Giáo trình Đầu tư tài chính

 TRƯỜNG CAO ĐẲNG CÔNG NGHỆ THÔNG TIN TP. HỒ CHÍ MINH 
KHOA TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG 
................................................... 
BÀI GIẢNG 
ĐẦU TƯ TÀI CHÍNH 
Chủ biên : PGS.TS. Hà Quang Đào 
 ThS. Lữ Nhật Thư 
TP. Hồ Chí Minh, tháng 08 năm 2013 
(Tài liệu lưu hành nội bộ) 
 MỤC LỤC 
CHƯƠNG 1: GIÁ TRỊ CỦA ĐỒNG TIỀN THEO THỜI GIAN .................................................................. 1 
1. LÃI SUẤT ....................................................................................................................................... 1 
1.1. Lãi đơn..................................................................................................................................... 1 
1.2. Lãi ghép nhiều lần (lãi kép) ...................................................................................................... 1 
1.3. Lãi ghép liên tục ....................................................................................................................... 2 
2. KHÁI NIỆM VỀ GIÁ TRỊ CỦA DÒNG TIỀN ................................................................................ 2 
2.1. Giá trị tương lai của dòng tiền đơn............................................................................................ 3 
2.2. Giá trị tương lai của dòng tiền thay đổi hoặc đều ...................................................................... 3 
2.3. Giá trị hiện tại của dòng tiền đơn .............................................................................................. 4 
2.4. Giá trị hiện tại của dòng tiền thay đổi hoặc đều ......................................................................... 4 
CHƯƠNG 2: MỨC SINH LỜI VÀ RỦI RO TRONG ĐẦU TƯ CHỨNG KHOÁN ..................................... 6 
1. MỨC SINH LỜI .............................................................................................................................. 6 
1.1. Mức sinh lời tính bằng giá trị tuyệt đối ..................................................................................... 6 
1.2. Mức sinh lời tính bằng giá trị tương đối .................................................................................... 6 
1.3. Mức sinh lời trong một khoảng thời gian .................................................................................. 7 
1.4. Mức sinh lời bình quân số học .................................................................................................. 7 
1.5. Mức sinh lời nội bộ (IRR) ........................................................................................................ 8 
2. RỦI RO TRONG ĐẦU TƯ CK ....................................................................................................... 8 
2.1. Rủi ro hệ thống ......................................................................................................................... 8 
2.2. Rủi ro không hệ thống .............................................................................................................. 8 
2.3. Xác định mức bù rủi ro ............................................................................................................. 9 
3. ĐÁNH GIÁ RỦI RO & MỨC SINH LỜI KỲ VỌNG .................................................................... 10 
3.1. Mức sinh lời kỳ vọng.............................................................................................................. 10 
3.2. Đo lường rủi ro....................................................................................................................... 10 
3.3. Đo lường rủi ro bằng hệ số biến động ..................................................................................... 11 
CHƯƠNG 3: ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU ........................................................................................................ 13 
1. PHÂN BIỆT CÁC LOẠI CÔNG TY VÀ CỔ PHIẾU..................................................................... 13 
2. CÁC VẤN ĐỀ LIÊN QUAN ĐẾN ĐỊNH GIÁ .............................................................................. 13 
3. ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU .................................................................................................................. 15 
3.1. Vấn đề về lãi suất chiết khấu .................................................................................................. 15 
3.2. Mô hình chiết khấu dòng cổ tức (Discount Dividend Model – DDM) ...................................... 15 
3.3. Mô hình chiết khấu dòng lợi nhuận thuần ............................................................................... 18 
3.4. Mô hình định giá dòng tiền tự do ............................................................................................ 19 
3.5. Phương pháp định giá tương đối ............................................................................................. 21 
CHƯƠNG 4: ĐỊNH GIÁ TRÁI PHIẾU ..................................................................................................... 22 
 1. LỢI TỨC VÀ RỦI RO KHI ĐẦU TƯ TRÁI PHIẾU ..................................................................... 22 
1.1. Lợi tức của trái phiếu.............................................................................................................. 22 
1.2. Rủi ro của trái phiếu ............................................................................................................... 22 
