Các nhân tố bất định ảnh hưởng đến quyết định đầu tư trong dự án FDI không thể hủy ngang tại Việt Nam

43
Tạp chí Nghiên cứu Tài chính – Marketing số 48, 12/2018
FDI phát triển mạnh từ những năm 1960-1970, 
Hymer (1960) và Caves (1971) cho rằng FDI 
là công cụ để khai thác các lợi thế về tài sản 
cố định của doanh nghiệp tại thị trường nước 
ngoài, tiếp cận nguồn nguyên liệu dễ dàng, 
phân công chuyên môn hóa trong chu trình sản 
xuất trên toàn hệ thống của công ty đa quốc gia. 
Dunning (1971) phát hiện FDI có vai trò như 
một bước đi chiến lược có tính chất phòng thủ 
của doanh nghiệp tránh đầu tư quá tập trung vào 
quốc gia chính quốc, đa dạng hóa nhằm giảm 
1. Giới thiệu
Đầu tư trực tiếp nước ngoài (FDI) là khái 
niệm chỉ dòng vốn từ các doanh nghiệp nước 
ngoài, đa phần là các công ty đa quốc gia 
(MNE/MNC) vào thị trường nội địa của một 
quốc gia, chủ yếu là vào các dự án đầu tư tài 
sản cố định như nhà xưởng máy móc nhằm 
sản xuất hàng hóa cung cấp dịch vụ. Loại hình 
đầu tư này đã trở thành một phần quan trọng 
trong phát triển kinh tế của các quốc gia trên 
toàn thế giới (UNCTAD, 2004). Nghiên cứu về 
CÁC NHÂN TỐ BẤT ĐỊNH ẢNH HƯỞNG ĐẾN 
QUYẾT ĐỊNH ĐẦU TƯ TRONG DỰ ÁN FDI 
KHÔNG THỂ HỦY NGANG TẠI VIỆT NAM
UNCERTAINTIES AFFECTING INVESTMENT DECISION IN 
FDI-IRREVERSIBLE PROJECTS IN VIETNAM 
Lê Quốc Thành1
 Ngày nhận: 16/10/2018 Ngày nhận bản sửa: 29/10/2018 Ngày đăng: 5/12/2018
Tóm tắt 
Thu hút đầu tư trực tiếp nước ngoài (FDI) luôn được ưu tiên bởi Chính phủ và các nhà hoạch định 
chính sách, đặc biệt với các nước đang phát triển do nhiều lợi ích của FDI mang lại. Quyết định 
đầu tư của công ty nước ngoài vào các dự án đầu tư tài sản cố định tại Việt Nam luôn đối mặt với 
nhiều nhân tố bất định. Nghiên cứu này hướng đến việc khám phá các nhân tố bất định tác động 
đến quyết định đầu tư của công ty nước ngoài. Kết quả nghiên cứu cho thấy có một số nhân tố bất 
định mới hữu ích cho các nhà hoạch định chính sách, nhà quản trị và các chuyên gia tư vấn trong 
công tác thu hút đầu tư FDI tại Việt Nam.
Từ khóa: quyết định đầu tư, dự án đầu tư, nhân tố bất định, FDI.
Abstract
Attracting foreign direct investment (FDI) is always given priority of Goverments and policy 
makers, especially developing countries due to benefits of FDI. Investment decision of foreign 
companies into fixed asset project is always facing many uncertainties. This study is aming at 
discovering uncertainties affecting investment decision of foreign companies into fixed asset 
projects in Vietnam. Research results show that there are several new uncertainies which are useful 
to policy makers, managers and investment consultant in attracting FDI into Vietnam.
Key words: investment decision, investment project, uncertainties, FDI.
__________________________________________
1 Trường Đại Học Tài chính – Marketing
44
Tạp chí Nghiên cứu Tài chính – Marketing số 48, 12/2018
thể hủy ngang/không thể đảo ngược được1, có 
vốn đầu tư ban đầu lớn, thời gian chuẩn bị đầu 
tư dài và đến thời điểm ra quyết định đầu tư dự 
án, doanh nghiệp phải chi một lượng chi phí 
khá lớn có thể đến 10% tổng vốn đầu tư dự án 
cho công tác nghiên cứu thị trường, khảo sát 
thiết kế kỹ thuật, lập báo cáo tiền khả thi và 
khả thi dự án (Burke, 2003). Các dự án này có 
thể chia làm 3 loại theo Archibald & Voropaev 
(2004) bao gồm: (1) Dự án hạ tầng giao thông 
vận tải, hạ tầng viễn thông; (2) Dự án hạ tầng 
năng lượng (nhà máy lọc dầu, nhà máy điện 
các loại); (3) Dự án sản xuất hàng hóa cơ bản 
của nền kinh tế (sắt thép, nguyên vật liệu, hóa 
chất). Có thể thấy ngay các dự án này có tầm 
quan trọng thiết yếu cho bất kỳ một nền kinh tế 
mạnh nào trên thế giới. Do vậy, khuyến khích 
đầu tư vào loại hình dự án luôn là chính sách ưu 
tiên của các quốc gia, nhất là các quốc gia đang 
phát triển. Tuy nhiên, FDI vào các dự án không 
thể hủy ngang tại các nước đang phát triển luôn 
đi kèm nhiều nhân tố bất định. 
