Ảnh hưởng của tin tức hủy niêm yết lên giá cổ phiếu tại Việt Nam

KINH TEÁ VAØ HOÄI NHAÄP
45Taïp chí KINH TEÁ ÑOÁI NGOAÏISoá 77 (11/2015)
1. Đặt vấn đề
Thị trường chứng khoán Việt Nam 
trong những năm gần đây không còn thực 
sự sôi động như những năm đầu khi mới 
thành lập. Tuy vậy, thị trường này vẫn luôn 
nhận được sự quan tâm không nhỏ của mọi 
thành phần kinh tế, đặc biệt là những nhà 
đầu tư trực tiếp vào thị trường. Trong giai 
đoạn gần 5 năm trở lại đây, những người 
quan tâm đến thị trường chứng khoán thế 
giới nói chung và thị trường chứng khoán 
Việt Nam nói riêng đều có thể thấy rằng 
vấn đề hủy niêm yết đang nhận được rất 
nhiều sự quan tâm. Hiện tượng huỷ niêm 
yết bắt đầu xuất hiện ở sàn chứng khoán 
Việt Nam từ năm 2010 với 3 công ty thực 
Tóm tắt
Hủy niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam đã trở thành một hiện tượng thu hút sự quan 
tâm của nhà đầu tư và các cơ quan quản lý chức năng. Thông tin về hủy niêm yết tác động không 
nhỏ đến giá cổ phiếu cũng như tâm lý của các nhà đầu tư. Bài viết này tổng hợp tình hình hủy niêm 
yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn 2010-2014, đồng thời chỉ ra các tác động 
khác biệt của tin tức hủy niêm yết (trong các giai đoạn khác nhau) đến giá cổ phiếu của các trường 
hợp công ty hủy niêm yết bắt buộc và hủy niêm yết tự nguyện. Bài viết cũng đưa ra một số bằng 
chứng về tính hiệu quả thị trường còn yếu ở Việt Nam do thiếu sự minh bạch về thông tin.
Từ khóa: Tin tức hủy niêm yết, hủy niêm yết bắt buộc/tự nguyện, giá cổ phiếu, tính hiệu quả của 
thị trường.
Mã số: 169.200815. Ngày nhận bài: 20/08/2015. Ngày hoàn thành biên tập: 05/11/2015. Ngày duyệt đăng: 05/11/2015.
Abstract
Delisting in Vietnam Securities Market has become a phenomenon attracting attention from 
investors and concerned authorities. The news of delisting has significant impact on stock prices and 
investor confidence. This paper provides an overview on the delisting situation in Vietnam Securities 
Market during 2010-2014, and analytically indentifies the differences in impact of delisting news (in 
different periods) on stock prices of firms that regulatorily delisted and those voluntarily delisted. 
The paper also documents evidence for the weak market efficiency in Vietnam due to shortage of 
information transparency. 
Key words: Delisting news, regulatory delisting, voluntary delisting, stock prices, market efficiency.
Paper No. 169.200815. Date of receipt: 20/08/2015. Date of revision: 05/11/2015. Date of approval: 05/11/2015.
ẢNH HƯỞNG CỦA TIN TỨC HỦY NIÊM YẾT 
LÊN GIÁ CỔ PHIẾU TẠI VIỆT NAM
Cao Đinh Kiên* 
Nguyễn Thu Thủy** 
Lương Hoàng Giang
* TS, Trường Đại học Ngoại thương; Email: caokien@ftu.edu.vn
** PGS, TS, Trường Đại học Ngoại thương; Email: thuthuy0202@gmail.com
KINH TEÁ VAØ HOÄI NHAÄP
46 Taïp chí KINH TEÁ ÑOÁI NGOAÏI Soá 77 (11/2015)
hiện hoạt động hủy niêm yết trên sàn giao 
dịch chứng khoán Hà Nội (HNX). Vào 
năm 2011, con số này là 7 công ty, trong 
đó có 3 công ty ở HNX và 4 công ty ở 
sàn giao dịch chứng khoán Hồ Chí Minh 
(HOSE). Hai năm tiếp theo, số lượng công 
ty rời sàn chứng khoán tiếp tục tăng. Cụ 
thể, trong năm 2012, có 11 công ty rời khỏi 
HNX, cùng với đó là 9 công ty rời khỏi 
HOSE. Trong năm 2013, số lượng công ty 
hủy niêm yết đạt con số kỷ lục: số công ty 
hủy niêm yết tại HNX là 30 và tại HOSE là 
16. Tuy vậy, bước sang năm 2014, lần đầu 
tiên kể từ năm 2010, số lượng cổ phiếu bị 
hủy niêm yết đã biến động theo chiều giảm 
khi chỉ có 33 mã cổ phiếu bị hủy niêm yết.