2. ĐỊNH GIÁ TRÁI PHIẾU ............................................................................................................... 22 
2.1. Trái phiếu có kỳ hạn được hưởng lãi (nonzero coupon bond) .................................................. 23 
2.2. Trái phiếu có kỳ hạn không hưởng lãi (zero coupon bond) ...................................................... 23 
2.3. Ảnh hưởng của lãi suất thị trường đến giá trái phiếu ............................................................... 24 
2.4. Định giá trái phiếu có lãi suất thả nổi (Floating rate bond) ...................................................... 25 
2.5. Định giá trái phiếu chuyển đổi (Convertible bond) .................................................................. 25 
3. ĐO LƯỜNG LỢI SUẤT TRÁI PHIẾU .......................................................................................... 26 
4. THỜI GIAN ĐÁO HẠN BÌNH QUÂN .......................................................................................... 29 
5. ĐỘ LỒI ......................................................................................................................................... 30 
CHƯƠNG 5: XÂY DỰNG VÀ QUẢN LÝ DANH MỤC ĐẦU TƯ .......................................................... 32 
1. NGUYÊN TẮC ĐẦU TƯ .............................................................................................................. 32 
1.1. Mức độ chấp nhận rủi ro của nhà đầu tư ................................................................................. 32 
1.2. Lợi suất và rủi ro của danh mục đầu tư ................................................................................... 33 
1.3. Thước đo rủi ro ...................................................................................................................... 37 
1.4. Lý thuyết lựa chọn danh mục tối ưu ........................................................................................ 38 
1.5. Mô hình CAPM ...................................................................................................................... 41 
2. XÂY DỰNG VÀ QUẢN LÝ DMĐT ............................................................................................. 45 
2.1. Qui trình quản lý danh mục đầu tư .......................................................................................... 45 
2.2. Quản lý danh mục trái phiếu ................................................................................................... 45 
2.3. Quản lý danh mục cổ phiếu .................................................................................................... 47 
2.4. Quản lý danh mục đầu tư hỗn hợp .......................................................................................... 47 
3. ĐÁNH GIÁ QUẢN LÝ DMĐT ..................................................................................................... 48 
3.1. Những yêu cầu đối với nhà quản lý DMĐT ............................................................................ 48 
3.2. Đánh giá kết quả quản lý DMĐT hỗn hợp............................................................................... 48 
PHỤ LỤC ................................................................................................................................................. 51 
1 
CHƯƠNG 1: GIÁ TRỊ CỦA ĐỒNG TIỀN THEO THỜI GIAN 
GIỚI THIỆU 
Dòng tiền được xem là một trong những yếu tố quan trọng và ảnh hưởng rất lớn đến quyết định của 
các nhà đầu tư. 
Chúng ta sẽ xem xét một số khái niệm về lãi suất, dòng tiền và các yếu tố ảnh hưởng đến việc xác 
định giá trị dòng tiền. 
1. LÃI SUẤT 
Lãi suất là suất thu lợi của vốn trong một đơn vị thời gian. Đó là tỷ lệ giữa lợi tức (lãi) nhận được 
trong một đơn vị thời gian so với vốn gốc trong thời gian đó. Nói cách đơn giản, lãi suất là số tiền 
mà người vay cam kết sẽ trả cho người cho vay. Bên cạnh mối quan tâm đến lãi suất, nhà đầu tư 
còn quan tâm đến thời điểm trả lãi, kỳ ghép lãi. 
Thời điểm trả lãi: lãi thanh toán khi nào? Đầu kỳ, cuối kỳ hay nhiều kỳ trong năm. 
Kỳ ghép lãi chia làm 3 loại: lãi ghép 1 lần, lãi ghép nhiều lần, lãi ghép liên tục. 
1.1. Lãi đơn 
Lãi đơn là tiền lãi phải trả chỉ tính trên vốn gốc ban đầu. 
Công thức tính lãi đơn như sau: I = n.i.PV 
I : Tiền lãi thu được trong n kỳ hạn 
PV : Vốn gốc 
i : Lãi suất 1 kỳ hạn 
n : Số kỳ hạn tính lãi 
Vốn gốc và lãi nhận được sau n kỳ là FVn = PV + n.i.PV = PV.(1+i.n) 
FVn : Vốn gốc và lãi sau n kỳ hạn (giá trị tương lai của vốn sau n kỳ hạn). 
VD: Gởi ngân hàng 10 triệu đồng kỳ hạn 1 năm, lãi suất 1%/tháng. Sau 1 năm tổng số tiền nhận 
được là: 10 triệu (1+1%x12) = 11,2 triệu đồng. 
1.2. Lãi ghép nhiều lần (lãi kép) 
Lãi kép là tiền lãi không chỉ tính trên vốn gốc mà còn tính trên tiền lãi với giả định là bạn không rút 
tiền lãi trong suốt n kỳ hạn. Khác với lãi đơn là tính lãi theo từng kỳ và tách lãi khỏi vốn, lãi kép là 
hình thức vốn cũng sinh lãi và lãi cũng sinh lãi. 
Công thức tính lãi kép như sau: FVn = PV.(1+i)
n 
VD: Ông A gởi ngân hàng 100 triệu đồng với lãi suất 12%/năm. Sau 3 năm ông A rút hết vốn và 
lãi. Hỏi ông A có được tổng số tiền là bao nhiêu? 
Tổng số tiền ông A nhận được là: 100 triệu (1+12%)3 = 140,4928 triệu đồng 
Trường hợp ghép lãi nhiều lần trong năm 
Gọi m là số lần ghép lãi trong một năm, để phân biệt với n là số năm: 
m = 12 tháng / Số tháng của kỳ hạn 
2 
Công thức liên hệ giữa giá trị hiện tại và tương lai, trong trường hợp kỳ hạn ghép lãi nhiều lần 
trong năm được viết như sau: FVn = PV.(1+i/m)
m.n 
VD: Số tiền 1.000.000 đồng được gửi vào ngân hàng theo kỳ hạn 6 tháng với lãi suất 12%/năm. 
