Độ nhạy cảm tỷ giá bất cân xứng: Nghiên cứu tại các nước Đông Nam Á
Nghiên cứu nhằm phân tích ảnh hưởng của độ nhạy cảm tỷ giá đến tỷ suất sinh lợi (TSSL) chứng khoán tại sáu quốc gia Đông Nam Á gồm Indonesia, Malaysia, Philippines, Singapore, Thái Lan và VN từ năm
2009 đến 2014. Nghiên cứu sử dụng tỷ giá danh nghĩa và tỷ giá thực để đo lường
biến động tỷ giá. Nghiên cứu hồi quy dữ liệu bảng bằng phương pháp GLS để khắc
phục phương sai thay đổi và GMM là phương pháp nhằm kiểm tra tính vững của
mô hình. Kết quả đã tìm thấy bằng chứng tồn tại của độ nhạy cảm tỷ giá bất cân
xứng (TSSL phản ứng khác nhau trước diễn biến tăng và giảm của tỷ giá) mặc dù
có can thiệp thường xuyên của ngân hàng trung ương (NHTW) các nước vào thời
kỳ này. Ở cấp độ thị trường, khi tỷ giá tăng (nội tệ giảm giá) thì TSSL chứng khoán
trung bình có xu hướng giảm. Tuy nhiên mức độ giảm của TSSL chứng khoán được
hạn chế từ tác động thuận lợi của việc giảm giá đồng tiền đến vị thế xuất khẩu
ròng.
Tóm tắt nội dung tài liệu: Độ nhạy cảm tỷ giá bất cân xứng: Nghiên cứu tại các nước Đông Nam Á
PHÁT TRIỂN & HỘI NHẬP Số 24 (34) - Tháng 09-10/2015 Nghiên Cứu & Trao Đổi 40 1. Giới thiệu Rủi ro tỷ giá (RRTG) là một trong những yếu tố quan trọng khi định giá tài sản quốc tế. Trong một thế giới không có rào cản nào đối với đầu tư quốc tế và các sản phẩm có thể được xuất nhập khẩu tự do giữa các nước với nhau thì một tài sản sẽ có cùng mức giá bất kể nó được giao dịch ở đâu. Với một thị trường như vậy thì mô hình định giá tài sản chỉ bao gồm các yếu tố định giá toàn cầu. Ngược lại, nếu thị trường được giả thiết là hoàn toàn phân khúc, các yếu tố định giá địa phương sẽ là yếu tố xác định giá cả tài sản, nghĩa là giá cả của một tài sản phụ thuộc vào nơi mà nó được giao dịch. Tuy nhiên, không trường hợp đặc biệt nào ở trên có thể được áp dụng trong thực tế, vì thị trường thực tế phân khúc một phần (Bekaert & Harvey, 1995). Với điều kiện đó thì giá tài sản sẽ khác nhau giữa các thị trường, do đó ngang giá sức mua (PPP) bị vi phạm, và RRTG nên được định giá trong trường hợp này (Hekman, 1983; Adler và Dumas, 1984). Bởi vậy, khi so sánh với mô hình định giá toàn cầu hoàn toàn hay mô hình định giá nội địa hoàn toàn, dựa trên giả định hợp nhất hoàn toàn hay phân khúc hoàn toàn, thì mô hình định giá tài sản trong thị trường phân khúc một phần nên có yếu tố xác định RRTG. Bên cạnh đó, những biến động chính sách tại các trung tâm tài chính lớn nhất thế giới như chính sách nới lỏng định lượng được sử dụng bởi Mỹ, Anh và khu vực châu Âu sau cuộc khủng hoảng tài chính năm 2008 đã gây ra một dòng tiền mới chảy vào các thị trường mới nổi, dẫn tới những biến động mạnh giá trị tiền tệ. Do các thị trường mới nổi châu Á đã phải trải qua những cú sốc tiền tệ cùng những tác động tiêu cực áp đảo tới nền kinh tế và thị trường chứng khoán, các nhà đầu tư đã nhận thức được tầm quan trọng của RRTG hối đoái, và kết quả là họ đặt nặng yếu tố rủi ro này hơn trong các mô hình định giá. Trước những vấn đề đó, nghiên cứu đặt trọng tâm vào mục tiêu chính: Đánh giá ảnh hưởng của biến động tỷ giá hối đoái tới tỷ suất sinh lợi (TSSL) chứng khoán Độ nhạy cảm tỷ giá bất cân xứng: Nghiên cứu tại các nước Đông Nam Á Lê Thị hồnG Minh & huỳnh Thị CẩM hà Trường Đại học Kinh tế TP.HCM Nhận bài: 09/06/2015 - Duyệt đăng: 03/08/2015 Nghiên cứu nhằm phân tích ảnh hưởng của độ nhạy cảm tỷ giá đến tỷ suất sinh lợi (TSSL) chứng khoán tại sáu quốc gia Đông Nam Á gồm Indonesia, Malaysia, Philippines, Singapore, Thái Lan và VN từ năm 2009 đến 2014. Nghiên cứu sử dụng tỷ giá danh nghĩa và tỷ giá thực để đo lường biến động tỷ giá. Nghiên cứu hồi quy dữ liệu bảng bằng phương pháp GLS để khắc phục phương sai thay đổi và GMM là phương pháp nhằm kiểm tra tính vững của mô hình. Kết quả đã tìm thấy bằng