Chu kỳ mặt trăng và biến động tỷ suất lợi nhuận chứng khoán tại Việt Nam – Tiếp cận bằng mô hình Igarch

1 
 Mã số: 241.210316 
 Ngày nhận: 21/03/2016 
 Ngày hoàn thành biên tập: 20/07/2016 
 Ngày duyệt đăng: 20/07/2016 
CHU KỲ MẶT TRĂNG VÀ BIẾN ĐỘNG TỶ SUẤT LỢI NHUẬN CHỨNG 
KHOÁN TẠI VIỆT NAM – TIẾP CẬN BẰNG MÔ HÌNH IGARCH 
Nguyễn Văn Diệp1 
Tóm tắt 
Nghiên cứu sử dụng dữ liệu của chỉ số VN-Index để kiểm tra ảnh hưởng của chu kỳ 
mặt trăng (giai đoạn trăng tròn và trăng non) đến tỷ suất lợi nhuận chứng khoán tại thị 
trường Việt Nam. Sử dụng mô hình IGARCH (GARCH tích hợp), nghiên cứu kiểm tra 
mối liên hệ giữa lý thuyết thị trường hiệu quả, hiệu ứng liên quan đến lịch và tâm trạng 
của nhà đầu tư là kết quả ảnh hưởng bởi chu kỳ mặt trăng. Kết quả nghiên cứu cho 
thấy tác động tiêu cực của trăng tròn (trong chu kỳ 1 ngày) và tác động tích cực của 
trăng non (trong chu kỳ 2 ngày) đến tỷ suất lợi nhuận chứng khoán. Bên cạnh đó, hiệu 
ứng ngày thứ Hai được tìm thấy có ảnh hưởng tại thị trường Việt Nam. 
Từ khóa: Chu kỳ mặt trăng, Mô hình IGARCH, Thủy triều sinh học, Tỷ suất lợi nhuận 
chứng khoán. 
Abstract 
This paper investigates the relation between lunar cycle (full moon and new moon) 
and stock market returns of Vietnam. Using IGARCH model (Integrated GARCH), we 
further examine the linkages between efficient-market theory, calendar-related effects 
and investors‟ mood resulting from lunar cycle. The empirical results show negative 
effect of full moon (in 1-day new moon and full moon windows) and positive effect of 
new moon (in 2-day new moon and full moon windows) on stock market returns. Also, 
the “Monday Effect” is observed in the Vietnam stock market. 
Keywords: Lunar Cycle, IGARCH Model, Biological Tides, Stock Returns. 
1. Đặt vấn đề 
Những yếu tố tâm lý (ví dụ như sự quá tự tin hay sự lạc quan) luôn đóng một 
vai trò quan trọng trong kinh tế và tài chính (Kahneman, 2003; Krugman, 2009; 
Ciccone, 2011). Hơn nữa, những lý thuyết từ tài chính hành vi, lý thuyết thị trường 
hiệu quả (giá cổ phiếu phản ánh tất cả các thông tin có sẵn) và những bất thường về 
lịch trên thị trường tài chính (như hiệu ứng ngày thứ Hai, hiệu ứng tháng Giêng) có thể 
được giải thích bằng những nguyên tắc tâm lý học trong việc ra quyết định (Garling và 
cộng sự, 2009; Alt và cộng sự, 2011). 
1
 ThS, Trường Cao đẳng Kinh tế Đối ngoại, email: vandiep1302@gmail.com 
2 
Nhiều nghiên cứu cũng cho thấy rằng tâm trạng có ảnh hưởng đến hành vi và 
tâm lý của con người (Frijda, 1988; Loewenstein và cộng sự, 2001; Slovic và cộng sự, 
2002). Trong khi các nghiên cứu gần đây về tài chính hành vi cho thấy tâm trạng của 
nhà đầu tư có ảnh hưởng đáng kể đến tỷ suất sinh lời tài sản (Hirshleifer và Shumway, 
2003; Yuan và cộng sự, 2006). Hơn nữa, nhiều nghiên cứu cho thấy tầm quan trọng 
của thời tiết và các hiện tượng địa vật lý khác (như chu kỳ mặt trăng) lên việc định giá 
tài sản (Pardo và Valor, 2003; Chang và cộng sự, 2008). Những bằng chứng này cho 
thấy các nhà đầu tư có thể có hành vi thiên lệch khác nhau khi đưa ra quyết định tài 
chính, chẳng hạn như lỗi nhận thức, sợ thua lỗ, sự quá tự tin và biến động tâm trạng. 
Theo Dichev và Janes (2003), những hiện tượng tự nhiên (chẳng hạn như chu 
kỳ mặt trăng hay năng lượng của đại dương) có thể được sử dụng để giải thích và dự 
đoán giá chứng khoán trên thị trường và tỷ suất lợi nhuận chứng khoán. Trên một mức 
độ chung, nếu chu kỳ mặt trăng ảnh hưởng đến tâm trạng của nhà đầu tư thì các chu kỳ 
này có thể ảnh hưởng đến giá tài sản, và do đó, tỷ suất sinh lời của tài sản trong giai 
đoạn trăng tròn có thể khác với tỷ suất sinh lời của tài sản trong giai đoạn trăng non 
(Yuan và cộng sự, 2006; Liu và Tseng, 2009; Keef và Khaled, 2011). Đặc biệt, các 
bằng chứng thực nghiệm đã cho thấy tỷ suất lợi nhuận cổ phiếu vào những ngày trăng 
tròn thì thấp hơn (hoặc có thể âm) tỷ suất lợi nhuận cổ phiếu vào những ngày trăng 
non. 
