Đánh giá tác động của các nhân tố tới khả năng niêm yết chéo trên Sở Giao dịch Chứng khoán Singapore của doanh nghiệp Việt Nam

60
Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàng
Số 207- Tháng 8. 2019
© Học viện Ngân hàng
ISSN 1859 - 011X 
Đánh giá tác động của các nhân tố tới 
khả năng niêm yết chéo trên Sở Giao dịch 
Chứng khoán Singapore của doanh nghiệp Việt Nam
Dương Ngân Hà
Khoa Tài chính, Học viện Ngân hàng
Ngày nhận: 14/05/2019 Ngày nhận bản sửa: 25/05/2019 Ngày duyệt đăng: 17/06/2019
Tính cho tới cuối năm 2018, Công ty cổ phần (CTCP) Hoàng Anh Gia Lai 
là công ty duy nhất tại Việt Nam thực hiện niêm yết chéo thành công trên 
Sở Giao dịch chứng khoán (SGDCK) London. Mặc dù đã có một số doanh 
nghiệp Việt Nam đưa ra kế hoạch niêm yết nước ngoài, tuy nhiên đều chưa 
thực hiện được. Bài viết nghiên cứu về tác động của các nhân tố thuộc về 
đặc điểm doanh nghiệp tới khả năng niêm yết chéo của doanh nghiệp Việt 
Nam. Sử dụng mô hình hồi quy nhị phân logit và mô hình Cox hazards để 
dự báo về xác suất niêm yết chéo tại SGDCK Singapore (SGX) của các 
doanh nghiệp niêm yết tại SGDCK TP. Hồ Chí Minh (HOSE). Kết quả 
của mô hình cho thấy quy mô công ty, hiệu quả hoạt động và tỷ lệ sở hữu 
củanhà đầu tư nước ngoài có tác động cùng chiều với khả năng niêm yết 
chéo tại SGX, trong khi đòn bẩy tài chính và tỷ lệ sở hữu của cổ đông lớn và 
cổ đông nhà nước sẽ làm giảm khả năng niêm yết chéo tại SGX trong giai 
đoạn 2014 tới 2018. Tăng trưởng doanh thu, tỷ lệ doanh thu nước ngoài và 
tỷ lệ sở hữu của cổ đông lớn sở hữu trên 10% không có ý nghĩa trong mô 
hình.
Từ khóa: Niêm yết chéo, niêm yết nước ngoài, thị trường chứng khoán
The impact of factors of Vietnamese firms on ability to cross-list on Singapore Stock exchange
Abstract: Up to the end of 2018, Hoang Anh Gia Lai is the only Vietnamese company successfully cross listed 
on the London Stock exchange. Although several Vietnamese companies have plan to do cross-listing they 
have yet succeeded. This paper examines the impact of factors of Vietnamese firms on ability to cross-list. This 
paper uses logistic regression analysis and Cox hazards model to predict cross-listing probability at Singapore 
Stock exchange. The result shows that the firms size, ROA and the foreign ownership are significantly and 
positively related to the ability of a SGX listing, while on the other hand, leverage, blockholder and state 
ownership will decrease probability of listing in a given year from 2014 to 2018. Sale growth, foreign sale and 
blockholder who own at least 10% of control right are not significant.
Keywords: cross-listing, foreign listing, securities market.
Ha Ngan Duong, M.Ec.
Email: hadn@hvnh.edu.vn
Finance faculty, Banking Academy of Vietnam
Số 207- Tháng 8. 2019- Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàng 61
1. Giới thiệu
Niêm yết chứng khoán trên thị trường 
quốc tế (foreign listing) hay còn gọi là 
niêm yết nước ngoài là một trong những 
hoạt động phổ biến được nhiều doanh 
nghiệp ưa chuộng khi muốn tiếp cận thị 
trường vốn quốc tế. Trong đó, niêm yết 
nước ngoài được được phân thành hai loại: 
niêm yết lần đầu (primary listing) và niêm 
yết bổ sung (secondary listing). Niêm yết 
lần đầu trên thị trường quốc tế là hoạt 
động niêm yết lần đầu tiên của các công ty 
trên thị trường chứng khoán (TTCK, trước 
đó công ty chưa thực hiện niêm yết trong 
nước). Trong trường hợp nếu công ty niêm 
yết lần đầu cùng lúc cả trong nước và 
quốc tế sẽ được coi là niêm yết song song 
(dual listing). Niêm yết bổ sung là hoạt 
động niêm yết nước ngoài của các công ty 
đã niêm yết tại thị trường trong nước, hoạt 
động này tại nhiều thị trường có tên gọi là 
niêm yết chéo (cross-border listing).
Như vậy, niêm yết chéo chứng khoán trên 
thị trường quốc tế được hiểu là hoạt động 
niêm yết nước ngoài của các công ty hiện 
đang niêm yết tại các SGDCK Việt Nam. 
Từ năm 2007 đến nay, đã có một số công 
ty đưa ra kế hoạch niêm yết chéo, nhưng 
chỉ có CTCP Hoàng Anh Gia Lai thực 
hiện thành công niêm yết chứng chỉ lưu ký 
toàn cầu (GDRs) tại SGDCK London. 
