Chi phí sử dụng vốn bình quân - Biến số kinh tế đo lường chính xác chi phí vốn trong phân tích CVP

NGHIEÂN CÖÙU TRAO ÑOÅI
NGHIÊN CỨU KHOA HỌC KIỂM TOÁN34 Số 114 - tháng 4/2017
*Khoa Kế toán - Trường Đại học Lao động - Xã hội
CHI pHí sÖû DUÏNG VOÁN bìNH qUAÂN - bIEÁN sOÁ
KINH TEÁ ñO lÖôØNG CHíNH XAÙC CHI pHí
VOÁN TRONG pHAÂN TíCH CVp
TS. ĐÀO THúY HÀ*
Các quyết định kinh doanh của doanh nghiệp luôn xoay quanh mối quan hệ chi phí – khối lượng – lợi nhuận (CVP). Mối quan hệ này đã được lượng hóa trong mô hình phân tích CVP làm cơ sở cho việc ra quyết định về giá bán, sản lượng và lập kế hoạch chiến lược. Tuy nhiên, trên thực tế mô hình phân tích CVP truyền thống vẫn còn nhiều hạn chế do phải 
tuân thủ các giả định và thiếu tính chính xác do chưa xác định được đầy đủ các biến số tác động. Bài viết 
này bàn về những hạn chế của mô hình phân tích CVP truyền thống cũng như mô hình phân tích CVP kết 
hợp với chi phí vốn của các tác giả Floria Guidry, James O. Horrigan, Cathy Craycraft (1998) và Robert 
Kee (2007) và đề xuất sử dụng chi phí sử dụng vốn bình quân (WACC) để đo lường chính xác chi phí sử 
dụng vốn khi phân tích CVP.
Từ khóa: Chi phí - khối lượng - lợi nhuận (CVP), chi phí sử dụng vốn bình quân.
Weighted Average Cost of Capital (WACC)-an economic variable that accurately measures the cost 
of capital in CVP analysis
The economic decisions always involve in the relationship between cost - volume - profit (CVP). This 
relationship is mesured by CVP analysis to make a decision on pricing, volume and strategic planning. 
However in fact, the traditional CVP analysis has been imperfect for compling assumptions and not being 
correct completely which is caused by not determining all factors. This article discusses traditional CVP 
analysis as well as CVP analysis corporating the cost of capital made by Floria Guidry, James O. Horrigan, 
Cathy Craycraft (1998) và Robert Kee (2007) and proposes using weighted average cost of capital ( WACC) 
to mesure the cost of capital in CVP analysis. 
Keywords: Cost - volume - profit (CVP), weighted average cost of capital (WACC)
NGHIÊN CỨU KHOA HỌC KIỂM TOÁN 35Số 114 - tháng 4/2017
Giới thiệu
Các quyết định kinh doanh của doanh nghiệp 
luôn xoay quanh mối quan hệ chi phí - khối lượng 
- lợi nhuận(CVP). Mối quan hệ này đã được lượng 
hóa trong mô hình phân tích CVP làm cơ sở cho 
việc ra quyết định về giá bán, sản lượng và lập kế 
hoạch chiến lược. Tuy nhiên, trên thực tế mô hình 
phân tích CVP truyền thống vẫn còn nhiều hạn chế 
do phải tuân thủ các giả định và thiếu tính chính 
xác do chưa xác định được đầy đủ các biến số tác 
động. Bài viết này bàn về những hạn chế của mô 
hình phân tích CVP truyền thống cũng như mô 
hình phân tích CVP kết hợp với chi phí vốn của 
các tác giả Floria Guidry, James O. Horrigan, Cathy 
Craycraft (1998) và Robert Kee (2007) và đề xuất 
sử dụng chi phí sử dụng vốn bình quân (WACC) để 
đo lường chính xác chi phí sử dụng vốn khi phân 
tích CVP. 
Cơ sở lý thuyết và phương pháp nghiên cứu
- Cơ sở lý thuyết và khung phân tích
Để nghiên cứu vai trò và những hạn chế của mô 
hình phân tích CVP, bài viết đã sử dụng mô hình 
phân tích CVP truyền thống CVP đầu tiên do Hess 
đề xuất năm 1903, mô hình CVP cải tiến của Floria 
Guidry, James O. Horrigan, Cathy Craycraft (1998) 
và Robert Kee (2007). 