Có hai loại hình hủy niêm yết chính, 
đó là hủy niêm yết bắt buộc và hủy niêm 
yết tự nguyện. Xét về mặt lý thuyết, việc 
hủy niêm yết cổ phiếu nào đó trên sàn 
giao dịch chứng khoán là đều tuân theo 
quy luật phát triển của thị trường. Có thể 
đưa ra nhận định như vậy là do sàn giao 
dịch là điểm gặp nhau giữa các nhà đầu tư 
và doanh nghiệp, do đó, tại đây luôn phải 
tồn tại những quy định hết sức chặt chẽ để 
đảm bảo tính minh bạch và lợi ích của các 
bên tham gia vào thị trường chứng khoán. 
Thị trường luôn phải có quy chế đảm 
bảo quyền lợi cho nhà đầu tư, vì thông 
thường nhà đầu tư luôn ở vị thế bất lợi so 
với doanh nghiệp. Nhà đầu tư chỉ có thể 
sử dụng các thông tin có được do doanh 
nghiệp cung cấp để đưa ra quyết định đầu 
tư của mình. Hay nói cách khác, với vai 
trò đảm bảo tính công bằng trên thị trường, 
sàn giao dịch có nhiệm vụ buộc các doanh 
nghiệp phải đưa ra các thông tin chính xác 
về thực trạng của doanh nghiệp mình. Như 
vậy, chính sách hủy niêm yết bắt buộc (khi 
doanh nghiệp không còn thỏa mãn được 
các điều kiện để tồn tại trên sàn giao dịch) 
sẽ là một cách thức mà sàn giao dịch sử 
dụng để bảo vệ nhà đầu tư, đồng thời bảo 
vệ một cách gián tiếp danh tiếng của mình. 
Tuy nhiên, việc một doanh nghiệp bị yêu 
cầu huỷ niêm yết bắt buộc hay tự nguyện 
huỷ niêm yết đều có những ảnh hưởng to 
lớn đến những nhà đầu tư đang nắm giữ cổ 
phần tại các doanh nghiệp này. Ảnh hưởng 
này được phản ánh chủ yếu ở sự giảm sút 
tính thanh khoản và thay đổi giá trị của cổ 
phiếu. Khi một cổ phiếu đứng trước nguy 
cơ bị hủy niêm yết, cổ phiếu đó hoặc sẽ bị 
mua lại bởi chính doanh nghiệp hoặc sẽ 
mất đi tính thanh khoản. Chính điểm này 
sẽ trực tiếp ảnh hưởng lên giá của cổ phiếu. 
Mặt khác, mục đích chủ yếu của đa số các 
nhà đầu tư khi mua cổ phần tại các doanh 
nghiệp là lợi ích về mặt tài chính, mà lợi 
ích tài chính của các nhà đầu tư chủ yếu 
đến từ sự thay đổi giá cổ phiếu. Như vậy, 
ảnh hưởng của tin tức hủy niêm yết lên 
giá của cổ phiếu là một vấn đề đáng được 
quan tâm. Dưới góc độ của một nhà đầu 
tư, những phân tích đó sẽ được sử dụng 
để dự đoán ảnh hưởng của yêu cầu hủy 
niêm yết lên giá cổ phiếu. Dưới góc độ của 
doanh nghiệp, khi đưa ra các quyết định 
hủy niêm yết tự nguyện, doanh nghiệp cần 
những phân tích chuyên sâu để đánh giá 
những điểm được và mất khi quyết định 
hủy niêm yết trên thị trường.