Hoạt động niêm yết chéo đã được nhiều 
tác giả nghiên cứu và chứng minh những 
lợi ích bên cạnh cơ hội tiếp cận thị trường 
vốn quốc tế (Weisbach và Reese, 2002; 
Doidge và cộng sự, 2004), bao gồm: Giảm 
chi phí vốn dẫn tới tăng giá trị của công 
ty (Merton, 1987); cải thiện hoạt động 
quản trị công ty, cải thiện môi trường 
thông tin và bảo vệ cổ đông thiểu số 
(Coffee, 1999a; Stulz, 1999); cải thiện sự 
hiện diện (Merton, 1987; Baker và cộng 
sự, 2002), cải thiện thanh khoản của cổ 
phiếu (Karolyi, 1998). Tuy vậy, để thực 
hiện niêm yết chéo tại các thị trường 
nước ngoài với những tiêu chuẩn niêm 
yết thường khắt khe hơn thị trường trong 
nước, doanh nghiệp niêm yết sẽ gặp nhiều 
bất lợi như chi phí niêm yết và duy trì 
niêm yết, rào cản về văn hóa và ngôn ngữ 
hay vấn đề bị hủy niêm yết chéo sẽ tác 
động không tốt tới tâm lý của nhà đầu tư. 
Dựa trên thực trạng về hoạt động niêm yết 
chéo hiện nay tại Việt Nam, có thể thấy 
phần lớn các doanh nghiệp niêm yết không 
mấy mặn mà với kế hoạch phát hành và 
niêm yết cổ phiếu tại thị trường quốc tế. 
Một số doanh nghiệp lớn có đưa ra kế 
hoạch niêm yết chéo song còn gặp nhiều 
vướng mắc dẫn tới kết quả không như kế 
hoạch đã đặt ra. Nghiên cứu về các nhân 
tố ảnh hưởng tới quyết định niêm yết chéo 
của doanh nghiệp và đánh giá mức độ ảnh 
hưởng của các nhân tố tới quyết định niêm 
yết chéo sẽ giúp chúng ta thấy được một 
phần lý do tại sao các doanh nghiệp niêm 
yết tại Việt Nam chưa thực sự bị thu hút 
bởi hoạt động này.
2. Cơ sở lý thuyết
Nhóm nhân tố ảnh hưởng tới quyết định 
niêm yết chéo của công ty được các tác 
giả trước đó nghiên cứu và thực nghiệm 
tại nhiều TTCK quốc tế, bao gồm: Nhân 
tố thuộc về đặc điểm công ty (quy mô, 
chiến lược kinh doanh, cấu trúc sở hữu, 
ngành nghề kinh doanh), TTCK mục tiêu 
(quy mô thị trường, đặc điểm thị trường, 
văn hóa khu vực), TTCK trong nước (mức 
độ phát triển, mức độ phân khúc với thị 
trường mục tiêu) và một số nhân tố khác 
như khẩu vị đầu tư, động lực về chính 
trị Bài viết sẽ tập trung vào nhóm nhân 
DƯƠNG NGÂN HÀ
Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàng- Số 207- Tháng 8. 201962
tố thuộc về đặc điểm của công ty để đánh 
giá khả năng niêm yết chéo của doanh 
nghiệp niêm yết Việt Nam thông qua khả 
năng đáp ứng các yêu cầu về tài chính của 
SGDCK nước ngoài.
Nhân tố về quy mô công ty được các nhà 
nghiên cứu chứng minh có sự ảnh hưởng 
tới khả năng niêm yết chéo chứng khoán. 
Saudagaran (1998) đã đo lường mối quan 
hệ giữa công ty và TTCK thông qua yếu 
tố về quy mô vốn. Kết luận của tác giả 
cho thấy công ty có quy mô vốn lớn so 
với TTCK trong nước có xu hướng niêm 
yết chéo nhiều hơn. Nói cách khác, những 
công ty có cùng quy mô vốn, nếu đã niêm 
yết tại thị trường vốn nhỏ hơn sẽ có xu 
hướng niêm yết trên thị trường nước ngoài 
với mục đích giảm chi phí vốn. Một vài 
nghiên cứu sau này của Caglio và cộng 
sự (2016) đã ủng hộ cho nhận định về 
quy mô (tổng tài sản) của công ty có ảnh 
hưởng tới quyết định niêm yết nước ngoài.
Một công ty quyết định tiếp cận thị trường 
vốn quốc tế thông qua niêm yết chéo có 
thể bởi những lý do liên quan tới chiến 
lược của mình. Có thể công ty muốn đưa 
ra tín hiệu cho thị trường rằng công ty 
muốn mở rộng phạm vi hoạt động ra toàn 
cầu, cung cấp sản phẩm cho thị trường 
lớn hơn hoặc thực hiện các hoạt động 
mua bán sáp nhập tại thị trường quốc tế 
(Mittoo và Bancel, 2001; Pagano và cộng 
sự, 2002). Dựa trên lý thuyết chiến lược 
kinh doanh, quyết định niêm yết chéo có 
liên quan tới đặc điểm riêng của công ty 
(chiến lược phát triển riêng có của mỗi 
công ty). Pagano và cộng sự (2001) báo 
cáo rằng các công ty có xu hướng niêm 
yết tại những thị trường nước ngoài có 
các công ty cùng ngành niêm yết. Điều 
này được cho là giúp công ty duy trì vị thế 
cạnh tranh trong ngành. Mittoo và Bancel 
(2001) nhận thấy rằng các công ty có 
chiến lược kinh doanh toàn cầu thường có 
xu hướng niêm yết cổ phiếu của họ ở thị 
trường nước ngoài. 