Hỏi sau một năm số tiền nhận lại được là bao nhiêu? 
m = 12/6 = 2 
FV1 = 1.000.000 (1+12%/2)
2 = 1.123.600 đồng 
Công thức chuyển từ lãi đơn sang lãi kép và ngược lại 
Gọi is là lãi suất đơn 
Gọi im là lãi suất kép 
Ta có: 
VD: Theo ví dụ trên tính lãi đơn sau 1 năm như sau 
 1- is = (1+12%/2)
2 
 is = (1+12%/2)
2 – 1 
 is = 12,36% 
Ngược lại, nếu biết is = 12,36% tính được im = 2 [(1+12,36%)
1/2 – 1] = 12% 
1.3. Lãi ghép liên tục 
Nếu số lần ghép lãi mỗi năm m tiến đến vô hạn thì được xem như là lãi ghép liên tục. Khi đó, số 
tiền đầu tư trong n năm ở lãi suất i sẽ là: 
VD: Một người mua một trái phiếu Chính phủ kỳ hạn 3 năm, mệnh giá 1.000$, lãi suất 5%/năm, lãi 
thanh toán 1 lần khi đáo hạn. Lãi suất được giả định là ghép liên tục. Hỏi số tiền ông ta nhận được 
sau 3 năm? 
Số tiền nhà đầu tư nhận được là: 1000.e5%x3 = 1.162$ 
2. KHÁI NIỆM VỀ GIÁ TRỊ CỦA DÒNG TIỀN 
Giá trị của một khoản đầu tư hôm nay sẽ tạo ra thu nhập ở các thời điểm khác nhau trong tương lai. 
Đó chính là dòng tiền được sinh ra ở các thời điểm khác nhau. Xác định chính xác thời điểm phát 
sinh dòng tiền là một bước quan trọng trong đầu tư. 
Lãi suất mong đợi từ đầu tư sẽ ảnh hưởng trực tiếp đến dòng thu chi của nhà đầu tư. Lãi suất phụ 
thuộc mức độ rủi ro tín dụng gắn liền. Các khoản đầu tư có mức độ rủi ro càng cao thì lãi suất mong 
đợi của nhà đầu tư càng cao. 
Yếu tố kỳ hạn trả lãi cũng sẽ ảnh hưởng đến việc xác định dòng tiền của nhà đầu tư. Để đơn giản 
trong việc xác định giá trị dòng tiền, có hai giả định sau được đề cập: 
3 
Giả định 1: Toàn bộ tiền lãi thu được đều được tái đầu tư với cùng mức lãi suất như vốn gốc. 
Giả định 2: Các dòng tiền phát sinh vào cuối mỗi kỳ tính lãi. 
1.1. Giá trị tương lai của dòng tiền đơn 
Giá trị tương lai của một số tiền đầu tư V0 chính là giá trị Vn thu được sau n kỳ đầu tư với lãi suất 
là i một kỳ. Đây chính là giá trị cuối của một số tiền. 
Công thức tính giá trị tương lai của tiền: Vn = V0(1+i)
n 
VD: Gởi vào ngân hàng 10 triệu đồng với lãi suất 6%/năm, sau 2 năm rút vốn lẫn lãi: 
V2 = 10 triệu (1+6%)
2 = 11,236 triệu đồng 
Trường hợp lãi suất qua các năm thay đổi lần lượt là i1, i2, i3 ,in thì giá trị tương lai sau n năm: 
Vn = V0(1+i1) (1+i2) (1+i3)(1+in) 
VD: Gởi tiết kiệm 20 triệu đồng, lãi suất năm 1 là 5%, năm 2 là 8%, năm 3 là 10%. Hỏi số tiền 
nhận được sau 3 năm là bao nhiêu nếu: 
a. Nhận lãi hàng năm: 20 triệu (1+5%)(1+8%)(1+10%) = 24,948 triệu đồng. 
b. Nhận lãi 6 tháng/lần: 20 triệu (1+5%/2)2(1+8%/2)2(1+10%/2)2 = 25,056 triệu đồng. 
1.2. Giá trị tương lai của dòng tiền thay đổi hoặc đều 
Giá trị tương lai của một chuỗi tiền tệ chính là giá trị cuối của chuỗi tiền tệ được đánh giá vào ngày 
thu hoặc trả cuối cùng. 
Giá trị tương lai của chuỗi tiền tệ cuối kỳ được tính bởi công thức: 
Công thức tổng quát: 
Nếu V1 = V2 =  = Vn = V thì ta sẽ có tổng giá trị của chuỗi tiền tệ đều. Công thức như sau: 
4 
VD: Trong 10 năm, cuối mỗi năm gởi vào NH 10 triệu đồng thì hỏi số tiền nhận được sau 10 năm 
là bao nhiêu? Biết lãi suất là 12%/năm. 
