Biến động giá cổ phiếu xung quanh thông báo mua lại cổ phiếu của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

1. Đặt vấn đề 
Từ đầu những năm 90, mua lại cổ phiếu đã được 
xem là một chiến lược tài chính rất quan trọng của 
các công ty ở các nước phát triển như Mỹ hay các 
nước ở Châu Âu (Grullon và Michaely, 2002). Một 
trong những động cơ quan trọng mà các doanh 
nghiệp muốn đạt được thông qua mua lại cổ phiếu là 
cải thiện giá cổ phiếu bằng cách phát tín hiệu đến thị 
trường rằng cổ phiếu của doanh nghiệp đang bị định 
giá thấp (Dittmar, 2000; Voss, 2012). Các nghiên 
cứu trên thế giới đều chỉ ra phản ứng tích cực của thị 
trường sau các thông báo mua lại cổ phiếu của 
doanh nghiệp, với lợi nhuận bất thường tích lũy từ 
2,2% đến 17% xung quanh ngày thông báo 
(Masulis, 1980; Comment và Jarell, 1991 hay Chan 
và cộng sự, 2004). 
Tại thị trường Việt Nam, hoạt động mua lại cổ 
phiếu đã xuất hiện từ năm 2005 và trở nên phổ biến 
vào giai đoạn 2010-2012 theo số liệu được cung cấp 
bởi Công ty CP StoxPlus. Nghiên cứu của Từ Thị 
Kim Thoa và cộng sự (2015) đã kiểm định một số 
giả thuyết ảnh hưởng đến quyết định mua lại cổ 
phiếu ở Việt Nam và đưa ra kết quả doanh nghiệp 
thực hiện mua lại cổ phiếu nhằm phát tín hiệu tới thị 
trường về cổ phiếu đang bị định dưới giá. Tuy nhiên, 
quy định về mua lại cổ phiếu ở Việt Nam lại có 
nhiều khác biệt so với quy định trên các thị trường 
tiên tiến trên thế giới, trong đó tại Việt Nam các 
thông báo về chương trình mua lại cổ phiếu được 
thực hiện sau khi đã hoàn tất giao dịch, khiến phản 
ứng của nhà đầu tư đối với các thông báo mua lại cổ 
phiếu của doanh nghiệp Việt Nam sẽ có những điểm 
không giống với thị trường thế giới. 
Với sự khác biệt về thị trường, pháp luật và quy 
mô, việc tìm hiểu về biến động giá cổ phiếu xung 
quanh các thông báo mua lại cổ phiếu tại Việt Nam 
BIẾN ĐỘNG GIÁ CỔ PHIẾU XUNG QUANH THÔNG BÁO 
MUA LẠI CỔ PHIẾU CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT 
TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM
Nguyễn Thị Hoa Hồng 
Trường Đại học Ngoại thương 
Email: hongnth@ftu.edu.vn 
Nguyễn Văn Tùng 
Trường Đại học Ngoại thương 
Email: nguyenvantung.ftu@gmail.com
Ngày nhận: 11/01/2019 Ngày nhận lại: 13/04/2019 Ngày duyêt đăng: 16/04/2019 
Bài viết nghiên cứu biến động giá cổ phiếu xung quanh thông báo mua lại cổ phiếu trên thị trường mở của các công ty niêm yết trên hai sàn HOSE và HNX tại Việt Nam giai đoạn 2011-2017. Sử 
dụng phương pháp nghiên cứu sự kiện, nghiên cứu chỉ ra rằng các công ty niêm yết tại Việt Nam hầu như 
không xuất hiện lợi nhuận bất thường tích lũy trong cửa sổ sự kiện năm ngày trước và xung quanh thời điểm 
doanh nghiệp thông báo mua lại, ngoại trừ biến động giá giảm xuống tại ngày thông báo và sau thời điểm 
đó. Nghiên cứu cũng đưa ra giải thích rằng các doanh nghiệp chỉ có ý định thông báo mua lại cổ phiếu để 
tăng giá cổ phiếu chứ không có ý định thực hiện nên thị trường phản ứng tiêu cực sau thông báo. Bên cạnh 
đó, nghiên cứu phân tích các doanh nghiệp có quy mô càng lớn, chênh lệch giữa giá trị thị trường và giá 
trị ghi sổ càng ít, tỷ lệ sở hữu nhà nước thấp thì càng có ảnh hưởng tới lợi nhuận bất thường tích lũy xung 
quanh thông báo mua lại cổ phiếu.
Từ khóa: Biến động giá cổ phiếu, lợi nhuận bất thường tích lũy, mua lại cổ phiếu, hồi quy OLS.
Kinh tÕ vμ qu¶n lý
khoa hoïc 
thöông maïi2 Sè 128/2019

2
là rất cần thiết để các doanh nghiệp nâng cao nhận 
thức về ảnh hưởng của hoạt động này cũng như sử 
dụng công cụ mua lại cổ phiếu một cách hiệu quả 
hơn, đặc biệt trong bối cảnh cuộc cách mạng công 
nghiệp 4.0 đang ảnh hưởng sâu rộng tại Việt Nam. 
