Bài giảng Thị trường và định chế tài chính - Bài 3: Cấu trúc của lãi suất - Nguyễn Văn Định

Bài 3 
Cấu trúc của lãi suất 
Các nhân tố tác động đến lãi suất 
 Tính khả mại (thanh khoản), 
 Rủi ro mất khả năng thanh toán (rủi ro chi trả), 
 Quyền mua lại, 
 Thuế đối với thu nhập từ lãi, 
 Rủi ro trả trước, 
 Tính chuyển đổi. 
Tính khả mại 
Tính khả mại – Liệu tài sản có thể bán nhanh chóng? 
Tính khả mại có mối quan hệ đồng biến với quy mô và danh tiếng của tổ chức phát hành chứng khoán và số lượng chứng khoán tương tự đang lưu hành 
Tuy nhiên, tính khả mại có quan hệ nghịch biến với tỷ lệ thu nhập. 
Tính thanh khoản 
Thanh khoản – Một tài sản tài chính có tính thanh khoản là sẵn sàng để bán. 
Hơn nữa, giá cả tài sản này có xu hướng ổn định theo thời gian và có thể chuyển qua chuyển lại được. 
THước đo phổ biến của tính thanh khoản là chênh lệch giữa giá mua và giá bán, lượng giao dịch, tần suất giao dịch và quy mô giao dịch bình quân. 
Rủi ro chi trả và lãi suất 
Rủi ro mất khả năng chi trả – Là rủi ro mà người vay khong trả được một phần hoặc toàn bộ khoản vay theo thời gian cam kết. 
Thu nhập hưa hẹn trên một tài sản rủi ro: 
= Lãi suất phi rủi ro + Giá rủi ro thanh toán 
Thu nhập hưa hẹ trên một chứng khoán nợ là tỷ lệ thu nhập đến hạn có được nếu bên vay thực hiện các khoản chi trả đầy đủ và đúng hạn cam kết. 
Rủi ro chi trả và lãi suất 
Các yếu tố tác động đến giá Rủi ro chi trả 
Hạng tín nhiệm của tổ chức phát hành do các công ty có uy tín xác định (như Moody’s and Standard & Poor’s) 
Các chứng khoán có hạng tín nhiệm cao được coi là có rủi ro chi trả không đáng kể. 
Rủi ro chi trả và lãi suất 
Các hạng trái phiếu 
Rủi ro chi trả và lãi suất 
Lãi suất và rủi ro chi trả 
Source: Monetary Trends, Federal Reserve Bank of St. Louis, Dec 2003 
Rủi ro chi trả và lãi suất 
Thu nhập thị trường 
* Corporate bond ratings are from Moody’s Investors Service. ** 2004 interest rates are averages for January. 
Source: Board of Governors of the Federal Reserve System 
Rủi ro chi trả và lãi suất 
Biến động (chu kỳ) của các hoạt động kinh doanh 
Chênh lệch thu nhập giữa các chứng khoán hạng Aaa và các chứng khoán hạng Baa tăng trong điều kiện kinh tế suy thoái. 
Đối với chứng khoán công ty, thời gian hoạt động của công ty, biến động của thu nhập công ty và số lao động sử dụng bình quân 
Các yếu tố tác động đến giá Rủi ro chi trả 
Rủi ro chi trả và lãi suất 
Lạm phát và giá rủi ro chi trả 
Giá rủi ro chi trả có xu hướng cao hơn và biến động nhiều hơn trong điều kiện lạm phát cao và biến động. 
Sự biến động cao hơn về lạm phát làm tăng biến động cho thị trường tài chính, và nhà đầu tư thận trọng hơn với rủi ro chi trả của các công cụ tài chính. 
Rủi ro chi trả và lãi suất 
Đường thu nhập cho các chứng khoán rủi ro 
Có bằng chứng cho thấy đường thu nhập của các công cụ rủi ro chi trả cao có đường dốc xuống hoặc có những điểm giảm khi thời hạn tăng. 
Mỗi khoản thanh toán được thực hiện thành công, dường như rủi ro mất khoản thanh toán tới giảm đi. 
Điều khoản mua lại và rủi ro mua lại 
Điều khoản của một hợp đồng trái phiếu cho phép bên vay có quyền mua lại một phần hoặc toàn bộ trái phiếu đã phát hành trước khi đến hạn là điều khoản mua lại. 
Điều khoản này có thể cho phép mua lại ngay lập tức hoặc cho phép trì hoãn một khoảng thời gian nào đó. 
