Chất lượng thể chế và phát triển tài chính: Bằng chứng thực nghiệm tại các quốc gia đang phát triển tại châu Á

11
Tạp chí Nghiên cứu Tài chính – Marketing số 48, 12/2018
tài chính trong việc thúc đẩy tăng trưởng. Các lý 
thuyết đó cũng hướng tới việc cung cấp câu trả 
lời cho câu hỏi tại sao một số quốc gia lại phát 
triển tài chính hơn những quốc gia khác. Trong 
1. Giới thiệu
Các lý thuyết kinh tế tài chính trong những 
năm cuối thế kỷ 20 đầu thế kỷ 21 đã cho thấy 
tầm quan trọng ngày càng gia tăng của hệ thống 
CHẤT LƯỢNG THỂ CHẾ VÀ PHÁT TRIỂN TÀI CHÍNH: 
BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TẠI CÁC QUỐC GIA 
ĐANG PHÁT TRIỂN TẠI CHÂU Á
QUALITY OF INSTITUTIONS AND FINANCIAL DEVELOPMENT: 
EVIDENCE FROM DEVELOPING ASIAN COUNTRIES
Nguyễn Thị Mỹ Linh1
Ngày nhận: 24/7/2018 Ngày nhận bản sửa: 7/9/2018 Ngày đăng: 5/12/2018
Tóm tắt
Các nghiên cứu về phát triển tài chính đã nhận định chất lượng thể chế là yếu tố tạo nên sự khác 
biệt về phát triển tài chính giữa các quốc gia. Bài viết này đánh giá tác động của tăng trưởng kinh 
tế, độ mở thương mại, độ mở tài chính và chất lượng thể chế đến phát triển tài chính tại các quốc 
gia đang phát triển ở châu Á bằng phương pháp thực nghiệm. Bài viết sử dụng kỹ thuật ước lượng 
GMM cho dữ liệu bảng từ 18 quốc gia trong giai đoạn 2000–2015. Kết quả nghiên cứu cho thấy 
tăng trưởng kinh tế và độ mở thương mại có tác động âm có ý nghĩa tới phát triển tài chính. Trong 
khi đó độ mở tài chính không có ý nghĩa thống kê. Đặc biệt giữa chất lượng thể chế và phát triển tài 
chính tồn tại mối quan hệ phi tuyến có hình chữ U. Các phát hiện này đưa đến một số hàm ý chính 
sách cho Chính phủ các quốc gia đang phát triển tại khu vực này.
Từ khóa: Chất lượng thể chế, phát triển tài chính, GMM.
Abstract
Recent studies of financial development have confirmed that the quality of institutions was the 
crucial element of financial development difference among various countries. This paper focus on 
investigating the effect of economic growth, trade openness, financial opennes and institutional 
quality on financial development in developing Asian countries. Using Generalized Method of 
Moments (GMM) to analyse a panel data of 18 countries spanning from 2000 to 2015, we find 
that economic growth and trade openness have significantly negative influences on financial 
development. Meanwhile, financial openness has no statistical significance. Especially, there’s 
U-shaped relationship between financial development and quality of institutions. Our results have 
several significant contributions to policy makers of these countries. 
Keywords: Quality of Institutions, financial development, GMM.
__________________________________________
1 Khoa Tài chính – Ngân hàng, Trường Đại học Tài chính – Marketing; 
 Email: nguyenhoalinh@gmail.com
12
Tạp chí Nghiên cứu Tài chính – Marketing số 48, 12/2018
nghiên cứu được xây dựng bởi Kaufmann và 
cộng sự (2008) bao gồm một tập hợp các biến 
khác nhau, có thể đánh giá một cách đa chiều 
ảnh hưởng của chất lượng thể chế đến phát triển 
tài chính.
2. Cơ sở lý thuyết và các nghiên cứu thực 
nghiệm
2.1. Cơ sở lý thuyết
Cơ sở lý luận giải thích cho sự phát triển 
tài chính xuất phát từ bốn giả thuyết bao gồm 
giả thuyết cung ứng vốn, giả thuyết luật và tài 
chính, giả thuyết mở cửa đồng bộ và giả thuyết 
thể chế kinh tế. 
Giả thuyết cung ứng vốn (The endowment 
hypothesis) của Acemoglu và cộng sự (2001) 
xác nhận tầm quan trọng của một thể chế vững 
mạnh đến sự phát triển tài chính và cho rằng chất 
lượng thể chế khác nhau giữa các quốc gia là do 
sự thay đổi cung ứng vốn ban đầu. Nói một cách 
đơn giản, giả thuyết này cho rằng môi trường 
không thuận lợi do các cường quốc thuộc địa 
châu Âu gây ra trong nhiều thế kỷ ở quá khứ 
là nhân tố chính làm chậm lại sự thành lập các 
thể chế có thể thúc đẩy sự thịnh vượng trong dài 
hạn. Vì vậy, giả thuyết cho rằng các cường quốc 
thuộc địa châu Âu đã thành lập nên các thể chế 
khai thác không phù hợp, không tạo điều kiện 
thuận lợi cho tăng trưởng trong dài hạn.