chứng tồn tại của độ nhạy cảm tỷ giá bất cân xứng (TSSL phản ứng khác nhau trước diễn biến tăng và giảm của tỷ giá) mặc dù có can thiệp thường xuyên của ngân hàng trung ương (NHTW) các nước vào thời kỳ này. Ở cấp độ thị trường, khi tỷ giá tăng (nội tệ giảm giá) thì TSSL chứng khoán trung bình có xu hướng giảm. Tuy nhiên mức độ giảm của TSSL chứng khoán được hạn chế từ tác động thuận lợi của việc giảm giá đồng tiền đến vị thế xuất khẩu ròng. Từ khóa: Độ nhạy cảm tỷ giá bất cân xứng, rủi ro tỷ giá, tỷ suất sinh lợi chứng khoán, NHTW, thị trường chứng khoán. Số 24 (34) - Tháng 09-10/2015 PHÁT TRIỂN & HỘI NHẬP Nghiên Cứu & Trao Đổi 41 ở thị trường các nước Đông Nam Á. Các câu hỏi nghiên cứu đặt ra: (1) RRTG có phải là yếu tố quan trọng giải thích được một phần đáng kể sự biến động tỷ suất sinh lợi chứng khoán tại các nước Đông Nam Á không? và (2) Sự can thiệp của ngân hàng trung ương có ngăn chặn thành công RRTG không? 2. Tổng quan các nghiên cứu trước đây 2.1. Các nghiên cứu thực nghiệm về độ nhạy cảm tỷ giá Rất nhiều nghiên cứu đều đưa ra cách xác định độ nhạy cảm tỷ giá bằng việc xem xét độ nhạy của TSSL chứng khoán đối với thay đổi của tỷ giá hối đoái (Dumas -1978; Hekman – 1983; Adler và Dumas -1984). Các nghiên cứu tiếp theo về độ nhạy cảm tỷ giá đều dựa trên cách tiếp cận này và đã tìm ra bằng chứng về sự tồn tại của độ nhạy cảm tỷ giá ở cấp độ quốc gia lẫn cấp độ công ty. Tuy nhiên, kết quả của các nghiên cứu không thể hiện sự thống nhất. Nghiên cứu của Lin (2011); Tsai (2012); Al-Shboul và Anwar (2014) chứng minh được có mối tương quan âm giữa biến động tỷ giá hối đoái và TSSL của TTCK trong toàn bộ mẫu thời gian nghiên cứu. Trong khi đó, kết quả của Chue và Cook (2007) chỉ thấy được mối tương quan ngược chiều giữa biến động tỷ giá và TSSL chứng khoán ở thời kỳ đầu tiên (01/1999 đến 06/2002), nhưng không tồn tại mối quan hệ này ở thời kỳ thứ hai (07/2002 đến 06/2006) ở 15 thị trường mới nổi ở cấp độ công ty. Việc độ nhạy cảm tỷ giá không tồn tại trong thời kỳ thứ hai được lý giải là do sự thay đổi trong cấu trúc thị trường trái phiếu khu vực với sự gia tăng thị phần huy động từ trái phiếu nội địa, ngoài ra sự phát triển nhanh của quy mô sản phẩm phái sinh tiền tệ cũng góp phần hạn chế RRTG cho các nhà đầu tư. Ye và cộng sự (2014) xác định được sự tồn tại độ nhạy cảm tỷ giá ở 50% quốc gia trong mẫu 20 thị trường mới nổi, đặc biệt ở những nước áp dụng chế độ neo giữ tỷ giá (Non- floating exchange rate arrangement) thì độ nhạy cảm tỷ giá còn bị khuếch đại. Đây là một thất bại trong trong chính sách tỷ giá dù đã loại trừ được “nỗi sợ thả nổi” vốn là một lý do quan trọng dẫn đến RRTG. Theo tác giả thì nguyên nhân lý giải cho kết quả thực nghiệm này là lý thuyết rủi ro đạo đức, vì hệ thống tỷ giá neo cột sẽ làm doanh nghiệp (DN) giảm động cơ phòng ngừa rủi ro và có xu hướng tiến hành các hoạt động đầu tư dễ dẫn đến rủi ro cao. Ở cấp độ DN đặc biệt là các công ty xuất khẩu, Chaieb và Mazzotta (2013) không tìm thấy tác động đáng kể và có ý nghĩa thống kê của độ nhạy cảm tỷ giá không có điều kiện. Nhưng với độ nhạy cảm có điều kiện khi xem xét thêm các yếu tố về chu kỳ kinh doanh và đặc tính doanh nghiệp thì tác giả nhận thấy độ nhạy cảm tỷ giá thay đổi theo thời gian cùng với sự biến động của các biến kinh tế vĩ mô và tài chính, đồng thời độ nhạy cảm gia tăng trong suốt giai đoạn kinh tế suy thoái. 