1.3. Giá trị hiện tại của dòng tiền đơn 
Giá trị hiện tại (gọi tắt là hiện giá) là giá trị của một số tiền thu được trong tương lai được qui về 
thời điểm hiện tại (thời điểm gốc). 
Công thức tính hiện giá: V0 = Vn(1+i)
-n 
Trường hợp lãi suất qua các năm thay đổi lần lượt là i1, i2, i3 ,in thì giá trị hiện tại sau n năm: 
V0 = Vn/[(1+i1) (1+i2) (1+i3)(1+in)] 
VD: Bạn tham gia 1 trò chơi và may mắn trúng thưởng. Nếu được lựa chọn 1 trong 3 giải thưởng, 
bạn sẽ chọn giải thưởng nào nếu lãi suất thị trường là 12%/năm. 
a. Nhận ngay 80 triệu đồng. 
b. Nhận 150 triệu sau 3 năm. 
c. Nhận 250 triệu sau 6 năm. 
Giải 
Hiện giá 150 triệu sau 3 năm: V0 = 150/(1+12%)3 = 106,77 tr đồng 
Hiện giá 250 triệu sau 6 năm: V0 = 250/(1+12%)6 = 126,66 tr đồng 
Vậy, bạn nên lựa chọn phương án c! 
1.4. Giá trị hiện tại của dòng tiền thay đổi hoặc đều 
Giá trị hiện tại của một chuỗi tiền tệ chính là giá trị ban đầu của chuỗi tiền tệ được đưa về đầu chu 
kỳ. 
Giá trị hiện tại của chuỗi tiền tệ cuối kỳ được tính bởi công thức: 
Công thức tổng quát: 
5 
Nếu V1 = V2 =  = Vn = V thì ta sẽ có tổng giá trị của chuỗi tiền tệ đều. Công thức như sau: 
VD: Bạ ... ng chứng khoán, cổ phiếu là loại chứng khoán được giao dịch nhiều nhất nên cổ phiếu 
bao giờ cũng là loại chứng khoán sôi động và thu hút được sự quan tâm của nhà đầu tư hơn trái 
phiếu. Nhà đầu tư chọn lựa cổ phiếu để mua căn cứ vào tình trạng kinh doanh của công ty phát hành 
và giá hiện tại của cổ phiếu trên thị trường. 
Giữa tình trạng kinh doanh và giá cổ phiếu của công ty tuy có mối liên hệ với nhau, nhưng nó lại 
phản ánh những tính chất khác nhau. Giá cổ phiếu được xác định từ dòng tiền cổ tức mà dòng cổ 
tức này lại không được biết trước một cách chính xác vì phụ thuộc vào hiệu quả kinh doanh cũng 
như chính sách cổ tức của doanh nghiệp. Do đó mới có tình trạng giá cổ phiếu đa phần được định 
giá cao hoặc thấp hơn giá trị thật của nó. Có nhiều phương pháp xác định giá trị của cổ phiếu. 
1. PHÂN BIỆT CÁC LOẠI CÔNG TY VÀ CỔ PHIẾU 
Công ty tăng trưởng (growth companies) là công ty có những cơ hội đầu tư cho doanh số bán khá 
cao và lợi nhuận tăng trưởng khá mạnh, đây là những công ty đạt mức sinh lời cao hơn mức sinh lời 
yêu cầu của nhà đầu tư đưa ra. Cổ phiếu tăng trưởng (growth stock) là cổ phiếu cho lợi tức cao 
hơn những cổ phiếu khác có cùng mức độ rủi ro trên thị trường. Mục đích của người phân tích tài 
chính là lựa chọn những cổ phiếu tăng trưởng. 
Công ty thận trọng (defence companies) là công ty có lợi nhuận giảm ít nhất khi tình trạng kinh tế 
vĩ mô thay đổi, có nguồn thu nhập trong tương lai ổn định, không chịu nhiều ảnh hưởng khi nền 
kinh tế biến động xấu. Cổ phiếu thận trọng (defence stock) là cổ phiếu có lợi suất đầu tư không bị 
giảm bằng mức sụt giảm của thị trường, đó là cổ phiếu của những công ty có hệ số beta thấp. Lợi 
tức của những cổ phiếu này giảm ít hơn lợi tức thị trường khi thực trạng kinh tế vĩ mô thay đổi. 
Công ty chu kỳ (cyclicity) là công ty mà doanh thu và lợi nhuận bị tác động bởi những thay đổi 
trong chu kỳ thực của nền kinh tế, hoạt động tốt trong nền kinh tế phát triển và hoạt động kém khi 
nền kinh tế suy thoái. Cổ phiếu chu kỳ (cyclical stock) là cổ phiếu của tất cả các công ty mà suất 
sinh lời của nó biến động nhiều hơn lợi suất chung của thị trường, đây là loại cổ phiếu có hệ số beta 
cao. 