Dựa trên những ý tưởng ban đầu của Dichev và Janes (2003), bài viết này nhằm 
kiểm tra tác động của tâm trạng lên tỷ suất sinh lời tài sản, bằng cách điều tra các mối 
quan hệ thực nghiệm giữa chu kỳ mặt trăng (thời kỳ trăng non và trăng tròn) và tỷ suất 
lợi nhuận tại thị trường chứng khoán Việt Nam. 
2. Cơ sở lý thuyết 
2.1. Giả thuyết thị trường hiệu quả và lý thuyết tài chính hành vi 
 Lý thuyết tài chính truyền thống nổi bật với giả thuyết thị trường hiệu quả 
(efficient market hypothesis – EMH) đã lý giải thị trường tài chính bằng cách sử dụng 
mẫu hình trong đó những người tham gia thị trường là những người là hợp lý 
(rational). EMH dựa vào nguyên tắc mọi hành vi xử lý trí đều có chung mục đích tối 
đa hóa lợi ích một cách chính xác và giá trị hợp lý của các tài sản tài chính đã phản 
ánh các thông tin. Thị trường hiệu quả luôn tồn tại một cơ chế điều chỉnh thị trường về 
trạng thái cân bằng, đó là cơ chế kinh doanh chênh lệch giá. 
Tuy nhiên, trong thực tế các hiện tượng trên thị trường chứng khoán và hành vi 
của nhà đầu tư không thể giải thích được bởi lý thuyết tài chính truyền thống được xây 
dựng dựa trên EMH. 
Lý thuyết tài chính hành vi (behavior finance) với nền tảng cơ bản là thị trường 
không luôn luôn đúng và nhà đầu tư là không hợp lý (irrational) đã đặt ra một đối 
trọng lớn đối với EMH. Tài chính hành vi là lĩnh vực tài chính sử dụng các lý thuyết 
cơ bản dựa trên tâm lý con người để giải thích những bất thường trên thị trường tài 
chính (Acker và Deaves, 2009). Cụ thể, các nhà đầu tư không phải lúc nào cũng đưa ra 
các quyết định và hành động dựa vào lý trí, mà họ còn bị chi phối bởi các yếu tố tâm 
lý (cảm xúc cũng như nhận thức) được gọi là các thiên lệch hành vi (behavior biases). 
Khi trạng thái tâm lý tốt họ trở nên lạc quan hơn trong cách nhìn nhận đánh giá, nhưng 
khi trạng thái tâm lý không tốt họ hay phê bình, chỉ trích, đi vào chi tiết của vấn đề 
3 
hơn và trở nên bi quan hơn. Điều này có nghĩa là hành vi nhà đầu tư bị ảnh hưởng bởi 
tâm lý và sau đó hành vi nhà đầu tư ảnh hưởng đến các quyết định tài chính. 
Một khó khăn trong việc thử nghiệm là nếu dựa vào ảnh hưởng của những sai 
lệch về tâm lý và tình cảm lên hành vi giao dịch của nhà đầu tư và giá tài sản để tìm ra 
một biến đại diện cho tình cảm hoặc tâm trạng thì có thể quan sát được và ngoại sinh 
với các biến số kinh tế hay không. Tuy nhiên, đã có rất nhiều nỗ lực sáng tạo, chẳng 
hạn như Hirshleifer và Shumway (2003) đưa ra bằng chứng về mặt tâm lý là trời nắng 
được kết hợp với một tâm trạng lạc quan, cho nên ánh nắng mặt trời tương quan mạnh 
với tỷ suất lợi nhuận của chứng khoán. Trong một nghiên cứu về sự biến đổi theo mùa 
của phí bảo hiểm rủi ro cho tỷ suất sinh lợi trên thị trường chứng khoán, Kamstra và 
cộng sự (2003) đưa ra một hiện tượng y học đã được nghiên cứu, hiệu ứng trầm cảm 
theo mùa (Seasonal Affective Disorder - SAD), để đại diện cho tâm trạng của nhà đầu 
tư và tìm thấy một mối quan hệ có ý nghĩa thống kê giữa SAD và tỷ suất lợi nhuận của 
thị trường chứng khoán. 
2.2. Quan điểm cổ xưa về ảnh hưởng của mặt trăng và chu kỳ mặt trăng 
Ý tưởng cho rằng những vì sao và những hành tinh có thể ảnh hưởng đến sức 
khỏe và hành vi con người có thể bắt nguồn từ thời La Mã nơi mà mặt trăng - được 
xem là có sức mạnh siêu nhiên - đóng một vai trò quan trọng trong những hiện tượng 
của thiên nhiên và hành vi con người. Trong suốt hàng ngàn năm, các chuyên gia tâm 
linh tin rằng có một liên kết mạnh mẽ giữa hưng cảm của con người với mặt trăng và 
ảnh hưởng của chu kỳ mặt trăng đến rối loạn tâm sinh lý của con người là một hiện 
tượng được biết đến với tên gọi là “ảnh hưởng Transylvania” (Mason, 1997). 