Giả thuyết luật và tài chính (The law and 
finance hypothesis) của La Porta và cộng sự 
(1997) đưa ra ý tưởng về các hệ thống dựa trên 
nền tảng luật thông thường, có nguồn gốc từ 
luật pháp Anh là tốt hơn các hệ thống dựa trên 
luật dân sự cho sự phát triển của thị trường vốn. 
Điều này là bởi luật pháp Anh được hình thành 
để bảo vệ tài sản tư nhân từ Chính phủ các quốc 
gia quân chủ chuyên chế. Trong khi đó, luật 
pháp Pháp được phát triển với mục tiêu giải 
quyết tham nhũng của bộ máy tư pháp và gia 
tăng quyền lực của Nhà nước. Qua thời gian, 
bối cảnh này, một sự hiểu biết sâu sắc hơn về 
nguồn gốc của sự phát triển thị trường tài chính 
ngày càng trở nên cần thiết hơn cho việc thiết 
kế các chính sách để thúc đẩy sự phát triển tài 
chính, bởi phát triển tài chính sẽ tạo điều kiện 
cho tăng trưởng kinh tế, mà các nghiên cứu 
thực nghiệm rộng rãi đã minh chứng.
Gần đây, một số lượng lớn các nghiên cứu đã 
xác định rằng phát triển tài chính thúc đẩy tăng 
trưởng và phát triển tài chính của một quốc gia 
liên quan đến các đặc điểm thể chế của nó, bao 
gồm khung pháp lý (Arestis và Demetriades, 
1996). Claessens và Leaven (2003) chỉ ra rằng 
việc phân bổ tài sản được cải thiện do bảo vệ 
quyền sở hữu tài sản tốt hơn có ảnh hưởng đến 
tăng trưởng do nó làm gia tăng giá trị ngành 
nghề tương đương với sự cải thiện khả năng 
tiếp cận tài chính phát sinh từ sự phát triển 
tài chính mạnh mẽ hơn. Garretsen và cộng sự 
(2004) cũng chỉ ra rằng các tiêu chuẩn xã hội và 
văn hóa giúp giải thích sự khác biệt trong phát 
triển tài chính xuyên quốc gia. Demetriades và 
Andrianova (2004) cho rằng sức mạnh của các 
thể chế, như quy định tài chính và tuân thủ pháp 
luật, có thể quyết định sự thành công hay thất 
bại của cải cách tài chính. Chinn và Ito (2006) 
cho rằng các hệ thống tài chính có mức độ phát 
triển pháp lý/thể chế cao hơn thường có lợi ích 
nhiều hơn từ tự do hóa tài chính so với các hệ 
thống tài chính có mức độ phát triển thấp hơn. 
Như vậy thể chế mang một tầm ảnh hưởng nhất 
định đến phát triển tài chính. Theo đó, mục 
tiêu của nghiên cứu này là xem xét tác động 
của chất lượng thể chế đến phát triển tài chính 
dựa trên phân tích dữ liệu bảng thu thập cho 
các quốc gia đang phát triển tại Châu Á. Nghiên 
cứu sử dụng phương pháp ước lượng dữ liệu 
bảng động để ước lượng mối quan hệ tuyến tính 
và phi tuyến của các biến trong mô hình. Trong 
đó, thước đo chất lượng thể chế sử dụng trong 
13
Tạp chí Nghiên cứu Tài chính – Marketing số 48, 12/2018
hữu tài sản rộng rãi, (ii) tạo ra các hạn chế hiệu 
quả đối với người nắm giữ quyền lực và khi có 
ít đặc lợi chiếm giữ bởi người cầm quyền.
Hai giả thuyết đầu nhấn mạnh yếu tố lịch sử 
bất biến theo thời gian có thể chỉ giải thích một 
phần nhất định cho sự thay đổi của phát triển tài 
chính xuyên quốc gia. Giả thuyết thứ ba và thứ 
tư có thể giải thích cho sự phát triển tài chính 
xuyên quốc gia và cả sự thay đổi của phát triển 
tài chính qua thời gian, bởi chúng đều có tính 
chất động, trong đó nhấn mạnh đến các yếu tố 
biến đổi qua thời gian. Mặc dù cả hai giả thuyết 
đều xác nhận tầm quan trọng của các tinh hoa 
chính trị, nhưng nó vẫn nhấn mạnh các cơ chế 
khác nhau của phát triển tài chính. Giả thuyết 
thứ ba nhấn mạnh tầm quan trọng của việc mở 
rộng tài khoản vãng lai và tài khoản vốn và như 
vậy mang đến một hàm ý chính sách đương đại 
rõ ràng. Giả thuyết thứ tư cho thấy mặc dù các 
cơ chế chính trị phức tạp có ở công sở (bao gồm 
cả xung đột xã hội phát sinh từ việc thay đổi 
lực lượng chính trị như sự gia tăng dân chủ đại 
chúng và những thay đổi trong phân phối thu 
nhập), nhưng giả thuyết thể chế kinh tế này đã 
cung cấp lập luận hữu ích giúp định hình cho 
phát triển kinh tế tại bất kỳ thời điểm nào. 