Công ty đầu cơ (speculative) là công ty có rủi ro cao và hứa hẹn cho lợi nhuận cũng rất cao như là 
các công ty thăm dò dầu khí, khai thác mỏ. Cổ phiếu đầu cơ (speculative stock) là cổ phiếu có 
nhiều khả năng mang lại suất sinh lời thấp và có ít khả năng mang lại suất sinh lời cao, nói chung 
trên thị trường cổ phiếu này thường được định giá cao hơn giá trị thật của nó. Lưu ý rằng cổ phiếu 
bị định giá cao là những cổ phiếu đầu cơ (có thể là cổ phiếu của công ty đầu cơ hoặc cổ phiếu của 
các công ty bị làm giá). 
2. CÁC VẤN ĐỀ LIÊN QUAN ĐẾN ĐỊNH GIÁ 
Mệnh giá (Par value): là giá trị ghi trên giấy chứng nhận cổ phiếu. Mệnh giá chỉ có giá trị danh 
nghĩa và ít có giá trị kinh tế, thậm chí ở Mỹ người ta còn phát hành cổ phiếu không có mệnh giá. 
Thông thường mệnh giá cổ phiếu phát hành được tính như sau : 
Mệnh giá cổ phiếu phát hành = Vốn điều lệ của công ty / Tổng số cổ phần đăng ký phát hành 
 14 
VD: Năm 2010 công ty cổ phần A thành lập với vốn điều lệ là 30 tỷ đồng, số cổ phần đăng ký phát 
hành là 3.000.000, ta có 
Mệnh giá mỗi cổ phần = 30 tỷ đồng / 3 triệu cổ phần = 10.000 đồng/cổ phần. 
Thư giá (Book value): còn gọi là giá trị sổ sách của mỗi cổ phiếu. Đó là giá cổ phiếu ghi trên sổ 
sách kế toán phản ánh tình trạng vốn cổ phần của công ty ở một thời điểm nhất định. Nó cũng phản 
ánh giá trị tài sản ròng của công ty ở một thời điểm nhất định. 
VD: Theo ví dụ trên, năm 2012 công ty A quyết định tăng thêm vốn bằng cách phát hành thêm 1 
triệu cổ phần, mệnh giá mỗi cổ phần vẫn là 10.000 đồng, nhưng giá bán cổ phiếu trên thị trường 
hiện là 20.000 đồng. Biết rằng quỹ tích lũy dùng cho đầu tư còn lại đầu năm 2012 là 10 tỷ đồng. 
Theo sổ sách kế toán ngày 31/12/2012 thì : 
Vốn cổ phần theo mệnh giá = 4 triệu cổ phần x 10.000 đồng = 40 tỷ đồng 
Vốn thặng dư khi phát hành = (20.000 – 10.000) x 1 triệu cổ phần = 10 tỷ đồng 
Quỹ tích lũy = 10 tỷ đồng 
 Tổng số vốn cổ phần = 40 + 10 + 10 = 60 tỷ đồng. 
Giá trị nội tại (Intrinsic value): là giá trị thực của cổ phiếu ở thời điểm hiện tại. Được tính toán 
căn cứ vào cổ tức công ty, triển vọng phát triển công ty và lãi suất thị trường. Đây là căn cứ quan 
trọng cho nhà đầu tư khi quyết định đầu tư vào cổ phiếu. Nhà đầu tư sẽ đánh giá được giá trị thực 
của cổ phiếu, so sánh với giá cổ phiếu trên thị trường và lựa chọn phương án đầu tư có hiệu quả. Tại 
điểm cân đối giữa cung và cầu trên thị trường, hiện giá của cổ phiếu là giá cả hợp lý của cổ phiếu 
được nhà đầu tư chấp nhận. 
Cổ tức (Dividend): là phần chia lời cho mỗi cổ phần được lấy ra từ lợi nhuận ròng sau thuế sau khi 
trả cổ tức ưu đãi và thu nhập giữ lại để trích quỹ. Công ty có thể trả cổ tức bằng tiền hoặc bằng cổ 
phiếu tùy theo chính sách cổ tức của doanh nghiệp. Thường thì chính sách cổ tức của công ty sẽ phụ 
thuộc vào : 
 Kết quả hoạt động sản xuất kinh doanh của công ty trong năm, căn cứ vào lợi nhuận ròng 
của công ty sau khi trả lãi và thuế thu nhập doanh nghiệp. 
 Số cổ phần ưu đãi của công ty. 
 Chính sách tài chính của công ty trong năm tiếp theo, xem xét khả năng tự tài trợ và vay 
thêm. 
 Hạn mức của quỹ tích lũy dành cho đầu tư. 
 Giá trị thị trường của cổ phiếu. 
Lợi tức do chênh lệch giá (Capital Gain Yield): xảy ra khi các nhà đầu tư với chiến lược kinh 
doanh ngắn hạn sẽ bán cổ phiếu ngay khi giá cổ phiếu tăng để kiếm lời nhờ chênh lệch giá. 