2.2. Độ nhạy cảm tỷ giá bất cân xứng Độ nhạy cảm tỷ giá bất cân xứng hàm ý rằng khi tỷ giá biến động theo chiều hướng tăng hoặc giảm thì DN chịu tác động khác nhau giữa hai xu hướng diễn biến giá cả. Điều này được đề cập trong một số mô hình lý thuyết mô tả hành vi của công ty, như sự bất cân xứng trong định giá theo giá thị trường (PTM - Pricing to market) của công ty (Knetter, 1994), hành vi trễ (Baldwin và Krugman, 1989), và hành vi phòng ngừa RRTG bất cân xứng. - PTM bao hàm việc điều chỉnh giá hàng xuất khẩu dựa trên mức độ cạnh tranh ở thị trường nước ngoài, hàm ý rằng các công ty xuất khẩu với mục tiêu thị phần sẽ không đồng ý tăng giá hàng bán bằng ngoại tệ khi đồng nội tệ tăng giá. Thay vì tăng giá hàng bán và phải đối mặt với rủi ro giảm doanh số hoặc thị phần, thì nhà xuất khẩu duy trì giá hàng bán bằng ngoại tệ và đồng nghĩa với việc giảm thiểu một cách đáng kể lợi nhuận biên trong nước. Hơn thế nữa, PTM sẽ ít xảy ra hơn khi đồng nội tệ giảm giá so với trường hợp tăng giá. Tuy nhiên, đối với các nhà xuất khẩu bị hạn chế khối lượng thì PTM lại xảy ra nhiều hơn khi đồng nội tệ giảm giá. - Lý thuyết thứ hai giải thích cho phản ứng bất cân xứng của TSSL chứng khoán đối với biến động tỷ giá có liên quan đến hành vi trễ của công ty. Ví dụ, nhà xuất khẩu mới sẽ bị cám dỗ gia nhập thị trường khi đồng nội tệ giảm giá, mà đôi khi hành vi này mang tính trễ, tức là vẫn còn khi đồng tiền bắt đầu có xu hướng tăng giá. Mặt khác, khi đồng nội tệ tăng giá, nhà xuất khẩu lo rằng đầu tư của họ sẽ chịu chi phí chìm cao như chi phí gia nhập, nên họ sẽ ít có khả năng rời bỏ thị trường mặc dù xác suất cao là dòng tiền sẽ giảm. - Lý thuyết thứ ba là do hành vi phòng ngừa rủi ro bất cân xứng của các công ty khi họ chỉ phòng ngừa một chiều. Ví dụ như nhà xuất khẩu ở vị thế phòng ngừa giá lên sẽ có khuynh hướng phòng ngừa PHÁT TRIỂN & HỘI NHẬP Số 24 (34) - Tháng 09-10/2015 Nghiên Cứu & Trao Đổi 42 trước việc đồng nội tệ tăng giá và không phòng ngừa với việc giảm giá đồng nội tệ, nhà nhập khẩu ở vị thế phòng ngừa giá xuống thì có hành động ngược lại. Hướng nghiên cứu thực nghiệm về độ nhạy cảm tỷ giá bất cân xứng chúng tôi muốn đề cập trong bài viết này tập trung vào mối quan hệ với biến động giá chứng khoán. Nghiên cứu trước đây của Prasad và Rajan (1995), Vassalou (2000), Roache và Merritt (2006) cho thấy những cú sốc tỷ giá hối đoái chỉ giải thích được rất ít biến động giá chứng khoán, nguyên nhân là những nghiên cứu trước đã bác bỏ khả năng giá trị công ty có thể phản ứng bất cân xứng trước các biến động của tỷ giá hối đoái. Tuy nhiên, khả năng giá trị công ty phản ứng bất đối xứng với sự tăng – giảm giá tiền tệ cũng đã nhận được sự chú ý trong nghiên cứu của Koutmos và Martin (2003) ở Đức, Nhật, Anh và Mỹ từ 1992 đến 1998 với chuỗi dữ liệu hàng tháng. Kết quả là có tồn tại độ nhạy cảm tỷ giá ở cấp độ ngành công nghiệp với xấp xỉ 40% mẫu, trong đó hơn 40% là bất cân xứng. Ở cấp độ thị trường thì bốn quốc gia đều hiện diện độ nhạy cảm tỷ giá với việc lợi nhuận của danh mục thị trường nội địa tăng khi nội tệ giảm giá. Nghiên cứu của Kizys và Pierdzioch (2007) cũng ủng hộ giả thuyết này bằng cách phân tích mối quan hệ phi tuyến giữa TSSL chứng khoán và độ nhạy cảm tỷ giá bằng mô hình tham số thay đổi theo thời gian tại ba nước công nghiệp Nhật, Anh và Mỹ trong giai đoạn 1970- 2006. Nhóm tác giả chứng minh được sự tồn tại độ nhạy cảm tỷ giá phi tuyến tại các thị trường này, mức độ nhạy cảm thì thay đổi theo thời gian, tăng lên theo tương quan giữa TSSL và tỷ giá, độ mở của thị trường hàng hóa cũng như sự phát triển của thị trường tài chính. Thời gian gần đây, chủ đề này hướng đến các quốc gia có nền kinh tế mới nổi. Trong đó có nghiên cứu của Lin (2011) ở khu vực châu Á gồm Ấn Độ, Indonesia, Hàn Quốc, Philippines, Đài Loan và Thái Lan, giai đoạn sau hai cuộc khủng hoảng tài chính 1997 và 2008, cụ thể từ tháng 7/1997 đến tháng 11/2010 bằng cách sử dụng tỷ giá thực để đo lường sự thay đổi của tỷ giá hối đoái vì lạm phát ở các thị trường mới nổi này tương đối lớn và biến động hơn so với các nền kinh tế phát triển. Tác giả cho thấy mặc dù chế độ tỷ giá thả nổi có quản lý được thực hiện ở các nước châu Á mới nổi, song vẫn