2.2. Các nghiên cứu thực nghiệm
Levine (2001) xem xét mối liên kết giữa 
môi trường pháp lý và phát triển tài chính, sau 
đó truy xuất mối liên kết này thông qua tăng 
trưởng kinh tế dài hạn. Thứ nhất nghiên cứu 
cho rằng môi trường pháp lý và luật lệ có vai 
trò quan trọng đối với phát triển tài chính. Các 
quốc gia với hệ thống pháp lý và quy định ưu 
tiên cho các chủ nợ nhận được giá trị hiện tại 
đầy đủ của các khoản cho vay đối với các tập 
đoàn, có chức năng trung gian tài chính tốt hơn 
các quốc gia nơi hệ thống pháp lý cung cấp sự 
hỗ trợ yếu ớt cho các chủ nợ. Thứ hai, kết quả 
thực nghiệm cho thấy rằng việc thực thi hợp 
điều này cho thấy luật pháp Anh bảo vệ các nhà 
đầu tư nhỏ tốt hơn nhiều so với luật pháp Pháp, 
được cho rằng có lợi hơn cho sự phát triển của 
thị trường vốn.
Giả thuyết mở cửa đồng bộ (The 
simultaneous openness hypothesis) được đưa 
ra bởi Rajan và Zingales (2003) cho rằng các 
nhóm lợi ích, đặc biệt là những người giữ chức 
vụ trong ngành công nghiệp và tài chính thường 
bị mất đi ích lợi do phát triển tài chính, bởi mở 
cửa sẽ tạo ra cạnh tranh làm xói mòn đặc quyền 
của họ. Giả thuyết cho rằng sự kháng nghị của 
các cán bộ đương nhiệm sẽ trở nên yếu hơn khi 
nền kinh tế mở cửa cho cả dòng chảy thương 
mại và vốn. Do đó, sự mở cửa đồng bộ đối với 
tài khoản thương mại và vốn chính là chìa khóa 
cho sự phát triển tài chính thành công. Điều này 
không chỉ bởi vì độ mở thương mại và tài chính 
làm giới hạn khả năng của cán bộ đương nhiệm 
ngăn chặn sự phát triển của thị trường tài chính 
mà còn bởi những cơ hội mới được tạo ra từ mở 
cửa, làm sản sinh đủ lợi nhuận mới cho họ có 
giá trị hơn những ảnh hưởng tiêu cực của cạnh 
tranh gia tăng.
Giả thuyết thể chế kinh tế (The economic 
institutions hypothesis) gần nhất được đưa ra 
bởi Acemoglu và cộng sự (2004), được xây 
dựng trên giả thuyết cung ứng vốn, đề xuất về 
một khung kinh tế chính trị năng động mà trong 
đó sự khác biệt về kinh tế trong các thể chế kinh 
tế là nguyên nhân cơ bản dẫn tới sự phát triển 
kinh tế khác nhau. Các thể chế kinh tế trong đó 
xác định các động lực khuyến khích và kiềm 
hãm các chủ thể kinh tế. Các thể chế chính trị 
và phân phối thu nhập là các lực lượng động 
kết hợp với nhau hình thành nên các thể chế 
kinh tế và kết quả đầu ra. Các lập luận cho rằng 
tăng trưởng thúc đẩy các thể chế kinh tế khi các 
thể chế chính trị (i) phân bổ quyền lực cho các 
nhóm có lợi ích trong việc thực thi quyền sở 
14
Tạp chí Nghiên cứu Tài chính – Marketing số 48, 12/2018
độ mở tài chính lại làm suy yếu sự phát triển 
của thị trường này. Trong sáu chỉ số phản ánh 
chất lượng thể chế, chỉ số chất lượng quản lý 
cho thấy tồn tại mối quan hệ có hình dạng chữ 
U với phát triển tài chính. 
Như vậy các giả thuyết và nghiên cứu ngoài 
nước trên cho rằng tự do hóa tài chính, hệ thống 
pháp luật, nền kinh tế chính trị, độ mở thương 
mại là nguồn gốc của phát triển tài chính. Trong 
đó, tầm quan trọng của chất lượng thể chế đã 
thu hút sự chú ý của các nhà kinh tế trong nhiều 
lĩnh vực. North (1990) định nghĩa các thể chế 
là các ràng buộc do con người tạo ra nhằm để 
cấu trúc các tương tác chính trị, kinh tế và xã 
hội. Thể chế bao gồm các thể chế chính thức 
và phi chính thức. Thể chế chính thức là những 
ràng buộc được chế tài bởi Nhà nước như hiến 
pháp, luật, các qui định; thể chế phi chính thức 
là những ràng buộc không thuộc phạm vi chế 
tài của nhà nước như tập quán, qui tắc hành xử, 
văn hóa. Khi các quy tắc thay đổi liên tục hoặc 
không được tôn trọng, tham nhũng phổ biến, 
việc thực thi quy tắc còn mong manh hoặc khi 
quyền đối với tài sản không được xác định rõ 
ràng, thì đó vấn đề về chất lượng thể chế. Vai 
trò của thể chế là làm giảm tính bất định và rủi 
ro của các giao dịch kinh tế, thúc đẩy phát triển 
kinh tế thông qua trao đổi, tăng kinh tế quy 
mô và tăng cường phân công lao động xã hội. 