2. Tổng quan nghiên cứu về biến động giá cổ 
phiếu xung quanh thông báo mua lại cổ phiếu 
Có nhiều nghiên cứu trên thế giới đánh giá về 
biến động giá cổ phiếu của doanh nghiệp xung quanh 
các thông báo mua lại cổ phiếu, trong đó đều xuất 
phát từ giả thuyết doanh nghiệp thông báo mua lại cổ 
phiếu nhằm phát tín hiệu ra thị trường về việc doanh 
nghiệp đang bị định giá thấp. Nghiên cứu của 
Vermaelen (1981) trên 131 thương vụ chào mua cổ 
phiếu với giá cố định và 243 vụ mua lại cổ phiêu trên 
thị trường mở giai đoạn 1962-1978 đưa ra kết quả 
doanh nghiệp xuất hiện lợi nhuận bất thường dương 
trong 60 ngày trước và sau thông báo mua lại cổ 
phiếu. Nghiên cứu của Lakonishok và Vermaelen 
(1991) trên 258 vụ mua lại cổ phiếu với giá cố định 
tại Mỹ từ năm 1962 đến năm 1986 cũng đưa ra kết 
quả các thông báo mua lại cổ phiếu đều mang lại cho 
doanh nghiệp lợi nhuận bất thường tăng từ 15,75% 
lên 30,11%. Comment và Jarell (1991) tiếp tục cung 
cấp thêm bằng chứng thực nghiệm về phản ứng của 
giá cổ phiếu đối với thông báo mua lại cổ phiếu trung 
bình khoảng 8,3% và 9,3% trong vòng 3 ngày và 7 
ngày xung quanh ngày thông báo. Chan và các cộng 
sự (2004) tiến hành nghiên cứu trên 5508 thông báo 
mua lại cổ phiếu của các công ty niêm yết trên thị 
trường Mỹ giai đoạn 1980 - 1996 cũng cho kết quả 
tích cực: lợi nhuận bất thường tích lũy trong 3 ngày 
xung quanh ngày thông báo mua lại là 2,2%, phù hợp 
với các kết quả nghiên cứu trước đó. Nhóm tác giả 
Hatakeda và Isagawa (2004) sau khi kiểm định giá 
cổ phiếu của 452 doanh nghiệp niêm yết trên sàn 
Tokyo, Nhật Bản xung quanh thông báo mua lại cổ 
phiếu từ tháng 11/1995 đến tháng 11/1998 cũng cho 
thấy kết quả giá cổ phiếu tăng sau khi doanh nghiệp 
thông báo mua lại cổ phiếu, cụ thể tăng 0,91% ngay 
trong ngày thông báo và 1,24%; 2,15% vào ngày +1 
và ngày +2 sau thông báo. 
Có thể thấy rằng các nghiên cứu về biến động giá 
cổ phiếu xung quanh các thông báo mua lại cổ phiếu 
đều sử dụng phương pháp kiểm định xem có sự xuất 
hiện của lợi nhuận bất thường xung quanh sự kiện 
này hay không. Tại Việt Nam, nghiên cứu của Võ 
Xuân Vinh và Trịnh Tấn Lực (2015) cũng chỉ ra 
rằng thị trường có phản ứng với các thông báo mua 
lại cổ phiếu trong giai đoạn 1008-2014 nhưng phản 
ứng chậm thông qua việc giá cổ phiếu tăng trong 
một giai đoạn sau khi thông tin được công bố. Tuy 
nhiên, vẫn rất ít nghiên cứu bổ sung thêm nội dung 
phân tích các yếu tố ảnh hưởng đến lợi nhuận bất 
thường tích lũy xung quanh các thông báo mua lại 
cổ phiếu. Vì vậy, trên cơ sở kế thừa các nghiên cứu 
trước thì bài viết tập trung phân tích biến động giá 
cổ phiếu xung quanh các thông báo mua lại cổ phiếu 
trên thị trường mở tại Việt Nam giai đoạn 2011-
2017 và kiểm định các nhân tố có ảnh hưởng đến lợi 
nhuận bất thường tích lũy xung quanh sự kiện này. 
3. Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu 
3.1. Dữ liệu 
Mẫu nghiên cứu ban đầu bao gồm tất cả các thông 
báo mua lại cổ phiếu trên thị trường mở của tất cả các 
công ty niêm yết trên hai sàn chứng khoán HOSE và 
HNX tại Việt Nam giai đoạn 2011-2017 được cung 
cấp bởi Công ty CP StoxPlus. Trong giai đoạn này có 
833 thông báo mua lại cổ phiếu trên thị trường mở, 
tuy nhiên chỉ những thông báo thỏa mãn các điều kiện 
loại trừ mới được giữ lại trong nghiên cứu: 
Ủy ban Chứng khoán Việt Nam cho phép các 
công ty thông báo mua lại cổ phiếu sau khi thực hiện 
trong thời hạn không quá 10 ngày, vì vậy nghiên cứu 
loại bỏ các thông báo quá thời hạn này. 
Nghiên cứu cũng loại bỏ các công ty trong ngành 
tài chính, các thông báo có tỷ lệ cổ phiếu đăng ký 
mua lại trên tổng số cổ phiếu đang lưu hành trên thị 
trường của công ty đó nhỏ hơn 0,25%. 