Để đề xuất giải pháp hoàn thiện mô hình phân 
tích CVP, bài viết sử dụng mô hình tính chi phí sử 
dụng vốn bình quân (WACC) để đo lường chính 
xác biến chi phí vốn trong mô hình phân tích CVP 
cải tiến do Floria Guidry, James O. Horrigan, Cathy 
Craycraft (1998) và Robert Kee (2007) đề xuất.
- Phương pháp nghiên cứu
Bài viết sử dụng phương pháp phân tích định 
tính - phân tích bài báo khoa học để xác định 
những khoảng trống, những hạn chế và tổng kết 
những bài học kinh nghiệm có thể áp dụng trong 
bài viết này. 
kết quả và thảo luận
+ Kết quả nghiên cứu
Chỉ ra được hạn chế trong đo lường chi phí sử 
dụng vốn các nghiên cứu về CVP do Floria Guidry, 
James O. Horrigan, Cathy Craycraft (1998) và 
Robert Kee (2007) đề xuất.
+ Thảo luận kết quả nghiên cứu
Để đảm bảo độ chính xác và khả năng áp dụng 
NGHIEÂN CÖÙU TRAO ÑOÅI
NGHIÊN CỨU KHOA HỌC KIỂM TOÁN36 Số 114 - tháng 4/2017
trong các doanh nghiệp có cơ cấu vốn khác nhau 
cần phải xác định lại cơ sở đo lường chi phí sử 
dụng vốn.
kết luận kèm theo gợi ý chính sách và kiến 
nghị giải pháp
Để đảm bảo độ chính xác và khả năng áp dụng 
trong các doanh nghiệp có cơ cấu vốn khác nhau, 
bài viết đề xuất sử dụng chi phí sử dụng vốn bình 
quân làm cơ sở đo lường chi phí sử dụng vốn khi 
phân tích CVP.
Nội dung bài viết
Phân tích CVP giúp nhà quản trị hiểu được mối 
quan hệ tương quan giữa chi phí, khối lượng, lợi 
nhuận bằng cách tập trung vào sự tương tác của 5 
nhân tố: giá cả, số lượng và mức độ hoạt động, chi 
phí biến đổi đơn vị, tổng chi phí cố định và cơ cấu 
sản phẩm tiêu thụ [Mc Watters và cộng sự (2001) 
trích dẫn từ Mohamed Elshahat (2006, tr24)]. Mô 
hình phân tích CVP đầu tiên do Hess đề xuất năm 
1903 được xác định bằng phương trình: 
Pr(q) = pq – (bq +a) = (p –b)q – a [1]
Trong đó:
Pr(q): lợi nhuận;
p: giá bán đơn vị; 
q: sản lượng tiêu thụ; 
b: chi phí biến đổi đơn vị;
a: chi phí cố định.
Một điểm mấu chốt khi áp dụng mô hình phân 
tích CVP là đều phải tuân thủ các giả định: (1) kết 
cấu của sản phẩm sản xuất, tiêu thụ không đổi, (2) 
giá bán không đổi, (3) phương trình lợi nhuận là 
một đường tuyến tính, (4) sản lượng sản xuất bằng 
với sản lượng tiêu thụ. 
Trên thực tế, những giả định này thường bị vi 
phạm do hầu hết doanh nghiệp sản xuất nhiều loại 
sản phẩm. Khi sản xuất và tiêu thụ nhiều loại sản 
phẩm thì tăng doanh thu của sản phẩm này sẽ ảnh 
hưởng đến doanh thu của sản phẩm khác. Ngoài 
ra, giả định về mức giá bán không đổi chỉ đúng khi 
sản xuất với số lượng nhỏ[Mclaney và Atrill (2002) 
trích dẫn từ Mohamed Elshahat (2006, tr25)]. Giả 
định về mối quan hệ tuyến tính giữa doanh thu, 
chi phí và khối lượng là phi thực tế. Nếu biểu diễn 
phương trình đường doanh thu và chi phí thực 
tế bằng đồ thị thì hình ảnh của chúng là những 
đường cong trong khi mô hình phân tích CVP lại 
biểu diễn bằng đường thẳng. Sự khác biệt này làm 
xuất hiện sai số dự báo khi sử dụng mô hình CVP 
để dự báo doanh thu, chi phí và sản lượng hòa vốn 
[4, tr 144]. Sự thiếu chính xác của mô hình phân 
tích CVP không chỉ nảy sinh từ việc tuân thủ các 
giả định mà còn do mô hình này chưa đề cập đến 
một biến số tài chính quan trọng đó là chi phí sử 
dụng vốn. 