2. Thực trạng hoạt động hủy niêm yết 
tại thị trường chứng khoán Việt Nam
Hoạt động hủy niêm yết chính thức 
xuất hiện trên thị trường chứng khoán Việt 
Nam từ năm 2010 với việc hủy niêm yết 
tự nguyện của các cổ phiếu HAI, CDC và 
KINH TEÁ VAØ HOÄI NHAÄP
47Taïp chí KINH TEÁ ÑOÁI NGOAÏISoá 77 (11/2015)
PAN. Việc ba mã cổ phiếu HAI (Công ty 
Cổ phần Nông dược HAI), CDC (Công ty 
cổ phần Chương Dương), và PAN (Công 
ty Cổ phần Xuyên Thái Bình) thực hiện 
hủy niêm yết trên HNX là nhằm mục đích 
chuyển sang giao dịch tại HOSE. Tuy 
nhiên, sang năm 2011, khi các điều luật 
bổ sung của Luật Chứng khoán chính thức 
có hiệu lực (từ ngày 1/7/2011) cùng với sự 
sụt giảm mạnh trên thị trường, thị trường 
chứng khoán Việt Nam đã chứng kiến “sự 
gia tăng mạnh mẽ” số lượng các công ty 
hủy niêm yết. Cụ thể trong năm này, số 
lượng công ty hủy niêm yết trên HNX vẫn 
là 3 nhưng đã xuất hiện những công ty đầu 
tiên tiến hành hủy niêm yết trên HOSE - 4 
công ty hủy niêm yết với nhiều lý do khác 
nhau. Trong năm 2011, trên HNX đã xuất 
hiện trường hợp đầu tiên bị hủy niêm yết 
bắt buộc, đó là trường hợp của VTA (Công 
ty Cổ phần Vitaly). VTA đã đi vào lịch 
sử hoạt động hủy niêm yết tại thị trường 
chứng khoán Việt Nam khi trở thành mã cổ 
phiếu đầu tiên bị hủy niêm yết bắt buộc vào 
ngày 2/6/2011 sau 3 năm làm ăn thua lỗ. 
Nhìn lại lịch sử thị trường chứng khoán 
Việt Nam, năm 2011 là năm chứng kiến 
sự sụt giảm lớn của thị trường, khi đó gần 
như tất cả các yếu tố đều chống lại thị 
trường và làm cho thị trường xác lập đáy. 
Điều tất yếu là năm 2012 sẽ phải gánh chịu 
các hệ quả từ năm 2011 mang lại, đó là số 
lượng cổ phiếu bị hủy niêm yết tăng đột 
biến, tăng 3 lần so với năm 2011 (20 cổ 
phiếu bị hủy niêm yết so với 7 của năm 
2011) và quá nửa số cổ phiếu huỷ niêm yết 
là bị hủy niêm yết bắt buộc. Các công ty bị 
hủy niêm yết bắt buộc đa phần là do hoạt 
động sản xuất kinh doanh bị thua lỗ, điều 
này có thể cho thấy được phần nào mức 
độ khó khăn của nền kinh tế Việt Nam và 
ảnh hưởng của các khó khăn đó lên doanh 
nghiệp.
Năm 2013 là một năm bùng nổ của hoạt 
động hủy niêm yết với số lượng công ty 
thực hiện hủy niêm yết tự nguyện hoặc bị 
hủy niêm yết bắt buộc tăng đột biến. Số 
lượng cổ phiếu hủy niêm yết tăng lên gần 
3 lần trên HNX (30 so với 11 của năm 
2012) và gần 2 lần trên HOSE (16 so với 
9 của năm 2012). Hoạt động hủy niêm yết 
diễn ra hết sức “sôi động” trên cả hai sàn 
chứng khoán và trải dài trong suốt cả năm 
2013. Sự cân bằng về hình thức hủy niêm 
yết đã được xác lập trong năm 2013 trên 
HNX khi số lượng công ty quyết định 
chủ động hủy niêm yết cổ phiếu của mình 
ngang bằng với số lượng các công ty bị bắt 
buộc hủy niêm yết. 
Trong số các công ty hủy niêm yết trong 
năm 2013 đã xuất hiện các trường hợp hủy 
niêm yết trong khi công ty vẫn có kết quả sản 
xuất kinh doanh tốt, nhiều công ty còn có lãi. 
