Đa dạng hóa và giá trị doanh nghiệp trong giai đoạn khủng hoảng tài chính tại Việt Nam

Tạp chí Khoa học ĐHQGHN: Kinh tế và Kinh doanh, Tập 33, Số 4 (2017) 27-36 
 27
Đa dạng hóa và giá trị doanh nghiệp 
trong giai đoạn khủng hoảng tài chính tại Việt Nam 
Nguyễn Kim Đức1,*, Nguyễn Thị Hồng Nhung1, Trần Vũ Quỳnh Như2 
1Trường Đại học Kinh tế Thành phố Hồ Chí Minh, 
1A Hoàng Diệu, Phường 10, Quận Phú Nhuận, Thành phố Hồ Chí Minh, Việt Nam 
2Công ty TNHH Giáo dục Sao Bắc Đẩu, 61/22/11 Trung Mỹ Tây 17, Phường Trung Mỹ Tây, 
Quận 12, Thành phố Hồ Chí Minh, Việt Nam 
Nhận ngày 5 tháng 10 năm 2017 
Chỉnh sửa ngày 25 tháng 10 năm 2017; Chấp nhận đăng ngày 15 tháng 11 năm 2017 
Tóm tắt: Nghiên cứu xem xét mối quan hệ giữa đa dạng hóa và giá trị doanh nghiệp trong giai 
đoạn khủng hoảng tài chính tại Việt Nam. Mẫu nghiên cứu gồm 42 công ty phi tài chính niêm yết 
trên sàn HOSE giai đoạn quý I/2008 đến quý IV/2011. Tác giả sử dụng hai phương pháp ước 
lượng hồi quy cho dữ liệu bảng: (1) Hồi quy theo phương pháp Pooled OLS; và (2) Mô hình hiệu 
ứng ngẫu nhiên (Random Effect Model - REM). Kết quả nghiên cứu cho thấy: (1) Tồn tại mối 
quan hệ giữa đa dạng hóa và giá trị doanh nghiệp, tuy nhiên việc đa dạng hóa chỉ nên dừng lại ở 
ngành hoặc quốc gia chứ không nên tiến hành đa dạng hóa cả hai; (2) Cuộc khủng hoảng tài chính 
không chi phối mối quan hệ giữa đa dạng hóa và giá trị doanh nghiệp, nói cách khác, dù có hay 
không xảy ra khủng hoảng tài chính thì việc thực hiện đa dạng hóa sẽ góp phần gia tăng giá trị cho 
các doanh nghiệp tại Việt Nam. Kết quả nghiên cứu này giúp các doanh nghiệp Việt Nam có cơ sở 
để đưa ra các quyết định liên quan đến vấn đề đa dạng hóa. 
Từ khóa: Đa dạng hóa, giá trị doanh nghiệp, khủng hoảng tài chính. 
1. Giới thiệu 
Trên góc độ tài chính chuẩn tắc, tối đa hóa 
giá trị tài sản cho cổ đông luôn là mục tiêu được 
các doanh nghiệp hướng đến. Chính vì vậy, vấn 
đề gia tăng giá trị doanh nghiệp không chỉ thu 
hút các học giả nghiên cứu mà còn nhận được 
sự quan tâm từ các nhà điều hành công ty. Vấn 
đề này càng quan trọng hơn trong bối cảnh các 
quốc gia trải qua cuộc khủng hoảng tài chính 
thế giới và suy giảm kinh tế toàn cầu năm 2007-
2008. Tại Việt Nam, xu hướng đa dạng hóa 
ngành (lĩnh vực kinh doanh) và và đa dạng hóa 
_______ 
* Tác giả liên hệ. ĐT.: 84-933038239. 
 Email: ducnk.tdg@gmail.com 
 https://doi.org/10.25073/2588-1108/vnueab.4121 
phạm vi (quốc gia) ngày càngphổ biến. Với 
quan điểm “Đừng để tất cả trứng vào một giỏ” 
của Pindyck và Rubinfeld (2014) [1] thì đây là 
một tín hiệu tốt, góp phần gia tăng giá trị doanh 
nghiệp và lợi ích cho cổ đông [2]. 
Tuy nhiên, kết quả nghiên cứu của Berger 
và Ofek (1995) lại cho thấy giá trị các doanh 
nghiệp đa ngành ở Mỹ đã giảm 13-15% so với 
các doanh nghiệp đơn ngành [3]. Kết quả này 
cũng phù hợp với thực tiễn tại Việt Nam gần 
đây khi nhiều doanh nghiệp rơi vào tình trạng 
kiệt quệ do lợi nhuận từ hoạt động chính không 
thể bù đắp mức thua lỗ do kinh doanh trái 
ngành gây ra. Đáng lưu ý, gần đây nhất, Volkov 
và Smith (2015) đã tìm thấy mối quan hệ phi 
tuyến giữa đa dạng hóa và giá trị doanh nghiệp 
[4]. Theo đó, mối quan hệ này có sự đổi chiều 
N.K. Đức và nnk. / Tạp chí Khoa học ĐHQGHN: Kinh tế và Kinh doanh, Tập 33, Số 4 (2017) 27-36 28
trong từng giai đoạn trước, trong và sau khủng 
hoảng. Cụ thể, giá trị tương đối của các doanh 
nghiệp đa dạng hóa tăng lên đáng kể trong giai 
đoạn khủng hoảng nhưng sẽ giảm dần về mức 
cân bằng ban đầu trước khủng hoảng trong 
vòng 4 quý. 