Chính vì vậy nghiên cứu về các nhân tố 
bất định ảnh hưởng đến quyết định đầu tư của 
doanh nghiệp nước ngoài vào các dự án FDI lớn 
tại Việt Nam sẽ đem lại nhiều lợi ích, có thể kể 
đến bao gồm: (1) Nghiên cứu sẽ giúp các nhà 
hoạch định chính sách am hiểu hành vi đầu tư 
của doanh nghiệp nước ngoài khi đầu tư vào 
các dự án FDI lớn tại Việt Nam, nhờ đó công 
tác thiết kế chính sách và hoạch định các cơ chế 
thu hút đầu tư nước ngoài tốt hơn; (2) Nghiên 
cứu sẽ giúp các doanh nghiệp nước ngoài, các 
nhà quản trị dự án, các chuyên gia tư vấn am 
hiểu về các nhân tố bất định, cơ chế ảnh hưởng 
của các bất định đến quyết định đầu tư mà nhờ 
1 “Dự án đầu tư không thể hủy ngang hay không thể 
đảo ngược được” là các dự án đầu tư vào tài sản cố 
định lớn/có vốn đầu tư ban đầu lớn (Irreversible 
project) theo McDonald & Siegel (1986)
rủi ro toàn hệ thống; Watters (1995) chứng 
minh rằng đầu tư FDI nhằm hạn chế các khó 
khăn của thị trường nội địa chính quốc nhất là 
khi thị trường đó ngày càng tiến đến bão hòa. 
Các nghiên cứu đánh giá lợi ích do FDI mang 
lại có thể kể đến như sau: (1) gia tăng thu nhập 
cho người lao động thông qua tiền lương, tăng 
việc làm (UNCTAD, 2004); (2) sử dụng nguyên 
vật liệu và nhiều yếu tố đầu vào cho sản xuất từ 
địa phương, thúc đẩy đầu tư nội địa, (3) tạo hiệu 
ứng lan tỏa từ doanh nghiệp FDI sang doanh 
nghiệp nội địa (Javorcik &ctg, 2007; Kneller 
& Pisu, 2007); (4) chuyển giao công nghệ cho 
các doanh nghiệp trong nước và góp phần tăng 
năng suất (Kokko & ctg, 1996; Gorg & Strobl, 
2001; UNCTAD, 2004; Potterie & Lichtenberg, 
2001); (5) góp phần gia tăng xuất khẩu và ngoại 
tệ cho quốc gia nhận đầu tư (Nigel Pain & 
Katharine, 2002); (6) giúp chuyển dịch cơ cấu 
sản xuất theo hướng công nghiệp hóa ( Dunning 
& Narula, 2003). 
FDI từ các nước phát triển sang các nước 
đang phát triển tăng mạnh trong thời gian gần 
đây. Theo Peters (2009) thống kê từ năm 1992-
2008, thế giới phương Tây đầu tư ngày càng 
nhiều ra các nước đang phát triển và nhập khẩu 
trở lại chính quốc với giá trị tăng gần gấp đôi 
trong vòng gần 20 năm. Việt Nam hiện là một 
nước đang phát triển có nhu cầu lớn về thu hút 
đầu tư FDI, đặc biệt là FDI vào các dự án có giá 
trị tài sản cố định lớn (hay giá trị đầu tư ban đầu 
lớn lên đến hàng tỷ USD). Theo dự báo viễn 
cảnh đầu tư vào hạ tầng thế giới do Trung tâm 
Hạ tầng toàn cầu (GI Hub - Global Infrastructure 
Hub) và Oxford Economics dự báo từ 2016 
đến 2040 Việt Nam cần đầu tư vào hạ tầng cơ 
sở khoảng 608 tỷ USD (Global Infrastructure 
Outlook, 2007 & Oxford Economics). 
Các dự án đầu tư tài sản cố định lớn này còn 
được giới học thuật gọi là dự án đầu tư không 
45
Tạp chí Nghiên cứu Tài chính – Marketing số 48, 12/2018
trị có quan hệ chặt chẽ dựa trên các quy định 
quản trị nội bộ (corporate governance) nhằm 
đảm bảo mọi hoạt động của doanh nghiệp được 
quản trị hướng đến tối đa hóa lợi nhuận, hay 
tối đa hóa cổ tức cho các cổ đông, được thống 
nhất và tuân thủ triệt để bởi các thành viên hội 
đồng quản trị (Bernard S. Black, Hasung Jang 
& Woochan Kim, 2006). Do vậy các quyết định 
của doanh nghiệp với tư cách nhà đầu tư luôn 
có xu hướng ra quyết định duy lý (Carlton & 
Perloff, 2015). Nhà đầu tư duy lý luôn ra quyết 
định trên cơ sở các thông tin tốt nhất, các bằng 
chứng đáng tin cậy và lý lẽ phù hợp, hạn chế 
các quan điểm cảm tính. Do vậy, các nhà đầu tư 
duy lý luôn có xu hướng nghiên cứu, tìm hiểu 
làm rõ nhằm làm giảm các nhân tố bất định ảnh 
hưởng đến dự án mà họ đang cân nhắc ra quyết 
định đầu tư. 