Từ góc độ nhà đầu tư, khi góp vốn vào doanh 
nghiệp, họ phải từ bỏ các cơ hội đầu tư khác. Do 
đó, việc đầu tư vào doanh nghiệp sẽ phát sinh chi 
phí cơ hội của vốn và điều này sẽ khiến nhà đầu tư 
phải đòi hỏi một mức sinh lời nhất định. Trên góc 
độ doanh nghiệp, để có quyền sử dụng vốn, doanh 
nghiệp phải trả một khoản thu nhập (chi phí sử 
dụng vốn) nhất định cho nhà đầu tư. Vì thế, chi 
phí sử dụng vốn cần được coi trọng như chi phí 
hoạt động và phải được bổ sung vào hàm chi phí 
để ước tính đầy đủ chi phí sản xuất sản phẩm. 
Nếu bỏ qua chi phí sử dụng vốn, giá thành sản 
phẩm sẽ bị tính thiếu, lợi nhuận bị ước tính cao 
hơn thực tế dẫn đến ra quyết định sai lầm. Kết quả 
điều tra các công ty áp dụng CVP truyền thống 
trong nghiên cứu của Kaplan và Cooper (1998) đã 
cho thấy 20% sản phẩm của họ mang lại 300% lợi 
nhuận trong khi đó 80% sản phẩm còn lại chỉ hòa 
vốn và thua lỗ. Lý do là mô hình phân tích CVP 
đã phản ánh sai hiệu quả kinh tế của sản phẩm do 
không tính đến chi phí vốn. Nhà quản trị có thể 
chấp nhận sản xuất và tiêu thụ một loại sản phẩm 
có mức hoàn vốn thấp hơn chi phí vốn và kết quả 
là sản phẩm đó không những không làm tăng giá 
trị kinh tế (EVA) mà còn làm suy giảm [2, tr491]. 
Theo Steward (1991) thì EVA tăng (giảm) có thể 
làm tăng (giảm) giá cổ phiếu của doanh nghiệp và 
điều này đồng nghĩa với việc tăng (giảm) giá trị 
khoản đầu tư của chủ sở hữu [2, tr481]. Như vậy, 
xem xét chi phí sử dụng vốn trong phân tích CVP 
NGHIÊN CỨU KHOA HỌC KIỂM TOÁN 37Số 114 - tháng 4/2017
sẽ tạo ra tầm nhìn cho nhà quản trị khi ra quyết 
định chiến lược về lựa chọn dự án đầu tư và huy 
động vốn nhằm gia tăng giá trị doanh nghiệp.
Cho đến nay, đã có nhiều nghiên cứu để cải 
tiến mô hình phân tích CVP khỏi những giả định 
hoặc mở rộng các biến số trong mô hình để đảm 
bảo cung cấp thông tin chính xác hơn cho việc ra 
quyết định. Một trong những biến số quan trọng 
được các tác giả Floria Guidry, James O. Horrigan, 
Cathy Craycraft (1998) và Robert Kee (2007) đề 
xuất bổ sung vào mô hình là chi phí sử dụng vốn. 
Khi bổ sung chi phí sử dụng vốn, phương trình 
xác định điểm hòa vốn trong mô hình phân tích 
CVP là [1, tr 76-77]:
pq = bq + a + ( k0ΔTA) [2]
Trong đó:
p: là giá bán đơn vị,
b: là chi phí biến đổi đơn vị, 
a: là chi phí cố định,
q: là sản lượng tiêu thụ.
k0: là chi phí sử dụng vốn
ΔTA: là tổng tài sản cần huy động của dự án
Theo Floria Guidry, James O. Horrigan, Cathy 
Craycraft (1998), k0 được ước tính bằng mô hình 
định giá tài sản vốn (CAPM). Tuy nhiên, việc ước 
tính chi phí sử dụng vốn theo mô hình này chỉ 
đúng khi toàn bộ vốn đầu tư được hình thành từ 
lợi nhuận để lại. Trên thực tế, vốn đầu tư của doanh 
nghiệp được hình thành từ nhiều nguồn như (1) 
vốn vay, (2) vốn từ phát hành cổ phiếu ưu đãi, (3) 
vốn từ lợi nhuận để lại, (4) vốn từ phát hành cổ 
phần thường mới. Mỗi nguồn vốn đầu tư có chi 
phí sử dụng vốn khác nhau, do vậy chi phí sử dụng 
vốn khi đưa vào mô hình phân tích CVP phải là chi 
phí sử dụng vốn bình quân (WACC) của tất cả các 
nguồn vốn hình thành quỹ đầu tư vào tài sản của 
dự án.