Điển hình là trường hợp của CTV (Công ty Cổ 
phần Sản xuất và Thương mại Việt Nam), GFC 
(Công ty Thủy sản Gentraco), MIH (Công ty 
Xuất nhập khẩu Khoáng sản Việt Nam), và 
AGD (Công ty Cổ phần Gò Đàng). Các công 
ty này đã chủ động tiến hành hủy niêm yết 
trong điều kiện công ty vẫn đáp ứng đầy đủ 
và rất tốt các điều kiện niêm yết trên sàn. Hoạt 
động hủy niêm yết của các công ty này còn 
rất đáng lưu tâm khi ngay sau hoạt động hủy 
niêm yết, các công ty này cũng tiến hành các 
thủ tục cần thiết để rút tên công ty mình khỏi 
danh sách các công ty đại chúng, đồng nghĩa 
với đó là việc các công ty này sẽ trở về mô 
hình công ty trước khi niêm yết và quan trọng 
hơn là không có nghĩa vụ phải cung cấp các 
thông tin như yêu cầu của sàn giao dịch chứng 
KINH TEÁ VAØ HOÄI NHAÄP
48 Taïp chí KINH TEÁ ÑOÁI NGOAÏI Soá 77 (11/2015)
khoán. Sự xuất hiện của các trường hợp hủy 
niêm yết này cho thấy rằng việc bắt buộc công 
bố các thông tin liên quan đến nội bộ doanh 
nghiệp trong quá trình niêm yết đã ảnh hưởng 
không nhỏ đến hiệu quả sản xuất kinh doanh 
của một số công ty đại chúng, hoặc họ nhận 
thấy những bất lợi của việc công bố này lớn 
hơn lợi ích mà thị trường chứng khoán mang 
lại trong giai đoạn hiện tại, và kết quả tất yếu 
là các công ty trên đã chủ động hủy niêm yết, 
cùng với đó là hủy luôn danh nghĩa công ty 
đại chúng.
Sau một năm 2013 sôi động của hoạt động 
hủy niêm yết, có những biểu hiện tích cực cho 
thấy nền kinh tế đang phục hồi và đã ghi nhận 
sự tăng trưởng trở lại của thị trường chứng 
khoán từ đáy khủng hoảng. Cụ thể, trong năm 
2014, số lượng các công hủy niêm yết đã giảm 
đáng kể. Có 25 cổ phiếu bị hủy niêm yết trên 
sàn HNX (giảm 5 cổ phiếu so với năm 2013) 
và 8 trên sàn HOSE (giảm một nửa so với năm 
2013). Xét về nguyên nhân dẫn đến cổ phiếu 
bị hủy niêm yết, số lượng công ty tự nguyện 
hủy niêm yết trên cả 2 sàn đều giảm đáng kể. 
Trong tổng số 25 trường hợp hủy niêm yết 
trên HNX, chỉ có 6 trường hợp tự nguyện hủy 
niêm yết. Trên HOSE, có 4 công ty bị hủy 
niêm yết bắt buộc và chỉ có một trường hợp 
hủy niêm yết tự nguyện đó là ALP (Công ty 
Cổ phần Đầu tư Alphanam). 
3. Ảnh hưởng của tin tức huỷ niêm yết 
lên giá cổ phiếu tại Việt Nam
Để đánh giá ảnh hưởng của tin tức huỷ 
niêm yết lên giá cổ phiếu trên thị trường chứng 
khoán Việt Nam, chúng tôi thu thập số liệu về 
giá của các cổ phiếu xung quanh ngày đầu tiên 
xuất hiện thông tin hủy niêm yết và thời điểm 
chính thức công bố quyết định hủy niêm yết 
từ năm 2010 đến 2014 (kể từ khi xuất hiện 
trường hợp đầu tiên của HAI vào năm 2010). 
Chỉ cổ phiếu của các công ty vẫn có giao 
dịch bình thường xung quanh thời điểm lần 
đầu xuất hiện thông tin hủy niêm yết hay thời 
điểm chính thức công bố quyết định cổ phiếu 
đó bị hủy niêm yết mới được đưa vào mẫu 
nghiên cứu của chúng tôi. Trong quá trình thu 
thập số liệu, các trường hợp hủy niêm yết tự 
nguyện để phục vụ quá trình chuyển sàn giao 
dịch sẽ không được xem xét vì khi chuyển sàn 
giao dịch, sự thay đổi lớn nhất là thay đổi về 
giới hạn giữa giá trần và giá sàn của cổ phiếu 
nên sự thay đổi này sẽ ít có ảnh hưởng lên giá 
trị cổ phiếu. Tương tự như vậy, các trái phiếu 
hay chứng chỉ quỹ hết hạn, đến hạn thanh toán 
cũng không được xem xét. Sau khi loại bỏ đi 
số liệu của các cổ phiếu không phù hợp, số 
lượng mẫu quan sát của chúng tôi là 56. Trong 
56 mẫu quan sát lựa chọn được, số lượng cổ 
phiếu bị hủy niêm yết bắt buộc là 37, số còn 
lại là 19 cổ phiếu tự nguyện hủy niêm yết. 
