Bài giảng môn Quản trị tài chính - Chương 8: Cổ phiếu và định giá cổ phiếu

8-1 
Chương 8: 
Cổ phiếu và định giá cổ phiếu 
 Tính chất 
 Định giá 
 Thị trường hiệu quả 
 Cổ phiếu ưu đãi 
8-2 
Tính chất 
 Biểu hiện quyền sở hữu 
 Quyền sở hữu ngụ ý về quyền kiểm 
soát cty 
 Cổ đông bầu Hội đồng Quản trị 
 Hội đồng Quản trị tuyển Ban quản lý 
 Mục tiêu quản lý: tối đa hóa giá cổ 
phiếu 
8-3 
Các vấn đề xã hội/đạo đức 
 Nhà quản lý nên quan tâm đến người lao 
động, khách hàng, nhà cung cấp, và “công 
chúng” như nhau hay chỉ quan tâm đến cổ 
đông? 
 Trong nền kinh tế thị trường, nhà quản lý 
làm việc vì lợi ích cổ đông vì họ đối mặt với 
các rào cản (môi trường, sợ bị sa thải, 
etc.) và sự cạnh tranh. 
8-4 
Các loại thị trường 
 Thị trường thứ cấp 
 Thị trường sơ cấp 
 Thị trường chào bán cổ phiếu lần 
đầu ra công chúng (“going public”) 
8-5 
Các mô hình định giá cổ phiếu 
 Mô hình tăng trưởng cổ tức (Dividend 
growth model) 
 Mô hình định giá công ty 
 Sử dụng hệ số (P/E) của các cty cùng 
ngành có tính so sánh được 
8-6 
Mô hình tăng trưởng cổ tức 
 Giá trị cổ phiếu là giá trị hiện tại của dòng cổ 
tức mong đợi trong tương lai do cổ phiếu đó 
mang lại. 
)k(1
D
 ... 
)k(1
D
)k(1
D
)k(1
D
 P
s
3
s
3
2
s
2
1
s
1
0
^
8-7 
Cổ phiếu có cổ tức tăng trưởng 
đều (cố định) 
 Một cổ phiếu mà cổ tức của nó tăng trưởng 
đều, mãi mãi với tỉ lệ không đổi, g. 
 D1 = D0 (1+g)
1 
 D2 = D0 (1+g)
2 
 Dt = D0 (1+g)
t 
 Nếu g không đổi, thì mô hình định giá được 
chuyển thành công thức: 
g -k
D
g -k
g)(1D
 P
s
1
s
0
0
^
8-8 
Cổ tức tương lai và giá trị hiện tại 
của chúng 
t
0t ) g 1 ( DD 
t
t
t
) k 1 (
D
PVD
t0 PVDP  
$ 
0.25 
 Năm (t) 0 
8-9 
Điều gì xảy ra nếu g > ks? 
 Nếu g > ks, giá cổ phiếu sẽ âm, như 
vậy là vô nghĩa. 
 Mô hình tăng trưởng đều chỉ được sử 
dụng khi: 
 ks > g 
 g được cho là không đổi mãi mãi 
8-10 
Nếu kRF = 7%, kM = 12%, và β = 1.2, 
hệ số hoàn vốn cần thiết của cổ phiếu? 
 Sử dụng SML để tính hệ số hoàn vốn 
cần thiết (ks): 
 ks = kRF + (kM – kRF)β 
 = 7% + (12% - 7%)1.2 
 = 13% 
8-11 
Nếu D0 = $2 và g là 6% không đổi, tìm 
dòng cổ tức mong đợi trong 3 năm tới, và 
giá trị hiện tại của chúng. 
1.8761 
1.7599 
D0 = 2.00 
1.6509 
ks = 13% 
g = 6% 
0 1 
2.247 
2 
2.382 
3 
2.12 
8-12 
Giá trị thị trường của cổ phiếu? 
 Sử dụng mô hình tăng trưởng đều: 
$30.29 
0.07
$2.12
0.06 - 0.13
$2.12
g - k
D
 P
s
0
 1
8-13 
Giá trị cổ phiếu sau này một 
năm? 