Một đặc tính quan trọng liên quan đến 
khía cạnh ra quyết định đầu tư của dự án lớn 
là tính chất không thể đảo ngược/hủy ngang 
(irreversibility) được McDonald & Siegel 
(1986) đề cập lần đầu tiên vào năm 1986 và mở 
ra một nhánh nghiên cứu về việc ra quyết định 
đầu tư vào loại hình dự án này (Bertola, 1998). 
Pindyck (1990) cho rằng hầu hết các dự án đầu 
tư hữu hình lớn đều có 2 đặc tính quan trọng 
là: (1) Không thể đảo ngược hay hủy ngang là: 
trong quá trình chuẩn bị đầu tư hay thực hiện 
đầu tư, nếu nhà đầu tư dừng hay hủy ngang, 
toàn bộ chi phí tính đến thời điểm dừng sẽ bị 
mất do kết quả của dự án đến thời điểm hủy 
ngang không thể sử dụng cho mục đích kinh 
tế nào khác dẫn đến tình trạng các nhà đầu tư 
luôn trì hoàn chờ thông tin tốt hơn nhằm giảm 
các nhân tố bất định về số lượng và cả mức độ 
bất định; (2) Dự án không thể đảo ngược/hủy 
ngang có thể được tạm dừng (Wait & See status) 
theo Bjerksund & Ekern (1990); Stokey (2016) 
nhằm chờ đợi những thông tin tích cực hơn cho 
vậy giúp chủ động nghiên cứu, làm rõ giảm 
thiểu các tác động tiêu cực từ các bất định này, 
nâng cao khả năng thành công dự án tại Việt 
Nam. (3) Nghiên cứu này sẽ góp phần làm giàu 
kiến thức liên quan đầu tư của doanh nghiệp 
nước ngoài trong trường hợp bất định nói riêng, 
góp phần vào công tác đào tạo chuyên ngành 
cho sinh viên các cấp học khác sau.
2. Tổng quan lý thuyết
Doanh nghiệp được định nghĩa đơn giản 
nhất là một pháp nhân thành lập theo luật định 
có mục đích vì lợi nhuận và luôn tối đa hóa lợi 
nhuận (Chandler, 1992). Mọi hoạt động của 
doanh nghiệp đều trực tiếp hay gián tiếp hướng 
đến lợi nhuận trong cả ngắn, trung và dài hạn. 
Hình thái hiện đại của doanh nghiệp hiện nay là 
mô hình doanh nghiệp công nghiệp (industrial 
organization), bắt đầu xuất hiện từ những năm 
1880s và ngày càng phát triển (Chandler & 
Hikino, 2009). Hầu hết các tập đoàn lớn trên thế 
giới trong danh mục S&P 500 đều là các doanh 
nghiệp công nghiệp lớn. Bên cạnh việc đóng vai 
trò nhà sản xuất cung cấp hàng hóa có hàm lượng 
công nghệ cao ra thị trường, doanh nghiệp công 
nghiệp còn đóng vai trò nhà đầu tư2 nhằm tìm 
kiếm lợi nhuận trong trung và dài hạn, duy trì 
vị thế trên thị trường truyền thống, tìm kiếm thị 
trường tiềm năng (Carlton & Perloff, 2015). Do 
vậy, các doanh nghiệp công nghiệp này có xu 
hướng tập trung tìm kiếm, đánh giá và ra quyết 
định đầu tư trong các dự án công nghiệp lớn hay 
còn gọi là dự án đầu tư không thể hủy ngang. 
Các doanh nghiệp công nghiệp lớn, nhất là các 
công ty đa quốc gia (MNC/MNE), kể cả doanh 
nghiệp quản trị bởi gia đình, thông thường được 
lãnh đạo và quản trị bởi một nhóm các nhà quản 
2 Trong toàn bộ nghiên cứu này, Nhà đầu tư luôn 
được hiểu là doanh nghiệp công nghiệp đầu tư vào 
dự án thâm dụng vốn lớn hay còn gọi là “Dự án 
không thể đảo ngược được” (Irreversible project).
46
Tạp chí Nghiên cứu Tài chính – Marketing số 48, 12/2018
Từ những năm 1970, nhiều nghiên cứu về 
các nhân tố tác động đến FDI tại các nước phát 
triển ở cấp độ vĩ mô – quốc gia, cấp độ ngành 
và cấp độ doanh nghiệp. Các nhân tố có thể 
được tổng kết như: mức độ phát triển hạ tầng, 
lãi suất/chi phí vốn tại thị trường nội địa, tỷ giá 
hối đoái, thuế, thể chế, vị trí của quốc gia nhận 
đầu tư, mức độ bảo hộ thương mại, tác động của 
các cam kết thương mại.