Điều khoản mua lại và rủi ro mua lại 
Thu nhập trên tài sản tài chính kèm theo điều khoản mua lại được tính bằng công thức sau: 
P = Giá hiện tại của tài sản 
I = Lãi trả định kỳ 
n	= Số kỳ đến khi đến hạn 
k	= số kỳ đến khi bị mua lại, k < n 
C	= Giá mua lại 
i	= Lãi chưa thanh toán đến thời điểm mua lại 
h	= Tỷ lệ thu nhập giai đoạn nắm giữ 
Ưu nhược điểm của Điều khoản mua lại 
Lợi thế cho bên phát hành. 
Bất lợi cho bên nắm giữ. 
Điều khoản mua lại và rủi ro mua lại 
Giá của điều khoản và lãi suất kỳ vọng 
Tổ chức phát hành phải trả giá cho điều khoản mua lại dưới hình thức lãi suất cao hơn. 
Giá điều khoản mua lại sẽ cao hơn nếu: 
Thị trường dự tính lãi suất giảm (như vậy rủi ro mua lại tăng), 
Giai đoạn mua lại ngắn hơn, và 
Giá mua lại thấp hơn. 
Rủi ro trả trước và thu nhập của các chứng khoán bảo đảm bằng khoản vay 
Rủi ro trả trước là rủi ro mà người mua có thể nhận được khoản thanh toán cao hơn mong đợi về khoản gốc trả sớm trong thời gian của khoản vay bảo đảm bằng chứng khoán. 
Rủi ro trả trước đặc biệt hiện hữu với các nhà đàu tư được bảo đảm bằng các khoản vay mua nhà, vì nhiều khản vay mua nhà được trả trước bởi người vay. 
Rủi ro trả trước và thu nhập của các chứng khoán bảo đảm bằng khoản vay 
Do các khoản trả trước làm giảm tỷ lệ thu nhập cho nhà đầu tư, các chứng khoán bảo đảm bằng các khoản vay có rủi ro trả trước lớn hơn có giá thấp hơn. 
Rủi ro trả trước và thu nhập của các chứng khoán bảo đảm bằng khoản vay 
Một trong các công cụ phổ biến để giảm rủi ro trả trước là chia các chứng khoán bảo đảm bằng khoản vay thành các loại hay các đợt. 
Mỗi đợt cam kết tỷ lệ thu nhập khác nhau dựa trên thời hạn và rủi ro khác nhau. 
Thuế đối với thu nhập từ tài sản tài chính 
Thuế chính quyền liên bang, bang và địa phương tác động tới thu nhập của nhà đầu tư vào tài sản tài chính 
Do vậy, chính phủ có thể sử dụng quyền lực về thuế để khuyến khích đầu tư vào các tài sản tài chính nhất định, qua đó định hướng tiết kiệm và đầu tư vào các lĩnh vực xã hội cần thiết. 
Thuế đối với thu nhập từ tài sản tài chính 
Cụ thể, chính phủ có thể: 
Áp dụng các loại thuế và thuế suất thu nhập khác nhau 
Gắn thuế với thời gian nắm giữ chứng khoán 
Miễn thuế đối với một số loại chứng khoán khác nhau 
Trừ thuế đối với các khoản lỗ gốc đầu tư (đến giá trị nhất định) 
Thay đổi mức đóng góp cho phép vào chi phí đào tạo hoặc bảo hiểm xã hội. 
Thuế đối với thu nhập từ tài sản tài chính 
Các chứng khoán miễn thuế tương đương với khoản bao cấp cho nhà đầu tư nhằm hỗ trợ chính quyền địa phương. 
Đặc quyền miễn thuế chuyển gánh nặng về thuế từ những nàh đầu tư vào chứng khoán địa phương sang những người trả thuế khác. 
Tuy nhiên, đặc quyền này làm giảm lãi suất trái phiếu chính quyền địa phương phát hành so với trái phiếu tương đương chịu thuế. 
Thuế đối với thu nhập từ tài sản tài chính 
Thu nhập sau thuế = (1 – t ) Thu nhập trước thuế 
	Trong đó, t là thuế suất thu nhập cận biên của nhà đầu tư 
Nhà đầu tư sẽ như nhau nếu 
	Thu nhập miễn thuế = (1 – t ) Thu nhập chịu thuế 
Thuế đối với thu nhập từ tài sản tài chính 
Thuế suất thu nhập cận biên ở Mỹ 
Các chứng khoán có thể chuyển đổi 
Chứng khoán có khả năng chuyển đổi (hay hỗn hợp) là loại đặc biệt của trái phiếu công ty hay cổ phiếu ưu đãi kèm theo quyền chuyển đổi thành số lượng nhất định cổ phiếu phổ thông của công ty phát hành. 