 D1 sẽ trả vào cuối năm 1. vì thế, P1 là giá 
trị hiện tại của D2, D3, D4, v.v... 
 Có thể tìm P1 như sau: 
$32.10 
0.06 - 0.13
$2.247
g - k
D
 P
s
2
^
1
$32.10 (1.06) P P 0
^
1 
8-14 
Tỉ lệ thu nhập cổ tức mong đợi, tỉ lệ thu 
nhập vốn thặng dư, và hệ số hoàn vốn? 
 Thu nhập cổ tức (DY) 
 = D1 / P0 = $2.12 / $30.29 = 7.0% 
 Thu nhập vốn thặng dư (CGY) 
 = (P1 – P0) / P0 
 = ($32.10 - $30.29) / $30.29 = 6.0% 
 Hệ số hoàn vốn (ks) 
 = DY + CGY 
 = 7.0% + 6.0% = 13.0% 
8-15 
Giá cổ phiếu ngày hôm nay là 
bao nhiêu, nếu g = 0? 
 Dòng cổ tức đều vô hạn. 
2.00 2.00 2.00 
0 1 2 3 
ks = 13% ... 
$15.38 
0.13
$2.00
k
PMT
 P
^
0 
8-16 
Tăng trưởng cao: 
nếu g = 30% trong 3 năm trước khi đạt 
được tỷ lệ tăng trưởng dài hạn 6%? 
 Không thể chỉ sử dụng mô hình tăng 
trưởng không đổi để tìm giá trị cổ 
phiếu. 
 Tuy nhiên, sự tăng trưởng sẽ không 
đổi sau 3 năm. 
8-17 
Định giá CP với mô hình tăng 
trưởng không đều 
ks = 13% 
g = 30% g = 30% g = 30% g = 6% 
$ P 
0.06 
$66.54 3 
4.658 
0.13 - 
2.301 
2.647 
3.045 
46.114 
54.107 = P0 
^ 
0 1 2 3 4 
D0 = 2.00 2.600 3.380 4.394 
... 
4.658 
8-18 
Tìm thu nhập cổ tức mong đợi và thặng 
dư vốn năm đầu và năm thứ tư. 
 Thu nhập cổ tức (năm đầu) 
 = $2.60 / $54.11 = 4.81% 
 Tỷ lệ tăng vốn (năm đầu) 
 = 13.00% - 4.81% = 8.19% 
 Suốt thời kỳ cổ tức tăng trưởng không đều, 
thu nhập cổ tức và tỷ lệ tăng vốn không cố 
định, và tỷ lệ thu nhập vốn thặng dư ≠ g. 
 Sau t = 3, cổ phiếu tăng trưởng đều và DY 
= 7%, trong khi CGY = 6%. 
8-19 
MH tăng trưởng cổ tức không đều: 
nếu g = 0% trong 3 năm trước khi tăng 
trưởng dài hạn 6%? 
ks = 13% 
g = 0% g = 0% g = 0% g = 6% 
0.06 
$ $30.29 P 3 
2.12 
0.13 
- 
1.77 
1.57 
1.39 
20.99 
25.72 = P0 
^ 
0 1 2 3 4 
D0 = 2.00 2.00 2.00 2.00 
... 
2.12 
8-20 
Tìm cổ tức mong đợi và thu nhập vốn 
thặng dư trong năm thứ nhất và năm thứ 
tư. 
 Thu nhập cổ tức (năm đầu) 
 = $2.00 / $25.72 = 7.78% 
 Vốn thặng dư (năm đầu) 
 = 13.00% - 7.78% = 5.22% 
 Sau t = 3, cổ phiếu tăng trưởng đều 
và thu nhập cổ tức = 7%, trong khi 
thu nhập vốn thặng dư = 6%. 
8-21 
Nếu cổ phiếu có cổ tức tăng trưởng âm (g 
= - 6%), có ai mua cổ phiếu không, và 
giá là bao nhiêu? 
 Công ty sẽ có thu nhập và trả cổ tức, thậm 
chí cổ tức đang giảm, chúng vẫn có giá trị. 