tồn tại một mức RRTG đáng kể ở những nước này, cụ thể 10,48% số công ty có rủi ro lớn hơn trong thời kỳ khủng hoảng châu Á 1997 và 17,7% trong thời kỳ khủng hoảng toàn cầu 2008, trong khi đó chỉ có 8,81% số công ty có rủi ro trong suốt giai đoạn bình ổn từ tháng 8/1999 đến tháng 2/2008; khoảng 6% các công ty có RRTG là rủi ro bất cân xứng khi tăng và giảm giá nội tệ. Mức RRTG lớn hơn trong thời kỳ khủng hoảng có thể là do xuất khẩu ròng hay việc nắm giữ tài sản bằng đô la, bởi vậy các công ty có thể giảm RRTG bằng việc giảm bớt tỷ lệ xuất khẩu hay tài sản đô la đang nắm giữ. Bartram và Bodnar (2012) đã cung cấp góc nhìn toàn diện về mối quan hệ giữa độ nhạy cảm tỷ giá và TSSL công ty dựa trên mẫu thu thập của các công ty phi tài chính từ 37 quốc gia trên thế giới. Tác giả tìm thấy sự khác biệt đáng kể về tác động của độ nhạy cảm tỷ giá lên TSSL công ty giữa các quốc gia. Cụ thể, 30-40% công ty ở thị trường mới nổi (như là Brazil, Nam Phi, Indonesia, Argentina và Thái Lan) nhạy cảm với RRTG hối đoái. Nói tóm lại, độ nhạy cảm tỷ giá bất cân xứng sẽ xuất hiện trong trường hợp thị trường và DN ở vị thế là nhà nhập khẩu ròng hoặc xuất khẩu ròng. Đây là điều đáng lưu ý khi phân tích về độ nhạy cảm tỷ giá tại thị trường các nước đang phát triển. 3. Phương pháp nghiên cứu 3.1. Mô tả dữ liệu Để nghiên cứu độ nhạy cảm tỷ giá, đề tài thực hiện hồi quy TSSL danh mục thị trường của 6 nước Đông Nam Á theo biến động theo tỷ giá hối đoái. Chúng tôi dùng TSSL của danh mục thị trường thế giới làm biến kiểm soát. Mô hình được thiết lập cũng phù hợp với lý thuyết định giá tài sản vì hầu hết các quốc gia thuộc thị trường phân khúc một phần (theo tiêu chí KAOPEN của Chinn-Ito về mở cửa tài khoản vốn thì ngoại trừ Singapore có chỉ số bằng 1 là mở cửa hoàn toàn các giao dịch vốn thì các nước còn lại có độ mở dao động từ 0,164 đến 0,697 trong giai đoạn 2009-2013), TSSL chứng khoán sẽ bị ảnh hưởng bởi cả nhân tố định giá toàn cầu và khu vực. Bên cạnh tỷ giá danh nghĩa, bài viết còn sử dụng tỷ giá thực so với đồng đôla Mỹ, được điều chỉnh theo biến động làm phát để có thể định giá đúng RRTG - làm thước đo biến động tỷ giá hối đoái cho mỗi quốc gia trong mẫu nghiên cứu. Lập luận trên là hợp lý bởi vì dòng chảy thương mại và vốn qua tài khoản vãng lai và tài khoản tài chính của tất cả quốc gia châu Á mới nổi đều thể hiện rằng Mỹ là đối tác quan trọng cả về thương mại và đầu tư, và chắc rằng một phần Số 24 (34) - Tháng 09-10/2015 PHÁT TRIỂN & HỘI NHẬP Nghiên Cứu & Trao Đổi 43 TSSL chứng khoán ở những quốc gia này phải chịu ảnh hưởng từ sự biến động của đồng đôla. Để tránh vấn đề cộng tuyến trong hồi quy, bài viết không thêm vào mô hình những tỷ giá hối đoái riêng lẻ khác Sáu quốc gia Đông Nam Á trong mẫu gồm Indonesia, Malaysia, Philippines, Singapore, Thái Lan và VN. Tỷ giá hối đoái danh nghĩa (USD/nội tệ, cụ thể là các cặp tỷ giá USD/IDR, USD/MYR, USD/ PHP, USD/SGD, USD/THB, USD/VND) và chỉ số giá tiêu dùng CPI (năm gốc 2010) của mỗi nước được lấy từ cơ sở dữ liệu IFS (International Financial Statistics) của Quỹ Tiền tệ Quốc tế (IMF). Chỉ số MSCI ACWI (Morgan Stanley Capital International - All Country World Index) là thước đo cho TSSL thị trường thế giới, chỉ số thị trường chứng khoán 6 nước Đông Nam Á 1, được lấy từ Datastream. Các biến số được sử dụng trong bài viết được thu thập hàng tháng từ tháng 01/2009 đến tháng 12/2014, thời gian gồm 72 tháng tạo thành một dữ liệu bảng (panel data) với tổng cộng 432 quan sát. 3.2. Phương pháp nghiên cứu 3.2.1. Mô hình hồi quy Đề tài dựa vào phương pháp thực nghiệm đã được đề cập trong nghiên cứu của Lin (2011). Mô hình chuẩn dùng để kiểm định RRTG như sau: R i,t = β 0 + β 1 R w,t + θX i,t + ε i,t (1) R w,t là TSSL danh mục thị trường thế giới; R i,t là TSSL danh mục thị trường trong