Ảnh hưởng khác của thể chế lên tăng trưởng 
kinh tế là một cấu trúc thể chế sẽ tạo ra một cấu 
trúc khuyến khích nhất định, ảnh hưởng quyết 
định đến việc phân bổ tài nguyên theo hướng 
tốt hay xấu cho tăng trưởng kinh tế. Baumol 
(1990, 1993) cho rằng khi cơ cấu thể chế không 
khuyến khích tài năng kinh doanh sáng tạo mà 
chỉ khuyến khích tái phân phối, tìm kiếm đặc 
lợi thì tăng trưởng kinh tế sẽ thấp đi. Các vấn 
đề liên quan đến chất lượng thể chế dẫn đến sự 
gia tăng tính không chắc chắn, gửi tín hiệu gây 
đồng là rất quan trọng quyết định đến sự phát 
triển tài chính. Các quốc gia áp đặt sự tuân thủ 
pháp luật một cách hiệu quả và thực thi các hợp 
đồng bao gồm cả những hợp đồng của Chính 
phủ có xu hướng phát triển các định chế tài 
chính trung gian tốt hơn nhiều so với các quốc 
gia mà việc tuân thủ lỏng lẻo hơn. Cuối cùng, 
nghiên cứu phát hiện ra rằng việc tiết lộ thông 
tin cũng đóng một vai trò quan trọng quyết định 
phát triển tài chính. Chẳng hạn tại các quốc gia 
nơi mà các công ty công bố báo cáo tài chính 
tương đối toàn diện và chính xác thì phát triển 
các trung gian tài chính tốt hơn các quốc gia mà 
việc công bố thông tin kém tin cậy hơn.
Baltagi và cộng sự (2007) cung cấp bằng 
chứng về đóng góp của độ mở thương mại và 
thể chế kinh tế đến phát triển tài chính khác 
nhau giữa các quốc gia cho các mẫu các quốc 
gia đang phát triển với khoảng thời gian nghiên 
cứu từ 1980–2003. Kết quả cho thấy cả hai yếu 
tố đều mang tác động quan trọng tiềm tàng đến 
các mức độ phát triển tài chính. Tuy nhiên độ 
mở thương mại có hiệu quả đáng kể hơn là độ 
mở tài chính trong việc thúc đẩy phát triển tài 
chính cho các quốc gia.
Law và Azman – Saini (2008) sử dụng 
phương pháp ước lượng GMM cho dữ liệu 
bảng động thu thập từ các quốc gia phát triển và 
đang phát triển và kết luận chất lượng thể chế 
làm gia tăng sự phát triển tài chính, đặc biệt là 
sự phát triển của khu vực ngân hàng trong đó 
chỉ tiêu tín dụng khu vực tư được sử dụng trong 
phân tích. Mặc dầu vậy một số dẫn xuất của thể 
chế có tầm ảnh hưởng hơn một số dẫn xuất còn 
lại. Đặc biệt, nghiên cứu phát hiện rằng tuân 
thủ pháp luật, sự ổn định chính trị và hiệu quả 
của Chính phủ đóng vai trò cơ bản đối với sự 
phát triển của khu vực ngân hàng. Bên cạnh đó, 
GDP thực bình quân đầu người cũng là yếu tố 
quyết định đến phát triển tài chính. Tuy nhiên 
15
Tạp chí Nghiên cứu Tài chính – Marketing số 48, 12/2018
chế nhìn chung có tác động tích cực đến phát 
triển tài chính. Tuy nhiên độ lớn của tác động 
có thể thay đổi tùy thuộc vào mức độ của phát 
triển kinh tế. Nghiên cứu giả thiết rằng tác động 
của chất lượng thể chế đến phát triển tài chính 
là chưa rõ ràng tại mức phát triển thấp trong khi 
nó sẽ trở nên tích cực bởi tiến trình phát triển 
hay đây chính là mối quan hệ có hình dạng chữ 
U giữa hai yếu tố này. Để xem xét mối quan hệ 
phi tuyến trên, biến thể chế bình phương được 
đưa vào phương trình (3.1) và vì vậy mô hình 
hồi quy được viết lại như sau: 
hiểu lầm đến thị trường, do đó ảnh hưởng đến 
năng suất và tăng trưởng kinh tế. 
3. Mô hình nghiên cứu và phương pháp 
ước lượng
3.1. Mô hình nghiên cứu
Trên cơ sở lý thuyết, nền tảng của các nghiên 
cứu trước và của Law và Saini (2008), mô hình 
thực nghiệm được thể hiện như sau: 
(FD)
it 
= β
0 
+ β1(FD)(it-1) + β2(GDPG)it + β3(INS)
it
 + β
4
(TO)
it
 + β
5
(FO)
it 
+ ε
it 
(3.1)
Mối quan hệ giữa chất lượng thể chế và phát 
triển tài chính có thể là phi tuyến. Cải cách thể 
(FD)it = β
0
 ... quy GMM sai phân 
được phát triển bởi Arellano và Bond (1991) có 
thể xử lý tốt hơn các vấn đề trên. Tính phù hợp 
của các biến công cụ trong ước lượng GMM 
sai phân dữ liệu bảng được đánh giá thông qua 
thống kê Sargan và thống kê Arellano-Bond. 