Nghiên cứu loại bỏ các thông báo không có đầy 
đủ dữ liệu theo yêu cầu của phương pháp nghiên 
cứu như giá cổ phiếu và giá tham số thị trường VN-
Index trong cửa sổ dự báo là [-121, -11] và cửa sổ sự 
kiện [-5, 5]. 
Sau khi lọc dữ liệu với các tiêu chí trên, từ 833 
thông báo mua lại cổ phiếu giai đoạn 2011 - 2017, 
mẫu quan sát của bài nghiên cứu còn lại 206 thông 
báo. 
Nghiên cứu chia 206 thông báo thành ba nhóm 
(Bảng 1): 
- Nhóm A - Các công ty không mua lại bất kỳ cổ 
phiếu nào như thông báo 
- Nhóm B - Các công ty thực hiện mua lại cổ 
phiếu ít hơn so với số lượng đã thông báo 
- Nhóm C - Các công ty thực hiện mua lại nhiều 
hơn hoặc bằng 100% số lượng cổ phiếu đã đăng ký 
3

Sè 128/2019
Kinh tÕ vμ qu¶n lý
thương mại
khoa học
trước đó. Số quan sát của toàn bộ mẫu và của mỗi 
nhóm được cho trong bảng sau. 
Có thể thấy rằng trong giai đoạn 2011 - 2017, 
nhiều công ty nhiều lần thông báo mua lại cổ phiếu 
với 174 công ty nhưng có đến 206 thông báo mua lại 
cổ phiếu trên thị trường mở. Xét theo ba nhóm, số 
lượng các thông báo trong nhóm A và nhóm B (139 
thông báo) cao hơn 2 lần so với nhóm C (67 thông 
báo). Điều này cho thấy chỉ có 32,5% số lượng thông 
báo mua lại được các công ty thực hiện đầy đủ. 
3.2. Phương pháp nghiên cứu 
Phương pháp nghiên cứu được sử dụng để đánh 
giá biến động giá cổ phiếu xung quanh thông báo 
mua lại cổ phiếu là phương pháp nghiên cứu sự kiện 
(Event Study) để tính toán lợi nhuận bất thường tích 
lũy xung quanh thời điểm doanh nghiệp thông báo 
mua lại cổ phiếu và kiểm định giá trị thống kê T để 
đánh giá giả thuyết cho rằng thông báo mua lại cổ 
phiếu có ảnh hưởng đến giá cổ phiếu của công ty 
hay không. Cuối cùng, nghiên cứu sử dụng phương 
pháp hồi quy bình phương thông thường nhỏ nhất 
(Ordinary Least Square - OLS) nhằm phân tích các 
nhân tố ảnh hưởng đến lợi nhuận bất thường tích lũy 
xung quanh thông báo mua lại cổ phiếu. 
Phương pháp nghiên cứu sự kiện trong bài chọn 
cửa sổ dự báo từ -[121, -11] và cửa sổ sự kiện [-5; 
5] để đánh giá tác động của thông báo mua lại cổ 
phiếu đến giá cổ phiếu với ngày sự kiện (ngày t=0) 
là ngày công ty đưa ra thông báo mua lại cổ phiếu. 
Lợi nhuận hằng ngày thực tế của một cổ phiếu 
được tính theo công thức: 
Trong đó: Ri,t là lợi nhuận thực tế của cổ phiếu i 
tại ngày t, Pi,t là giá của cổ phiếu i vào ngày t, Pi,t–1 
là giá của cổ phiếu i vào ngày t–1. 
Lợi nhuận kỳ vọng của một cổ phiếu được xác 
định bằng mô hình thị trường (market model), với 
chỉ số thị trường được dùng là chỉ số VN-Index: 
E(Ri,t) = αi + βi x Rm,t 
Trong đó Rm,t là lợi nhuận của thị trường ở ngày 
t, sử dụng chỉ số VN-Index. Các tham số α và β 
được ước lượng bằng phương pháp hồi quy trong 
cửa sổ dự báo [-121, -11] 
Lợi nhuận bất thường (Abnormal Return - AR) 
và lợi nhuận bất thường tích lũy (Cumulative 
Abnormal Return - CAR) 
được tính như sau: 
Trong đó ARi,t là lợi 
nhuận bất thường của cổ 
phiếu i trong ngày t; 
CARi[t1;t2] là lợi nhuận 
bất thường tích lũy của cổ 
phiếu i trong khoảng thời gian từ ngày t1 đến ngày t2; 
Lợi nhuận bất thường tích luỹ trong bài nghiên 
cứu được tính toán trong các cửa sổ sự kiện là [-5, -
1], [-4, -1], [-3, -1], [-2, -1], [1, 2], [1, 3], [1, 4], [1, 
5], [-5, 5], [-3, 3], [-1, 1]. 