Một ví dụ điển hình là nhân tố bất định 
thuế mà doanh nghiệp FDI phải chi trả. Theo 
Niemann (2004), sự bất định của thuế suất sẽ 
ảnh hưởng trực tiếp đến dòng tiền sau thuế và 
lãi suất của vốn đầu tư. Đối với thuế suất dự 
kiến trong tương lai không xác định, các nhà 
đầu tư duy lý thường phải giả định một mức 
thuế nhất định như họ mong đợi. Một số nghiên 
cứu về thuế ảnh hưởng đến đầu tư như Alvarez 
& ctg (1998) phát hiện ra rằng nếu các nhà đầu 
tư cho rằng thuế suất sẽ giảm, họ có xu hướng 
đẩy nhanh đầu tư và ngược lại; Hassett & 
Metcalf (1999) và Agliardi (2001) kết luận rằng 
những bất định trong chính sách thuế chắc chắn 
sẽ trì hoãn các dự án đầu tư. 
 Tại Việt Nam một số nghiên cứu về các 
nhân tố ảnh hưởng đến đầu tư FDI nói chung 
đã được phát triển, điển hình là nghiên cứu 
của Nguyễn Thị Liên Hoa & Bùi Bích Phương 
(2014) và Lê Văn Thắng & Nguyễn Lưu Bảo 
Đoan (2017). Cả hai nghiên cứu đều áp dụng 
phương pháp định lượng nhằm khẳng định các 
nhân tố định lượng có quan hệ với đầu tư FDI 
vào Việt Nam như GDP, tổng dự trữ ngoại hối, 
mức độ phát triển hạ tầng, chi phí nhân công lao 
động, độ mở thương mại quốc gia, chất lượng 
lao động, mức độ đô thị hóa, mức độ tập trung 
của các doanh nghiệp trong nước. Các nghiên 
cứu này có ý nghĩa lớn trong xây dựng chính 
sách vĩ mô thu hút đầu tư. 
việc ra quyết định đầu tư, như giá cả của sản 
phẩm dịch vụ dự án sẽ cung cấp tăng, chi phí 
đầu tư ban đầu giảm, thay đổi chính sách theo 
hướng tích cực cho dự án. 
Đối với doanh nghiệp, ra quyết định đầu tư 
vào trong các dự án đầu tư không hủy ngang 
(Dixit & Pindyck, 1994), là một trong các quyết 
định tài chính chiến lược bên cạnh các quyết 
định tài chính quan trọng khác như quyết định 
phân chia cổ tức (dividend policy), quyết định 
tài trợ (financing decision). Ngay trong giai 
đoạn chuẩn bị đầu tư khi doanh nghiệp còn đầu 
tư rất ít chi phí, nếu phát triển dự án tốt và thực 
tốt công tác quan hệ công chúng quảng bá, giá 
trị thị trường của dự án có thể tăng, giúp gia 
tăng giá trị doanh nghiệp nói chung (Fuss & 
Vermeulen, 2008). 
Nghiên cứu về “Quyết định đầu tư của doanh 
nghiệp trong trường hợp có nhiều yếu tố bất 
định3 – Investment decision under uncertainties” 
là những hướng nghiên cứu hàn lâm điển hình 
trong giới học thuật trên thế giới, phát khởi từ 
những năm 1960 (Hirshleifer, 1965), được phát 
triển bởi một số học giả điển hình như Lucas Jr & 
Prescott (1971); Abel (1983); Dixit & Pindyck 
(1994); và Abel & Eberly (1994, 1997); hiện 
rất phổ biến trên thế giới. Các nghiên cứu này 
chia làm 2 hướng chính: (1) Phát hiện và khẳng 
định các nhân tố tác động đến quyết định đầu 
tư của doanh nghiệp hay đến dòng vốn FDI; 
(2) Đo lường tác động của một vài nhân tố lên 
quyết định đầu tư hay tác động lên các nhân tố 
khác như vốn, công nghệ hay lao động trong dự 
án đầu tư. Nghiên cứu này được phát triển theo 
hướng thứ nhất là phát hiện và khẳng định các 
nhân tố bất định mới.
3 Uncertainty được hiểu là tình huống không chắc 
chắn hay “nhân tố bất định” là nhân tố mà doanh 
nghiệp chưa có thông tin đầy đủ đáng tin cậy để 
lượng hóa thành rủi ro hoặc có thể lượng hóa 
nhưng có sai số rất lớn. 
47
Tạp chí Nghiên cứu Tài chính – Marketing số 48, 12/2018
phỏng vấn dự kiến dưới 10 chuyên gia (Crouch 
& McKenzie, 2006). Phỏng vấn sẽ kết thúc khi 
không phát hiện các nhân tố mới (có xu hướng 
bão hòa) trong 2-3 lần phỏng vấn sau cùng 
(Nguyễn Đình Thọ, 2013). Trình tự phỏng vấn 
các chuyên gia được yêu cầu:
(1) Nghiên cứu các nhân tố bất định bằng cả 
tiếng Việt lẫn tiếng Anh, bình luận về ngữ 
nghĩa tiếng Việt của các nhân tố bất định 
trong bối cảnh Việt Nam. Thông qua bước 
này, tên các nhân tố bất định bằng tiếng 
Việt sẽ được chuẩn hóa.