Với độ mở kinh tế cao, Việt Nam chịu 
nhiều ảnh hưởng từ cuộc khủng hoảng tài chính 
thế giới và suy giảm kinh tế toàn cầu với độ trễ 
ảnh hưởng tương đối ngắn. Vấn đề nghiên cứu 
đặt ra là đa dạng hóa có góp phần làm gia tăng 
giá trị doanh nghiệp và khủng hoảng có ảnh 
hưởng đến mối quan hệ giữa đa dạng hóa và giá 
trị doanh nghiệp hay không? Nghiên cứu này 
được thực hiện để trả lời các câu hỏi trên. Việc 
xem xét mối quan hệ giữa đa dạng hóa và giá trị 
doanh nghiệp trong giai đoạn khủng hoảng 
được xem là điểm mới của bài viết. Kết quả 
nghiên cứu sẽ giúp các doanh nghiệp Việt Nam 
có cơ sở để cân nhắc và đưa ra các quyết định 
liên quan đến việc đa dạng hóa, bao gồm cả đa 
dạng hóa ngành (lĩnh vực kinh doanh) và/hoặc 
đa dạng hóa phạm vi (quốc gia). 
2. Cơ sở lý thuyết và phương pháp nghiên cứu 
2.1. Cơ sở lý thuyết 
2.1.1. Đa dạng hóa 
Vấn đề đa dạng hóa từ lâu đã được các học 
giả quan tâm và tiến hành nghiên cứu. Sơ khai 
nhất, Ansoff (1957) cho rằng đa dạng hóa ở các 
doanh nghiệp được xác định dựa trên hai tiêu 
chí là sản phẩm (hay lĩnh vực kinh doanh) và 
thị trường [5]. Với lĩnh vực kinh doanh, đa 
dạng hóa được hiểu là cách thức công ty mở 
rộng lĩnh vực kinh doanh cốt lõi thông qua việc 
tiếp cận các thị trường sản phẩm khác [6-10]. 
Theo đó, dù lĩnh vực kinh doanh chính của 
công ty gặp khó khăn hay thuận lợi thì đa dạng 
hóavẫn luôn được các nhà quản lý thực hiện 
nhằm cải thiện (hoặc gia tăng) tình hình hoạt 
động kinh doanh của mình [11, 12]. 
Bên cạnh đó, theo thời gian, dòng vốn di 
chuyển giữa các quốc gia ngày càng dễ dàng và 
nhanh chóng, nhất là trong bối cảnh toàn cầu 
hóa, khi mà thế giới ngày càng trở nên “phẳng” 
hơn. Chính vì vậy, đa dạng hóa không chỉ dừng 
lại ở các lĩnh vực kinh doanh khác nhau mà còn 
ở các thị trường (quốc gia) khác nhau trong 
cùng một doanh nghiệp. Từ thực tế đó, các 
doanh nghiệp đa dạng hóa được phân thành 3 
nhóm chính: (1) Doanh nghiệp đa dạng hóa 
ngành: doanh nghiệp chỉ hoạt động ở một quốc 
gia nhưng kinh doanh nhiều ngành, lĩnh vực 
khác nhau; (2) Doanh nghiệp đa dạng hóa quốc 
gia: doanh nghiệp hoạt động ở nhiều quốc gia 
khác nhau nhưng chỉ kinh doanh ở một lĩnh 
vực; và (3) Doanh nghiệp đa dạng hóa cả ngành 
và quốc gia: doanh nghiệp kinh doanh nhiều 
ngành, lĩnh vực khác nhau và hoạt động ở nhiều 
quốc gia [4]. 
2.1.2. Nền tảng khoa học giữa đa dạng hóa 
và giá trị doanh nghiệp 
Đầu tiên, trong kinh tế học truyền thống, 
lợi thế kinh tế theo quy mô và lợi thế kinh tế 
theo phạm vi là hai cơ chế lý thuyết căn bản 
để giải thích cho việc vì sao doanh nghiệp 
nên đa dạng hóa. 
Sau đó, lý thuyết đại diện được phát triển 
bởi Jensen và Meckling (1976) thường được sử 
dụng để giải thích các vấn đề liên quan đến 
quản trị công ty và đa dạng hóa. Theo Jensen và 
Meckling (1976), vấn đề đại diện sẽ xuất hiện 
khi một hoặc nhiều cá nhân (bên ủy nhiệm) 
thuê một hoặc nhiều cá nhân khác (bên đại 
diện) thực hiện một số công việc và chuyển 
quyền ra quyết định kinh tế cho bên đại diện 
[13]. Lý thuyết đại diện thể hiện mối quan hệ 
cơ bản giữa bên ủy nhiệm và bên đại diện trong 
mối quan hệ hợp tác nhưng mỗi bên lại hướng 
đến những mục tiêu không giống nhau [14]. 