4. Kết quả nghiên cứu 
4.1. Kết quả mô hình sử dụng phương pháp 
nghiên cứu sự kiện 
Hầu hết các nghiên cứu trên thế giới đều chỉ ra 
rằng thông báo mua lại làm tăng giá cổ phiếu doanh 
nghiệp như Masulis (1980), Comment và Jarell 
(1991), Chan và cộng sự (2004) và Andriosopoulos 
and Lasfer (2015). Tuy nhiên, kết quả từ nghiên cứu 
này lại có sự khác biệt rất lớn với những nghiên cứu 
trên thế giới, trong đó tất cả các công ty niêm yết tại 
Việt Nam đều không xuất hiện lợi nhuận bất thường 
tích lũy (CAR) trong các cửa sổ sự kiện trước và 
xung quanh thông báo mua lại cổ phiếu. Điều này có 
thể được lý giải là do khung pháp luật và các quy 
định về mua lại cổ phiếu tại Việt Nam chưa được 
hoàn thiện nên các doanh nghiệp dường như chỉ sử 
dụng mua lại cổ phiếu để làm tăng giá cổ phiếu mà 
không có ý định thực hiện theo đúng thông báo. 
Điều này phần nào làm mất niềm tin với cổ đông 
nên cổ đông không quan tâm tới những tín hiệu mà 
các thông báo mua lại cổ phiếu phát ra cho thị 
Sè 128/20194
Kinh tÕ vμ qu¶n lý
thương mại
khoa học
Bảng 1: Số lượng thông báo mua lại cổ phiếu và công ty theo 3 nhóm 
trong giai đoạn 2011 - 2017 
Nguồn: Nhóm tác giả thống kê từ dữ liệu tài chính của StoxPlus
Năm 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 Tәng 
Sӕ công ty 74 44 13 13 17 6 7 174 
Sӕ thông báo 91 55 13 14 19 6 8 206 
Nhóm A 8 4 0 2 6 0 0 20 
Nhóm B 55 37 9 6 6 2 4 119 
Nhóm C 28 14 4 6 7 4 4 67 
trường. Bằng chứng là trong 206 thông báo mua lại 
cổ phiếu chỉ có 67 thông báo là hoàn thành, còn lại 
là không được thực hiện theo đúng như thông báo 
(Số liệu Bảng 1). 
Kết quả từ bảng 2 cũng chỉ ra lợi nhuận bất 
thường tích lũy âm chỉ tồn tại ở cửa sổ sự kiện [1, 
2], [1, 3], [1, 4] sau thông báo mua lại cổ phiếu có ý 
nghĩa thống kê ở mức 5% và 10% với toàn bộ mẫu 
và nhóm B (nhóm những công ty mua lại cổ phiếu ít 
hơn so với thông báo). Con số này một lần nữa 
chứng minh cho nguyên 
nhân nhóm tác giả đưa ra 
rằng doanh nghiệp chỉ 
định sử dụng mua lại cổ 
phiếu như một công cụ 
thao túng giá nên các nhà 
đầu tư mất niềm tin vào 
các thông tin này. Vì vậy, 
giá cổ phiếu có xu hướng 
giảm xuống sau thông báo 
mua lại với -4%; -4%; -
6% sau 2; 3; 4 ngày thông 
báo mua lại đối với toàn 
bộ mẫu và -4%; -7%; -7% 
sau 2; 3; 4 ngày thông báo 
đối với nhóm B. Nói một 
cách khác, việc không 
thực hiện mua lại cổ phiếu 
theo đúng số lượng cổ 
phiếu như đã thông báo đã 
gây thất vọng cho một số 
nhà đầu tư quan tâm tới 
các thông báo này. Vì vậy, 
phản ứng tiêu cực của thị 
trường đối với thông báo 
mua lại cổ phiếu của 
doanh nghiệp kể từ thời 
điểm doanh này là một lẽ 
tất yếu, đặc biết có thể 
thấy rõ tại nhóm những 
doanh nghiệp không mua 
lại một cổ phiếu nào như 
thông báo - Nhóm A (phản 
ứng ngay tại ngày sự kiện 
với CAR là -5% có ý 
nghĩa thống kê ở mức 
10%) và nhóm những 
doanh nghiệp không hoàn 
thành kế hoạch mua lại 
(phản ứng ở các khoảng thời gian lần lượt là 2 ngày, 
3 ngày và 4 ngày sau thông báo). 