(2) Loại bỏ các nhân tố bất định mà chuyên 
gia cho rằng không xuất hiện trong bối 
cảnh FDI tại Việt Nam hoặc có tác động 
quá nhỏ đến quyết định đầu tư vào dự án 
không hủy ngang.
(4) Bổ sung các nhân tố bất định mới mà trong 
danh sách chưa có, giải thích về nội dung 
của các nhân tố bất định mới này và cơ chế 
tác động giữa các nhân tố bất định này với 
quyết định đầ tư vào dự án FDI không hủy 
ngang.
(5) Xếp hạng các nhân tố bất định theo mức 
độ tác động (được xác định bởi các chuyên 
gia) lên quyết định đầu tư vào dự án FDi 
không hủy ngang.
Sau mỗi lần phỏng vấn, kết quả phỏng ... C, Ersnt & Young và Deloitte (Big 
Four)4, hoặc các công ty tư vấn luật quốc tế 
tại Việt Nam là phù hợp. Số lượng chuyên gia 
4 Xếp hạng theo doanh thu của tổ chức Statista năm 
2017: Revenue of the Big Four accounting / audit 
firms worldwide in 2017 (in billion U.S. dollars). 
(https://www.statista.com/statistics/250479/big-
four-accounting-firms-global-revenue/) 
48
Tạp chí Nghiên cứu Tài chính – Marketing số 48, 12/2018
Bảng 4.1 Các nhân tố bất định được phát hiện và khẳng định
STT Tên nhân tố Giải thích Xếp hạng
Nhân tố bất định cấp độ vĩ mô
1 Tỷ giá hối đoái Doanh nghiệp đầu tư bằng đồng ngoại tệ, chuyển vào và 
chuyển đổi sang đồng Việt Nam. Trong trung và dài hạn, 
khi doanh nghiệp bắt đầu chuyển lợi nhuận ra khỏi Việt 
Nam, chênh lệch tỷ giá hối đoái thời điểm đầu tư và thời 
điểm chuyển lãi có ảnh hưởng đến lợi nhuận chuyển ra của 
doanh nghiệp FDI 
3
2 Ổn định chính 
trị và quan hệ 
ngoại giao
Đây là rủi ro có khả năng/xác xuất xảy ra nhỏ nhưng nếu 
xảy ra tổn thất có thể rất lớn và có thể là tổn thất toàn bộ 
(nếu xảy ra chiến tranh), ảnh hưởng nghiêm trọng đến tình 
hình “sức khỏe tài chính” của cả công ty mẹ. (Trường hợp 
Dự án nhà máy lọc dầu của Mitsui tại Iran khi chiến tranh 
Iran-Iraq xảy ra 1980-1988)
6
3 Bất định về 
chính sách 
đầu tư 
Chính sách đầu tư không nhất quán, không rõ ràng, hay 
thay đổi làm gia tăng chi phí đầu tư ban đầu cũng như gián 
tiếp tăng chi phí hoạt động kinh doanh
4
4 Bất định về 
chính sách tiếp 
cận và mở rộng 
thị trường
Một số ngành nhà đầu tư nước ngoài chưa được đầu tư đa 
phần vốn để có thể quyết định ứng dụng các quy trình quản 
trị hiện đại, kiểm soát hiệu quả hoạt động kinh doanh, như 
cảng biển, viễn thông, hay ngành điện vẫn phải bán buôn 
điện cho Điện lực Việt Nam. Đây là một số hạn chế tạo nên 
khiến nhà đầu tư nước ngoại thận trọng.
3
Nhân tố bất định cấp độ doanh nghiệp – nhà đầu tư
5 Bất định về 
Thuế 
Bất định về thuế có ảnh hưởng trực trực tiếp làm giảm lợi 
nhuận dự án. Các nhà đầu tư luôn cố gắng làm rõ các khoản 
thuế phí phải trả theo luật định cũng như đánh giá khả năng 
chính phủ tăng thuế suất và các sắc thuế mới trong tương 
lai như thuế môi trường, thuế phát thải 
1
6 Không rõ ràng 
về các thủ tục 
và diễn giải các 
nội dung trong 
quá trình đầu 
tư bao gồm các 
giấy phép con
Đây là nhân tố được các chuyên gia rất quan tâm do tiến 
trình này tốn nhiều thời gian, làm nản long nhà đầu tư cũng 
như như mất cơ hội đầu tư. Cải cách thủ tục hành chính 
trong đầu tư cũng như công tác làm rõ các quy trình thủ tục, 
mẫu biểu và tài liệu giải trình về cả thể thức nội dung là rất 
cần thiết nhằm giúp các nhà đầu tư làm rõ các thủ tục này.
2
7 Bất định về giá 
bán sản phẩm/
dịch vụ
Dao động về giá bán sản phẩm tại nội địa và xuất khẩu ảnh 
hưởng trực tiếp đến doanh thu dự án. Tuy nhiên, dao động 
này cũng ảnh hưởng chung lên các đối thủ của dự án FDI.