Cho đến nay, niềm tin này vẫn còn được tìm thấy trong nhiều nét văn hóa dân 
gian như các nghi lễ tôn giáo của người theo đạo Thiên chúa, người Do Thái và Phật 
giáo vẫn còn được tính theo thời gian của chu kỳ mặt trăng: điển hình là lễ Phục Sinh 
và lễ Vượt Qua (Dichev và Janes, 2003), Tết Trung thu (Ducibella, 2013), quan điểm 
ăn chay của đạo Phật (Horner, 2000). 
2.3. Bằng chứng sinh học về ảnh hưởng của chu kỳ mặt trăng đến cơ thể và hành vi 
con người 
Những bằng chứng về mặt sinh học cũng cho thấy mặt trăng và chu kỳ mặt 
trăng có ảnh hưởng đến cơ thể và hành vi con người. Nghiên cứu của nhà tâm lý học 
Wiseman thuộc Đại học Hertfordshire, phát hiện nội dung các giấc mơ của con người 
không thay đổi theo mùa hoặc theo ngày trong tuần, nhưng trong khoảng thời gian 
trăng tròn, những giấc mơ “lạ lùng và quái dị” diễn ra thường xuyên hơn (University 
of Hertfordshire, 2014). 
Cajochen và cộng sự (2013) đã cho thấy chu kỳ mặt trăng có tác động đến giấc 
ngủ của con người, thậm chí ngay cả khi người đó không “nhìn thấy” mặt trăng cũng 
như không ý thức gì đến các giai đoạn của mặt trăng. Các nhà nghiên cứu phát hiện ra 
rằng, khi trăng đạt đỉnh thì lượng hoóc môn điều hòa chu kỳ giấc ngủ trong cơ thể các 
tình nguyện viên (hoóc môn melatonin) cũng giảm đi. 
Gần đây nhất, dựa trên những kết quả của một cuộc thí nghiệm con người phản 
ứng như thế nào trước tiếng ồn trong khi ngủ, nhưng Smith và cộng sự (2014) đã thẩm 
định lại kết quả và so sánh với chu kỳ mặt trăng (đã loại trừ ảnh hưởng của ánh sáng). 
4 
Nhóm nghiên cứu nhận thấy rằng những tình nguyện viên trung bình ngủ ít hơn 
khoảng 25 phút khi gần đến thời điểm trăng tròn và nhạy cảm hơn với tiếng ồn xung 
quanh trong thời gian trăng tròn. 
Bên cạnh đó, các cuộc điều tra hiện đại đã xác nhận một phần lớn dân số 
(khoảng 50%) tin rằng đỉnh điểm của những hành vi kỳ lạ xảy ra xung quanh ngày 
trăng tròn (Kelly và cộng sự, 1996). Khảo sát được thực hiện bởi Danzy (1987) đã cho 
kết quả vào những đêm trăng tròn, bệnh viện, các dịch vụ khẩn cấp và chuyên gia y tế 
đặt trong tình thế thời chiến: 64% các bác sĩ và 80% y tá nói rằng đây là những khoảnh 
khắc có thể dẫn đến nhiều “hành vi nguy cơ” của bệnh nhân. 
Có rất nhiều giả thuyết giải thích về mối liên hệ giữa chu kỳ mặt trăng với hành 
vi con người, một trong số đó là thuyết “thủy triều sinh học” hay còn gọi là “thủy triều 
máu”. Ảnh hưởng của mặt trăng lên thủy triều đại dương là một thực tế khoa học nổi 
tiếng và cũng như thủy triều ngoài đại dương, sức hút của mặt trăng đã gây ra trạng 
thái “thủy triều sinh học” trong cơ thể con người, “chính lực hút của mặt trăng đã tạo 
ra hiện tượng thủy triều trên trái đất thì nó cũng tác động đến máu và các tuyến nội tiết 
của con người vì cơ thể con người có đến 90% là nước, đồng thời gây ra những vấn đề 
cân bằng hoóc môn trong cơ thể con người” Zimecki (2006) lý giải. Đây chính là 
nguyên nhân gây nên những kích thích thần kinh dẫn đến khủng hoảng, bị rối loạn và 
mất thăng bằng, làm trầm trọng thêm các chứng bệnh thần kinh và là nguyên nhân trực 
tiếp của nhiều vụ tai nạn, tự tử, ngộ sát, và phạm tội,... 
2.4. Những nghiên cứu thực nghiệm 
Bằng chứng từ các nghiên cứu cho thấy rằng các nhà đầu tư dễ bị nhiều lệch lạc 
về tâm lý và hành vi khi đưa ra các quyết định đầu tư, ví dụ như là sự lo ngại mất mát, 
sự quá tự tin và sự biến động của tâm trạng. Trên một cấp độ chung, nhiều nghiên cứu 
tâm lý cho thấy rằng tâm trạng có thể ảnh hưởng đến khả năng phán đoán và hành vi 
của con người (Schwarz và Bless, 1991; Frijda, 1998). Các tài liệu về tài chính hành vi 
đưa ra bằng chứng về tác động của tâm trạng lên giá tài sản (Kamstra và cộng sự, 
2000; Coval và Shumway, 2001; Hirshleifer và Shumway, 2003). Vậy mở rộng ra, nếu 
chu kỳ mặt trăng ảnh hưởng đến tâm trạng của con người, những giai đoạn này cũng 
có thể ảnh hưởng đến hành vi của nhà đầu tư và từ đó ảnh hưởng đến giá tài sản. 