Cấu trúc sở hữu của công ty được chứng 
minh có ảnh hưởng tới quyết định niêm 
yết chéo. Công ty có sở hữu Nhà nước lớn 
hoặc bị kiểm soát bởi nhóm cổ đông có lợi 
ích cá nhân cao sẽ khó có khả năng niêm 
yết chéo trên các SGDCK quốc tế, bởi 
những yêu cầu về công bố thông tin, giám 
sát và luật pháp cao hơn (Doidge và cộng 
sự, 2009; Leuz và Oberholzer-Gee, 2006). 
Cụ thể, công ty có mối quan hệ chính trị 
mật thiết (công ty Nhà nước) thường được 
tạo điều kiện trong việc tiếp cận nguồn 
vốn trong nước, bởi vậy hoạt động niêm 
yết chéo của họ thường không nhằm mục 
đích tiếp cận thị trường vốn quốc tế. Thêm 
vào đó, niêm yết chéo trên một thị trường 
với hệ thống quy định tốt hơn sẽ giảm 
đáng kể mức độ sở hữu và kiểm soát tập 
trung. Sự thay đổi trong cấu trúc sở hữu 
và mức độ kiểm soát của công ty bị chi 
phối bởi các đặc điểm của công ty và ảnh 
hưởng đến quyết định lựa chọn thị trường 
niêm yết chéo (Abdallah và Goergen, 
2016).
Như vậy, các yếu tố thuộc về đặc điểm của 
doanh nghiệp có ảnh hưởng không nhỏ 
tới quyết định niêm yết chéo. Hơn nữa, 
tiêu chuẩn về tài chính cũng là một trong 
những điều kiện niêm yết cơ bản được các 
SGDCK đưa ra khi xem xét hồ sơ đăng ký 
niêm yết cổ phiếu. Những công ty có quy 
mô vốn lớn với những chỉ tiêu tài chính 
tốt thường sẽ thích niêm yết chéo hơn và 
khả năng đáp ứng các điều kiện niêm yết 
chéo cũng tốt hơn. Chiến lược kinh doanh 
của công ty sẽ ảnh hưởng tới mong muốn 
tiếp cận thị trường quốc tế, mục đích của 
doanh nghiệp lúc này không phải là tăng 
Đánh giá tác động của các nhân tố tới khả năng niêm yết chéo 
trên Sở Giao dịch chứng khoán Singapore của doanh nghiệp Việt Nam
Số 207- Tháng 8. 2019- Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàng 63
DƯƠNG NGÂN HÀ
vốn mà là tăng sự hiện diện của công ty 
tại thị trường nước ngoài. Mục đích này 
thường phù hợp với những doanh nghiệp 
xuất khẩu và phụ thuộc vào thị trường 
tiêu dùng nước ngoài. Tỷ lệ sở hữu của 
cổ đông lớn sẽ ảnh hưởng tiêu cực tới 
khả năng niêm yết nước ngoài của doanh 
nghiệp bởi những lợi ích cá nhân của cổ 
đông lớn có thể chi phối quyết định thông 
qua phương án niêm yết chéo. 
Để đánh giá tác động của các nhân tố 
thuộc về đặc điểm của công ty cũng 
như dự báo về xác suất niêm yết chéo 
tại SGDCK nước ngoài của các doanh 
nghiệp niêm yết Việt Nam, bài nghiên 
cứu lựa chọn SGDCK Singapore- SGX là 
thị trường mục tiêu. Quyết định lựa chọn 
SGX dựa trên một số tiêu chí sau: (1) 
SGX là SGDCK được nhiều công ty niêm 
yết tại Việt Nam lựa chọn là thị trường 
mục tiêu trong kế hoạch niêm yết chéo; 
(2) SGX là SGDCK có quy mô niêm yết 
nước ngoài lớn nhất khu vực Châu Á; (3) 
Số lượng doanh nghiệp niêm yết tại HOSE 
đáp ứng các điều kiện về tài chính khi nộp 
hồ sơ niêm yết chéo tại SGX là tương đối 
nhiều (từ 42 tới 67 công ty tùy nhóm điều 
kiện tài chính, thống kê được thực hiện 
theo số liệu báo cáo tài chính năm 2018).
3. Phương pháp nghiên cứu
Để dự báo về khả năng một công ty có thể 
niêm yết chéo hay không (có thỏa mãn 
điều kiện niêm yết tại SGX hay không) 
trong năm tiếp theo, tác giả sử dụng mô 
hình logit cho kết quả về xác suất niêm yết 
chéo của công ty trong năm tiếp theo và 
tiến hành kiểm định lại kết quả bằng mô 
hình Cox Harzards.
Phương pháp hồi quy nhị phân Logit 
Giả định rằng xác suất để Y xảy ra giá trị 
0 hoặc 1 được giải thích bởi biến X. Lúc 
này xác suất để Y=1 với X=x được tính 
theo công thức:
P(Y = 1|X = x) = F(β
0
 + β
1
x)
Trong đó, β
o
 và β
1
 là hai giá trị cần được 
ước lượng.