Nguyên nhân dẫn đến kết quả 37 cổ phiếu 
bị hủy niêm yết bắt buộc cũng rất đa dạng. 
Có những cổ phiếu bị hủy niêm yết do kinh 
doanh thua lỗ trong ba năm liên tiếp hoặc có 
kết quả kinh doanh thua lỗ vượt quá vốn thực 
góp. Cũng có cổ phiếu bị hủy niêm yết vì vi 
phạm các quy định về công bố thông tin hoặc 
có xuất hiện sai phạm trong các thông tin kiểm 
toán. Tương tự như vậy, lý do dẫn đến việc 
các công ty quyết định tự nguyện hủy niêm 
yết cổ phiếu của mình trên sàn giao dịch cũng 
hết sức đa dạng. Từ các trường hợp hủy niêm 
yết nhằm phục vụ quá trình sáp nhập hoặc giải 
thể, cũng có nguyên nhân là do sự thất vọng 
của các công ty khi không nhận được những 
quyền lợi mà họ kỳ vọng, có công ty lại đưa 
ra quyết định hủy niêm yết nhằm mục đích tái 
cơ cấu lại vốn và ngành nghề sản xuất kinh 
doanh của mình, v.v Như vậy, tuy số lượng 
KINH TEÁ VAØ HOÄI NHAÄP
49Taïp chí KINH TEÁ ÑOÁI NGOAÏISoá 77 (11/2015)
mẫu quan sát chỉ là 56 trường hợp, nhưng mẫu 
nghiên cứu này đã phủ kín gần như toàn bộ 
các nguyên nhân chủ yếu gây ra hiện tượng 
hủy niêm yết cổ phiếu trên thị trường chứng 
khoán Việt Nam. Biến động giá của các cổ 
phiếu huỷ niêm yết sẽ được thu thập theo 2 
giai đoạn, giai đoạn 10 ngày trước và sau thời 
điểm xuất hiện thông tin đầu tiên cho thấy cổ 
phiếu có thể bị hủy niêm yết (gọi tắt là giai 
đoạn 1) và giai đoạn thứ 2 là khoảng thời gian 
10 ngày trước và sau khi sàn giao dịch chính 
thức ra quyết định hủy niêm yết cổ phiếu (gọi 
tắt là giai đoạn 2).
3.1. Nhận xét chung về biến động giá của 
các cổ phiếu huỷ niêm yết
Trong khoảng thời gian 10 ngày trước khi 
xuất hiện thông tin cổ phiếu có thể bị hủy niêm 
yết, giá cổ phiếu biến động khá đa dạng và 
không tuân theo bất kỳ một quy tắc nào, với 
biến động tăng giảm xem kẽ nhau và biên độ 
dao động giá khá rộng. Tuy vậy, vẫn xuất hiện 
những trường hợp giá cổ phiếu đi xuống nhiều 
phiên liên tiếp, mặc dù trước đó giá của những 
cổ phiếu này biến động tăng giảm theo từng 
phiên. Điều đó cho thấy có khả năng thông 
tin cổ phiếu bị hủy niêm yết đã xuất hiện dưới 
hiện tượng rò rỉ thông tin. Chính sự rò rỉ thông 
tin này đã giúp cho thông tin hủy niêm yết đến 
với một số nhà đầu tư trước khi thông tin đó 
được chính thức công bố ra thị trường. Hay 
nói cách khác, các thông tin rò rỉ đó đã góp 
phần làm cho giá giao dịch của cổ phiếu đó 
đi xuống nhiều phiên liên tiếp. Khi các công 
ty công bố thông tin huỷ niêm yết, đa phần 
giá của các cổ phiếu đều biến động theo chiều 
giảm trong các phiên giao dịch kể từ sau thời 
điểm xuất hiện thông tin hủy niêm yết. Hơn 
thế nữa, rất nhiều cổ phiếu có biên độ giảm 
sàn nhiều phiên liên tiếp, nghĩa là sau khi xuất 
hiện thông tin hủy niêm yết thì các thông tin 
này đã có tác động lớn đến giá cổ phiếu theo 
chiều hướng giảm. 