Để định giá cổ phiếu người ta phải tính được đại lượng tỷ suất lợi nhuận mong đợi (r). Tỷ suất lợi 
nhuận mong đợi sẽ gắn với rủi ro từng ngành nghề kinh doanh. Như chương trước đã trình bày, để 
đo lường rủi ro trong mức sinh lời của một loại chứng khoán, đó là tính toán mức dao động trong 
mức sinh lời bằng cách sử dụng thước đo phương sai (Variance) và độ lệch chuẩn (Standard 
deviation). 
 15 
3. ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU 
3.1. Vấn đề về lãi suất chiết khấu 
Để định giá cổ phiếu thì phương pháp chiết khấu dòng tiền (Discount Cash Flow) được sử dụng phổ 
biến. Đó là chiết khấu dòng thu nhập, cổ tức hay lợi nhuận về giá trị hiện tại với lãi suất chiết khấu 
(r) là tỷ suất lợi nhuận mong đợi (yêu cầu) của nhà đầu tư. 
Nếu công ty chỉ phát hành cổ phiếu thì ta dùng mô hình CAMP để tính r: 
r = rf + β(rm – rf) 
rf: lãi suất tín phiếu phi rủi ro 
rm: lãi suất thị trường 
β: mức rủi ro của công ty so với thị trường 
Nếu công ty phát hành cả cố phiếu và trái phiếu thì r chính là chi phí sử dụng vốn bình quân 
(WACC) 
re: chi phí sử dụng vốn cổ phần 
rd: chi phí sử dụng vốn vay 
E: Vốn cổ phần 
D: Vốn vay 
T: Thuế suất thuế TNDN 
3.2. Mô hình chiết khấu dòng cổ tức (Discount Dividend Model – DDM) 
Mô hình này giả định rằng giá trị của cổ phần thường là hiện giá của các cổ tức nhận được trong 
tương lai. Giá của cổ phiếu thông thường được xác định theo công thức: 
Hay: khi n => ∞ 
P0 : giá của cổ phiếu ở hiện tại 
Di : cổ tức được hưởng 
r : lãi suất kỳ vọng của nhà đầu tư 
Pn : giá cổ phiếu tại thời điểm n 
n : thời gian nắm giữ 
 16 
 Mô hình không tăng trưởng (Zero growth) 
Khi đó: D1=D2==Dn= D 
Hay: 
Mô hình này áp dụng cho các loại chứng khoán như: Trái phiếu không kỳ hạn (Console hay 
Perpetual Bond); cổ phiếu ưu đãi (Preferred Stock); các công ty có tốc độ tăng trưởng g = 0 hay 
chính sách cổ tức của công ty là cố định. 
VD: BIDV phát hành cổ phiếu ưu đãi mệnh giá 100.000 đ, tỷ suất cổ tức 10%/năm. Tỷ suất yêu cầu 
của thị trường là 15%, hỏi giá trị cổ phiếu này là bao nhiêu? 
P0 = (100.000x10%)/15% = 66.667 đồng 
 Mô hình cổ tức tăng trưởng đều (mô hình Gordon) 
Nếu D1=D0(1+g); D2=D0(1+g)
2 
Hay: 
Với tốc độ tăng trưởng g = ROE x (tỷ lệ LNGL) 
Mô hình này áp dụng cho các doanh nghiệp có tỷ lệ tăng trưởng cổ tức thấp hơn tỷ lệ tăng trưởng 
của tỷ suất sinh lợi yêu cầu (g < r). 
VD: Cổ tức kỳ vọng cổ phiếu công ty A vào năm tới là 4$. Biết mức chia cổ tức này chiếm 40% thu 
nhập trên mỗi cổ phần và ROE của công ty là 10%. Hỏi giá cổ phiếu là bao nhiêu nếu nhà đầu tư 
đòi hỏi lợi nhuận là 14%? 
 g = 10% (1 – 40%) = 6% 
 P0 = D1/(r – g) = 4/(0,14 - 0,06) = 50$. 
 Mô hình tăng trưởng nhiều giai đoạn (Differential growth) 
Khi đó: D1 D2  Dn và đến năm thứ n nhà đầu tư bán cổ phiếu và thu tiền về 
với 
Mô hình áp dụng cho các doanh nghiệp có một số năm tăng trưởng cao, một số năm tăng trưởng 
thấp và thường sau đó là tăng trưởng ổn định. 
 Công ty tăng trưởng qua 2 giai đoạn 
 17 
Giai đoạn đầu: Tăng trưởng siêu tốc (gS > r) 
Giai đoạn sau: Tăng trưởng đều (gL < r) 
VD: ANZ có DPS hiện hành là 3$, dự kiến tốc độ tăng trưởng cổ tức trong 3 năm đầu là 12%, tốc 
độ tăng trưởng sau đó là 6% và sẽ duy trì mãi. Nếu lãi suất kỳ vọng là 8%, tính giá trị của cổ phiếu 
ANZ? 