WACC = ∑ni=1 Wiri [3]
Trong đó:
WACC là chi phí sử dụng vốn bình quân
ri = Chi phí sử dụng vốn của nguồn vốn i
Wi : Tỷ trọng của nguồn vốn i trong tổng nguồn 
tài trợ
i: nguồn tài trợ tính theo thứ tự
Khi đưa biến chi phí sử dụng vốn bình quân 
vào mô hình CVP thì cần loại trừ chi phí lãi vay ra 
khỏi chi phí hoạt động (chi phí biến đổi và chi phí 
NGHIEÂN CÖÙU TRAO ÑOÅI
NGHIÊN CỨU KHOA HỌC KIỂM TOÁN38 Số 114 - tháng 4/2017
cố định) để tránh bị tính trùng vì trong WACC đã 
bao gồm cả chi phí sử dụng vốn vay. Do chi phí lãi 
vay là khoản chi phí được tính trừ vào lợi nhuận 
trước thuế thu nhập doanh nghiệp trong khi chi 
phí sử dụng các nguồn vốn khác thì không được 
trừ nên để loại trừ ảnh hưởng của thuế thu nhập 
doanh nghiệp thì chi phí sử dụng 
vốn vay khi dùng để tính WACC 
phải là chi phí sử dụng vốn vay 
sau thuế thu nhập doanh nghiệp.
Xác định chi phí sử dụng vốn 
vay sau thuế thu nhập doanh nghiệp (rd ) 
rd = rdt ( 1-t%) [4]
rd: là chi phí sử dụng vốn vay sau thuế thu nhập 
doanh nghiệp
rdt: là chi phí sử dụng vốn vay trước thuế thu 
nhập doanh nghiệp
Xác định chi phí sử dụng vốn của cổ phiếu ưu 
đãi (rp)
Trong đó:
rp: chi phí sử dụng cổ phiếu ưu đãi
Dp: là cổ tức của một cổ phần ưu đãi
Pp: Giá phát hành một cổ phiếu ưu đãi
e: là tỷ lệ chi phí phát hành tính theo giá phát 
hành
Xác định chi phí sử dụng lợi nhuận để lại để 
tái đầu tư
Nếu doanh nghiệp quyết định sử dụng lợi 
nhuận để tái đầu tư thì doanh nghiệp cần đảm 
bảo đạt được tỷ suất sinh lời tối thiểu bằng tỷ suất 
sinh lời mà cổ đông thường có thể thu được khi sử 
dụng số tiền đó đầu tư vào nơi khác với mức độ 
rủi ro tương đương với mức độ rủi ro hiện tại của 
doanh nghiệp. Như vậy, chi phí sử dụng vốn của 
lợi nhuận để lại để tái đầu tư là tỷ suất sinh lời đòi 
hỏi của cổ đông thường đối với cổ phần thường 
của doanh nghiệp. Khi ước tính chi phí sử dụng 
lợi nhuận để lại để tái đầu tư có thể sử dụng một 
trong ba phương pháp: (1) phương pháp chiết khấu 
dòng tiền (DCF), (2) phương pháp mô hình định 
giá tài sản vốn (CAPM), (3) phương pháp theo lãi 
suất trái phiếu cộng thêm mức bù rủi ro.