Theo đó, nếu như cổ đông muốn doanh nghiệp 
hoạt động theo một quy mô tối ưu nhằm đem lại 
lợi ích lớn nhất cho chính họ, thì người quản lý 
lại muốn mở rộng quy mô một cách tối đa và 
luôn có động cơ để phát triển kinh doanh đa 
ngành nhằm mang lại cho họ những lợi ích 
riêng. Chính việc đa dạng hóa ồ ạt vì tư lợi của 
nhà quản lý đã khiến giá trị doanh nghiệp và lợi 
ích cổ đông giảm xuống. Hoechle, Schmid và 
Yermack (2012) còn cho rằng mức giảm giá trị 
của doanh nghiệp do vấn đề đại diện càng được 
N.K. Đức và nnk. / Tạp chí Khoa học ĐHQGHN: Kinh tế và Kinh doanh, Tập 33, Số 4 (2017) 27-36 29
khuếch đại lên ở những doanh nghiệp có trình 
độ quản lý yếu kém [15]. Song song đó, theo 
Duchin và Sosyura (2013), các doanh nghiệp đa 
dạng hóa ngành và đa dạng hóa cả ngành và 
quốc gia sẽ gặp các vấn đề đại diện lớn hơn do 
có nhiều loại hình kinh doanh khác nhau hoặc 
do cơ cấu quản lý phức tạp, làm cho giá trị của 
các doanh nghiệp đa dạng hóa sẽ giảm đi đáng 
kể [16]. 
Bên cạnh lý thuyết đại diện, lý thuyết quản 
lý cũng được sử dụng để giải thích mối quan hệ 
giữa đa dạng hóa và giá trị doanh nghiệp. Ý 
tưởng của lý thuyết quản lý bắt đầu manh nha 
xuất hiện từ thập niên 1960 với các nghiên cứu 
của Herzberg, Mausnervà Snyderman (1959), 
Etzioni (1975) [17, 18]. Những quan điểm lập 
luận về động lực của nhà quản lý để thay thế 
cho lý thuyết đại diện đã được cụ thể hóa thành 
lý thuyết quản lý [19-21] và được phát triển sau 
đó bởi Donaldson và Davis (1991) [22]. Lý 
thuyết quản lý cho rằng, nhà quản lý không bị 
tác động bởi những mục đích cá nhân, mà theo 
đó, họ có những động lực để đồng hành với 
mục tiêu của chủ sở hữu. Nói cách khác, lý 
thuyết này chú trọng đến vai trò của nhà quản 
lý vì bản thân họ là người kết hợp các mục tiêu 
giữa các bên [22]. Cách tiếp cận của lý thuyết 
quản lý là cơ sở để hình thành mối quan hệ giữa 
sự thành công của doanh nghiệp và sự hài lòng 
của cổ đông [23], góp phần giúp nhà quản lý 
vận hành doanh nghiệp hiệu quả [22]. Ngược 
lại với lý thuyết đại diện, lý thuyết quản lý cho 
rằng nhà quản lý luôn cân nhắc kỹ lưỡng mọi 
quyết định trước khi tiến hành đa dạng hóa 
nhằm gia tăng lợi ích và mở rộng quy mô của 
doanh nghiệp một cách tối ưu. 
Cuối cùng, lý thuyết thị trường vốn hiệu 
quả cũng cho rằng các doanh nghiệp có khả 
năng phân phối hiệu quả nguồn vốn từ đơn vị 
kinh doanh này sang đơn vị kinh doanh khác. 
Chính vì vậy, nếu như chi phí tài trợ bên ngoài 
cao hơn so với nội bộ [24] thì thị trường vốn 
nội bộ sẽ là một động lực hấp dẫn để các doanh 
nghiệp tiến hành đa dạng hóa, nhất là ở các thị 
trường mới nổi [25]. 
2.1.3. Nghiên cứu thực nghiệm giữa đa 
dạng hóa và giá trị doanh nghiệp 
Lewellen (1971) là người đầu tiên đưa ra 
quan điểm chủ đạo trong giới nghiên cứu học 
thuật khi cho rằng đa dạng hóa làm tăng giá trị 
doanh nghiệp và đem lại lợi ích cho cổ đông 
[2]. Theo đó, bằng cách dựa vào khả năng trợ 
cấp chéo cho các ngành của các doanh nghiệp 
đa dạng hóa nên họ được định giá cao hơn các 
doanh nghiệp đơn ngành. Ở những giai đoạn 
sau, các nghiên cứu thực nghiệm của 
Kuppuswamy và Villalonga (2010), Creal và 
cộng sự (2012) đều cho thấy có một phần bù 
nhỏ cho các doanh nghiệp đa quốc gia so với 
các doanh nghiệp đơn ngành trong nước, ngụ ý 
rằng giá trị các doanh nghiệp đa dạng hóa sẽ 
tăng ở một mức độ vừa phải [26, 27]. 
Tuy nhiên, khi nghiên cứu 3.659 công ty 
phi tài chính có tổng doanh thu tối thiểu 20 
triệu USD giai đoạn 1986-1991 tại thị trường 
Mỹ, Berger và Ofek (1995) đã tìm thấy một 
kết quả thú vị. Theo đó, giá trị và hiệu quả 
kinh doanh của doanh nghiệp đa ngành bị 
giảm đi 13-15% so với doanh nghiệp đơn 
ngành [3]. Nguyên nhân được tìm thấy là do 
đầu tư quá mức đi kèm với trợ cấp chéo cho 
các ngành có hiệu quả kinh doanh kém, mặc 
dù lợi ích về thuế là yếu tố giúp hạn chế mức 
giảm giá trị doanh nghiệp đa ngành nhưng 
cũng chỉ bù đắp được một phần tổn thất. 