Kiểm định Sargan với giả thuyết H
0
: biến công 
cụ có tính ngoại sinh, nghĩa là nó không tương 
quan với sai số. Vì thế p-value của thống kê 
Sargan càng lớn càng tốt. Kiểm định Arellano-
Bond được dùng để phát hiện tự tương quan 
chuỗi ở sai phân bậc 1. Vì thế, kết quả kiểm 
định tương quan chuỗi bậc một AR(1) không 
cần quan tâm trong khi tự tương quan chuỗi bậc 
hai AR(2) được kiểm định dựa trên chuỗi sai 
phân bậc 1 của sai số để phát hiện hiện tượng tự 
tương quan bậc 1 của nó. 
4. Kết quả nghiên cứu và bàn luận
3.2. Phương pháp ước lượng
Bài viết sử dụng phương pháp ước lượng 
GMM do một số vấn đề sau đây có thể phát sinh 
và dẫn đến các kết quả ước lượng phương trình 
(3.1) bị chệch:
(i) Do tính chất của các biến nghiên cứu đều 
là các biến số vĩ mô, thường có tác động 
hai chiều, ví dụ như biến GDPG có thể là 
biến nội sinh khi nó tác động tới phát triển 
tài chính và ngược lại phát triển tài chính 
cũng tác động tới phát triển kinh tế. Điều 
này cũng tương tự với biến FO. Vì thế, 
việc hồi qui các biến này có thể dẫn đến sự 
tương quan với sai số và một số biến khác 
có thể có những thuộc tính tương tự.
(ii) Các đặc tính quốc gia, bất biến theo thời 
gian như là địa lý, văn hóa và nhân chủng 
học, có thể tương quan với các biến giải 
thích (các tác động cố định). Các tác động 
cố định này hiện diện trong đại lượng sai 
số của các phương trình thực nghiệm.
(iii) Sự hiện diện của biến trễ của biến phụ thuộc 
FD
it-1
 đưa đến khả năng tự tương quan cao.
Bảng 2. Thống kê mô tả giá trị của các biến trong mô hình
Các biến Obs Mean Std.Dev. Min Max
FD 283 56.37612 42.37533 2.942829 193.4096
GDPG 288 6.121962 3.199587 -14.14999 17.92582
FO 288 -0.1772923 1.16868 -1.90359 2.374419
TO 288 86.15815 42.05665 26.27484 220.4073
COR 288 -0.5388194 0.5470128 -1.5 1.28
POS 288 -0.6288889 0.866287 -2.81 1.28
RUL 288 -0.4327431 0.4815948 -1.37 0.59
VOI 288 -0.5435417 0.6074961 -1.78 0.47
GEF 288 -0.2013889 0.5165398 -1.21 1.27
REG 288 -0.3154514 0.4845701 -1.41 1.29
Nguồn: Tính từ phần mềm Stata 12.0
Ghi chú: FD = Financial Development (Phát triển tài chính), GDPG = GDP Growth (Tăng trưởng 
GDP), FO = Financial Openness (Độ mở tài chính), TO = Trade Opennes (Độ mở thương mại), 
COR = Control of Corruption (Kiểm soát tham nhũng), POS = Political Stability (Ổn định chính 
trị), RUL = Rule of Law (Tuân thủ pháp luật), VOI = Voice and Accountability (Tiếng nói và trách 
nhiệm), GEF = Government effectiveness (Hiệu quả Chính phủ), REG = Regulatory quality (Chất 
lượng quản lý)
17
Tạp chí Nghiên cứu Tài chính – Marketing số 48, 12/2018
GDPG, FO, VOI và có tương quan thuận với 
tất cả các biến còn lại trong mô hình. Điều này 
cho thấy đa số các biến thể chế thực sự có tương 
quan dương với phát triển tài chính. Tuy nhiên, 
kết quả với FO và VOI không như mong đợi 
theo lý thuyết tiêu chuẩn, dù vậy đây không 
phải là nghiên cứu đầu tiên có kết quả này. 
Bảng 2 thể hiện giá trị các biến trong mô 
hình nghiên cứu, qua đó tỷ lệ tín dụng nội địa 
được cung ứng bởi khu vực tài chính trung bình 
ở các quốc gia trong mẫu đạt giá trị dương 56.3. 