+ Nếu theo phương pháp chiết khấu dòng tiền:
Trong đó:
P0 : Giá thị trường hiện hành của cổ phiếu
dt : Cổ tức dự tính nhận được trong năm thứ t
re: tỷ suất sinh lời đòi hỏi của cổ đông đối với cổ 
phần thường
Nếu giả định cổ tức tăng trưởng đều đặn hàng 
năm với tỷ lệ là “g” thì giá cổ phiếu được xác định 
bằng công thức sau:
Trong đó:
P0: Giá thị trường hiện hành của cổ phiếu
d1: Cổ tức dự tính nhận được trong năm thứ 1
g: Tỷ lệ tăng trưởng cổ tức dự tính đều đặn 
hàng năm
Trong phương pháp DCF, việc xác định tỷ lệ 
tăng trưởng cổ tức ‘‘g’’ là không đơn giản và có 
thể phải tham khảo số liệu dự báo của các nhà 
phân tích chứng khoán khi việc trả cổ tức không 
ổn định. Một trong những chỉ tiêu có thể sử dụng 
để ước tính ‘‘g’’ đó là tỷ lệ lợi nhuận giữ lại và tỷ 
suất sinh lời của vốn chủ sở hữu (ROE) trung bình 
trong tương lai:
g = Tỷ lệ lợi nhuận giữ lại x ROE = (1- tỷ lệ chi 
trả cổ tức) x ROE [8]
Từ công thức trên có thể xác định được re 
NGHIÊN CỨU KHOA HỌC KIỂM TOÁN 39Số 114 - tháng 4/2017
+ Nếu theo mô hình CAPM 
re = rf +β (rm – rf ) [10]
Trong đó:
re: là tỷ suất sinh lời đòi hỏi của nhà đầu tư đối 
với cổ phiếu của doanh nghiệp
rf: Tỷ suất sinh lời phi rủi ro (thường được tính 
bằng lãi suất trái phiếu Chính phủ)
rm: Tỷ suất sinh lời kỳ vọng của thị trường
β: Hệ số rủi ro đối với cổ phiếu của doanh nghiệp 
áp dụng mô hình CAPM để ước tính chi phí 
sử dụng lợi nhuận để lại đã cho thấy tác động của 
rủi ro đến chi phí sử dụng vốn một cách rõ ràng 
và có thể áp dụng cho các doanh nghiệp có mức 
chi trả cổ tức không ổn định. Tuy nhiên, việc ước 
tính tỷ suất sinh lời kỳ vọng của thị trường và hệ 
số rủi ro đối với cổ phiếu của doanh nghiệp là 
rất phức tạp, hơn nữa các yếu tố này thường biến 
động theo thời gian.
+ Nếu áp dụng phương pháp lãi suất trái phiếu 
cộng thêm mức bù rủi ro
Do đầu tư vào trái phiếu công ty có mức rủi ro 
thấp hơn đầu tư vào cổ phiếu của công ty đó nên 
tỷ suất sinh lời đòi hỏi của cổ đông có thể xác định 
bằng cách lấy trái phiếu công ty cộng thêm một 
mức bù rủi ro.
re = Lãi suất trái phiếu + mức bù rủi ro tăng 
thêm [11]
Mặc dù, phương pháp này cho thấy mối quan hệ 
giữa rủi ro và chi phí sử dụng vốn nhưng lại mang 
tính chủ quan cao vì mức bù rủi ro được ước tính 
theo kinh nghiệm. 
- Xác định chi phí sử dụng cổ phần thường 
mới (rc)
Phát hành cổ phần thường mới sẽ tạo ra 
nguồn vốn ngoại sinh cho doanh nghiệp. Chi phí 
sử dụng cổ phần thường mới được xác định theo 
công thức sau:
Trong đó:
rc: là chi phí sử dụng vốn cổ phần thường mới 
d1: là cổ tức dự tính nhận được trong năm thứ 1
Pro: là giá ròng phát hành 1 cổ phần thường mới 
(là khoản chênh lệch giữa giá phát hành và chi phí 
phát hành một cổ phần)
g: là tỷ lệ tăng trưởng cổ tức dự tính đều đặn 
hàng năm
Như vậy, sử dụng WACC để ước tính chi phí 
vốn sẽ chính xác hơn là sử dụng mô hình CAPM do 
Floria Guidry, James O. Horrigan, Cathy Craycraft 
(1998) đề xuất vì đã tính đến sự khác biệt về chi phí 
sử dụng vốn của từng nguồn tài trợ. Trên phương 
diện tài chính WACC chính là chi phí sử dụng vốn 
cận biên. Vì thế sử dung WACC để ước tính chi phí 
sử dụng vốn sẽ giúp xác định được chi phí sử dụng 
vốn ở các mức đầu tư khác nhau từ đó nhà quản trị 
có thể lựa chọn danh mục dự án đầu tư và đánh giá 
chính xác khả năng sinh lời của từng dự án, từng 
loại sản phẩm.
TÀI LIỆU THAM KHẢO
1. Floria, G., James, O. H., Cathy, C. (1998), 
CVP analysis: A New Look, Journal of 
Managerial, 10(1), pp 74-85.
2. Kee, R. (2007), Cost – Volume – Profit 
Analysis Incorporate the Cost of Capital, 
Journal of Managerial Issues, 19 (4), pp. 
478- 493.
3. Mohamed, F. E. (2006), Cost Information 
and Strategic Planning in the Egyptian 
Private Sector, Dissertation, Maastricht, 
The Netherlands.
4. Watters, M.C., Morse, C.H, Zimmerman, 
J.L. (2001), Managerment accounting: 
analysis and interpretation, Mc Graw – Hill 
Company, Inc, New York.