4.2. Kết quả mô hình sử dụng phương pháp hồi 
quy với dữ liệu chéo 
4.2.1. Mô hình nghiên cứu 
Để kiểm định các nhân tố ảnh hưởng tới lợi 
nhuận bất thường tích lũy xung quanh thông báo 
mua lại cổ phiếu của các công ty niêm yết tại Việt 
Nam giai đoạn 2011-2017, nghiên cứu sử dụng 
5

Sè 128/2019
Kinh tÕ vμ qu¶n lý
thương mại
khoa học
Bảng 2: Lợi nhuận bất thường tích luỹ của các công ty niêm yết 
có thông báo mua lại cổ phiếu tại Việt Nam giai đoạn 2011-2017 
Nguồn: Nhóm tác giả tính toán bằng phần mềm stata 13
 CAR 7RjQEӝPүX Nhóm A Nhóm B Nhóm C 
7U
ѭӟ
F
QJ
j\
W
 

[-5;-1]
0,004 -0,001 0,005 0,003 
(1,018) (-0,114) (0,994) (0,441) 
[-4;-1]
0,004 0,002 0,005 0,002 
(1,106) (0,402) (1,079) (0,282) 
[-3;-1]
0,002 0,004 0,002 0,001 
(0,510) (0,564) (0,385) (0,140) 
[-2;-1]
0,001 0,003 0,001 0,001 
(0,401) (0,610) (0,146) (0,304) 
t =
 0
[0]
-0,002 -0,005 -0,001 -0,003 
(-1,229) (-1,495*) (-0,413) (-1,120) 
Sa
u 
ng
ày
 t 
= 
0 
[1;2]
-0,004 -0,006 -0,004 -0,002 
(-1,561*) (-0,769) (-1,462*) (-0,383) 
[1;3]
-0,004 0,001 -0,007 -0,001 
(-1,428*) (0,090) (-1,876**) (-0,193) 
[1;4]
-0,006 -0,005 -0,007 -0,003 
(-1,573*) ( -0,432) (-1,647*) (-0,477) 
[1;5]
-0,004 -0,013 -0,003 -0,003 
(-1,083) (0,807) (-0,721) (-0,400) 
X
un
g 
qu
an
h 
ng
ày
 t 
= 
0 
[-5;5]
-0,002 -0,019 0,001 -0,003 
(-0,381) (-1,036) (0,117) (-0,265) 
[-3;3]
-0,005 -0,001 -0,006 -0,004 
(-0,972) (-0,040) (-0,929) (-0,403) 
[-1;1]
-0,001 -0,003 -0,003 0,003 
(-0,284) (-0,480) (-0,699) (0,677) 
6ӕWURQJQJRһFÿѫQOjJLiWUӏWKӕQJNrW



WѭѫQJӭQJYӟLFiFPӭFêQJKƭD5% và 10% 
phương pháp hồi quy bình phương nhỏ nhất (OLS). 
Mô hình được xây dựng bao gồm các biến độc lập 
và phụ thuộc như sau: 
CARit[-3;3] = α0 + α1REPOit+ α2SIZEi(t-1)+ 
α3LEVi(t-1)+ α4MTBVi(t-1)+ α5ROAi(t-1) + 
α6STATEi(t-1) +ui 
Trong đó: 
i là công ty thông báo mua lại cổ phiếu 
t là thời gian, được đo lường bằng năm tài chính 
của công ty 
Hầu hết các biến độc lập trong mô hình được tính 
ở thời gian (t-1), tức là 
vào năm tài chính 
trước năm công ty 
thông báo mua lại cổ 
phiếu, riêng biến 
REPO được đo lường 
vào năm doanh 
nghiệp thông báo mua 
lại cổ phiếu. 
Khung sự kiện [-3, 
3] được coi là khoảng 
thời gian vừa đủ, 
không quá dài để đo 
lường được chính xác 
những tác động của sự 
kiện mua lại cổ phiếu 
lên CAR của doanh 
nghiệp, đây cũng là 
khung sự kiện phổ 
biến trong các nghiên 
cứu kiểm định OLS 
các nhân tố ảnh hưởng 
đến CAR của doanh 
nghiệp xung quanh 
thông báo mua lại cổ 
phiếu như Grullon và 
Michaely (2002), 
Andriosopoulos and 
Lasfer (2015) 
4.2.2. Thống kê mô 
tả các biến trong mô 
hình hồi quy 
Bảng 4 dưới đây 
mô tả một số đặc điểm 
định lượng của các 
biến trong mô hình 
hồi quy kiểm định các 
nhân tố có ảnh hưởng tới lợi nhuận bất thường tích 
luỹ xung quanh thông báo mua lại cổ phiếu. Trong 
vòng 7 ngày xung quanh thời điểm doanh nghiệp 
thông báo mua lại cổ phiếu, CAR dao động từ -
30,4% đến 26,2%; tỷ lệ đăng ký mua lại (REPO) cao 
nhất là 25% (đây là tỷ lệ đăng ký của mã chứng 
khoán VCS, công bố ngày 29/9/2014). Tính thanh 
khoản của 206 mẫu quan sát cũng khá tốt với giá trị 
trung bình của biến LEV là 1,496. Biến MTBV có 
giá trị trung bình là 0,932 chứng tỏ các doanh 
nghiệp có giá trị sổ sách cao hơn giá trị thị trường. 