Chỉ số đánh giá chất lượng thể chế ở các quốc 
gia này còn thấp khi mà giá trị trung bình của 
các chỉ số đều mang dấu âm. Bảng 3 chỉ ra sự 
phát triển tài chính có tương quan nghịch với 
Bảng 3. Ma trận tương quan các biến trong mô hình nghiên cứu
FD GDPG FO TO COR POS RUL VOI GEF REG
FD 1.0000
GDPG -0.0423 1.0000
FO -0.3367 0.0009 1.0000
TO 0.2617 0.0212 0.2471 1.0000
COR 0.3093 0.0598 -0.1025 0.2862 1.0000
POS 0.0563 0.2388 0.2302 0.5479 0.4886 1.0000
RUL 0.4341 0.0040 -0.0857 0.2863 0.8429 0.4082 1.0000
VOI -0.1451 -0.1461 0.2925 -0.0191 0.1796 -0.0871 0.3894 1.0000
GEF 0.5292 -0.0222 -0.0081 0.4638 0.7572 0.3720 0.7705 0.1921 1.0000
REG 0.3658 -0.0959 0.4001 0.4033 0.3840 0.1626 0.5269 0.3385 0.6621 1.0000
Nguồn: Tính từ phần mềm Stata 12.0
Bảng 4. Kết quả ước lượng GMM (Mô hình tuyến tính, phương trình 3.1)
Các biến Mô hình 1a Mô hình 2a Mô hình 3a Mô hình 4a Mô hình 5a Mô hình 6a
FD (-1) 0.708*** 0.643*** 0.746*** 0.787*** 0.788*** 0.751***
(0.096) (0.107) (0.096) (0.093) (0.083) (0.100)
GDPG -0.615* -0.576* -0.763** -0.646* -0.752** -0.689*
(0.344) (0.341) (0.360) (0.353) (0.358) (0.352)
FO 0.509 0.963 1.472 1.934 1.094 1.784
(2.627) (2.509) (2.564) (2.546) (2.649) (2.562)
TO -0.333*** -0.364*** -0.287*** -0.293*** -0.258*** -0.287***
(0.094) (0.096) (0.091) (0.101) (0.093) (0.092)
COR 15.703*
(8.914)
POS 9.098**
(4.176)
RUL 11.394
(10.844)
VOI 1.850
(7.258)
GEF 9.660
(8.701)
REG 9.611
(11.247)
AR (2) test 0.26 0.41 0.35 0.38 0.27 0.22
Sargan test 0.46 0.49 0.39 0.36 0.42 0.42
Nguồn: Tính toán từ phần mềm Stata 
Ghi chú: dấu ***, **, *: ký hiệu lần lượt cho các mức ý nghĩa 1%, 5%, và 10%, số liệu trong ( ) là 
sai số chuẩn.
18
Tạp chí Nghiên cứu Tài chính – Marketing số 48, 12/2018
thì độ mở tài chính có tác động tích cực đến 
phát triển tài chính đối với nhóm trước trong 
khi đó lại nó tác động bất lợi cho phát triển tài 
chính đối với nhóm sau. Bayar (2017) cho rằng 
chất lượng thể chế và quy định là cần thiết cho 
sự tương tác tích cực giữa sự mở cửa thương 
mại và sự phát triển của tài chính. Do đó, sự 
tương tác không đáng kể hay tiêu cực giữa độ 
mở thương mại và phát triển tài chính là kết 
quả của sự phát triển không đầy đủ của thể chế. 
Trong khi đó, với sáu biến dẫn xuất cho vấn đề 
thể chế lần lượt được đưa vào mô hình, có hai 
biến là tham nhũng và sự ổn định chính trị tác 
động dương có ý nghĩa thống kê đến phát triển 
tài chính, phù hợp với giả thuyết thể chế kinh tế 
của Acemoglu và cộng sự (2004). Kết quả về sự 
ảnh hưởng của ổn định chính trị đến phát triển 
tài chính cũng được tìm thấy trong nghiên cứu 
của Roe và Siegel (2008) cho rằng bất ổn chính 
trị cản trở phát triển tài chính, ổn định chính trị 
chính là yếu tố then chốt giải thích cho sự phát 
triển tài chính khác nhau giữa các quốc gia trên 
thế giới. 