3
49
Tạp chí Nghiên cứu Tài chính – Marketing số 48, 12/2018
giá các nhân tố bất định và rủi ro. Tất cả các 
hoạt động trên đều liên quan đến rất nhiều yếu 
tố ngoài doanh nghiệp, do vậy tính phức tạp và 
bất định rất cao. 
Do vậy, ngoài công tác chuẩn bị dự án, các 
doanh nghiệp luôn cập nhật thông tin, làm rõ 
các nhân tố bất định nhằm đủ thông tin và đưa 
các nhân tố bất định này về thành các rủi ro và 
nhờ vậy doanh nghiệp có thể áp chi phí để quản 
trị các rủi ro này và đưa chi phí quản trị rủi ro 
này vào tính toán các chỉ số tài chính của dự án. 
Trong trường hợp không đầy đủ thông tin, doanh 
nghiệp bắt buộc phải áp chi phí quản trị rủi ro với 
sai số lớn hơn và do vậy ảnh hưởng đến kết quả 
tính toán các chỉ số tài chính dự án. Các nghiên 
cứu thực nghiệm về nhân bất định ảnh hưởng 
đến lợi nhuận dự án đã cho thấy, với dự án điện 
chạy than, để đảm bảo dự án khả thi, giá điện 
đã phải tính tăng từ 5 – 10% do bất định về thuế 
phát thải carbon (William, & ctg, 2007).
5. Khuyến nghị về chính sách và quản trị
Qua kết quả nghiên cứu có thể thấy có nhiều 
nhân tố bất định, bao gồm cả cấp độ vĩ mô và 
cấp độ doanh nghiệp, có ảnh hưởng trực tiếp 
hay gián tiếp đến lợi nhuận mong đợi của dự 
án mà doanh nghiệp dự kiến đầu tư và do đó có 
ảnh hưởng lớn đến hành vi ra quyết định đầu 
tư vào dự án của doanh nghiệp. Trên cơ sở các 
nhân tố bất định phát hiện và khẳng định thông 
qua phỏng vấn chuyên gia, một số đề xuất hoàn 
thiện chính sách và gợi ý cho nhà quản trị, 
chuyên gia tư vấn dự án đầu tư FDI vào Việt 
Nam như sau. 
+ Khuyến nghị về mặt chính sách:
Cam kết ổn định luật liên quan đến đầu 
tư: Chính phủ và các nhà hoạch định chính sách 
cần xây dựng luật với tầm nhìn trung và dài hạn 
cũng như việc sửa đổi luật cần thực hiện với sự 
tham vấn thích đáng của các nhà doanh nghiệp/
nhà đầu tư trong ngành nhằm tránh các sửa đổi 
4.2. Thảo luận các kết quả nghiên cứu
Tất cả các chuyên gia tham gia phỏng vấn 
đều nhận định rằng “quyết định đầu tư” vào dự 
án nói chung tại nước ngoài là một hoạt động 
đầy thách thức cho các doanh nghiệp, bởi một 
số nguyên nhân :
+ Xét theo góc độ doanh nghiệp: (1) 
Quyết định đầu tư là một trong vài loại quyết 
định chiến lược của doanh nghiệp và dường 
như các nhà quản trị doanh nghiệp coi là quan 
trọng nhất vì dự án đầu tư tiêu tốn một lượng 
vốn lớn và có ảnh hưởng lớn đến lợi nhuận 
của doanh nghiệp trong trung và dài hạn; (2) 
Ngay trong thời kỳ nghiên cứu chuẩn bị đầu 
tư, doanh nghiệp đã phải tiêu tốn một chi phí 
đang kể và thông tin về tiến độ thực hiện dự 
án có ảnh hưởng đến giá cổ phiếu của doanh 
nghiệp; (3) Quyết định đầu tư ra nước ngoài 
nơi khác biệt hoàn toàn về văn hóa, chính trị, 
thị trường, môi trường luật pháp, tạo ra 
nhiều thách thức cho doanh nghiệp.
+ Xét theo góc độ nhà quản trị doanh 
nghiệp: Cá nhân các nhà quản trị được giao 
nhiệm vụ thay mặt doanh nghiệp thực hiện các 
công tác chuẩn bị phục vụ cho việc ra quyết 
định đầu tư có trách nhiệm rất lớn trước hội 
đồng quản trị doanh nghiệp. Sự nghiệp và con 
đường phát triển nghề nghiệp của các cá nhân 
được giao chịu trách nhiệm công việc này phụ 
thuộc nhiều vào kết quả thành công của dự án 
đầu tư.