Chứng khoán chuyển đổi bảo đảm cho nhà đầu tư lãi hay thu nhập cổ tức ổn định cũng như lãi vốn đối với cổ phiếu phổ thông chuyển đổi thành. 
Do vậy, các nhà đầu tư sẵn sàng trả giá cao hơn cho chứng khoán chuyển đổi. 
Các chứng khoán có thể chuyển đổi 
Lợi thế đối với trái phiếu chuyển đổi là lãi suất thấp hơn đáng kể và tránh phát hành thêm cổ phiếu phổ thông. 
Lãi trả cho trái phiếu chuyển đổi được tính trước thuế. 
Lưu ý là bên phát hành có thể thu hồi sớm chứng khoán, buộc chuyển đổi. 
Cấu trúc của lãi suất 
Lãi suất phi rủi ro là phần bắt buộc của tất cả các loại lãi suất. 
Tất cả các loại lãi suất khác được điều chỉnh lên từ lãi suất phi rủi ro, theo các yếu tố như lạm phát, thời hạn vay, rủi ro chi trả, rủi ro trả trước, tính khả mại, tính thanh khoản, tính chuyển đổi và tình trạng thuế của tài sản tài chính mà lãi suất áp dụng. 
Cấu trúc kỳ hạn của lãi suất 
Lý thuyết kỳ vọng đơn thuần 
Lý thuyết trọng tiền 
Lý thuyết thị trường phân đoạn 
Các lý thuyết giải thích đường thu nhập 
Lý thuyết kỳ vọng đơn thuần 
Lãi suất dài hạn là bình quân của lãi suất ngắn hạn hiện tại và lãi suất ngắn hạn kỳ vọng tương lai 
Hình dạng đường thu nhập phản ánh kỳ vọng thị trường về lãi suất 
Các nhà đầu tư lựa chọn thời hạn dựa vào kỳ vọng. 
Lý thuyết kỳ vọng đơn thuần 
Giả thiết là các nhà đầu tư không ưu tiên về kỳ hạn và chi phí giao dịch thấp 
Lãi suất dài hạn là bình quân của lãi suất ngắn hạn hiện tại và lãi suất ngắn hạn kỳ vong. 
Lãi suất kỳ hạn: dự tính của thị trường về lãi suất kỳ trong tương lai. 
32 
Cấu trúc kỳ hạn của lãi suất 
Kỳ vọng lãi suất tăng 
Chính sách tiền tệ nới long 
Nền kinh tế mở rộng 
Kỳ vọng lãi suất giảm 
Chính sách tiền tệ thắt chặt 
Sẽ có suy thoái kinh tế? 
Đường thu 
nhập đi lên 
Đường thu 
nhập đi 
xuống 
Lý thuyết trọng tiền 
Các nhà đầu tư thích các chứng khoán ngắn hạn, thanh khoản cao 
Chứng khoán dài hạn với rủi ro kèm theo chỉ được chọn khi thu nhập tăng 
Giải thích đường thu nhập đi lên 
So sánh với thuyết kỳ vọng, vẫn có thể sử dụng đường thu nhập để giải thích kỳ vọng. 
Lý thuyết thị trường phân đoạn 
Lý thuyết giải thích đường thu nhập phân đoạn, gãy 
Giả thiết các nhà đầu tư có các giới hạn ưa thích về thời hạn, như ngắn hạn so với dài hạn 
Giải thích tại sao lãi suát và giá cả khác nhau đáng kể giữa các kỳ hạn 
Cấu trúc kỳ hạn của lãi suất 
Sử dụng cấu trúc kỳ hạn 
Dự báo lãi suất 
Thị trường hội tụ dự báo về lãi suất kỳ vọng tương lai 
Lý thuyết kỳ vọng quyết định hình dạng đường thu nhập 
Dự tính suy thoái 
Đường thu nhập phẳng hoặc dốc xuống là tín hiệu cho suy thoái 
Các quyết định đầu tư và tài trợ 
Các bên vay/cho vay có xu hướng đầu tư/tài trợ dựa trên kỳ vọng chỉ ra trên đường thu nhập 
Bám vào đường thu nhập 
Xác định thời gian phát hành trái phiếu