$9.89 
0.19
$1.88
(-0.06) - 0.13
(0.94) $2.00
g - k
) g 1 (D
g - k
D
 P
s
0
s
1
^
0
8-22 
Tìm cổ tức mong đợi hàng năm và 
thặng dư vốn. 
 Thặng dư vốn 
 = g = -6.00% 
 Thu nhập cổ tức 
 = 13.00% - (-6.00%) = 19.00% 
 Bởi vì cổ phiếu tăng trưởng cố định, tỷ 
lệ thu nhập cổ tức và tỷ lệ tăng vốn 
không đổi. Thu nhập cổ tức đủ lớn 
(19%) để bù lại phần âm của vốn 
thặng dư. 
8-23 
Mô hình định giá công ty 
 Cũng được gọi là mô hình chiết khấu 
dòng tiền tự do. Cho rằng giá trị công 
ty bằng với hiện giá của dòng tiền tự do 
của công ty. 
 Nhớ rằng, dòng tiền tự do là thu nhập 
hoạt động sau thuế của cty trừ vốn đầu 
tư ròng. 
 FCF = NOPAT – Vốn đầu tư ròng 
8-24 
Áp dụng 
 Tìm giá trị thị trường (MV) của công ty. 
 Tìm hiện giá của dòng tiền tự do của cty 
 Trừ MV của các khoản nợ và cổ phiếu ưu đãi 
để tìm MV của cổ phiếu thường. 
 MV của CP = MV của cty – MV của nợ và CPUĐ 
 Chia MV của CP cho số cổ phiếu đang lưu 
hành để xác định giá trị nội tại của cổ phiếu. 
 P0 = MV của CP / số CP đang lưu hành 
8-25 
Các vấn đề liên quan đến mô 
hình định giá công ty 
 Thường được ưa thích hơn mô hình tăng 
trưởng cổ tức, đặc biệt đối với những công ty 
không trả cổ tức hoặc khi cổ tức khó dự báo. 
 Tương tự với mô hình tăng trưởng cổ tức, 
cho rằng ở một vài thời kỳ dòng tiền tự do sẽ 
tăng ở một tỷ lệ không đổi. 
 Giá trị cuối (Terminal value -TVn) biểu thị giá 
trị của cty ở thời điểm mà sự tăng trưởng bắt 
đầu cố định. 
8-26 
Cho gFCF = 6%, và WACC là 10%, sử 
dụng mô hình định giá cty để tìm giá trị 
nội tại của cty. 
g = 6% 
k = 10% 
21.20 
0 1 2 3 4 
 -5 10 20 
... 
416.942 
-4.545 
8.264 
15.026 
398.197 
21.20 
530 = = TV3 0.10 0.06 - 
8-27 
Nếu cty có khoản nợ $40 triệu và 10 
triệu cổ phiếu, giá trị nội tại mỗi cổ phiếu 
là bao nhiêu? 
 MV của VCP = MV của Cty – MV của vốn nợ 
 = $416.94m - $40m 
 = $376.94 million 
 Giá trị cổ phiếu = MV của VCP / số CP 
 = $376.94m / 10m 
 = $37.69 
8-28 
Phương pháp hệ số nhân 
 Các nhà phân tích thường sử dụng các hệ 
số nhân để định giá CP. 
 P / E 
 P / CF 
 P / Sales 
 Ví dụ: Dựa vào các cty tương tự, ước 
lượng P/E thích hợp. Nhân số với thu nhập 
kỳ vọng để ước tính giá cổ phiếu. 
8-29 
Cân bằng thị trường là gì? 
 Ở điểm cân bằng, giá cổ phiếu ổn định và 
không có xu hướng mua hay bán. 
 Ở điểm cân bằng, thu nhập kỳ vọng phải 
bằng với thu nhập yêu cầu. 
- )k(k k k g 
P
D
 k
RFMRFs
0
1
^
s
8-30 
Cân bằng thị trường 
 Thu nhập kỳ vọng tính được bằng cách 
ước lượng cổ tức và thu nhập tăng vốn 
kỳ vọng. 