Trước đó, nghiên cứu của Lang và Stulz 
(1994) cũng cho thấy các doanh nghiệp đa 
dạng hóa có tỷ số Tobin’s Q thấp hơn các 
doanh nghiệp đơn ngành [28]. Cụ thể hơn, 
Servaes (1996) cho thấy giá trị của các tập 
đoàn ở Nhật Bản giảm 10%, các doanh 
nghiệp đa dạng hóa ở Anh giảm 15% và tại 
thị trường mới nổi giảm khoảng 7% [29]. Các 
kết quả này cũng tương đồng với nghiên cứu 
thực nghiệm được thực hiện bởi Denis, Denis 
vàYost (2002) [30]. Tiếp đó, Campa và Kedia 
(2002) đã tiến hành nghiên cứu nhằm giải 
thích vì sao có sự giảm giá trị doanh nghiệp ở 
doanh nghiệp đa ngành [31]. Với dữ liệu 
nghiên cứu của 8.815 doanh nghiệp tại Mỹ 
giai đoạn 1978-1996, kết quả cho thấy các 
doanh nghiệp sẽ tiến hành đa dạng hóa khi cơ 
hội tăng trưởng trong lĩnh vực kinh doanh 
chính gặp khó khăn. Khi đó, đa dạng hóa 
N.K. Đức và nnk. / Tạp chí Khoa học ĐHQGHN: Kinh tế và Kinh doanh, Tập 33, Số 4 (2017) 27-36 30
không làm cho giá trị doanh nghiệp giảm mà 
do giá trị doanh nghiệp giảm dẫn đến doanh 
nghiệp quyết định đa dạng hóa ngành. 
Ngoài mối quan hệ tuyến tính, các nghiên 
cứu gần đây còn cho thấy giữa đa dạng hóavà 
giá trị doanh nghiệp (thông qua hiệu quả kinh 
doanh) tồn tại mối quan hệ phi tuyến. Palepu 
(1985) cho rằng đa dạng hóa sản phẩm (lĩnh 
vực kinh doanh) bao gồm đa dạng hóa liên quan 
(các sản phẩm trong một ngành kinh tế) và đa 
dạng hóa không liên quan (các sản phẩm thuộc 
các ngành kinh tế khác nhau) [32]. Trên nền 
tảng phân chia này, Santarelli và Tran (2015) 
cho rằng, khi đa dạng hóa tăng đến một mức độ 
vừa phải (đa dạng hóa liên quan), hiệu quả kinh 
doanh tăng lên nhờ khai thác sức mạnh tổng 
hợp của kinh tế phạm vi và quy mô nhưng nếu 
đa dạng hóa vượt quá mức độ này (đa dạng hóa 
không liên quan), hiệu quả kinh doanh sẽ giảm 
do các chi phí phát sinh từ sự phối hợp giữa các 
đơn vị kinh doanh và sự phức tạp trong việc 
quản lý một lượng lớn các lĩnh vực khác nhau 
[33]. Gần đây nhất, Volkov và Smith (2015) 
nghiên cứu mối tương quan giữa đa dạng hóa 
và giá trị doanh nghiệp trong các giai đoạn 
khủng hoảng kinh tế [4]. Hai tác giả đã thực 
hiện với 4.583 doanh nghiệp được niêm yết tại 
thị trường Mỹ giai đoạn 1999-2011 với tổng 
113.888 quan sát theo quý. Kết quả cho thấy giá 
trị tương đối của các doanh nghiệp đa dạng hóa 
tăng lên đáng kể trong giai đoạn khủng hoảng. 
Nguyên nhân là do các doanh nghiệp này bị hạn 
chế về tài chính, vì vậy nguồn vốn nội bộ được 
phân bổ một cách hiệu quả hơn. Tuy nhiên, 
hiện tượng giá trị tương đối tăng lên chỉ là tạm 
thời và sẽ biến mất trong vòng 4 quý sau 
khủng hoảng. 
2.2. Phương pháp nghiên cứu 
2.2.1. Mô hình nghiên cứu 
Mô hình nghiên cứu trong bài viết này được 
kế thừa từ nghiên cứu của Volkov và Smith 
(2015). Đầu tiên, nghiên cứu xem xét việc đa 
dạng hóa sẽ ảnh hưởng như thế nào đến giá trị 
doanh nghiệp. Nghiên cứu của Volkov và Smith 
(2015) cho rằng giá trị tương đối của các doanh 
nghiệp đa dạng hóa tăng lên đáng kể trong giai 
đoạn khủng hoảng. Tuy nhiên, hiện tượng giá 
trị tương đối tăng lên chỉ là tạm thời và giá trị 
này sẽ giảm dần về mức cân bằng ban đầu trước 
khủng hoảng trong vòng 4 quý. Vì vậy, chúng 
tôi bổ sung thêm biến Recession để chia mẫu 
tổng thể thành hai nhóm mẫu, trong và sau 
khủng hoảng: 
EVit = β0 + β1-3 Diversificationit + β4-7 CVit + 
eit (1) 
Trong đó: 
- EV: Biến giá trị doanh nghiệp, được đại 
diện bởi biến số giá trị vượt trội (Excess Value, 
EV); 
- Diversification: Biến đa dạng hóa, được 
đại diện bởi ba biến giả (biến dummy): (i) Đa 
dạng hóa ngành, IND; (ii) Đa dạng hóa quốc 
gia, GLO; và (iii) Đa dạng hóa cả ngành và 
quốc gia, BOT; 
- CV: Biến kiểm soát, được đại diện bởi 
bốn biến số: (i) Giá trị thị trường của tổng vốn, 
RMVTC; (ii) Nợ dài hạn trên tổng vốn, 
RLTDTC; (iii) EBIT trên doanh thu, RES; (iv) 
Hệ số Tobin’s Q, RQ. 
Việc đo lường các biến số được trình bày 
tóm tắt trong Bảng 1. 