Sè 128/20196
Kinh tÕ vμ qu¶n lý
thương mại
khoa học
Bảng 3: Định nghĩa các biến và dấu kỳ vọng của các biến độc lập trong mô hình OLS 
(Trong đó: + là tương quan thuận chiều, – là tương quan nghịch chiều) 
Nguồn: Tác giả tự xây dựng và tổng hợp
BiӃQÿӝc lұp Giҧi thích Lұp luұn vӅ dҩu kǤ vӑng
Dҩu kǤ
vӑng
CAR [-3; 3] 
BiӃn phө thuӝc, là lӧi nhuұn
bҩW WKѭӡng tích luӻ cӫa công 
ty trong cӱa sә sӵ kiӋn [-3, 3] 
xung quanh ngày thông báo 
mua lҥi cә phiӃu
REPO 
Tӹ lӋ giӳa sӕ Oѭӧng cә phiӃu
F{QJW\ÿăQJNêPXDOҥi và sӕ
Oѭӧng cә phiӃXÿDQJOѭXKjQK
Tӹ sӕ REPO càng cao sӁ tҥo ra kǤ
vӑng vӅ viӋF WăQJ FKӍ sӕ thu nhұp
trên mӝt cә phiӃu (EPS) khiӃn nhu 
cҫu vӅ cә phiӃXF{QJW\WăQJ
+
SIZE 
/RJDULWFӫDWәQJWjLVҧQ &iFF{QJW\FjQJQKӓWKѭӡQJFyNKҧ
QăQJ FjQJ tW [ҧ\ UD KLӋQ WѭӧQJ EҩW
FkQ[ӭQJWK{QJWLQQrQFiFQKjÿҫX
Wѭ Fy [X KѭӟQJ WLQ WѭӣQJ YjR FiF
WK{QJEiRPXDOҥLFәSKLӃXKѫQ
+
LEV
7әQJQӧ9ӕQFKӫVӣKӳX &iFF{QJ W\FyFKӍVӕÿzQEҭ\WKҩS
Fy [X KѭӟQJ PXD OҥL Fә SKLӃX ÿӇ
ÿѭDFKӍVӕÿzQEҭ\YӅPӭFWӕL ѭX
±
MTBV
Tӹ lӋ giá trӏ thӏ WUѭӡng trên giá 
trӏ ghi sә
Sӵ chênh lӋch càng lӟn giӳa giá trӏ
thӏ WUѭӡng và giá trӏ sә sách càng 
WK~F ÿҭy doanh nghiӋp thӵc hiӋn
mua lҥi cә phiӃXÿӇ phát tín hiӋu tӟi
thӏ WUѭӡng 
+
ROA
7ӹ OӋJLӳD OӧLQKXұQ VDX WKXӃ
WUrQWәQJWjLVҧQ
7K{QJWKѭӡng, các doanh nghiӋp có 
chӍ sӕ ROA cao có nhiӅXFѫKӝLKѫQ
vӟi nhӳng khoҧQ ÿҫX Wѭ WKӵc sinh 
lӡi so vӟi nhóm doanh nghiӋp có chӍ
sӕ ROA thҩS KѫQ Vì vұy doanh 
nghiӋp vӟi chӍ sӕ ROA thҩp cҧm
thҩy viӋc dùng tiӅQÿӇ mua lҥLOѭӧng
cә phiӃu là giҧLSKiSWăQJ52$
±
STATE 
7ӹOӋVӣKӳXQKjQѭӟF &iFF{QJ W\QJRjLNKӕLTXӕFGRDQK
Fy [X KѭӟQJ NLӇP VRiW Yj F{QJ Eӕ
WK{QJWLQWӕWKѫQVRYӟLFiFF{QJW\
QKjQѭӟFQrQFiFWK{QJEiRPXDOҥL
FәSKLӃXFӫDFiFF{QJW\QJRjLTXӕF
GRDQK WKѭӡQJ ÿѭӧF WKӏ WUѭӡQJ tin
WѭӣQJKѫQ
±
Biến ROA có giá trị 
nhỏ nhất là -0,072, 
cho thấy trong 206 
thông báo mua lại cổ 
phiếu vẫn có những 
doanh nghiệp có lợi 
nhuận sau thuế/vốn 
chủ sở hữu âm. 
Trong số các mẫu 
quan sát có các công 
ty không có sở hữu 
nhà nước nhưng 
cũng có công ty mà 
nhà nước sở hữu đến 
96,7%. 
4.2.3. Kết quả 
nghiên cứu sử 
dụng mô hình hồi 
quy tuyến tính 
Kết quả kiểm 
định hồi quy OLS 
nhằm phân tích 
các nhân tố có 
ảnh hưởng đến 
lợi nhuận bất 
thường tích luỹ 
trong cửa sổ sự 
kiện [-3, 3] xung 
quanh thông báo 
mua lại cổ phiếu 
được trình bày ở 
Bảng 5 dưới đây: 
Kết quả từ 
mô hình OLS 
trong bảng 5 đã 
giải thích sự phụ 
thuộc của lợi 
nhuận bất 
thường tích lũy 
trong cửa sổ sự 
kiện [-3, 3] xung 
quanh thông báo 
mua lại cổ phiếu 
vào các biến độc 
lập SIZE, MTBV 
và STATE với 
mức ý nghĩa 
thống kê cao. 