Mô hình xác suất tuyến tính xác định rằng 
xác suất có điều kiện là một hàm tuyến 
tính của X: 
P(Y = 1|X = x) = β
0
 + β
1
x
Mô hình này cho thấy xác suất để Y = 1 
tăng một giá trị là mỗi khi X tăng thêm 1 
đơn vị. Điều này cũng có nghĩa là xác suất 
là âm nếu X đủ nhỏ và lớn hơn 1 nếu X đủ 
lớn. Do đó, mô hình này có hạn chế là xác 
suất có điều kiện không nằm trong khoảng 
từ 0 đến 1.
Mô hình Cox Hazards được sử dụng cho 
phép dự đoán các công ty niêm yết sẽ 
quyết định niêm yết chéo khi nào trong 
điều kiện biến độc lập thay đổi theo thời 
gian. Cách tiếp cận này đã được nhiều 
tác giả trước đây sử dụng trong nghiên 
cứu của mình (Pagano và cộng sự, 2002; 
Doidge và cộng sự, 2009). Hệ số Hazards 
trong mô hình là khả năng niêm yết tức 
thời của các công ty chưa niêm yết (khả 
năng công ty đó sẽ niêm yết là bao nhiêu). 
Mô hình giả định rằng tỷ lệ hazard cho 
công ty j, h(t|x
j
), là một hàm của các biến 
độc lập x
j
 và được viết là:
h(t|x
j
) = h
0
(t)exp (x
j
β
x
) (1)
Hàm rủi ro bao gồm hai phần riêng biệt. 
Phần đầu tiên là h
0
(t) được gọi là rủi ro cơ 
bản (baseline hazards). Giá trị này được 
tính toán bằng cách đặt x=0 để mức rủi ro 
cơ bản cho công ty j tương ứng với tỷ lệ 
Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàng- Số 207- Tháng 8. 201964
rủi ro với x
j
=0. Mô hình Cox là mô hình 
bán tham số (semi-parametric model) 
bởi các được ước lượng mà không nhằm 
mục đích xác định rủi ro cơ bản. Phần 
thứ hai của mô hình được gọi là rủi ro 
tương đối (relative hazards) đóng vai trò 
là một hàm của các biến giải thích. Mô 
hình được chứng minh rằng rủi ro cơ bản 
đều giống nhau ở tất cả các trường hợp j 
(Doidge và cộng sự, 2005). Như vậy, khi 
hệ số hazards cơ bản không thay đổi, khả 
năng niêm yết tức thời của công ty sẽ chịu 
tác động bởi sự thay đổi của hệ số hazard 
tương đối. 
Mô hình Cox hazards được thực hiện 
trong nghiên cứu sẽ được báo cáo kết 
quả theo mô hình (1). Hệ số tương quan 
trong mô hình sẽ tương ứng với các giá trị 
exp(β
x
) hay là hệ số hazard tương đối. Cụ 
thể, nếu hệ số tương quan là 1,2 (0,8) hàm 
ý rằng mỗi đơn vị tăng lên (giảm đi) của 
biến giải thích sẽ làm tăng (giảm) hệ số 
hazard 20%.
4. Mô tả dữ liệu 
Dữ liệu được sử dụng bao gồm dữ liệu 
về tài chính, cơ cấu sở hữu của cổ đông 
tại các công ty niêm yết trên HOSE 
trong giai đoạn 2014- 2018. Số lượng 
công ty niêm yết được lọc theo tiêu chí 
có có đầy đủ báo cáo tài chính và báo 
cáo thường niên trong vòng 5 năm, có 
305 công ty đáp ứng điều kiện. Những 
công ty niêm yết chưa đủ 5 năm nhưng 
có công bố đầy đủ báo cáo tài chính và 
báo cáo thường niên, dữ liệu về giá trị 
vốn hóa thị trường trong các năm chưa 
niêm yết được coi là dữ liệu bị thiếu 
trong mô hình.
Biến phụ thuộc của mô hình được sử 
dụng là biến niêm yết trên SGDCK 
Singapore (SGX)- sgx_list. Theo đó, dựa 
trên các nhóm điều kiện về tài chính, tác 
giả lọc theo điều kiện SGX yêu cầu các 
doanh nghiệp. Với 3 điều kiện niêm yết 
về tài chính được công bố đối với các 
doanh nghiệp nước ngoài muốn niêm yết 
tại SGX như sau:
- Điều kiện 1: Lợi nhuận hợp nhất trước 
thuế năm gần nhất tối thiểu 22,95 triệu 
USD.
- Điều kiện 2: Có giá trị vốn hóa thị trường 
tối thiểu đạt 114,76 triệu USD và có lợi 
nhuận hợp nhất trước thuế năm gần nhất.
- Điều kiện 3: Có giá trị vốn hóa thị trường 
tối thiểu đạt 229,52 triệu USD và có doanh 
thu thuần từ hoạt động trong năm tài chính 
gần nhất.
