản lý lên độ nhạy cảm đầu 
tư theo dòng tiền trong các công ty 
phi tài chính niêm yết trên TTCK 
VN giai đoạn 2008-2012. Mô hình 
đầu tư động của bài này được ước 
lượng bằng phương pháp SGMM, 
trong đó có xem xét đến yếu tố 
điều kiện tài chính và phát triển tài 
chính. Kết quả nghiên cứu đưa đến 
những phát hiện quan trọng. Thứ 
nhất, nghiên cứu cho thấy bằng 
chứng về tác động của hành vi quá 
tự tin trong quản lý DN làm tăng sự 
phụ thuộc đầu tư vào dòng tiền mặt 
nội bộ. Một phát hiện quan trọng 
khác khi xem xét tầm quan trọng 
của tâm lý quá tự tin dưới điều kiện 
tài chính và phát triển tài chính đó 
là, hiệu ứng tương tác đã làm giảm 
độ nhạy cảm đầu tư theo dòng tiền 
như một bằng chứng cho thấy lợi 
ích khi điều kiện tài chính được cải 
thiện hay khi thị trường tài chính 
phát triển là làm tăng khả năng tiếp 
cận nguồn vốn bên ngoài của các 
DN. Bên cạnh đó, sự khác biệt theo 
quy mô công ty là rất rõ rệt. Các 
công ty lớn không cho thấy bằng 
chứng nào về các hiệu ứng quá tự 
tin/điều kiện tài chính/phát triển tài 
chính, trong khi các hiệu ứng đó ở 
các công ty nhỏ là mạnh.
(Xem tiếp trang 77)