Bảng 1. Mô tả biến nghiên cứu và cách đo lường 
Nhân tố 
Biến 
đại diện 
Diễn giải Cách đo lường 
Giá trị 
doanh 
nghiệp 
EV Giá trị vượt trội EV = ln 
Giá trị doanh nghiệp thực tế 
Giá trị doanh nghiệp kỳ vọng 
Đa dạng 
hoá 
IND Đa dạng hóangành 1: Nếu doanh nghiệp chỉ đa dạng hóa ngành (Industrially) 
GLO 
Đa dạng hóa 
quốc gia 
1: Nếu doanh nghiệp chỉ đa dạng hóa quốc gia (Globally) 
BOT 
Đa dạng hóa 
ngành và quốc gia 
1: Nếu doanh nghiệp đa dạng hóa cả ngành và quốc gia 
(Both) 
N.K. Đức và nnk. / Tạp chí Khoa học ĐHQGHN: Kinh tế và Kinh doanh, Tập 33, Số 4 (2017) 27-36 31
Kh ... 
Bảng 4. Kết quả hồi quy với quy mô toàn bộ mẫu nghiên cứu và từng nhóm mẫu 
Biến 
giải thích 
Mô hình 
với mẫu toàn bộ 
(1) 
Mô hình 
với mẫu trong giai đoạn 
khủng hoảng 
(2) 
Mô hình 
với mẫu sau giai đoạn 
khủng hoảng 
(3) 
Pooled OLS REM Pooled OLS REM Pooled OLS REM 
IND 1,233*** 
(0,063) 
1,658*** 
(0,203) 
0,129*** 
(0,068) 
1,564*** 
(0,194) 
1,233*** 
(0,132) 
1,696*** 
(0,260) 
GLO 0,038 
(0,263) 
2,674*** 
(0,588) 
0,151 
(0,263) 
2,619*** 
(0,573) 
-1,592** 
(0,776) 
2,317*** 
(0,866) 
BOT -0,002 
(0,101) 
0,470 
(0,334) 
-0,086 
(0,108) 
0,387 
(0,317) 
0,041 
(0,213) 
0,556 
(0,425) 
RMVTC 0,013*** 
(0,001) 
0,004*** 
(0,001) 
0,014*** 
(0,001) 
0,004*** 
(0,001) 
0,014*** 
(0,001) 
0,005*** 
(0,001) 
RLTDTC 0,575*** 
(0,152) 
-0,168 
(0,114) 
1,472*** 
(0,225) 
0,755*** 
(0,261) 
0,444 
(0,360) 
0,060 
(0,324) 
N.K. Đức và nnk. / Tạp chí Khoa học ĐHQGHN: Kinh tế và Kinh doanh, Tập 33, Số 4 (2017) 27-36 33
RES 0,163 
(0,139) 
-0,093 
(0,083) 
-0,057 
(0,147) 
-0,130 
(0,090) 
0,654** 
(0,311) 
-0,1289 
(0,177) 
RQ 0,067 
(0,043) 
0,110*** 
(0,031) 
0,181*** 
(0,051) 
0,108*** 
(0,038) 
-0,080 
(0,124) 
-0,014 
(0,107) 
Số quan sát 672 672 504 504 168 168 
Số công ty 42 42 42 42 42 42 
R2 0,750 0,648 0,779 0,690 0,768 0,680 
Thống kê F 283,96*** 249,33*** 75,71*** 
Wald ( χ2) 173,36*** 178,11*** 105,35*** 
LM ( χ2) 2026,6*** 1063,8*** 193,4*** 
Ghi chú: Bảng 4 trình bày kết quả hồi quy cho mẫu toàn bộ (cột 1) và từng nhóm mẫu (cột 2 và 3). 
Kiểm định LM được sử dụng để lựa chọn mô hình hồi quy phù hợp. Sai số chuẩn được thể hiện trong dấu (.). 
Ký hiệu ***, **, * lần lượt thể hiện cho mức ý nghĩa thống kê 1%, 5%, 10%. 
Nguồn: Kết quả tính toán từ dữ liệu do tác giả thu thập.
3.2. Thảo luận kết quả nghiên cứu 
Kết quả LM Test trong Bảng 4 cho thấy 
REM được lựa chọn cho cả mẫu toàn bộ và cho 
từng nhóm mẫu. Vì vậy, nghiên cứu sử dụng 
mô hình REM để thảo luận kết quả đạt được. 
Kết quả từ cột (1) cho thấy đa dạng hóa ngành 
hoặc đa dạng hóa quốc gia có tương quan 
dương với giá trị doanh nghiệp, ở mức ý nghĩa 
1%. Đồng thời không tồn tại mối quan hệ có ý 
nghĩa thống kê giữa việc đa dạng hóa cả ngành 
và quốc gia với giá trị doanh nghiệp. Kết quả 
này gần như tương đồng với nghiên cứu của 
Lewellen (1971), Kuppuswamy và Villalonga 
(2010), và Creal và cộng sự (2012) [2, 26, 27]. 
Lý do của việc đa dạng hóa cả ngành và quốc 
gia không có quan hệ có ý nghĩa thống kê với 
giá trị doanh nghiệp đến từ dữ liệu trong mẫu 
nghiên cứu. Theo đó, nếu như các công ty 
trong mẫu nghiên cứu chỉ đa dạng hóa các 
ngành thuộc chuỗi giá trị hoặc chuỗi cung ứng 
của ngành nghề kinh doanh chính thì các công 
ty đa dạng hóa cả ngành và quốc gia trong mẫu 
nghiên cứu lại đến từ đầu tư trái ngành. 