Sgx_list sẽ nhận giá trị là 1 trong trường 
hợp công ty đủ điều kiện niêm yết về tài 
chính theo điều kiện 3 và giả định sẽ niêm 
yết chéo và nhận giá trị 0 trong trường hợp 
còn lại. Lý do lựa chọn điều kiện niêm yết  ... ăng trưởng doanh thu (Sales growth- 
doanh thu năm trước chia cho doanh thu 
năm nay), doanh thu nước ngoài (foreign 
sales- doanh thu xuất khẩu chia cho tổng 
doanh thu), hệ số đòn bẩy (leverage- tổng 
nợ chia cho tổng tài sản); nhóm yếu tố về 
sở hữu bao gồm tỷ lệ sở hữu của cổ đông 
lớn (blockholder5), biến block_holder2nd 
là biến giả sẽ nhận giá trị là 1 nếu công ty 
có cổ đông sở hữu trên 10% cổ phần có 
quyền biểu quyết và nhận giá trị 0 trong 
trường hợp còn lại, tỷ lệ sở hữu của nhà 
đầu tư nước ngoài (foreign own), tỷ lệ sở 
hữu của nhà nước (state own). Nhóm dữ 
liệu về tài chính được tổng hợp từ báo cáo 
tài chính đã kiểm toán các năm được công 
bố của doanh nghiệp. Nhóm dữ liệu về sở 
hữu được tổng hợp từ báo cáo thường niên 
các năm được công bố của doanh nghiệp.
Nhóm chỉ tiêu về tài chính của các công ty 
niêm yết trên HOSE cho thấy, quy mô của 
các công ty đáp ứng được các điều kiện về 
tài chính của SGX thường lớn, tổng tài sản 
đạt mức trung bình là 137.000.000 triệu 
đồng, công ty có quy mô tổng tài sản bé 
nhất là 916.579 triệu đồng. Quy mô tổng 
tài sản bình quân của nhóm các công ty 
niêm yết còn lại không đáp ứng điều kiện 
niêm yết của SGX chỉ đạt 4.159.610 triệu 
đồng bằng 3% so với các công ty đủ điều 
kiện niêm yết chéo. Chỉ tiêu về tỷ lệ doanh 
thu nước ngoài tại các công ty niêm yết 
chéo thấp hơn tại các công ty không niêm 
yết chéo. Trong nhóm công ty niêm yết 
chéo, tỷ lệ doanh thu nước ngoài cao nhất 
là 39% trong khi tỷ lệ này lên tới 98% đối 
Bảng 1. Thống kê mô tả các biến trong giai đoạn 2014- 2018
Doanh nghiệp đủ điều kiện niêm yết 
Biến N Trung bình Trung vị sd Nhỏ nhất Lớn nhất
total_assets 161 1,37E+08 2,10E+07 2,75E+08 916579 1,31E+09
Leverage 161 0,575596 0,576829 0,245174 0,076028 0,966992
Roa 161 8,029255 6,58 8,937984 -0,14 72,19
Foreign_totalsales 161 0,017647 0 0,061765 0 0,392400
block_holder5 161 0,255253 0,2452 0,188713 0 0,9179
state_own 161 0,25032 0,0318 0,322224 0 0,967
foreign_own 161 0,286006 0,2621 0,163414 0,0059 0,623
Doanh nghiệp không đủ điều kiện niêm yết
total_assets 1361 4159610 1290997 1,69E+07 31774 2,69E+08
Leverage 1361 0,488886 0,499202 0,31329 0,003216 7,134981
Roa 1359 6,289919 4,97 7,807416 -78,74 44,17
Foreign_totalsales 1362 0,035389 0 0,1544264 0 0,984683
block_holder5 1362 0,340969 0,32075 0,252957 0 0,9951
state_own 1363 0,173729 0 0,245169 0 0,967
foreign_own 1359 0,123613 0,0548 0,161739 0 0,8836
*Điều kiện niêm yết áp dụng để thống kê dữ liệu là điều kiện số 3 tại SGX (sgx_list)
Nguồn: Kết quả từ phần mềm Stata14
DƯƠNG NGÂN HÀ
Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàng- Số 207- Tháng 8. 201966
với nhóm công ty còn lại. Tỷ lệ đòn bẩy 
tài chính thấp cũng cho thấy về nhu cầu 
huy động vốn của các công ty niêm yết 
chéo không cao như đối với các công ty 
niêm yết trong nước.
Dữ liệu thống kê từ Bảng 1 cho thấy giả 
thuyết đưa ra với các biến là phù hợp khi 
mà các công ty niêm yết chéo thường có 
quy mô lớn, tỷ lệ thu nhập trên tổng tài 
sản cao. Nhóm cổ đông lớn sẽ có tác động 
ngược với quyết định niêm yết chéo và sở 
hữu nước ngoài sẽ lớn khi công ty đáp ứng 
điều kiện niêm yết tại SGX.