Các nghiên cứu ảnh hưởng của chu kỳ mặt trăng lên hành vi của nhà đầu tư trên 
thị trường chứng khoán đã có những kết luận rộng rãi và đa dạng. 
Dichev và Janes (2003) đã tiên phong tìm thấy chu kỳ mặt trăng có tác động 
mạnh mẽ lên tỷ suất lợi nhuận chứng khoán. Cụ thể, tác giả đã sử dụng kiểm định sự 
khác biệt để kiểm định tỷ suất lợi nhuận chứng khoán trong giai đoạn trăng tròn và 
trăng non tại thị trường Mỹ và kết quả cho thấy tỷ suất lợi nhuận chứng khoán xung 
quanh ngày trăng non cao hơn gấp đôi so với ngày trăng tròn. Kết quả này tương tự 
cho tất cả các chỉ số chứng khoán lớn của Mỹ như chỉ số DJIA, S&P 500, NYSE-
AMEX và Nasdaq. Nhóm tác giả đã sử dụng dữ liệu Datastream để nghiên cứu cho 24 
thị trường trên thế giới trong vòng 30 năm và cho kết quả không có sự khác biệt nhiều. 
Cụ thể là tỷ suất lợi nhuận hàng ngày xung quanh kỳ trăng non hơn gấp đôi tỷ suất lợi 
nhuận hàng ngày xung quanh kỳ trăng tròn tại 6 thị trường (Đức, Canada, Hà Lan, 
Ireland, Indonesia và Singapore). 
5 
Yuan và cộng sự (2006) nghiên cứu ảnh hưởng của chu kỳ mặt trăng đến tỷ suất 
lợi nhuận chứng khoán với chỉ số chứng khoán của 48 quốc gia bằng kỹ thuật hồi quy 
với biến giả đại diện cho giai đoạn trăng tròn hay trăng non (nhận giá trị là 1 với giai 
đoạn trăng tròn và bằng 0 với giai đoạn trăng non). Kết quả đã chỉ ra sự khác biệt về tỷ 
suất lợi nhuận hàng ngày giữa thời kỳ trăng non và thời kỳ trăng tròn với mức ý nghĩa 
thống kê 5%. Đi vào nghiên cứu cho từng quốc gia, kết quả cho thấy chu kỳ mặt trăng 
có tác động tại thị trường Ireland, Hà Lan, Singapore, Brazil, Chile, Indonesia, 
Mexico, Bồ Đào Nha, Nga và Thổ Nhĩ Kỳ. 
Floros và Tan (2013) nghiên cứu mối quan hệ của chu kỳ mặt trăng với thị 
trường chứng khoán ở 59 thị trường phát triển và mới nổi. Nếu xem xét kết quả phù 
hợp với lý thuyết ảnh hưởng của chu kỳ mặt trăng thì Floros và Tan (2013) tìm thấy 
tác động tiêu cực của kỳ trăng tròn đến tỷ suất lợi nhuận chứng khoán chỉ có tại thị 
trường Jordan, trong khi đó tác động tích cực của thời kỳ trăng non đến tỷ suất lợi 
nhuận chứng khoán được tìm thấy trong năm thị trường (Vương quốc Anh, Thụy Sĩ, 
Bangladesh, Chile và Cộng hòa Síp). Ngoài ra, nghiên cứu cũng cho thấy rằng ảnh 
hưởng của chu kỳ mặt trăng là mạnh mẽ ở các thị trường chứng khoán bên ngoài nước 
Mỹ. 
Tại Việt Nam, Nguyễn Văn Điệp và cộng sự (2014) tiến hành nghiên cứu ảnh 
hưởng của chu kỳ mặt trăng lên tỷ suất lợi nhuận chứng khoán bằng kỹ thuật thống kê 
mô tả cho thấy tỷ suất lợi nhuận chứng khoán trung bình trong giai đoạn trăng tròn thì 
thấp hơn đáng kể so với giai đoạn trăng non. Tuy nhiên, kết quả kiểm định trung bình 
hai mẫu độc lập cho thấy không có sự khác biệt về tỷ suất lợi nhuận chứng khoán giữa 
thời kỳ trăng tròn và trăng non. 
3. Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu 
3.1. Dữ liệu 
Để kiểm tra ảnh hưởng của chu kỳ mặt trăng lên tỷ suất lợi nhuận tại thị trường 
chứng khoán Việt Nam, nghiên cứu sử dụng chuỗi dữ liệu VN-Index trong giai đoạn 
13/3/2002 - 31/12/2013 (VN-Index được thực hiện giao dịch 5 phiên trong một tuần từ 
ngày 13/3/2002) được thu thập từ trang web của Sở Giao dịch Chứng khoán TP.HCM 
(HOSE). Dữ liệu được tính toán theo logarithm để xác định lợi nhuận hàng ngày của 
chỉ số VN-Index theo công thức sau: 
Rt = ln(Pt / Pt-1) (1) 
Với Pt là giá trị của chỉ số VN-Index tại thời điểm đóng cửa của ngày giao dịch 
thứ t tương ứng và Pt-1 là biến trễ một ngày của VN-Index. 
Trong khi đó, dữ liệu về chu kỳ mặt trăng được thu thập từ trang web Âm lịch 
Việt Nam ( trang web này giúp tra cứu âm lịch, dương lịch thuận 
tiện và nhanh chóng. Hiện tại trang web cung cấp dữ liệu của chu kỳ mặt trăng cho 4 
thế kỷ, từ 1800 đến 2199. 