Bên cạnh đó, Volkov và Smith (2015) phát 
hiện ra rằng, mặc dù khi đa dạng hóa sẽ góp 
phần làm giá trị tương đối tăng lên, nhưng việc 
tăng này chỉ là tạm thời và sẽ biến mất trong 
vòng 4 quý sau khủng hoảng [4]. Vì vậy, 
nghiên cứu tiến hành xem xét trên hai nhóm 
mẫu, một nhóm trong và một nhóm sau giai 
đoạn khủng hoảng. Kết quả ứng với hai nhóm 
mẫu được trình bày ở cột (2) và cột (3) của 
Bảng 4. Kết quả cho thấy những kết luận trước 
đây của chúng tôi gần như không thay đổi. 
Theo đó, dù ở giai đoạn trong hay sau khủng 
hoảng, đa dạng hóa ngành hoặc quốc gia đều 
góp phần làm tăng giá trị doanh nghiệp. Đồng 
thời, mối tương quan giữa đa dạng hóa cả 
ngành và quốc gia với giá trị doanh nghiệp 
không có ý nghĩa thống kê. Như vậy, chúng tôi 
nhận thấy rằng khủng hoảng tài chính gần như 
không ảnh hưởng đến mối quan hệ giữa đa dạng 
hoá và giá trị doanh nghiệp tại Việt Nam. 
4. Kết luận và gợi ý chính sách 
4.1. Kết luận 
Nghiên cứu phân tích mối quan hệ giữa đa 
dạng hóa và giá trị doanh nghiệp trong giai 
đoạn khủng hoảng tài chính với mẫu nghiên 
cứu là 42 công ty phi tài chính niêm yết trên 
HOSE giai đoạn 2008-2011. Kết quả cho thấy 
tồn tại mối quan hệ có ý nghĩa thống kê ở mức 
1% giữa đa dạng hóa và giá trị doanh nghiệp. 
Tuy nhiên, việc đa dạng hóa chỉ nên dừng lại ở 
ngành hoặc quốc gia chứ không nên tiến hành 
đa dạng hóa cả hai. Kết quả thứ hai của nghiên 
cứu này cho thấy không tồn tại vai trò của 
khủng hoảng tài chính trong mối quan hệ giữa 
đa dạng hóa và giá trị doanh nghiệp. Kết quả 
chung nhất của nghiên cứu này gần như ủng hộ 
quan điểm của Lewellen (1971), Kuppuswamy 
và Villalonga (2010), Creal và cộng sự (2012) 
[2, 26, 27]. Tuy nhiên, hạn chế lớn nhất của 
N.K. Đức và nnk. / Tạp chí Khoa học ĐHQGHN: Kinh tế và Kinh doanh, Tập 33, Số 4 (2017) 27-36 34
nghiên cứu là chưa chỉ ra việc đa dạng hóa 
ngành là đa dạng hóa theo chuỗi giá trị, chuỗi 
cung ứng với ngành nghề chính của doanh 
nghiệp hay đa dạng hóa trái ngành. Hạn chế này 
cũng là gợi ý hướng nghiên cứu tiếp theo trong 
thời gian tới. 
4.2. Gợi ý chính sách 
Với cơ quan quản lý nhà nước: Hàm ý 
chung từ chính sách này về phía cơ quan quản 
lý nhà nước là cần ban hành các chính sách phù 
hợp, tạo thuận lợi để các doanh nghiệp tiến 
hành đa dạng hóa. Tuy nhiên, tháng 7/2016, 
Thủ tướng Nguyễn Xuân Phúc đã xác định mục 
tiêu xây dựng Chính phủ mới trong nhiệm kỳ 
của Thủ tướng là “Chính phủ kiến tạo phát 
triển, liêm chính, hành động quyết liệt, phục vụ 
nhân dân”. Liên quan đến vấn đề nghiên cứu, 
ngày 01/9/2016, Chính phủ đã ban hành Nghị 
định số 123/2016/NĐ-CP quy định chức năng, 
nhiệm vụ, quyền hạn và cơ cấu tổ chức của Bộ, 
cơ quan ngang Bộ. Nếu như Nghị định số 
36/2012/NĐ-CP trước đây chỉ quy định chung 
là “thực hiện chức năng quản lý nhà nước đối 
với ngành, lĩnh vực” thì Điều 2 của Nghị định 
số 123/2016/NĐ-CP đã xác định rõ hơn vị trí, 
chức năng của Bộ, theo đó, một Bộ có thể 
“quản lý nhà nước về một hoặc một số ngành, 
lĩnh vực”. Đối với đa dạng hóa ngành, doanh 
nghiệp sẽ hoạt động ở nhiều ngành nghề khác 
nhau, có thể gần hoặc trái ngược với ngành 
nghề kinh doanh chính, trong khi mỗi Bộ chỉ 
phụ trách một ngành nhất định. Như vậy, 
nghiên cứu này mang một hàm ý cụ thể hơn 
rằng cần có sự tham gia phối hợp của các Bộ và 
cơ quan ngang Bộ có liên quan, trong đó Bộ Kế 
hoạch và Đầu tư nắm vai trò chủ đạo then chốt 
trong việc cấp phép hoạt động. Các Bộ và cơ 
quan ngang Bộ có liên quan sẽ đóng vai trò hỗ 
trợ, đặc biệt là khi doanh nghiệp muốn mở rộng 
các ngành nghề thuộc lĩnh vực kinh doanh có 
điều kiện (ví dụ như chức năng cung cấp dịch 
vụ thẩm định giá tài sản cần có sự tham gia của 
Bộ Tài chính). Với đa dạng hóa quốc gia, vai 
trò chủ đạo sẽ thuộc về Bộ Ngoại giao (trong 
việc phát triển quan hệ hợp tác giữa Việt Nam 
và các quốc gia) và Bộ liên quan trực tiếp đến 
ngành nghề hoạt động của doanh nghiệp (trong 
việc hỗ trợ doanh nghiệp đáp ứng được các tiêu 
chuẩn kỹ thuật về sản phẩm, hàng hóa ở nước 
sở tại). Tuy nhiên, cần lưu ý rằng, đa dạng hóa 
cũng có mặt tích cực và tiêu cực. Nếu không có 
sự quản lý chặt chẽ, tình trạng thâu tóm doanh 
nghiệp và chi phối thị trường sẽlà một hậu quả 
tất yếu. 