5. Kết quả mô hình
Do mô hình được xây dựng dựa trên giả 
định những công ty hiện đang niêm yết 
tại HOSE nếu đủ điều kiện tài chính sẽ 
Bảng 2. Kết quả hồi quy mô hình logit với biến sgx_list
(1) (2) (3) (4)
sgx_list sgx_list sgx_list sgx_list
L.ln_TA 1,761*** 1,783*** 1,754*** 1,776***
(6,97) (6,78) (6,99) (6,81)
L.leverage -1,824 -1,815 -1,782 -1,777
(-1,57) (-1,56) (-1,52) (-1,52)
L.sales_growth2 -0,412 -0,370 -0,422 -0,383
(-1,11) (-0,94) (-1,14) (-0,97)
L.foreign_totalsales -1,091 -0,987 -1,077 -0,974
(-1,00) (-0,90) (-0,99) (-0,89)
L.roa 0,130*** 0,134*** 0,130*** 0,134***
(3,55) (3,50) (3,53) (3,49)
L.block_holder5 -2,328* -2,243* -2,631* -2,524
(-1,80) (-1,76) (-1,70) (-1,64)
L.block_holder2nd 0,207 0,193
(0,39) (0,36)
L.state_own -0,896 -0,803 -0,863 -0,773
(-0,97) (-0,86) (-0,94) (-0,83)
L.foreign_own 5,031*** 5,035*** 5,046*** 5,046***
(3,66) (3,66) (3,71) (3,69)
year No Yes No Yes
_cons -29,377*** -30,265*** -29,351*** -30,234***
(-7,49) (-7,26) (-7,49) (-7,26)
N 911 911 911 911
pseudo R2 0,600 0,605 0,600 0,605
* p<0,1, ** p<0,05, *** p<0,01
Nguồn: Kết quả từ phần mềm Stata 14
Đánh giá tác động của các nhân tố tới khả năng niêm yết chéo 
trên Sở Giao dịch chứng khoán Singapore của doanh nghiệp Việt Nam
Số 207- Tháng 8. 2019- Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàng 67
thực hiện niêm yết tại SGX trong năm tiếp 
theo, các biến thuộc về đặc điểm công ty 
được sử dụng là biến trễ một năm so với 
thời điểm công ty đủ điều kiện niêm yết. 
Sự lựa chọn này nhằm mục đích giải thích 
tại sao một công ty đã niêm yết tại HOSE 
với những đặc điểm như vậy lại lựa chọn 
niêm yết chéo trên SGX. 
Sử dụng mô hình với biến phụ thuộc là 
sgx_list, Bảng (2) cho kết quả về tác động 
của các biến giải thích trong mô hình tới 
khả năng các công ty niêm yết tại HOSE 
sẽ niêm yết chéo tại SGX trong năm xác 
định (dựa trên dữ liệu giả định của sgx_list 
về niêm yết chéo). Trong mô hình (3) và 
(4) ở hai bảng Bảng (2), biến giải thích 
được thay đổi bằng cách cho thêm biến 
block_holder2nd nhằm kiểm tra tác động 
của nhóm cổ đông lớn sở hữu trên 10% cổ 
phiếu có quyền biểu quyết của công ty tới 
khả năng niêm yết chéo.
Tác động biên của tổng tài sản là 1,761 
với giá trị thống kê t là 6,97 cho thấy tác 
động cùng chiều giữa tổng tài sản với 
khả năng niêm yết chéo của công ty. Cụ 
thể, đối với các công ty có quy mô tổng 
tài sản trong khoảng từ 22.026 triệu đồng 
đến 162.754 triệu đồng (tương đương e10 
đến e12) xác suất niêm yết chéo là bằng 
0. Khi quy mô tài sản của công ty đạt từ 
178.482.301 triệu đồng tới 485.165.195 
triệu đồng, xác suất niêm yết chéo bằng 1, 
nói cách khác, các công ty có quy mô tài 
sản lớn tới giá trị e19 đến e20 chắc chắn đáp 
ứng đủ điều kiện niêm yết chéo.
0
.0
5
.1
.1
5
.2
Pr
(S
gx
_L
is
t2
)
0 .05 .1 .15 .2 .25 .3 .35 .4 .45 .5 .55 .6 .65 .7 .75 .8 .85 .9 .95
L.block_holder5
Predictive Margins with 95% CIs
0
.5
1
P
r(
S
gx
_L
is
t1
)
-100 -50 0 50 100
L.roa
Predictive Margins with 95% CIs
.2
.3
.4
.5
.6
Pr
(S
gx
_L
is
t1
)
0 .05 .1 .15 .2 .25 .3 .35 .4 .45 .5 .55 .6 .65 .7 .75 .8 .85
L.foreign_own
Predictive Margins with 95% CIs
0
.2
.4
.6
.8
1
P
r(
S
gx
_L
is
t1
)
10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20
L.ln_TA
Predictive Margins with 95% CIs
Nguồn: Kết quả từ phần mềm Stata 14
Hình 1. Mô tả tác động biên của các biến có ý nghĩa trong mô hình logit
DƯƠNG NGÂN HÀ
Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàng- Số 207- Tháng 8. 201968
Mặc dù có tác động cùng chiều với mức ý 
nghĩa 1%, song tác động của ROA lên khả 
năng niêm yết chéo của các công ty niêm 
yết chéo là không quá lớn. Khi ROA của 
công ty lớn hơn 0, khả năng niêm yết chéo 
tại SGX của công ty sẽ tăng dần và đạt 
giá trị bằng 1 khi ROA lớn hơn 50.