 Thu nhập yêu cầu đạt được bằng cách 
ước lượng rủi ro và áp dụng mô hình 
CAPM. 
8-31 
Cân bằng thị trường được thiết 
lập như thế nào? 
 Nếu thu nhập kỳ vọng vượt thu nhập 
yêu cầu  
 Giá hiện tại (P0) thì “quá thấp” và đề 
nghị thương lượng. 
 Số lệnh mua sẽ lớn hơn số lệnh bán. 
 P0 sẽ tăng cho đến khi thu nhập kỳ 
vọng bằng với thu nhập yêu cầu. 
8-32 
Các yếu tố ảnh hưởng đến giá CP 
 Thu nhập yêu cầu (ks) có thể thay đổi 
 Thay đổi lạm phát có thể làm cho kRF 
thay đổi 
 Phần bù rủi ro thị trường hay hệ số rủi ro 
(β) có thể thay đổi 
 Tốc độ tăng trưởng (g) có thể thay đổi 
 Do điều kiện kinh tế (thị trường) 
 Do điều kiện công ty 
8-33 
Giả thuyết thị trường hiệu quả 
(Efficient Market Hypothesis -EMH)? 
 Chứng khoán thông thường ở điểm cân bằng 
và được định giá đúng “fairly priced.” 
 Nhà đầu tư không thể “beat the market” trừ 
may mắn hoặc có thông tin tốt hơn. 
 Các mức độ hiệu quả 
 Yếu 
 Trung bình 
 Mạnh 
8-34 
Thị trường yếu 
 Không thể có lợi nhuận bằng việc 
nhìn vào các khuynh hướng trong quá 
khứ. Sự giảm giá hiện tại thì không có 
lý do để nghĩ giá phiếu sẽ tăng (hay 
giảm) trong tương lai. 
 Bằng chứng của thị trường yếu, phân 
tích kỹ thuật “technical analysis” được 
sử dụng. 
8-35 
Thị trường trung bình 
(Semistrong-form efficiency) 
 Tất cả thông tin chung sẳn có được 
phản ánh trong giá cổ phiếu, vì thế 
thị trường sẽ không trả tiền để phân 
tích báo cáo hàng năm nhằm tìm 
kiếm cổ phiếu bị định giá thấp. 
 Phần lớn là đúng, nhưng nhà phân 
tích cá thể kiếm lời bằng cách tìm và 
sử dụng thông tin mới. 
8-36 
Thị trường mạnh (Strong-form 
efficiency) 
 Tất cả thông tin, thậm chí thông tin 
nội gián, được phản ánh trong giá cổ 
phiếu. 
 Kẻ nội gián có thể kiếm được tiền 
bằng cách giao dịch CP dựa vào 
thông tin nội gián, nhưng không hợp 
pháp. 
8-37 
Thị trường cổ phiếu hiệu quả? 
 Các nghiên cứu đã được thực hiện để kiểm 
định 3 hình thái thị trường. Phần lớn các thị 
trường cổ phiếu thì: 
 Hiệu quả cao trong thị trường yếu. 
 Hiệu quả hợp lý trong thị trường trung bình. 
 Không hiệu quả trong thị trường mạnh. Nội 
gián có thể và kiếm được lợi nhuận siêu ngạch 
(và đôi khi bất hợp pháp). 
 Hành vi – kết hợp các yếu tố của tâm lý nhận 
thức để hiểu tốt hơn các cá nhân và thị 
trương phản ứng như thế nào với các tình 
huống khác nhau. 
8-38 
Cổ phiếu ưu đãi 
(Preferred stock) 
 Chứng khoán lai tạo 
 Giống trái phiếu, cổ đông ưu đãi nhận 
cổ tức cố định trước cổ đông thường. 
 Tuy nhiên, công ty có thể không trả 
cổ tức mà không sợ bị buộc phải phá 
sản. 
8-39 
Nếu CPUĐ có cổ tức hàng năm $5 bán 
giá $50, hệ số hoàn vốn của cổ phiếu ưu 
đãi là bao nhiêu? 
 Vp = D / kp 
 $50 = $5 / kp 
 kp = $5 / $50 
 = 0.10 = 10%