Với doanh nghiệp: Kết quả nghiên cứu hàm 
ý rằng doanh nghiệp nên tiến hành kinh doanh 
ở nhiều lĩnh vực khác nhau hoặc hoạt động ở 
nhiều phạm vi thuộc cấp độ quốc gia. Điều này 
sẽ mang đến lợi ích cho doanh nghiệp. Tuy 
nhiên, nghiên cứu không thể chỉ ra cụ thể là 
doanh nghiệp nên đa dạng hóa ngành như thế 
nào, đa dạng hóa phạm vi ở mức độ ra sao vì 
mỗi doanh nghiệp là một thực thể có những đặc 
điểm hoàn toàn khác nhau. Chính vì vậy, mỗi 
doanh nghiệp cần căn cứ vào (i) đặc điểm công 
ty, (ii) ngành nghề cụ thể, và (iii) tiềm lực tài 
chính của mình để quyết định nên tiến hành đa 
dạng hóa ngành hay đa dạng hóa quốc gia cũng 
như mức độ của các loại hình đa dạng hóa này. 
Với thẩm định viên về giá: Việc xem xét 
các yếu tố tác động đến giá trị doanh nghiệp là 
một bước bắt buộc trong toàn bộ quy trình thẩm 
định giá. Trên thế giới và tại Việt Nam, hoạt 
động thẩm định giá doanh nghiệp có ba cách 
tiếp cận, trong đó cách tiếp cận từ thu nhập và 
cách tiếp cận từ tài sản vẫn là cách đượcưu tiên 
sử dụng [34]. Cách tiếp cận từ thu nhập đòi hỏi 
thẩm định viên phải ước tính rất nhiều tham số 
và mỗi tham số lại có nhiều quan điểm tính toán 
khác nhau. Việc xem xét vấn đề đa dạng hóa 
giúp thẩm định viên có thêm cơ sở để đưa ra lập 
luận lựa chọn các quan điểm một cách hợp lý. 
Với cách tiếp cận từ tài sản, động tác này cũng 
giúp thẩm định viên đưa ra các xét đoán nghề 
nghiệp phù hợp trong giai đoạn rà soát tài chính 
tiền thẩm định, kiểm kê hàng tồn kho và các 
khoản mục có tính chất thu chi. 
Tài liệu tham khảo 
[1] Pindyck, R. S., Rubinfeld, D. L., Microeconomics, 
8th edition, NewYork, Pearson, 2014. 
N.K. Đức và nnk. / Tạp chí Khoa học ĐHQGHN: Kinh tế và Kinh doanh, Tập 33, Số 4 (2017) 27-36 35
[2] Lewellen, W. G., “A pure financial rationale for 
the conglomerate merger”, The Journal of 
Finance, 26 (1971) 2, 521-537. 
[3] Berger, P. G., Ofek, E., “Diversification’s effect 
on firm value”, Journal of Financial Economics, 
37 (1995), 39-65. 
[4] Volkov, N., Smith, G. C. C., “Corporate 
Diversification and Firm Value During Economic 
Downturns”, Quarterly Review of Economics and 
Finance, 55 (2015), 160-175. 
[5] Ansoff, H. I., “Strategies for Diversification”, 
Harvard Business Review, 35 (1957), 5, 112-124. 
[6] Chandler, A., “The Structure of American 
Industry in the Twentieth Century: A Historical 
Overview”, Business History Review, 43(1969) 3, 
255-298. 
[7] Berry, C. H..,Corporate Growth and 
Diversification, Princeton NJ: Princeton 
University Press, 1975. 
[8] Andrews, K. R.,The Concept of Corporate 
Strategy, Homewood, IL: Richard D. Irwin, 1980. 
[9] Gluck, F. “A Fresh Look at Strategic 
Management”, The Journal of Business Strategy, 
23 (1985). 
[10] Aaker, D. A.,Developing Business Strategies, 6th 
edition, NewYork, JohnWiley & Sons, 2001. 
[11] Rumelt, R. P., Strategy, structure, and economic 
performance, 1974. 
[12] Teece, D. J., “Economies of scope and the scope 
of the enterprise”, Journal of Econonomic 
Behavior and Organization, 1 (1980) 3, 223-247. 
[13] Jensen, M., and Meckling, W., “Theory of the 
Firm: Managerial Behavior, Agency Costs and 
Ownership Structure.”, Journal of Financial 
Economics, 3 (1976) 4. 