D0 = 3$ 
D1 = 3(1,12) = 3,36$ D2 = 3(1,12)
2 = 3,763$ 
D3 = 3(1,12)
3 = 4,215$ D4 = 3(1,12)
3.(1,06) = 4,468$ 
P3 = 4,468/(8%-6%) = 223,4$ 
P0 = 3,36/1,08 + 3,763/1,08
2 + 4,215/1,083 + 223,4/1,083 = 187,025$ 
 Công ty không trả cổ tức 
Có 2 nguyên nhân cho việc không trả cổ tức: 
 Công ty không có lợi nhuận 
 Công ty có lợi nhuận và giữ lại toàn bộ lợi nhuận để tái đầu tư 
VD: Công ty A đang hoạt động có lãi và ở giai đoạn tăng trưởng nên có nhiều dự án đầu tư cần vốn 
tài trợ, chính sách cổ tức của công ty là giữ lại toàn bộ lợi nhuận để tái đầu tư. Hiện EPS của công 
ty A là 1$, giả sử tốc độ tăng trưởng là 20% trong 5 năm tới. Sau 5 năm công ty sẽ trả 30% cổ tức 
và tốc độ tăng trưởng lúc đó là 8%. Nếu suất sinh lợi yêu cầu của nhà đầu tư là 12%, tính giá hiện 
tại của cổ phiếu A? 
E0 = 1$ 
E5 = 1(1,2)
5 = 2,488$ 
D5 = 2,488 x 30% = 0,7465$ 
 Công ty có tốc độ tăng trưởng giảm dần đều 
 18 
GĐ đầu: Tăng trưởng mạnh (gS) 
GĐ sau: Tăng trưởng chậm lại (gL) 
n/2 : ½ thời gian của giai đoạn tăng trưởng mạnh 
VD: Công ty A hiện trả cổ tức 1$. Tốc độ tăng trưởng của công ty là 30% và giả định là giảm dần 
đều trong 10 năm, sau đó ổn định ở mức 8%. Nếu suất sinh lợi yêu cầu là 12%, tính hiện giá của cổ 
phiếu công ty A? 
Ưu điểm của phương pháp 
 Tính giá dựa trên hình thức cổ tức. 
 Thích hợp với các nhà đầu tư thiểu số. 
 Đơn giản, dễ áp dụng. 
Nhược điểm của phương pháp 
 Việc dự báo cổ tức không phải dễ. 
 Phụ thuộc chính sách chia cổ tức trong tương lai. 
 Việc xác định các tham số có tính thuyết phục không cao (r, g, n). 
3.3. Mô hình chiết khấu dòng lợi nhuận thuần 
Giá trị của doanh nghiệp được đo bằng độ lớn các khoản lợi nhuận sau thuế mà doanh nghiệp có thể 
mang lại trong suốt thời gian tồn tại của mình. Phương pháp này được sử dụng để đo lường giá trị 
doanh nghiệp thuộc mọi hình thức sở hữu. Nó đặc biệt hữu ích để xác định giá trị doanh nghiệp 
đang ở trong quá trình cổ phần hóa và chuẩn bị cho một đợt IPO. Công thức tính như sau: 
V0 : giá trị của DN 
Prt : Lợi nhuận sau thuế năm t 
Giả định 1: Lợi nhuận sau thuế bằng nhau ở các năm và t => ∞ 
Giả định 2: Lợi nhuận sau thuế tăng đều hàng năm với tốc độ tăng g ∞ 
 19 
Giả định 3: Lợi nhuận sau thuế tăng không đều nhau 
Ưu điểm của phương pháp 
 Tính giá trị các doanh nghiệp dùng phần lớn lợi nhuận để trả cho nhà đầu tư. 
 Thích hợp với các doanh nghiệp dễ dự báo lợi nhuận ròng. 
 Tính giá trị các doanh nghiệp đã ở giai đoạn bảo hòa. 
Nhược điểm của phương pháp 
 Không phù hợp cho nhà đầu tư nhỏ lẻ. 
 Khó xác định lợi nhuận trong tương lai. 
 Việc xác định các tham số có tính thuyết phục không cao (r, g, n, t). 
3.4. Mô hình định giá dòng tiền tự do 
Theo quan điểm của đa số nhà đầu tư: Mua doanh nghiệp giống như đổi lấy một dự án đang triển 
khai, một cơ hội để theo đó nhà đầu tư sau khi nắm quyền kiểm soát còn có thể điều khiển dự án. 
Giá trị doanh nghiệp được đo bằng giá trị hiện tại của dòng tiền thuần trong tương lai. Có hai 
phương pháp chiết khấu dòng tiền thuần. 
 Chiết khấu dòng tiền cho chủ sở hữu (cổ đông) 
FCFE = Free Cash Flow to Equity 
FCFE = Doanh thu – Chi phí – Đầu tư 
FCFE = LN sau thuế + Khấu hao – Vốn đầu tư TSCĐ – Chênh lệch vốn lưu động + (Các khoản nợ 
mới phát hành – Các khoản trả nợ gốc). 