Tỷ lệ sở hữu của cổ đông lớn có ảnh 
hưởng ngược chiều lên khả năng niêm 
yết chéo của doanh nghiệp. Khi tỷ lệ sở 
hữu của cổ đông lớn càng tăng lên, xác 
suất niêm yết chéo của công ty càng giảm 
xuống. Nếu tỷ lệ sở hữu ở mức 5%, xác 
suất niêm yết chéo là 20% và giảm dần 
về 10% khi tỷ lệ sở hữu cổ đông lớn tăng 
lên 55%. Trong nhóm các yếu tố về cấu 
trúc sở hữu và cơ cấu cổ đông, tỷ lệ sở 
hữu nước ngoài có tác động mạnh tới xác 
suất một công ty niêm yết tại SGX. Với 
tác động biên là 5,031, giá trị thống kê t 
là 3,66 với mức ý nghĩa 1%, tác động của 
tỷ lệ sở hữu nước ngoài là cùng chiều với 
khả năng niêm yết chéo. Theo đó, khi tỷ lệ 
sở hữu nước ngoài lớn hơn 25% khả năng 
niêm yết chéo tại SGX càng tăng và xác 
Bảng 3. Mô hình Cox Hazard sgx_list1
(1) (2) (3) (4)
_t _t _t _t
lag_ln_TA 2,170*** 2,227*** 2,188*** 2,256***
(10,58) (11,38) (10,31) (11,11)
lag_leverage 0,175*** 0,148*** 0,168*** 0,137***
(-2,81) (-3,04) (-2,81) (-3,13)
lag_sales_growth2 0,815 1,051 0,818 1,058
(-0,78) (0,23) (-0,76) (0,26)
lag_foreign_totalsales 0,657 0,649 0,636 0,613
(-0,47) (-0,49) (-0,50) (-0,54)
lag_roa 1,050*** 1,038*** 1,050*** 1,038***
(5,63) (3,91) (5,69) (3,99)
lag_block_holder5 0,299** 0,250** 0,367 0,342
(-2,05) (-2,40) (-1,35) (-1,52)
lag_state_own 0,536* 0,454** 0,542* 0,462**
(-1,68) (-2,13) (-1,65) (-2,11)
lag_foreign_own 14,856*** 18,412*** 14,910*** 18,808***
(4,92) (5,20) (4,99) (5,38)
lag_block_holder2nd 0,892 0,836
(-0,47) (-0,74)
year No Yes No Yes
N 911 911 911 911
pseudo R2 0,182 0,277 0,182 0,277
* p<0,1, ** p<0,05, *** p<0,01
Nguồn: Kết quả từ phần mềm Stata 14
Đánh giá tác động của các nhân tố tới khả năng niêm yết chéo 
trên Sở Giao dịch chứng khoán Singapore của doanh nghiệp Việt Nam
Số 207- Tháng 8. 2019- Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàng 69
suất lên tới hơn 60% khi tỷ lệ sở hữu đạt 
trên 85%.
Các biến độc lập còn lại bao gồm đòn bẩy 
tài chính, tỷ lệ doanh thu nước ngoài, tăng 
trưởng doanh thu, sở hữu nhà nước và 
sở hữu của cổ đông lớn 10% không có ý 
nghĩa trong mô hình.
Thực hiện kiểm định các biến theo mô 
hình Cox Hazards cho kết quả tương tự, 
thêm vào đó biến tỷ lệ đòn bẩy và sở hữu 
nhà nước có ý nghĩa trong mô hình Cox.
Nhóm biến giải thích thuộc về đặc điểm 
tài chính của công ty có ý nghĩa bao gồm 
tổng tài sản, hệ số đòn bẩy tài chính và 
ROA, trong khi doanh thu nước ngoài và 
tăng trưởng doanh thu không có ý nghĩa. 
Trong đó, hệ số hazards của biến loga 
tổng tài sản là 2,17 với giá trị thống kê t 
là 10,58 cho thấy cứ mỗi phần trăm tăng 
lên trong loga tổng tài sản, khả năng niêm 
yết chéo của công ty tại SGX sẽ tăng thêm 
17%. Việc thêm biến giả về sở hữu của 
cổ đông lớn trên 10% được đưa vào mô 
hình (3) và (4) không làm thay đổi nhiều 
hệ số hazard của loga tổng tài sản. Hệ số 
đòn bẩy tài chính tác động ngược chiều tới 
khả năng niêm yết chéo khi hệ số hazard 
nhỏ hơn 1 và có ý nghĩa ở mức 1%. Hệ số 
hazards của cổ đông lớn, tỷ lệ sở hữu nhà 
nước nhỏ hơn 1 cho thấy tác động ngược 
chiều tới khả năng niêm yết chéo. Trong 
khi đó tỷ lệ sở hữu nước ngoài có hệ số 
hazard lớn hơn 1 thể hiện cho tác động 
cùng chiều với việc niêm yết tại SGX.
Với kết quả của mô hình Cox hazards cho 
biến phụ thuộc sgx_list, tác động của các 
biến giải thích được đánh giá đầy đủ hơn 
mô hình logit (bên cạnh những tác động 
tương đồng tại các biến tổng tài sản, ROA, 
tỷ lệ sở của cổ đông lớn và tỷ lệ sở hữu 
nước ngoài). Theo kết quả có được từ hai 
mô hình Cox hazards và logit, có thể thấy 
mô hình Cox hazards có độ tin cậy cao 
hơn bởi biến sgx_list được giải thích bởi 
nhiều biến có ý nghĩa về mặt thực tế và lý 
thuyết.