[14] Eisenhardt, K. M., “Agency theory:An assessment 
and review”, Academy of Management Review, 
14 (1989) 1, 57-74. 
[15] Hoechle, D., Schmid, M., Walter, I., Yermack, D., 
“How much of the diversification discount can be 
explained by poor corporate governance?”, Journal of 
Financial Economics, 103 (2012) 1, 
41-60. 
[16] Duchin, R., Sosyura, D, “Divisional managers and 
internal capital markets”, The Journal of Finance, 
68 (2013) 2, 387-429. 
[17] Herzberg, F., Mausner, B., Snyderman, B.,The 
Motivation to Work, New York: John 
Wiley, 1959. 
[18] Etzioni, A.,A Comparative Analysis of Complex 
Organizations, New York: The Free Press, 
Revised and Enlarged Edition, 1975. 
[19] Donaldson, L., “A rational basis for criticisms of 
organizational economics: S reply to Barney”, 
Academy of Management Review, 15 (1990) 3, 
394-401. 
[20] Donaldson, L., “The ethereal hand: Organizational 
economics and management theory”, Academy of 
Management Review, 15 (1990) 3, 369-381. 
[21] Barney, J. B., “The debate between traditional 
management theory and organizational economics: 
substantive differences or intergroup conflict?”, 
Academy of Management Review, 15 (1990) 3, 382-
393. 
[22] Donaldson, L., Davis, J. H., “Stewardship Theory or 
Agency Theory: CEO Governance and Shareholder 
Returns”, Australian Journal of Management, 16 
(1990) 1, 49-64. 
[23] Davis, J. H., Schoorman, F. D., Donaldson, L., “The 
Distinctiveness of Agency Theory and Stewardship 
Theory”, The Academy of Management Review, 22 
(1997) 3, 611-613. 
[24] Matsusaka, J.G., Nanda, V., “Internal capital markets 
and corporate refocusing”, Journal of Financial 
Intermediation, 11 (2002) 2, 176-211. 
[25] Lins, K.V., Servaes, H., “Is corporate diversification 
beneficial in merging markets?”, Financial 
Management, 31 (2002) 2, 5-31. 
[26] Kuppuswamy, V., Villalonga, B., “Does 
diversification create value in the presence of 
external financing constraints? Evidence from the 
2007-2009 financial crisis”, Working Paper, 2010. 
[27] Creal, D. D., Robinson, L. A., Rogers, J. L., 
Zechman, S. L. C., “The multinational advantage” 
(Workingpaper), 2012. 
[28] Lang, L. H. P., Stulz, R. M., “Tobin’s q, corporate 
diversification, and firm performance”, Journal of 
Political Economy, 102 (1994) 6, 1248-1280. 
[29] Servaes, H., “The value of diversification during 
the conglomerate merger wave”, The Journal of 
Finance, 51 (1996) 4, 1201-1225. 
[30] Denis, D. J., Denis, D. K., Yost, K., “Global 
diversification, industrial diversification, and firm 
value”, The Journal of Finance, 57 (2002) 5, 
1951-1979. 
[31] Campa, J. M., Kedia, S., “Explaining the 
diversification discount”, The Journal of Finance, 
LVII (2002) 4, 1731-1762. 
[32] Palepu, K., “Diversi cation Strategy, Pro t 
Performance and the Entropy Measure”, Strategic 
Management Journal, 6 (1985), 239-255. 
[33] Santarelli, E. Tran, H.T., “Diversi cation Strategies 
and Firm Performance in Vietnam: Evidence from 
parametric and semi-parametric approaches”, 
Economics of Transition, 24 (2015) 1, 31-68. 
[34] Nguyễn Kim Đức, Huỳnh Kiều Tiên, Trần Bích 
Vân,“Thẩm định giá trị cộng hưởng - Lợi ích từ 
việc mua bán, sáp nhập doanh nghiệp tại Việt 
Nam hiện nay”, Tạp chí Công nghệ Ngân hàng, 
118-119 (2016), 82-94. 
N.K. Đức và nnk. / Tạp chí Khoa học ĐHQGHN: Kinh tế và Kinh doanh, Tập 33, Số 4 (2017) 27-36 36
g 
Corporate Diversification and Firm Value 
in Financial Crisis in Vietnam 
Nguyen Kim Duc1, Nguyen Thi Hong Nhung1, Tran Vu Quynh Nhu2 
1University of Economics Ho Chi Minh City, 
59C Nguyen Dinh Chieu, Ward 6, Dist. 3, Ho Chi Minh City, Vietnam 
2Stars Education Co., Ltd, 61/22/11 Trung My Tay 17, 
Trung My Tay Ward, Dist. 12, Ho Chi Minh City, Vietnam 
Abstract: This research aims at assessing the relationship between corporate diversification and 
firm value in the time of financial crisis in Vietnam. The research sample consists of 42 Vietnamese 
non-financial enterprises listed on HoSE from the first quarter of 2008 to the fourth quarter of 2011. 
We used two methods to estimate panel data regression: (1) Regression Method Pooled OLS and (2) 
Random Effect Model (REM). The results show that: (1) There is relationship between corporate 
diversification and firm value, however, corporate diversification should be implemented at either 
national or industrial level; (2) The financial crisis doesn’t dominanate this relationship and the 
implementation of diversification will contribute to improving the relative valuation of diversified 
firms in Vietnam regardless of financial crisis. This empirical result will help Vietnamese enterprises 
have a reference for considering and making decision related to corporate diversification. 
Keywords: Diversification, firm value, financial crisis.