3.2. Mô hình nghiên cứu 
 ... ử lý các thông 
tin, từ đó họ đưa ra các quyết định giao dịch vào thứ Hai, cụ thể là quyết định bán, 
khiến tỷ suất lợi nhuận chứng khoán ngày này thấp hơn so với các ngày khác. Ngoài 
ra, việc đánh giá lại tính thanh khoản của nhà đầu tư trong hai ngày cuối tuần có thể 
dẫn đến quyết định bán vào thứ Hai. Về khía cạnh tâm lý học, Rystrom và Benson 
(1989) giải thích nếu các nhà đầu tư cảm thấy bi quan nhiều hơn vào ngày thứ Hai so 
với các ngày khác thì sẽ bán chứng khoán, làm giảm giá chứng khoán. Ngược lại, họ 
cảm thấy lạc quan nhiều hơn vào ngày thứ Sáu nên gia tăng việc mua chứng khoán, 
đẩy giá chứng khoán lên, tạo tỷ suất lợi nhuận cao. Nghiên cứu của Pettengill (1993) 
về việc các nhà đầu tư lựa chọn đầu tư giữa tài sản rủi ro và phi rủi ro cũng cho kết quả 
giống với quan điểm của Rystrom và Benson (1989), nghĩa là các nhà đầu tư lựa chọn 
tài sản rủi ro nhiều hơn vào ngày thứ Sáu. 
Hệ số ước lượng của biến JAN là âm (trường hợp N = 1) và dương (trường hợp 
N = 2) cho thấy hiệu ứng tháng Giêng trên thị trường chứng khoán Việt Nam là không 
rõ ràng. Với N = 1, hệ số ước lượng của biến JAN là -5,35x10-5 và do đó không phù 
hợp với lý thuyết, tuy nhiên với N = 2, hệ số ước lượng của biến JAN là 1,40x10-5 và 
phù hợp với lý thuyết về hiệu ứng tháng Giêng (Haugen và Lakonishok; 1987; Yao, 
2012). Tuy nhiên, kết quả kiểm định hệ số ước lượng của biến JAN trong cả hai 
trường hợp đều không có ý nghĩa thống kê và vì vậy chưa có đủ chứng cứ để kết luận 
về hiệu ứng tháng Giêng trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Lý giải cho hiệu ứng 
tháng Giêng có thể là nhà đầu tư muốn bán các cổ phiếu đang thua lỗ để giảm tổng lợi 
nhuận thu được trong năm để tránh nộp thuế và những nhà đầu tư này sẽ ngay lập tức 
mua lại trong các phiên đầu năm sau. Tuy nhiên, ở Việt Nam thì thuế thu nhập cá nhân 
đánh trên các khoản lãi vốn từ chứng khoán đã được áp dụng từ cuối năm 2009, nên 
nhà đầu tư để dành tài sản của họ trong các tài khoản được hưởng lợi về thuế, do đó, 
10 
giảm nhu cầu việc bán ra để giảm thiểu chi phí thuế. Đồng thời với việc rất nhiều nhà 
đầu tư dự đoán giá chứng khoán sẽ tăng vào đầu tháng Giêng nên hiệu ứng này có thể 
phản ánh vào giá sớm hơn. 
Về ảnh hưởng của chu kỳ mặt trăng, kết quả cho thấy ảnh hưởng tích cực của 
giai đoạn trăng non (hệ số ước lượng của biến DNEW trong cả hai trường hợp N = 1 và 
N = 2 đều mang dấu dương), đồng thời kết quả cũng cho thấy ảnh hưởng tiêu cực của 
giai đoạn trăng tròn (hệ số ước lượng của biến DFULL trong cả hai trường hợp N = 1 và 
N = 2 đều mang dấu âm). Kết quả phù hợp với các nghiên cứu thực nghiệm của 
Dichev và Janes (2003), Yuan và cộng sự (2006), Floros và Tan (2013). Kiểm định hệ 
số ước lượng của biến DNEW (đại diện cho giai đoạn trăng non) đã cho thấy không có ý 
nghĩa thống kê trong cửa sổ chu kỳ 1 ngày (N = 1) nhưng hệ số ước lượng của biến 
này có ý nghĩa thống kê ở mức 10% trong cửa sổ chu kỳ 2 ngày (N = 2) và có thể kết 
luận tỷ suất lợi nhuận chứng khoán trong chu kỳ 2 ngày theo ngày trăng non sẽ cao 
hơn thời kỳ khác là 0,000512%. Hệ số ước lượng của biến DFULL (đại diện cho giai 
đoạn trăng tròn) có ý nghĩa thống kê ở mức 5% trong cửa sổ chu kỳ 1 ngày (N = 1) 
nhưng không có ý nghĩa thống kê trong cửa sổ chu kỳ 2 ngày (N = 2) và có thể kết 
luận rằng tỷ suất lợi nhuận chứng khoán trong chu kỳ 1 ngày theo ngày trăng tròn sẽ 