Bảng 5 thể hiện kết quả ước lượng của 
phương trình (3.2), kiểm tra mối quan hệ phi 
tuyến giữa phát triển tài chính và thể chế. Việc 
bổ sung thêm yếu tố thể chế được bình phương 
cho phép hình thành chuyển động có dạng U 
của yếu tố này. Kết quả thực nghiệm cho thấy 
ngoại trừ hai dẫn xuất VOI và GEF không có 
ý nghĩa thống kê, bốn dẫn xuất còn lại đều có 
mối quan hệ phi tuyến với tín dụng nội địa được 
cung ứng bởi khu vực tài chính. Các hệ số của 
thể chế và thể chế bình phương lần lượt là âm 
và dương. Điều này cho thấy tồn tại một mối 
quan hệ hình chữ U về chất lượng thể chế phát 
triển tài chính. Điều này tương đồng với nghiên 
cứu của Law và Saini (2008). Giá trị ngưỡng 
của chất lượng thể chế là các biến COR, POS, 
RUL, REG cũng được xác định cho các quốc 
gia trong mẫu nhằm làm sáng tỏ hơn về mặt 
Kết quả ước lượng tại Bảng 4 kết quả thực 
nghiệm của mô hình tuyến tính (phương trình 
3.1) bằng phương pháp tiếp cận dữ liệu bảng 
động GMM, với các mô hình từ 1a đến 6a lần 
lượt từng biến thể chế được đưa vào. Biến trễ 
phụ thuộc FD(-1) có ý nghĩa thống kê, ngụ ý 
rằng GMM là một phương pháp ước lượng thích 
hợp và có thể dựa vào kết quả thực nghiệm để 
thực hiện suy luận thống kê. Trong đó, hai biến 
thể chế COR và POS mang tác động dương còn 
GDPG và TO mang tác động âm có ý nghĩa 
thống kê tới phát triển tài chính. Kết quả về sự 
tác động nghịch chiều của tăng trưởng kinh tế 
đến phát triển tài chính tuy ngược với kỳ vọng 
nhưng tương đồng với nghiên cứu của Baltagi 
và cộng sự (2007) và có thể được giải thích 
thông qua tính nghịch chu kỳ của chính sách 
tiền tệ. Thực vậy các tử số của biến phụ thuộc 
là tín dụng nội địa thường được các ngân hàng 
trung ương lựa chọn là mục tiêu trung gian rõ 
ràng hoặc ngầm định của chính sách tiền tệ, kết 
hợp với sự tịnh tiến của mẫu số là GDP. Do 
đó, mối quan hệ nghịch chiều giữa GDP và các 
chỉ số ngân hàng về phát triển tài chính không 
là sự bất thường, đặc biệt là ở tần suất hàng 
năm, trùng với các hoạt động của chính sách 
tiền tệ. Tương tự, độ mở thương mại cũng tác 
động âm có ý nghĩa thống kê đến phát triển tài 
chính. Trên khía cạnh nghiên cứu thực nghiệm, 
tác động của độ mở thương mại đến phát triển 
tài chính cho kết quả rất khác nhau. Anutechia 
(2010) không phát hiện ảnh hưởng của độ mở 
thương mại đến phát triển tài chính. Hu và Iyke 
(2018) kết luận độ mở thương mại làm gia tăng 
phát triển tài chính trong dài hạn, tuy nhiên xét 
trong ngắn hạn, tác động của nó đến phát triển 
tài chính là không rõ ràng và có xu hướng ảnh 
hưởng nghịch chiều đến phát triển tài chính. 
Khi các quốc gia được phân chia thành hai 
nhóm có thu nhập thấp và thu nhập trung bình 
19
Tạp chí Nghiên cứu Tài chính – Marketing số 48, 12/2018
cực đến phát triển tài chính, tức là phát triển tài 
chính bị suy giảm khi chất lượng thể chế được 
cải thiện. Tuy nhiên, khi chất lượng thể chế 
vượt ngưỡng, tác động của chất lượng thể chế 
đến sẽ trở nên tích cực. Nói cách khác, việc cải 
cách thể chế dẫn đến phát triển tài chính.
định lượng tầm quan trọng của chất lượng thể 
chế đến phát triển tài chính, theo đó giá trị của 
chúng lần lượt là 0.37, 0.26, 0.54 và 0.62. Điều 
này có nghĩa là trong bối cảnh chất lượng thể 
chế của các quốc gia thấp hơn hay bằng mức 
ngưỡng, chất lượng thể chế có tác động tiêu 
Bảng 5. Kết quả ước lượng GMM (Mô hình phi tuyến tính, phương trình 3.2)
Các biến Mô hình 1b Mô hình 2b Mô hình 3b Mô hình 4b Mô hình 5b Mô hình 6b
FD (-1) 1.150*** 1.096*** 0.924*** 1.089*** 1.036*** 1.082***
(0.066) (0.063) (0.080) (0.067) (0.077) (0.063)
GDPG -0.022 -0.738** -0.097 -0.029 0.048 -0.431
(0.231) (0.344) (0.317) (0.232) (0.184) (0.320)
FO 1.981 0.631 3.044 1.503 -1.416 -1.830
(3.095) (3.227) (3.142) (2.935) (1.608) (1.771)
TO -0.067 -0.020 -0.269** -0.273** -0.069 -0.078
(0.081) (0.088) (0.115) (0.116) (0.072) (0.084)
COR -43.586**
(22.180)
COR2 32.993**
(16.510)
POS -23.682**
(11.932)
POS2 12.227*
(6.378)
RUL -48.128***
(15.814)
RUL2 51.589***
(17.012)
VOI -12.957
(12.753)
VOI2 9.816
(11.145)
GEF 37.091**
(18.215)
GEF2 -29.983
(18.860)
REG -39.638*
(23.783)
REG2 48.951**
(23.280)
AR (2) test 0.83 0.71 0.93 0.70 0.70 0.49
Sargan test 0.21 0.50 0.60 0.18 0.21 0.65
Nguồn: Tính toán từ phần mềm Stata
Ghi chú: dấu ***, **, *: ký hiệu lần lượt cho các mức ý nghĩa 1%, 5%, và 10%, số liệu trong ( ) là 
sai số chuẩn.