6. Kết luận
Sử dụng dữ liệu về tài chính và cấu trúc 
sở hữu của các công ty hiện đang niêm 
yết trên HOSE trong giai đoạn từ 2014- 
2018, bao gồm 305 công ty đủ dữ liệu 
nghiên cứu thuộc các ngành nghề lĩnh vực 
kinh doanh khác nhau. Với nhóm điều 
kiện niêm yết tại SGX, dữ liệu các công 
ty được sắp xếp tương ứng phù hợp một 
trong số các điều kiện niêm yết. Kết quả 
nghiên cứu đã tìm thấy mối quan hệ giữa 
các nhân tố thuộc về đặc điểm tài chính và 
cấu trúc sở hữu của doanh nghiệp tới khả 
năng niêm yết chéo tại SGX của các công 
ty hiện đang niêm yết trên SGDCK TP. 
Hồ Chí Minh. Trong đó tổng tài sản và 
ROA đóng vai trò quan trọng có tác động 
tích cực tới khả năng niêm yết tại SGX. 
Đòn bẩy tài chính có tác động tiêu cực làm 
giảm khả năng niêm yết chéo của công ty. 
Đối với nhóm chỉ tiêu về cấu trúc sở hữu, 
tỷ lệ sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài 
được tìm thấy là có tác động tích cực tới 
xác suất niêm yết chéo, trong khi đó tỷ lệ 
sở hữu của cổ đông lớn và cổ đông nhà 
nước có tác động tiêu cực tới khả năng 
niêm yết tại SGX. 
Tóm lại, nghiên cứu đã chỉ ra tác động 
của nhóm nhân tố thuộc đặc điểm doanh 
nghiệp tới khả năng niêm yết chéo tại 
SGX. Kết quả của nghiên cứu là phù hợp 
với những nghiên cứu trước đó về các 
nhân tố tác động tới khả năng niêm yết 
chéo của doanh nghiệp. Dựa trên những 
tác động này, để khuyến khích các doanh 
DƯƠNG NGÂN HÀ
Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàng- Số 207- Tháng 8. 201970
nghiệp có kế hoạch niêm yết chéo cần 
có những biện pháp phù hợp với mức độ 
và chiều hướng tác động của từng nhân 
tố. Hạn chế của nghiên cứu là mới chỉ 
tập trung vào các nhân tố thuộc về doanh 
nghiệp, nghiên cứu quyết định niêm yết 
chéo dựa trên giả định về mức độ đáp ứng 
điều kiện tài chính của SGX ■
Tài liệu tham khảo
1. Abdallah, W., & Goergen, M. (2016). Evolution of control of cross-listed companies. The European Journal of 
Finance, 22(15), 1507-1533.
2. Baker, H.K., J.R. Nofsinger and D.G. Weaver, 2002, “International Cross-Listing and Visibility”, Journal of 
Financial and Quantitative Analysis 37(3), 495–521.
3. Bancel, F. and U.R.Mittoo, 2001, European Managerial Perceptions of the Net Benefits of Foreign Stock Listings. 
European Financial Management, 7(2), 213-236
4. Caglio, C., Hanley, K. W., & Marietta-Westberg, J. , 2016, Going public abroad. Journal of Corporate 
Finance, 41, 103-122.
5. Coffee, J.C., 1999, The future as history: the prospects for global convergence in corporate governance and its 
implications. Northwestern University Law Review 93, 641 – 708.
6. Cox, D. R. (1972). Regression models and life-tables. Journal of the Royal Statistical Society: Series B 
(Methodological), 34(2), 187-202.
7. Doidge, C., Karolyi, G. A., & Stulz, R. M. , 2004, Why are foreign firms listed in the US worth more?. Journal of 
financial economics, 71(2), 205-238.
8. Doidge, C., Karolyi, G. A., Lins, K. V., Miller, D. P., & Stulz, R. M. (2009). Private benefits of control, ownership, 
and the cross-listing decision. The Journal of Finance, 64(1), 425-466.
9. Karolyi, G.A., 1998, “Why Do Companies List Shares Abroad?: A Survey of the Evidence and Its Managerial 
Implications.” Financial Markets, Institutions and Instruments 7(1), 1–60.
10. Leuz, C., & Oberholzer-Gee, F. (2006). Political relationships, global financing, and corporate transparency: 
Evidence from Indonesia. Journal of financial economics, 81(2), 411-439.
11. Merton, R.C., 1987, “Presidential address: A simple model of capital market equilibrium with incomplete 
information”, Journal of Finance 42, 483-510
12. Pagano, M., O. Randl, A.A. Roell and J. Zechner, 2001, “What Makes Stock Exchanges Succeed? Evidence From 
Cross-Listing Decisions”, European Economic Review 45, 770-782.
13. Pagano, M., A.A. Roell and J. Zechner, 2002, “The Geography Of Equity Listing: Why Do Companies List 
Abroad?”, Journal of Finance 57, 2651-2694.
14. Saudagaran, S. M., 1988, An empirical study of selected factors influencing the decision to list on foreign stock 
exchanges. Journal of International Business Studies, 19(1), 101-127.
15. Báo cáo thường niên và Báo cáo tài chính các năm 2014 đến 2018 của các doanh nghiệp niêm yết tại HOSE được 
tải từ trang web https://finance.vietstock.vn 
16. https://finance.vietstock.vn (dữ liệu về giá cổ phiếu) 
17. https://www/sgx.com (điều kiện niêm yết chéo tại SGDCK Singapore)
Đánh giá tác động của các nhân tố tới khả năng niêm yết chéo 
trên Sở Giao dịch chứng khoán Singapore của doanh nghiệp Việt Nam