thấp hơn thời kỳ khác là 0,000711%. Kết quả này đã cho thấy ảnh hưởng của chu kỳ 
mặt trăng lên thị trường chứng khoán Việt Nam, cụ thể là bằng chứng tác động tích 
cực của trăng non trong chu kỳ 2 ngày theo ngày trăng non và tác động tiêu cực của 
trăng tròn trong chu kỳ 1 ngày theo ngày trăng tròn. Sự khác biệt này có thể là do sự 
khác nhau về kích thước cửa sổ được thiết lập cho giai đoạn trăng tròn và giai đoạn 
trăng non. Cụ thể trong chu kỳ N = 1 (tức là 1 ngày trước ngày trăng tròn + ngày trăng 
tròn + 1 ngày sau ngày trăng tròn) kết quả nghiên cứu thể hiện rõ nét tác động mạnh 
mẽ của trăng tròn lên tâm trạng của nhà đầu tư nên dẫn đến nhà đầu tư đưa ra những 
quyết định sai lầm. Cajochen và cộng sự (2013) đã cho thấy con người thường gặp 
những vấn đề ở đầu (não), mắt và giấc ngủ không sâu, thời gian ngủ ít hơn 30% và để 
đi vào giấc ngủ họ phải mất nhiều thời gian hơn so với các đêm còn lại. Lượng hoóc 
môn điều tiết giấc ngủ trong thời gian trăng tròn thấp hơn mức trung bình vào những 
đêm trăng non. Bên cạnh đó, chuỗi dữ liệu về VN-Index có từ khi Trung tâm Giao 
dịch Chứng khoán TP.HCM đi vào hoạt động - nay là Sở Giao dịch Chứng khoán 
TP.HCM (HOSE) vào ngày 20/07/2000 và thực hiện phiên giao dịch đầu tiên vào ngày 
28/07/2000 nên độ dài thời gian hạn chế so với chuỗi dữ liệu về các chỉ số chứng 
khoán trong các nghiên cứu như của Dichev và Janes (2003), Yuan và cộng sự (2006), 
Floros và Tan (2013) nên kết quả nghiên cứu tại Việt Nam chưa thể hiện rõ nét ảnh 
hưởng của chu kỳ mặt trăng lên tỷ suất lợi nhuận chứng khoán. Tuy nhiên, kết quả 
thực nghiệm trong nghiên cứu này đã giải thích cơ bản làm thế nào mà chu kỳ mặt 
trăng ảnh hưởng đến tỷ suất lợi nhuận chứng khoán và kết quả này ngụ ý rằng mặt 
trăng có ảnh hưởng đến hành vi của nhà đầu tư (qua việc ảnh hưởng lên tâm trạng và 
suy nghĩ của nhà đầu tư). Điều này có nghĩa là hành vi nhà đầu tư bị ảnh hưởng bởi 
tâm lý và sau đó hành vi nhà đầu tư ảnh hưởng đến các quyết định tài chính dẫn đến 
thay đổi trên thị trường chứng khoán. 
5. Kết luận 
Trên cơ sở mô hình IGARCH, nghiên cứu tiến hành kiểm định mối quan hệ 
giữa chu kỳ mặt trăng đến biến động tỷ suất lợi nhuận chứng khoán tại thị trường Việt 
11 
Nam trong giai đoạn 13/3/2002 - 31/12/2013 trên dữ liệu chuỗi VN-Index. Kết quả 
thực nghiệm cho thấy ảnh hưởng của chu kỳ mặt trăng đến tỷ suất lợi nhuận chứng 
khoán (cụ thể là ảnh hưởng của giai đoạn trăng tròn trong chu kỳ 1 ngày, và ảnh hưởng 
giai đoạn trăng non trong chu kỳ 2 ngày). Kết quả này phù hợp với mô hình nghiên 
cứu và các nghiên cứu thực nghiệm trước như của Yuan và cộng sự (2006) và Lucey 
(2010),... Kết quả cũng cho thấy ảnh hưởng của hiệu ứng ngày thứ Hai tại thị trường 
Việt Nam, tuy nhiên ảnh hưởng của chu kỳ mặt trăng mạnh mẽ hơn ảnh hưởng của 
hiệu ứng ngày thứ Hai. 
Kết quả thực nghiệm này phản bác lại giả định của lý thuyết tài chính truyền 
thống cho rằng nhà đầu tư là hợp lý với đại diện là EMH và đồng thời hỗ trợ cho lý 
thuyết tài chính hành vi. Các nguyên lý và lý thuyết của tài chính hành vi sẽ giúp giải 
mã cho các hoạt động giao dịch dựa trên hành vi của nhà đầu tư (các quyết định của 
nhà đầu tư bị ảnh hưởng bởi nhiều yếu tố bao gồm cả tâm trạng hiện tại của nhà đầu 
tư). Ví dụ, tài chính hành vi giúp giải thích nguyên nhân và biểu hiện của các thị 
trường hoạt động không hiệu quả. 