7

Sè 128/2019
Kinh tÕ vμ qu¶n lý
thương mại
khoa học
Bảng 4: Thống kê mô tả các biến trong mô hình hồi quy 
Nguồn: Nhóm tác giả tính toán bằng phần mềm stata 13 
BiӃn Sӕ Oѭӧngmүu
Giá trӏ
trung bình 
Ĉӝ lӋch
chuҭn
Giá trӏ
nhӓ nhҩt
Giá trӏ
lӟn nhҩt
CAR[-3;3] 206 -0,005 0,069 -0,304 0,262 
REPO 206 0,049 0,041 0,003 0,250 
SIZE 206 27,387 1,817 23,381 32,877 
LEV 206 1,496 1,836 0,038 12,966 
MTBV 206 0,932 0,531 0,259 3,118 
ROA 206 0,088 0,080 -0,072 0,415 
STATE 206 0,174 0,215 0 0,967 
Bảng 5: Kết quả hồi quy OLS theo toàn bộ mẫu và từng nhóm doanh nghiệp 
Nguồn: Nhóm tác giả tính toán bằng phần mềm stata 13
CAR[-3,3] 'ҩXNǤYӑQJ 7RjQEӝPүX Nhóm A Nhóm B Nhóm C 
REPO + 
0,046 -0,369 0,264 -0,152 
(0,31) (-0,72) (1,50) (-0,80) 
SIZE + 
0,007 -0,001 0,008 0,011 
(2,63***) (-0,28) (2,31**) (1,69*) 
LEV ±
0,001 0,005 -0,000 0,002 
(0,41) (0,34) (-0,03) (0,27) 
MTBV + 
-0,012 -0,027 -0,007 -0,031 
(-1,66*) (-0,57) (-0,77) (-2,04**) 
ROA ±
0,098 0,199 0,070 0,173 
(1,69*) (0,86) (0,92) (0,80) 
STATE ±
-0,047 -0,162 -0,025 -0,063 
(-2,18**) (-2,70***) (-0,86) (-1,23) 
_cons
-0,198 0,090 -0,246 -0,283 
(-2,43**) (0,59) (-2,35**) (-1,58) 
N 206 20 119 67 
R2 ÿLӅX
FKӍQK 0,030 0,344 0,048 0,015 
7KӕQJNr) 2,07* 2,66* 2,01* 1,16* 






WѭѫQJӭQJYӟLFiFPӭFêQJKƭDYj
Biến SIZE tương quan dương giống dấu kỳ vọng 
với biến phụ thuộc CAR trong cửa sổ [-3, 3] với ý 
nghĩa thống kê ở mức 1% trên toàn bộ mẫu và 5%; 
10% trên nhóm B và nhóm C, chỉ ra rằng công ty có 
quy mô càng lớn thì phản ứng của thị trường càng 
tích cực với các thông báo mua lại cổ phiếu. 
Nghiên cứu cũng tìm ra bằng chứng về mối liên 
hệ giữa tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách với 
CAR [-3, 3] nhưng khác với dấu kỳ vọng thì biến 
MTBV có tương quan âm với biến phụ thuộc ở mức 
thống kê ở mức 10% trên toàn bộ mẫu và 5% với 
nhóm C. Điều này cho thấy doanh nghiệp càng ít có 
sự chênh lệch giữa giá trị thị trường và giá trị sổ 
sách thì có xu hướng thực hiện các hoạt động mua 
lại cổ phiếu. 
Bên cạnh đó, biến STATE cũng xác định được 
mối tương quan âm với CAR [-3, 3] giống với dấu 
kỳ vọng ở mức ý nghĩa thống kê 5% trên toàn bộ 
mẫu và 1% với nhóm A, tức doanh nghiệp mà tỷ lệ 
sở hữu nhà nước càng ít thì thị trường càng phản 
ứng tích cực với các thông báo mua lại cổ phiếu. 
Mô hình có hệ số xác định bội R2 lần lượt là 
0,030; 0,344; 0,048 và 0,015 với toàn bộ mẫu, nhóm 
A, nhóm B và nhóm C thể hiện các biến độc lập giải 
thích được 3%; 34,4%; 4,8% và 1,5% giá trị của 
biến phụ thuộc CAR[-3, 3]. Thống kê F của mô hình 
cũng đều nhỏ hơn 0,1 nên mô hình này được coi là 
phù hợp. 
Kết luận 
Mua lại cổ phiếu là một công cụ tài chính không 
còn xa lạ và được các công ty trên nhiều thị trường 
chứng khoán tiên tiến trên thế giới sử dụng nhằm 
mang lại những ảnh hưởng tích cực về giá cổ phiếu 
tới chính doanh nghiệp mình. Tuy nhiên, khác với 
những kết quả tích cực về giá cổ phiếu xung quanh 
thông báo mua lại cổ phiếu trên thế giới thì nghiên 
cứu tại Việt Nam trên hai sàn HOSE và HNX trong 
giai đoạn 2011-2017 trên tất cả các thông báo mua 
lại cổ phiếu trên thị trường mở lại đưa ra kết quả 
khác biệt. Bằng phương pháp nghiên cứu sự kiện, 
kết quả cho thấy hầu như không xuất hiện lợi 
nhuận bất thường tích lũy vào thời điểm trước và 
xung quanh thông báo mua lại cổ phiếu tại Việt 
Nam. Nhóm tác giả cũng đưa ra giải thích do hệ 
thống pháp luật và quy định của Việt Nam còn 
nhiều lỗ hổng nên các nhà đầu tư dương như không 
mấy quan tâm tới các thông báo mua lại cổ phiếu 
trong khi các doanh nghiệp cũng chỉ có ý định sử 
dụng mua lại cổ phiếu nhằm tăng giá cổ phiếu mà 
không mất nhiều chi phí chứ không có ý định thực 
hiện mua lại theo đúng thông báo. Bằng chứng là 
ngay tại thời điểm doanh nghiệp thông báo và sau 
thông báo đã xuất hiện lợi nhuận bất thường tích 
luỹ âm với toàn bộ mẫu quan sát và những nhóm 
không mua lại cổ phiếu nào hoặc mua lại ít hơn so 
với đăng ký. 