nước; X i,t là thay đổi tỷ giá không dự đoán trước, trong đó X i,t > 0 thể hiện tỷ giá thực của đồng ngoại tệ tăng; ε i,t là sai số; và β 0, β 1 , θ là các hệ số hồi quy. β 1 đo lường rủi ro biến động thị trường thế giới và θ đo lường rủi ro biến động tỷ giá hối đoái. θ có ý nghĩa thống kê hàm ý rằng sự thay đổi tỷ giá có ảnh hưởng đến lợi nhuận chứng khoán. Dấu của θ có thể âm hay dương phụ thuộc vào rủi ro (độ nhạy cảm) của quốc gia. Vì mô hình chuẩn ở phương trì ... Đây cũng chính là kết quả của chính sách mở cửa tài khoản vốn để đón nhận dòng vốn đầu tư trực tiếp nước ngoài, đặc biệt những ngành sản Số 24 (34) - Tháng 09-10/2015 PHÁT TRIỂN & HỘI NHẬP Nghiên Cứu & Trao Đổi 47 vực và thị trường chứng khoán. Đặc biệt một vấn đề cần được xem xét là tình trạng “đô la hóa các khoản nợ”. Chính phủ và DN các nước ASEAN khi vay nợ nước ngoài dưới hình thức vay ưu đãi, vay thương mại hay phát hành trái phiếu đều phải định danh bằng ngoại tệ mạnh chính là USD. Nợ nước ngoài bằng ngoại tệ của các nước theo số liệu thống kê của ADB tăng từ 415,16 tỷ USD năm 2009 đến 613,59 tỷ USD năm 2012, trong khi giá trị của thị trường trái phiếu nội địa ASEAN với mức tăng trung bình hàng năm là 43,31% từ 2003 và đạt quy mô là 172,16 tỷ USD năm 2013. Dù có tốc độ phát triển cao nhưng rõ ràng thị trường trái phiếu nội địa vẫn chiếm tỷ trọng thấp so với nợ ngoại tệ. Kết quả này phù hợp với nghiên cứu của Lin (2011) với nhận định các thị trường mới nổi có hiện tượng đôla hóa nợ, không thể vay nước ngoài bằng nội tệ của họ mà phải vay bằng ngoại tệ hoặc các nước này đóng vai trò là những quốc gia phụ thuộc nhập khẩu (đặc biệt là tư liệu sản xuất), trong khi đó các DN đánh giá thấp việc phòng ngừa nội tệ giảm giá dẫn đến khi nội tệ giảm giá thì nợ đô la quá mức, ảnh hưởng đến giá trị ngoại bảng của báo cáo tài chính DN, vị thế nhà đầu tư cổ phiếu chịu áp lực rủi ro hơn trước chủ nợ, kết quả là TSSL chứng khoán sụt giảm. Hệ số ước lượng của biến tương tác D*NER là 0,4855249 và có ý nghĩa thống kê ở mức 10% cho thấy rằng có sự tồn tại của RRTG tại TTCK Đông Nam Á và đặc biệt đây là rủi ro bất cân xứng. Cụ thể là khi tỷ giá danh nghĩa tăng (nội tệ giảm giá) 1% sẽ làm tăng trung bình 0,486% TSSL thị trường khu vực, trong khi tỷ giá danh nghĩa giảm (nội tệ tăng giá) 1% thì TSSL thị trường khu vực không đổi. Như đã phân tích thì trong thương mại và đầu tư quốc tế, các nước Đông Nam Á phụ thuộc rất lớn vào thị trường bên ngoài, nên khi nội tệ có xu hướng giảm giá thì một mặt sẽ tạo thuận lợi cho hoạt động xuất khẩu, đồng thời các DN sẽ chú trọng vào việc tiến hành xây dựng các chiến lược phòng ngừa RRTG theo cách thức truyền thống là cân đối lại nguồn thu chi ngoại tệ bằng việc gia tăng cường độ thương mại nội vùng, hoặc phòng ngừa tài chính bằng các công cụ phái sinh. 4.2.2. Độ nhạy cảm tỷ giá với tỷ giá thực song phương Bảng 9 trình bày kết quả hồi quy phương trình (5) nhằm kiểm tra tác động của biến động tỷ giá thực đến TSSL chứng khoán. Hệ số F statistic của kiểm định Likelihood ratio và hệ số Chi2 của kiểm định Breusch-Pagan cho thấy mô hình pooled OLS là phù hợp. Kết quả từ kiểm định White và Wooldridge cho thấy không có hiện tượng tự tương quan bậc nhất nhưng mô hình gặp phải vấn đề phương sai Variable Pooled OLS FEM REM MSCIAWCI 0.4096334***(7.69) 0.410463*** (7.69) 0.409633*** (7.69) RER -0.9384457***(-4.01) -0.91187*** (-3.83) -0.93845*** (-4.01) D*RER 0.5317279(1.57) 0.490889 (1.41) 0.531728 (1.57) Constant 0.0063912**(1.96) 0.006676** (2.02) 0.006391** (1.96) R2 0.2735 0.2735 0.2735 Likelihood ratio test F statistic = 0.77 Breusch-Pagan LM test Chi-Sq. Statistic = 0.00 White test Chi-Sq. Statistic: = 28.79*** Wooldridge test F statistic = 0.230 Hình 2: Tốc độ tăng trưởng trung bình giá trị tài sản nước ngoài ròng (NFA) của 