+ Xét theo tính chất phức tạp và tầm 
quan trọng của việc ra quyết định đầu tư: Ra 
quyết định đầu tư liên quan đến rất nhiều nhóm 
công việc phải thực thi để có cơ sở ra quyết 
định, bao gồm: (1) Tìm hiểu và phân tích thị 
trường xác định thị phần làm cơ sở cho một dự 
án đầu tư; (2) Thực hiện công tác lập dự án đầu 
tư bao gồm công tác nghiên cứu chi tiết, thiết 
kế xây dựng tổng mức đầu tư dự án; (3) Đánh 
50
Tạp chí Nghiên cứu Tài chính – Marketing số 48, 12/2018
tác động lâu dài nếu xảy ra, do vậy, cần tham 
vấn, phân tích và dự báo trước các loại thuế 
trong tương lai có thể được áp dụng theo thong 
lệ quốc tế mà các loại thuế liên quan đến môi 
trường như thuế phát thải carbon là một ví dụ 
điển hình. Đây là sắc thuế đã được nhiều quốc 
gia áp dụng và rất có thể trong tương lai xuất 
hiện tại Việt Nam theo nhu cầu thực tiễn nâng 
cao nguồn lực bảo vệ môi trường cũng như thực 
hiện các cám kết quốc tế như Nghị định thư 
Kyoto (1997) về chống biến đổi khí hậu.
Bất định về khả năng tiếp cận và mở rộng 
thị trường cũng như bất định về giá bán: Với 
một số ngành, nhà đầu tư nước ngoài khi đầu 
tư vào dự án tại Việt Nam có thể chưa được 
trực tiếp tiếp cận thị trường trực tiếp và/hoặc bị 
giới hạn ( như điện, cảng biển, viễn thông,), 
và chi phí đầu tư phụ thuộc một phần vào các 
giấy phép chuyên ngành như xây dựng, môi 
trường,, nhà đầu tư cần sử dụng các chuyên 
gia tư vấn nhiều kinh nghiệm nhằm làm rõ các 
thủ tục và chi phí này, giảm thiểu nguy cơ chậm 
trể tiến độ dự án ảnh hưởng đến hiệu quả đầu tư. 
Ngoài ra cần chú trọng công tác nghiên cứu thị 
trường, nâng cao mức độ chính xác của dự báo 
về khách hàng/doanh thu nhằm nâng cao độ tin 
cậy của các chỉ số tài chính trong thẩm định và 
ra quyết định đầu tư vào dự án. 
ngoài mong đợi. Đồng thời Chính phủ và các cơ 
quan quản lý chuyên ngành cần có cơ chế phát 
tín hiệu tích cực với thị trường về sự ổn định 
hệ thống luật và chính sách dưới luật liên quan 
đến đầu tư nói chung, các luật chuên ngành 
và cơ chế dưới luật. Điều này đã được nhiều 
nghiên cứu khẳng định mà điển hình là nghiên 
cứu của White & ctg (2013) về bất định trong 
chính sách năng lượng sạch tại Na Uy đã làm 
mất niềm tin của nhà đầu tư. Nghiên cứu cũng 
khẳng định bất định trong chính sách đầu tư rõ 
ràng tác động tiêu cực đến mức độ đầu tư.
Ổn định vĩ mô: Với các nhà hoạch định 
chính sách, rõ ràng để thu hút đầu tư cần xây 
dựng chính sách hướng đến bình ổn kinh tế vĩ 
mô thông qua ổn định các chỉ số kinh tế vĩ mô 
như lãi suất cơ bản, tỷ giá hối đoái, lạm phát 
bình ổn sẽ góp phần thu hút FDI nói chung. 
Ngoài ra việc cam kết xây dựng và duy trì các 
luật lệ có ảnh hưởng đến chi phí kinh doanh cần 
được xây dựng theo quan điểm dài hơi, tạo ổn 
định lâu dài.
+ Khuyến nghị về mặt quản trị: Với các nhà 
quản trị của doanh nghiệp đầu tư nước ngoài, các 
tư vấn đầu tư cần tập trung vào các nhân tố bất 
định cấp độ doanh nghiệp như bất định thuế, bất 
định về khả năng tiếp cận và mở rộng thị trường, 
bất định về giá bán, cụ thể như sau.
Bất định về thuế: Đây là nhân tố bất định 
tác động trực tiếp vào lợi nhuận dự án và có 
Tài liệu tham khảo
Abel, A. B. (1983). “Optimal investment under uncertainty”, American Economic Review, 73, 228-
233.
Abel, A. B. and J. C. Eberly (1994). “A unified model of investment under uncertainty”, American 
Economic Review, 84(5), 1369-1384.
Abel, A.B. & J. C. Eberly (1997). “An exact solution for the investment and value of a firm facing 
uncertainty, adjustment costs, and irreversibility”, Journal of Economic Dynamics and Control, 
21, 831-852.
51
Tạp chí Nghiên cứu Tài chính – Marketing số 48, 12/2018
Agliardi,E. (2001).Taxation and investment decisions: a real options approach. Australian Economic 
Papers 40(1), 44-55.
Alvarez, L. H., Kanniainen, V., & Sodersten, J. (1998). Tax policy uncertainty and corporate 
investment: A theory of tax-induced investment spurts. Journal of Public Economics 69(1), 
17-48.
Andrew B. Abel (1983). Optimal Investment Under Uncertainty (effects of uncertainty on 
investment). The American Economic Review, Vol. 73, No. 1 (Mar., 1983), pp. 228-233.
Archibald Russell D & Vladimiri Voropaev. (2004). Project catergories and life cycle models: 
Report on the 2003 IPMA Global Survey, 18th IAPM Project Management World Congress, 
Budapest, June 18-21, 2004. 