Tương tự như hiệu ứng lịch (hiệu ứng ngày thứ Hai và hiệu ứng tháng Giêng); 
ảnh hưởng của chu kỳ mặt trăng lên thị trường chứng khoán có thể sẽ không chuyển 
thành chiến lược đầu tư sinh lợi và đồng thời bằng chứng về ảnh hưởng của chu kỳ 
mặt trăng lên thị trường chứng khoán có thể khác với các kết luận trong tâm lý học, 
sinh học và y học. Tuy nhiên, tác động của chu kỳ mặt trăng vẫn hấp dẫn các nhà 
nghiên cứu vì nó cung cấp bằng chứng mới và mạnh mẽ về mối quan hệ giữa giá 
chứng khoán và hành vi của con người, điều mà sẽ khó khăn để giải thích một cách 
đầy đủ theo lý thuyết tài chính truyền thống. Hạn chế của nghiên cứu là sử dụng chỉ số 
VN-Index, chỉ số này chỉ phản ánh được những biến động về giá cổ phiếu mà chưa 
phản ánh được thu nhập từ cổ tức của cổ phiếu dẫn đến không phản ánh chính xác thu 
nhập của nhà đầu tư. Vì thế để xem xét mối quan hệ giữa chu kỳ mặt trăng và tỷ suất 
lợi nhuận chứng khoán một cách đầy đủ hơn, nghiên cứu tiếp theo có thể sử dụng chỉ 
số VNALLshare TRI. Chỉ số này được tính toán dựa trên biến động về giá và thu nhập 
từ những khoản cổ tức định kỳ của cổ phiếu (bao gồm cả tỷ suất sinh lời vốn và thu 
nhập từ cổ tức) nên phản ánh tỷ suất lợi nhuận đầy đủ hơn so với chỉ số VN-Index. 
Tài liệu tham khảo 
Acker, L. & Deaves, R. (2009), ‘Behavioral Finance: Psychology, Decision-Making, 
and Markets’. Stamford: Cengage Learning. 
Alt, R., Fortin, I. & Weinberger, S. (2011), „The Monday Effect Revisited: An 
Alternative Testing Approach‟, Journal of Empirical Finance, Vol. 18(3), pp. 
447-60. 
Bollerslev, T. (1986), „Generalized Autoregressive Conditional Heteroskedasticity‟, 
Journal of Econometrics, Vol. 31(3), pp. 307-327. 
Cajochen, C., Altanay-Ekici, S., Münch, M., Frey, S., Knoblauch, V. & Wirz-Justice, 
A. (2013), „Evidence that the Lunar Cycle Influences Human Sleep‟, Current 
Biology, Vol. 23(15), pp. 1485-1488. 
12 
Chang, E.C., Pinegar, J.M., & Ravichandran, R. (1993), „International Evidence on the 
Robustness of the Day-of-the-Week Effect‟, The Journal of Financial and 
Quantitative Analysis, Vol. 28(4), pp. 497-513. 
Chang, S.C., Chen, S.S., Shou, R.K. & Lin, Y.H. (2008), „Weather and Intraday 
Patterns in Stock Returns and Trading Activity‟, Journal of Banking and 
Finance, Vol. 32(9), pp. 1754-1766. 
Ciccone, S.J. (2011), „Investor Optimism, False Hopes and the January Effect‟, 
Journal of Behavioral Finance, Vol. 12(3), pp. 158-68. 
Coval, J. D. & Shumway, T. (2001), „Do behavioral biases affect prices?’ (Working 
paper). Michigan, USA: University of Michigan, Ross School of Business. 
Cross, F. (1973), „The Behavior of Stock Prices on Fridays and Mondays‟, Financial 
Analysts Journal, Vol. 29(6), pp. 67-69. 
Danzl, D.F. (1987), „Lunacy‟, Journal of Emergency Medicine, Vol. 5(2), pp. 91-95. 
Dichev, I.D. & Janes, T.D. (2003), „Lunar Cycle Effects in Stock Returns‟, Journal of 
Private Equity, Vol. 6(4), pp. 8-29. 
Ducibella, J. (2013), „Mid-Autumn Festival Celebrates Chinese Culture, Family’. Truy 
cập ngày 23/7/2014 từ <
festival-celebrates-chinese-culture,-family-123.php>. 
Engle, R. (2004), „Risk and Volatility: Econometric Models and Financial Practice‟. 
American Economic Review, Vol. 94(3), pp. 405-420. 
Floros, C. (2008), „Modelling Volatility using GARCH models: Evidence from Egypt 
and Israel‟, Middle Eastern Finance and Economics, Vol. 2(2), pp. 31-41. 
Floros, C. & Tan, Y. (2013), „Moon Phases, Mood and Stock Market Returns: 
International Evidence‟, Journal of Emerging Market Finance, Vol. 12(1), pp. 
107-127. 
French, K. (1980), „Stock Returns and the Weekend Effect‟, Journal of Financial 
Economics, Vol. 8(1), pp. 55-69. 
Frijda, N. (1988), „The Laws of Emotion‟, American Psychologist, Vol. 43(5), pp. 
249-358. 
Garling, T., Kirchler, E., Lewis, A. & Raaij, F.V. (2009), „Psychology, Financial 
Decision Making and Financial Crises‟, Psychological Science in the Public 
Interest, Vol. 10(1), pp. 1-47. 
Gokcan, S. (2000), „Forecasting Volatility of Emerging Stock Markets: Linear versus 
Non-Linear GARCH Models‟, Journal of Forecasting, Vol. 19(6), pp. 499-504. 
Haugen, R.A. & Lakonishok, J. (1987), „The Incredible January Effect: The Stock 
Market’s Unsolved Mystery‟, Howewood, Illinois: Dow Jones-Irwin. 
Hirshleifer, H. & Shumway, T. (2003), „Good Day Sunshine: Stock Returns and the 
Weather‟, Journal of Finance, Vol. 58(3), pp. 1009-1032. 
Horner, I.B. (2000), „Book of the Discipline [Vol 4] Mahavagga (7th ed.)‟, Pali Text 
Society. 