6 nước ASEAN giai đoạn 2009-2014 Nguồn: Tính toán của nhóm tác giả từ dữ liệu IFS của IMF. Bảng 9: Kết quả hồi quy độ nhạy cảm tỷ giá theo phương trình (5): INDEXi,t = β0 + β1MSCIACWIt + β2RERi,t + β3Di,t*RERi,t + εi,t Ghi chú: Giá trị thống kê t được trình bày trong ngoặc đơn.. **, *** tương ứng với các mức ý nghĩa thống kê 5% và 1% PHÁT TRIỂN & HỘI NHẬP Số 24 (34) - Tháng 09-10/2015 Nghiên Cứu & Trao Đổi 48 của sai số thay đổi. Bảng 10 được hồi quy bằng phương pháp GLS để khắc phục phương sai thay đổi. Kết quả hồi quy tương đồng với việc đánh giá độ nhạy cảm tỷ giá danh nghĩa (dấu hệ số hồi quy của Bảng 5 và Bảng 10 là giống nhau). Cụ thể là độ nhạy cảm tỷ giá bất cân xứng vẫn tồn tại với hệ số ước lượng của biến tương tác D*RER là 0,557912 (nếu so sánh với kết quả ở Bảng 5 thì rõ ràng mức độ bất cân xứng của RRTG rõ nét hơn khi đánh giá bằng tỷ giá thực). Khi đồng nội tệ thực giảm giá là giảm TSSL của danh mục thị trường nội địa (hệ số hồi quy của biến RER là âm) do sự phụ thuộc vào dòng vốn tài trợ từ thị trường nước ngoài nhưng việc giảm giá thực cũng giúp cải thiện được tình hình xuất khẩu. Đây cũng là một điểm đáng lưu ý trong điều hành chính sách tỷ giá của ngân hàng trung ương các nước Đông Nam Á. 4.2.3. Can thiệp của ngân hàng trung ương Tất cả NHTW đều theo dõi biến động giá trị đồng nội tệ trên thị trường ngoại hối, và khi tỷ giá hối đoái biến động mạnh thì hệ số can thiệp trực tiếp hoặc gián tiếp để điều chỉnh lại sự bất ổn này. Khi muốn duy trì hoặc làm giảm tỷ giá hối đoái, các NHTW can thiệp vào thị trường ngoại hối bằng cách mua nội tệ và bán dự trữ ngoại hối mà phần lớn là USD. Để kiểm tra xem liệu RRTG có liên quan với các quyết định của NHTW hay không, tác giả đo lường độ lệch chuẩn của thay đổi trong dự trữ ngoại hối. Dự đoán như sau: nếu độ lệch chuẩn của thay đổi trong dự trữ ngoại hối lớn, ngụ ý rằng các NHTW thường xuyên can thiệp đến thị trường ngoại hối, thì kỳ vọng rằng RRTG sẽ thấp hơn. Bảng 11 trình bày giá trị trung bình và độ lệch chuẩn của thay đổi về dự trữ ngoại hối cho từng quốc gia trong mẫu nghiên cứu. Các số liệu cho thấy hầu hết độ lệch chuẩn của biến động dự trữ ngoại hối trong giai đoạn 2009 – 2014 tại các nước đều lớn hơn thời kỳ 2005- 2008. Như vậy sau khủng hoảng tài chính 2008, NHTW các nước khi vực Đông Nam Á (trừ Malaysia) đã có sự can thiệp tích cực hơn vào thị trường ngoại hối so với thời kỳ trước nhằm hỗ trợ tăng trưởng kinh tế và cân bằng cán cân thanh toán quốc tế. Tuy sự can thiệp này giúp ổn định tỷ giá danh nghĩa nhưng do ảnh hưởng của lạm phát và sự phụ thuộc vào thị trường bên ngoài nên vẫn xuất hiện độ nhạy cảm tỷ giá thể hiện qua việc thị trường đòi hỏi phần bù tỷ giá trong TSSL chứng khoán. 4.2.4. Tính chắc chắn của kết quả hồi quy 4.2.4.1. Độ nhạy cảm tỷ giá và chế độ tỷ giá Sáu quốc gia Đông Nam Á trong mẫu nghiên cứu theo đổi các chế độ tỷ giá khác nhau (Bảng 12). Căn cứ theo báo báo hằng năm về chế độ tỷ giá của IMF thì có thể chia thành hai nhóm là các nước theo đuổi chế độ thả nổi (Floating) gồm Indonesia, Philippines và Thái Lan; nhóm còn lại gồm Maylaysia, Singapore và VN thì có tác động tích cực trong việc kiểm soát tỷ giá. Việc NHTW tuyên bố neo giữ tỷ giá có thể giúp hạn chế và loại trừ RRTG tác động đến TSSL chứng khoán. Để xem xét khả năng ảnh hưởng việc áp dụng hệ thống tỷ giá có sự can thiệp cao của NHTW đến độ nhạy cảm tỷ giá, đề tài tiến hành hồi quy lại phương trình (4) và (5) theo mẫu nghiên cứu nhỏ chỉ gồm 3 nước Malaysia, Singapore và VN. Kết quả hồi quy ở Bảng 13 cho thấy trong nhóm các nước này thì Bảng 10: Kết quả hồi quy phương trình (5) theo phương pháp GLS Variable Beta coefficient Standard error z-statistic p-value MSCIAWCI 0.460589*** 0.045673 10.08 0.000 RER -0.90453*** 0.183925 -4.92 0.000 D*RER 0.557912** 