Bernard S Black, Hasung Jang & Woochan Kim (2006). Does Corporate Governance Predict Firms’ 
Market Values? Evidence from Korea, The Journal of Law, Economics, and Organization.
Bertola Giuseppe. (1998). Irreversible investment, Research in Economics (1998) 52, 3–37. 
Bjerksund P & S Ekern (1990). Managing Investment Opportunities under Price Uncertainty: From 
“Last Chance” to “Wait and See”, Strategies- Financial Management, JSTOR.
Carlton DW & Perloff JM. (2015). Modern industrial organization. Pearson Higher Education.
Crouch, M., & McKenzie, H. (2006). The logic of small samples in interview-based qualitative 
research. Social science information, 45(4), 483-499.
Caves RE (1971). International corporations: The industrial economics of foreign investment, 
Economica, JSTOR.
Chandler AD Jr. (1992). What is firm? A historical perspective. European Economic Review 
36(1992) 483-994 North-Holland.
Chandler AD & Hikino T. (2009). Scale and scope: The dynamics of industrial capitalism, Havard 
University Press.
Dixit AK. (1992). Investment and hysteresis, Journal of economic perspectives, VOL. 6, NO. 1, 
WINTER 1992, (pp. 107-132).
Dixit, A. K., & Pindyck, R. S. (1994). Investment under uncertainty. Princeton university press.
Dunning, J. (1971). The Multinational, George Allen & Unwin Ltd, London. 
Dunning J.& Narula R. (2003). Foreign direct investment and governments: catalysts for economic 
restructuring, Routledge Taylor Francis Group.
 Fuss, C., & Vermeulen, P. (2008). Firms’ investment decisions in response to demand and price 
uncertainty. Applied Economics, 40(18), 2337-2351.
Hassett, K. A., & Metcalf, G. E. (1999). Investment with uncertain tax policy: Does random tax 
policy discourage investment. The Economic Journal, 109(457),372-393.
Harrison, A. (1994). The role of multinationals in economic development: the benefits of FDI. The 
Columbia Journal of World Business, 29(4), 6-11.
Hirshleifer J. (1965). Investment Decision under Uncertainty: Choice—Theoretic Approaches, The 
Quarterly Journal of Economics, Volume 79, Issue 4, 1 November 1965, Pages 509–536.
52
Tạp chí Nghiên cứu Tài chính – Marketing số 48, 12/2018
Javorcik, Beata Smarzynska & Mariana Spatareanu (2007): “To Share or Not To Share: Does Local 
Participation Matter for Spillovers from Foreign Direct Investment?”, Journal of Development 
Economics, forthcoming.
Kokko, A., Tansini, R., & Zejan, M. C. (1996). Local technological capability and productivity 
spillovers from FDI in the Uruguayan manufacturing sector. The Journal of Development 
Studies, 32(4), 602-611.
Kneller, I.R., & Pisu, M., (2007). Industrial linkages and export spillovers from FDI. The World 
Economy, 30(1), 105-134.
 Lucas RE Jr & Prescott EC. (1971). Investment under uncertainty, Econometrica: Journal of the 
Econometric Society, – JSTOR.
 Myers, S.C., (1977). The determinants of corporate borrowing. Journal of Financial Economics 
5, 147–175.
McDonald R & Siegel D. (1986). The value of waiting to invest. The quarterly journal of economics, 
Volume 101, Issue 4 (Nov.,1986), 707-728.
Nigel Pain & Katharine Wakelin (2002). Export Performance and the Role of Foreign Direct 
Investment, The Manschester School, Wiley Online Library.
 Niemann, R. (2004). Tax rate uncertainty, investment decisions, and tax neutrality. International 
Tax and Public Finance, 11(3), 265-281.
Okoli, C., & Pawlowski, S. D. (2004). The Delphi method as a research tool: an example, design 
considerations and applications. Information & management, 42(1), 15-29.
Peters, G. P., Minx, J. C., Weber, C. L., & Edenhofer, O. (2011). Growth in emission transfers 
via international trade from 1990 to 2008. Proceedings of the National Academy of Sciences, 
108(21), 8903-8908.
Potterie BP & Lichtenberg F, (2001). Does foreign direct investment transfer technology across 
borders? Review of Economics and Statistics, MIT Press.
Pindyck, R. S. (1990). Irreversibility, uncertainty, and investment (No. w3307). National Bureau 
of Economic Research.
Reilly FK & Brown KC. (2002). Investment analysis and portfolio management, South-Western 
Cengage Learning.
Stokey, N. L. (2016). Wait-and-see: Investment options under policy uncertainty. Review of 
Economic Dynamics, 21, 246-265.
William Blyth, & Richard Bradley & Derek Bunnc, & Charlie Clarked & Tom Wilsond & Ming 
Yang (2007). Investment risks under uncertain climate change policy. Energy Policy, 35(11), 
5766-5773.
White W, Lunnan A, Nybakk E & Kulisic B. (2013). The role of governments in renewable energy: 
The importance of policy consistency, Biomass and bioenergy, Volume 57, October 2013, Pages 
97-105.