Kết quả mô hình hồi quy OLS cũng đã đưa ra 
thêm thông tin về các nhân tố ảnh hưởng đến 
CAR [-3, 3] xung quanh thông báo mua lại cổ 
phiếu bao gồm biến SIZE, MTBV và STATE. 
Điều này chỉ ra rằng, doanh nghiệp càng lớn, càng 
ít có sự chênh lệch giữa giá trị thị trường và giá 
trị sổ sách cũng như tỷ lệ sở hữu nhà nước thấp thì 
thị trường phản ứng tích cực hơn với các thông 
báo mua lại cổ phiếu. 
Có thể thấy phần lớn các chương trình mua lại 
cổ phiếu tại thị trường chứng khoán Việt Nam 
chưa đáp ứng được kỳ vọng của cả thị trường và 
doanh nghiệp đến từ nhiều phía, vì thể đòi hỏi 
Nhà nước cần hoàn thiện hơn thị trường chứng 
khoán tương lai cũng cần nâng cao hiểu biết và 
nhận thức về mua lại cổ phiếu với tất cả các đối 
tượng tham gia thị trường tài chính như doanh 
nghiệp, nhà đầu tư, các đối thủ cạnh tranh.... Thực 
hiện được những điềunày, trong tương lai, thị 
trường chứng khoán Việt Nam mới có thể trở 
Sè 128/20198
Kinh tÕ vμ qu¶n lý
thương mại
khoa học
thành một kênh đầu tư an toàn, hiệu quả và hấp 
dẫn. Các nhà đầu tư cũng có niềm tin vào các 
thông tin tài chính từ doanh nghiệp và trên thị 
trường. Doanh nghiệp cũng sẽ sử dụng công cụ 
mua lại cổ phiếu hiệu quả hơn để thực hiện những 
mục tiêu nhất định của mình. 
Tài liệu tham khảo: 
1. Andriosopoulos, D. and Lasfer, M., 2015, The 
market valuation of share repurchases in Europe, 
Journal of Banking and Finance,55, 327-339. 
2. Comment, R. & Jarrell, G.A., 1991, The rela-
tive signaling power of dutchauction and fixed-price 
self-tender offers and open-market share repurchas-
es, Journal of Finance, 46(4), 1243–1271. 
3. Chan, K., Ikenberry, D. & và Lee, I., 2004, 
Economic sources of gain in stock repurchases, 
Journal of Financial Economics, 8(2), 139-178. 
4. Grullon, G. and Michaely, R., 2002, 
Dividends, Share Repurchases, and the 
Substitution Hypothesis, The Journal of 
Finance,LVII(4), 1649-1684. 
5. Hatakeda, T. and Isagawa, N., 2004, Stock 
price behavior surrounding stock repurchase 
announcements: Evidence from Japan, Pacific-
Basin Finance Journal,12, 271-290. 
6. Lakonishok, J. & Vermaelen, T., 1990, 
Anomalous Price Behavior Around Repurchase 
Tender Offers, The Journal of Finance, XLV(2), 
455-477. 
7. Masulis, R.W., 1980, The effects of capital 
structure change on security prices: A study of 
exchange offers, Journal of financial economics, 
8(2), 139-178. 
8. Vermalen, T., 1981, Common Stock 
Repurchases and Market Signalling: An Empirical 
Study, Journal of Financial Economics, 9, 139-183. 
9. Từ Thị Kim Thoa, Nguyễn Thị Uyên Uyên và 
Vũ Minh Hà, 2015, Nhân tố nào tác động đến mua 
lại cổ phiếu? Trường hợp Việt Nam, Tạp chí Phát 
triển và Hội nhập, số 23 (33)/2015, trang 65-71. 
10. Võ Xuân Vinh và Trịnh Tấn Lực, 2015, Phản 
ứng của thị trường khi doanh nghiệp công bố thông 
tin mua lại cổ phiếu trên thị trường chứng khoán 
Việt Nam, Tạp chí Công nghệ Ngân hàng, số 117, 
trang 35-44. 
Summary 
The paper examines stock price fluctuations 
around the announcement of stock repurchase on the 
open market of companies listed on the HOSE and 
HNX in Vietnam for the period of 2011-2017. Using 
the method of event research, the study indicates 
that listed companies in Vietnam hardly display 
abnormal accumulated profits in the event window 
of five previous days and around the time the busi-
ness announces buy-back activity, except for price 
reduction at the announcement day and after that 
time. The study also explained that businesses only 
intended to announce the acquisition of shares to 
increase stock prices but did not implement the real 
transaction; therefore, the market reacted negatively 
after the announcement. Besides, the study also ana-
lyzed that enterprises with larger scale, the less the 
difference between market value and book value, 
the lower the state ownership rate will have greater 
effect on the abnormal accumulated profit around 
the buy-back notice. 
9Sè 128/2019
Kinh tÕ vμ qu¶n lý
thương mại
khoa học