0.267152 2.09 0.037 Constant 0.005586** 0.002706 2.06 0.039 Quốc gia Mức độ biến động trung bình hàng tháng(*) Độ lệch chuẩn của biến động hàng tháng 2005 – 2008 2009 - 2014 2005 - 2008 2009 - 2014 Indonesia 1.428.362.104 2.343.760.434 1.803.564.313 3.034.957.401 Malaysia 2.425.267.017 1.652.142.015 3.614.498.969 2.923.228.179 Philippines 504.504.090 974.763.763 552.736.816 1.327.717.145 Singapore 2.308.590.026 3.621.099.791 2.757.033.586 4.563.716.122 Thái Lan 1.751.470.437 2.617.983.785 2.319.269.282 3.251.912.698 VN 588.632.480 865.984.656 706.460.821 1.191.766.084 **, *** tương ứng với các mức ý nghĩa thống kê 5% và 1% Bảng 11: Thống kê sự thay đổi dự trữ ngoại hối các nước giai đoạn 2005 -2014 (đơn vị: USD) (*) Theo giá trị tăng/giảm tuyệt đối Nguồn: Tính toán của nhóm tác giả từ dữ liệu IFS của IMF. Số 24 (34) - Tháng 09-10/2015 PHÁT TRIỂN & HỘI NHẬP Nghiên Cứu & Trao Đổi 49 độ nhạy cảm tỷ giá vẫn hiện hữu, đồng nội tệ giảm giá sẽ làm giảm TSSL trung bình của danh mục thị trường các nước ASEAN (hệ số hồi quy lần lượt là -0,6396 đối với biến NER, -0,5216 đối với biến RER và có ý nghĩa thống kê nhưng mức độ tác động giảm so với hồi quy toàn mẫu. Như vậy trong chế độ tỷ giá có quản lý thì làm giảm đáng kể ảnh hưởng bất lợi của RRTG nhưng vẫn không thể loại trừ hoàn toàn độ nhạy cảm tỷ giá. Vì vậy tầm quan trọng của việc phòng ngừa rủi ro cũng như yêu cầu phần bù cho RRTG vẫn cần được xem xét trong việc định giá tài sản tài chính ngay cả trong chế độ tỷ giá có quản lý. 4.2.4.2 Vấn đề nội sinh – Phương pháp hồi quy GMM Nghiên cứu ban đầu chỉ sử dụng một biến số vĩ mô nội địa là biến động tỷ giá trong phương trình (4) và (5) nên có khả năng dẫn đến hiện tương nội sinh do bỏ sót biến và ảnh hưởng đến tính vững của mô hình. Vì vậy đề giải quyết vấn đề này, bài viết hồi quy lại hai phương trình này theo phương pháp GMM cho dữ liệu bảng được Arellano và Bond (1991) đề xuất. Để ước lượng theo phương pháp này, mô hình sẽ được thêm vào biến độc lập là biến trễ một kỳ của biến phụ thuộc, đồng thời các biến công cụ được sử dụng là biến trễ một kỳ của biến tỷ giá. Để khắc phục hiện tượng phương sai thay đổi thì khi thực hiện ước lượng sẽ sử dụng ma trận trọng số của White (tùy chọn robust trong câu lệnh). Kết quả hồi quy được trình bày trong Bảng 14. Kiểm định Sargan về điều kiện xác định mô hình (Overidentifying restrictions) chấp nhận giả thuyết Ho, các biến công cụ sử dụng là phù hợp. Kết quả từ hồi quy GMM cho thấy vẫn tồn tại RRTG đặc biệt là RRTG bất cân xứng với dấu của hệ số tương quan và mức ý nghĩa thống kê là tương đồng với kết quả từ hồi quy GLS. Từ kết quả hồi quy GLS và Variable Phương trình (4) Phương trình (5) Beta coefficient z-statistic Beta coefficient z-statistic MSCIAWCI 0.3037252*** 4.57 0.3161919*** 4.74 NER -0.6396316** -2.13 DTNER 0.1010969 0.24 RER -0.521584* -1.76 DTRER 0.0831276 0.2 Constant 0.0093235*** 2.37 0.0086691*** 2.14 Quốc gia 2009 2010 2011 2012 2013 2014 Indonesia Floating Floating Floating Floating Crawl-like arrangement Floating Malaysia Floating Other managed Other managed Other managed Other managed Other managed Philippines Floating Floating Floating Floating Floating Floating Singapore Floating Other managed Other managed Other managed Crawl-like arrangement Stabilized arrangement Thái Lan Floating Floating Floating Floating Floating Floating VN Other managed Stabilized arrangement Stabilized arrangement Stabilized arrangement Stabilized arrangement Stabilized arrangement Variable Phương trình (4) Phương trình (5) Beta coefficient z-statistic Beta coefficient z-statistic INDEX(-1) 0.091403*** 0.03223 0.109415*** 3.29 MSCIAWCI 0.374098*** 0.088593 0.407148*** 4.43 NER -1.15592*** 0.263202 DTNER 0.543249* 0.279538 RER -0.91701*** -5.08 DTRER 0.439604** 2.44 Constant 