13 
Kamstra, M. J., Kramer, L. A., & Levi, M. D. (2000), „Losing sleep at the market: The 
daylight-savings anomaly‟, American Economic Review, Vol. 90(4), pp. 1005-
1011. 
Kamstra, M.J., Kramer, L.A., & Levi, M.D. (2003), „Winter blues: a SAD stock 
market cycle‟, American Economic Review, Vol. 93, pp. 324-343. 
Kahneman, D. (2003), „A Perspective on Judgment and Choice: Mapping Bounded 
Rationality (Nobel Prize lecture)‟, American Psychologist, Vol. 58(9), pp. 697-
720. 
Kelly, I.W., Rotton, J. & Culver, R. (1996), „The Moon was Full and Nothing 
Happened: A Review of Studies on the Moon and Human Behavior and Human 
Belief‟, In J. Nickell, B. Karr and T. Genoni (Eds.), The Outer Edge. Amherst, 
N.Y.: CSICOP. 
Keef, S.P. & Khaled, M.S. (2011), „Are Investors Moonstruck? Further International 
Evidence on Lunar Phases and Stock Returns‟, Journal of Empirical Finance, 
Vol. 18(1), pp. 56-63. 
Kliger, D. & Levy, O. (2003). „Mood-induced variation in risk preferences‟. Journal of 
Economic Behavior & Organization, Vol. 52, pp. 573-584. 
Krugman, P. (2009), „The Return of Depression Economics and the Crisis of 2008‟, 
London: Nortons. 
Levy, H. and Post, T. (2005). Investments. Pearson Education. 
Liu, S.I. & Tseng, J. (2009), „A Bayesian Analysis of Lunar Effects on Stock Returns‟, 
The IUP Journal of Behavioral Finance, Vol. 6(3/4), pp. 67-83. 
Loewenstein, G.F., Weber, E.U., Hsee, C.K. & Welch, N. (2001), „Risk as Feelings‟, 
Psychological Bulletin, Vol. 127(2), pp. 267-86. 
Lucey, B.M. (2010), „Lunar Seasonality in Precious Metal Returns?‟, Applied 
Economics Letters, Vol. 17(9), pp. 835-38. 
Mason, T. (1997), „Seclusion and Lunar Cycles‟, Journal of Psychosocial Nursing & 
Mental health Services, Vol. 35(6), pp. 14-18. 
Miller, E.M. (1988), „Why a weekend effect?‟, Journal of Portfolio Management, Vol. 
15, 42-48. 
Nguyễn Văn Điệp, Trần Mạnh Hùng & Ngô Văn Toàn (2014), „Chu kỳ mặt trăng, 
Tâm lý nhà đầu tư và Tỷ suất lợi nhuận chứng khoán trên thị trường Việt Nam‟, 
Tạp chí Công nghệ Ngân hàng, Số 100, trang 34-41. 
Pardo, A. & Valor, E. (2003), „Spanish Stock Returns: Where is the Weather Effect?‟, 
European Financial Management, Vol. 9(1), pp. 117-126. 
Pettengill, G.N. (2003), „A survey of the Monday effect literature‟, Quarterly Journal 
of Business and Economics, Vol. 42(3/4), 3-27. 
Rystrom, D.S. & Benson, E.D. (1989), „Investor Psychology and the Day-of-the-Week 
Effect‟, Financial Analysts Journal, Vol. 45(5), pp. 75-78. 
14 
Schwarz, N. & Bless, H. (1991). „Happy and Mindless, but Sad and Smart? The 
Impact of Affective States on Analytic Reasoning‟. In J. Forgas (Eds), Emotion 
and Social Judgments (pp. 55-71). Pergamon, Oxford. 
Slovic, P., Finucane, M.L., Peters, E. & MacGregor, D.G. (2002), „The Affect 
Heuristic‟, in T. Gilovich, D. Griffin and D. Kahneman (eds), Heuristics and 
Biases: The Psychology of Intuitive Judgment, pp. 397-420. New York: 
Cambridge University Press. 
Smith, M.G., Croy, I. & Waye, K.P. (2014), „Human Sleep and Cortical Reactivity are 
Influenced by Lunar Phase‟, Current Biology, Vol. 24(12), pp. R551-552. 
Trần Phương Thảo & Phan Chung Thủy (2014), „Mối quan hệ giữa độ bất ổn của thị 
trường chứng khoán và độ bất ổn của các công cụ điều hành chính sách tiền tệ tại 
Việt Nam‟, Tạp chí Phát triển Kinh tế, Số 288, trang 19-37. 
University of Hertfordshire (2014), „Mass Participation Experiment Reveals How to 
Create the Perfect Dream’, ScienceDaily. ScienceDaily, 26 March 2014. Truy 
cập từ . 
Yao, Y. (2012), „Momentum, Contrarian, and the January Seasonality‟, Journal of 
Banking and Finance, Vol. 36(10), pp. 2757-2769. 
Yuan, K., Zheng, L. & Zhu, Q. (2006), „Are Investors Moonstruck? Lunar Phases and 
Stock Return‟, Journal of Empirical Finance, Vol. 13(1), pp. 1-23. 
Zimecki, M. (2006), „The Lunar Cycle: Effects on Human and Animal Behavior and 
Physiology‟, Postepy Hig Med Dosw, Vol. 60, pp. 1-7.