20
Tạp chí Nghiên cứu Tài chính – Marketing số 48, 12/2018
chế đến phát triển tài chính không đơn điệu và 
phụ thuộc vào các dẫn xuất của thể chế. Trong 
số sáu chỉ số chất lượng thể chế, chỉ số tham 
nhũng, sự ổn định chính trị, tuân thủ pháp luật 
và chất lượng quản lý có mối quan hệ hình chữ 
U với sự phát triển tài chính. Kết quả này cho 
thấy chất lượng thể chế đóng góp vào phát triển 
tài chính khi mà nó vượt mức ngưỡng. Do đó 
việc cải thiện chất lượng thể chế hơn nữa có 
vai trò then chốt nhằm phát triển thị trường tài 
chính hơn nữa tại các quốc gia đang phát triển 
tại châu Á. Chính phủ của các nền kinh tế này 
nên áp dụng các chính sách quản lý hoạt động 
thị trường tài chính cho khu vực tư nhân một 
cách có kỷ luật và tăng cường cơ sở hạ tầng thể 
chế nhằm khai thác các khía cạnh có lợi của các 
thể chế cụ thể, khuyến khích sự phát triển của 
thị trường tài chính.
5. Kết luận và hàm ý chính sách
Cả hai nhân tố phát triển tài chính và tăng 
trưởng kinh tế đều là nguồn gốc của tăng trưởng 
kinh tế (Law và Azman-Saini, 2008). Trong đó, 
nghiên cứu này xem xét vai trò của chất lượng 
thể chế ảnh hưởng đến sự phát triển tài chính tại 
các quốc gia đang phát triển ở Châu Á giai đoạn 
2000–2015. Kết quả thực nghiệm cho thấy chất 
lượng thể chế mà đặc biệt là yếu tố tham nhũng 
là sự ổn định chính trị làm gia tăng đáng kể sự 
phát triển tài chính mà yếu tố tín dụng nội địa 
được cung ứng bởi khu vực tài chính được sử 
dụng trong phân tích. Bên cạnh đó, tăng trưởng 
kinh tế và mở cửa thương mại cũng là hai yếu tố 
có tầm quan trọng về mặt thống kê đối với phát 
triển tài chính, tuy nhiên tác động của chúng đến 
phát triển tài chính là nghịch chiều. Nghiên cứu 
cũng phát hiện rằng tác động của chất lượng thể 
Tài liệu tham khảo
Acemoglu, D., Johnson, S., & Robinson, J. A. (2004). Institutions as a fundamental cause of long-
run growth. NBER Working paper 10481.
Demetriades, P., & Andrianova, S. (2004). Finance and growth: what we know and what we need 
to know. In Financial development and economic growth (pp. 38-65). Palgrave Macmillan, 
London.
Anutechia, A. S. (2010). Linkages between Financial Development and Openness: panel evidence 
from developing countries. MPRA paper no. 26926.
Arestis, P., & Demetriades, P. (1997). Financial development and economic growth: assessing the 
evidence. The economic journal, 107(442), 783-799.
Baltagi, B. H., Demetriades, P. O., & Law, S. H. (2009). Financial development and openness: 
Evidence from panel data. Journal of development economics, 89(2), 285-296.
Baumol, W. (1993). Entrepreneurship, Management and the Structure of Payoffs. London: The 
MIT Press. 
Bayar, Y., Akyuz, F., & Erem, I. (2017). Openness and Financial Development in Central and 
Eastern European Countries. Studies in Business and Economics, 12(3), 5-16.
Chinn, M. D., & Ito, H. (2002). Capital account liberalization, institutions and financial 
development: cross country evidence (No. w8967). National Bureau of Economic Research.
Claessens, S., & Leaven, L. (2003). What Drives Bank Competition, Some International Evidence 
World Bank Policy, Working Paper 3113.
21
Tạp chí Nghiên cứu Tài chính – Marketing số 48, 12/2018
Garretsen, H., Lensink, R., & Sterken, E. (2004). Growth, financial development, societal norms and 
legal institutions. Journal of International Financial Markets, Institutions and Money, 14(2), 
165-183.
Ho, S. Y., & Njindan Iyke, B. (2018). Short-and Long-term Impact of Trade Openness on Financial 
Development in Sub-Saharan Africa. MPRA Working Paper 84272.
Kaufman, D. (10). Myths about Governance and Corruption,”. Finance and Development, 42(3), 
2005.
La Porta, R., Lopez‐de‐Silanes, F., Shleifer, A., & Vishny, R. W. (1997). Legal determinants of 
external finance. The journal of finance, 52(3), 1131-1150.
Law, S. H., & Azman-Saini, W. N. W. (2008). The quality of institutions and financial development. 
MPRA paper no. 12107.
Levine, R. (2001). International financial liberalization and economic growth. Review of 
international Economics, 9(4), 688-702.
North, D. C. (1991). Institutions. Journal of economic perspectives, 5(1), 97-112.
Rajan, R. G., & Zingales, L. (2003). The great reversals: the politics of financial development in the 
twentieth century. Journal of financial economics, 69(1), 5-50.
Roe, M. J., & Siegel, J. I. (2009). Finance and politics: A review essay based on Kenneth Dam’s 
analysis of legal traditions in the law-growth nexus. Journal of Economic Literature, 47(3), 
781-800.