Tương tự, công thức tính giá trị doanh nghiệp: 
 Chiết khấu dòng tiền cho toàn doanh nghiệp 
FCFF = Free Cash Flow to Firm 
FCFF = Dòng tiền từ hoạt động sản xuất kinh doanh – Dòng tiền được đầu tư 
 20 
FCFF = FCFE + Lãi vay(1-T) – (Các khoản nợ mới phát hành – Các khoản trả nợ gốc) + Cổ tức 
cổ phần ưu đãi. 
Có thể tính trực tiếp 
FCFF= EBIT(1-T) + Khấu hao – Vốn đầu tư TSCĐ – Chênh lệch vốn lưu động 
Tương tự, công thức tính giá trị doanh nghiệp: 
VD: Công ty A có kế hoạch sxkd trong 8 năm tới như sau: ĐVT: Mười triệu đồng 
Năm 1 2 3 4 5 6 7 8 
Giá trị tài sản 10 12 14,4 17,28 20,74 23,43 26,47 28,06 
Dòng tiền 1,20 1,44 1,73 2,07 2,49 2,81 3,18 3,37 
Vốn đầu tư 2,00 2,40 2,88 3,46 2,69 3,04 1,59 1,68 
FCFF (0,80) (0,96) (1,15) (1,39) (0,20) (0,23) 1,59 1,69 
Tăng trưởng 20% 20% 20% 20% 20% 13% 13% 6% 
Công ty có 20.000 cổ phần thường đang lưu hành và không vay nợ. Tính hiện giá cổ phiếu của Cty 
A ? Cho biết r = 10% và từ năm thứ 8 thì g = 6% 
FCFF7 = 1,69/(0,1 – 0,06) = 42,25 
V0 = – 0,8/1,1 – 0,96/(1,1)
2 – 1,15/(1,1)3 – 1,39/(1,1)4 – 0,20/(1,1)5 – 0,23/(1,1)6 + 1,59/(1,1)7 + 
42,25/(1,1)7 = 188 tr đ 
Giá trị mỗi cổ phần: P0 = 188.000.000 / 20.000 = 9.400 đồng 
Ưu điểm của phương pháp 
 Tính giá dựa trên dòng tiền, tránh được việc điều chỉnh số liệu kế toán. 
 Giải thích được vì sao giá trị DN này lại cao hơn so với DN kia. 
Nhược điểm của phương pháp 
 Khó khi dự báo các tham số r, WACC, FCF 
 Không dùng được ở DN không có chiến lược kinh doanh. 
 Người định giá phải có kỹ năng trong thẩm định dự án đầu tư, phải có thông tin nhiều. 
 21 
3.5. Phương pháp định giá tương đối 
Phương pháp định giá tương đối dựa trên kỹ thuật so sánh những thực thể giống nhau trên cơ sở 
những tỷ lệ tương đối như: P/E, P/B, P/S, P/CF. 
 Dùng phương pháp P/B 
Lấy (BV-Book Value) nhân với tỷ số P/B của công ty: V = P/B*BV 
VD: Công ty A có tổng tài sản là 100 triệu $, các khoản nợ và TS vô hình là 75 triệu $ và hiện có 
1.000.000 cổ phiếu đang lưu hành. 
BV = (100 – 75)/(1) = 25 $/cổ phiếu. 
Nếu công ty có P/B = 2 thì P0 = 2*25 = 50$ 
Phương pháp này chỉ ra mức giá cổ phiếu hiện tại theo quan điểm trị giá tài sản của cổ phiếu. Áp 
dụng thích hợp với ngành Tài chính – Ngân hàng vì hầu hết tài sản của ngân hàng hay quỹ đầu tư là 
những trái phiếu, khoản vay có giá trị ngang bằng với giá trị sổ sách. Phương pháp này thường dùng 
khi có TTCK phát triển, có nhiều cổ phiếu ngân hàng và chứng chỉ quỹ được giao dịch niêm yết. 
 Dùng phương pháp P/E 
Lấy (EPS-Earning per share) nhân với tỷ số P/E bình quân của ngành: V = P/E*EPS 
VD: Một công ty kỳ vọng sẽ kiếm được lợi nhuận trên mỗi cổ phiếu là 3$ trong năm tới và tỷ số 
P/E bình quân của ngành là 15 thì giá cổ phiếu sẽ là: 
P0 = 3 x 15 = 45$ 
Ưu điểm của phương pháp 
 Cho kết quả nhanh chóng để ra quyết định. 
 Dựa trên cơ sở giá trị thị trường (khi TTCK phát triển). 
Nhược điểm của phương pháp 
 EPS thường ước lượng không chính xác. 
 P/E, P/B nào là phù hợp? => của Ngành của Cty. 
 Không đánh giá được khả năng tăng trưởng, rủi ro tác động tới DN.