0.006559** 0.002941 0.004999** 1.99 Sargan test Chi-Sq. Statistic: = 364.5486 Chi-Sq. Statistic: = 366.4912 Bảng 12: Chế độ điều hành tỷ giá các nước giai đoạn 2009 -2014 Nguồn: IMF - Annual report on Exchange Arrangements and Exchange Restrictions 2009-2014. Bảng 13: Kết quả hồi quy phương trình (4) và (5) theo phương pháp GLS với mẫu nghiên cứu 3 nước ASEAN *, **, *** tương ứng với mức ý nghĩa thống kê 10%; 5% và 1% Bảng 14: Kết quả hồi quy phương trình (4) và (5) theo phương pháp GMM *, **, *** tương ứng với mức ý nghĩa thống kê 10%; 5% và 1% PHÁT TRIỂN & HỘI NHẬP Số 24 (34) - Tháng 09-10/2015 Nghiên Cứu & Trao Đổi 50 GMM càng khẳng định đối với TTCK sáu nước Đông Nam Á, sau khủng hoảng tài chính 2008 cho đến nay (giai đoạn từ 2009 đến 2014), tính bất ổn tỷ giá là một rủi ro thị trường luôn tồn tại và tồn tại một cách bất cân xứng, có ảnh hưởng trái chiều đến TSSL thị trường chứng khoán các nước trong khu vực này, bất kể chính sách tỷ giá mà NHTW áp dụng tại nước sở tại. Bên cạnh đó, kết quả còn cho thấy TTCK thế giới có ảnh hưởng cùng chiều đến TTCK trong khu vực. 5. Kết luận Đề tài này là nghiên cứu thực nghiệm đánh giá tác động của biến động tỷ giá đến TSSL chứng khoán tại thị trường sáu nước Đông Nam Á (Indonesia, Malaysia, Philippines, Singapore, Thái Lan và VN). Vì các thị trường này là thị trường phân khúc một phần, giá tài sản không giống nhau trên mỗi thị trường và điều này là trái ngược với các nước phát triển bởi thế RRTG nên được xem xét trong mô hình định giá ở những nền kinh tế này. Thêm vào đó, các nước châu Á thực hiện chế độ tỷ giá “thả nổi có quản lý” và do đó có sự can thiệp của NHTW vào thị trường ngoại hối, khiến cho RRTG không dễ dàng được xác định. Ngoài ra, dòng chu chuyển vốn về thương mại và đầu tư của nhiều nước châu Á chịu tác động rất lớn giai đoạn sau khủng hoảng tài chính toàn cầu 2008, vì vậy điều quan trọng là cần phải đo lường tác động của thay đổi tỷ giá tới TSSL chứng khoán ở những thị trường này để xem xét liệu RRTG có trở nên rõ ràng trong các thời kỳ này hay không. Để thực hiện mục tiêu nghiên cứu này, chúng tôi đã ước lượng mô hình đo lường độ nhạy cảm tỷ giá và đánh giá mức độ bất cân xứng của độ nhạy cảm tỷ giá. Bài viết sử dụng mức độ biến động tỷ giá dựa trên tỷ giá danh nghĩa cũng như tỷ giá thực để loại trừ ảnh hưởng của lạm phát cao ở thị trường các nước Đông Nam Á. Bên cạnh đó, chúng tôi cũng xem xét sự can thiệp của NHTW có ngăn chặn thành công RRTG không. Dữ liệu nghiên cứu dạng bảng trong khoảng thời từ tháng 1/2009 đến tháng 12/2014. Nghiên cứu kiểm định đơn vị của chuỗi dữ liệu kết quả cho thấy dữ liệu các biến đều dừng ở chuỗi gốc. Do chuỗi dữ liệu bị phương sai thay đổi, nên phương pháp GLS được chọn để xử lý mô hình. Phương pháp GMM được bổ sung nhằm kiểm tra tính chắc chắn trong mô hình. Kết quả chứng minh có tồn tại RRTG trên diện rộng ở khu vực quốc gia nghiên cứu. Cụ thể hơn, mặc dù có sự can thiệp tích cực của NHTW trong giai đoạn 2009- 2014 thông qua biến động của dự trữ ngoại hối, nhưng vẫn xuất hiện độ nhạy cảm tỷ giá, TSSL của danh mục chứng khoán nội địa giảm khi giá trị nội tệ giảm giá so với đô la Mỹ. Điều này là phù hợp với hiện tượng “đô la hóa nợ” cũng như vị thế gia tăng tài sản nước ngoài ròng liên tục ở các thị trường mới nổi như đã đề cập trong những nghiên cứu trước đây. Một điểm đáng lưu ý từ kết quả hồi quy là sự xuất hiện của độ nhạy cảm tỷ giá bất cân xứng, bởi vị thế xuất khẩu ròng của các nước Đông Nam Á sẽ chịu tác động tích cực từ việc đồng nội tệ giảm giá thực. Đồng thời xu hướng giảm giá nội tệ cũng tạo động lực cho DN tìm hướng cân đối giảm áp lực ngoại tệ cho nhập khẩu từ việc gia tăng thương mại nội vùng. (Xem tiếp trang 99)
File đính kèm:
- do_nhay_cam_ty_gia_bat_can_xung_nghien_cuu_tai_cac_nuoc_dong.pdf