Tuy vậy, vẫn có một số lượng không nhỏ 
các cổ phiếu có biến độn ... ng so với tổng số 387 
trường hợp biến động giảm. 
3.2. Biến động giá của các cổ phiếu bị yêu 
cầu hủy niêm yết bắt buộc
3.2.1. Trong giai đoạn 1
Trong tổng số 37 cổ phiếu bị hủy niêm yết 
bắt buộc, chỉ có 25 cổ phiếu là có thể xác định 
KINH TEÁ VAØ HOÄI NHAÄP
50 Taïp chí KINH TEÁ ÑOÁI NGOAÏI Soá 77 (11/2015)
được thời điểm đầu tiên xuất hiện thông tin 
cổ phiếu đó bị hủy niêm yết1. Trong 10 phiên 
giao dịch của 25 quan sát này, xuất hiện 127 
lần thay đổi giá trị cổ phiếu2. Trong đó, số 
lượng biến động tăng là 63 trường hợp so với 
64 trường hợp biến động giảm. Số liệu trên có 
thể cho ta thấy, trước lần đầu xuất hiện thông 
tin cổ phiếu sẽ bị hủy niêm yết bắt buộc, biến 
động giá cổ phiếu thay đổi hết sức ngẫu nhiên, 
các trường hợp biến động giảm tương đương 
với số lượng biến động tăng. Trong giai đoạn 
này, biến động giá cổ phiếu phụ thuộc vào rất 
nhiều yếu tố như thông tin đến từ hoạt động 
sản xuất kinh doanh của công ty, các thay đổi 
trong bộ máy lãnh đạo, xu hướng giảm của 
các cổ phiếu xuất hiện do thị trường chứng 
khoán đi xuống, hoặc sự khó khăn của nên 
kinh tế quốc dân nói chung... Tuy vậy, khi 
xem xét các trường hợp bị hủy niêm yết bắt 
buộc, một điều hiển nhiên có thể thấy là các 
công ty trước khi bị hủy niêm yết bắt buộc 
đều có các dấu hiệu khá rõ ràng giúp cho các 
nhà đầu tư có thể nhận biết được khả năng cổ 
phiếu đó có thể bị hủy niêm yết bắt buộc. Ví 
dụ đối với trường hợp các công ty bị hủy niêm 
yết bắt buộc do kết quả sản xuất kinh doanh 
thua lỗ 3 năm liên tiếp, một tín hiệu mạnh mẽ 
nhất mà công ty đó gửi đến thị trường chính là 
kết quả sản xuất kinh doanh ở năm thứ 2. Khi 
một công ty đã có năm thứ 2 liên tiếp làm ăn 
thua lỗ, đồng thời bản thân công ty đó cũng 
không có bất kỳ một động thái nào tích cực 
cho thấy sẽ cải thiện được hiệu quả sản xuất 
kinh doanh, đó chính là dấu hiệu cảnh báo đến 
toàn thị trường rằng cổ phiếu của công ty đó 
sắp bị hủy niêm yết. 
Trong tổng số 24 quan sát3, có 10 trường 
hợp có biến động giá trung bình dương và 14 
có biến động giá trung bình âm. Biến động 
giảm có biên độ rộng hơn so với các biến động 
tăng, với biến động giảm và tăng có biên độ 
lớn nhất lần lượt là 19,44% và 14,29%. Điều 
này cho thấy, mặc dù đang trong giai đoạn 
khó khăn và đang phải đối mặt với nguy cơ 
bị hủy niêm yết thì vẫn có thể xuất hiện các 
thông tin tích cực ảnh hưởng lên giá cổ phiếu 
và làm cho giá cổ phiếu trong giai đoạn này 
biến động theo chiều tăng với biên độ rất lớn. 
Ngoài ra, biến động giá trung bình của tất cả 
các cổ phiếu trong giai đoạn này là -0,4667%, 
hay nói các khác, xu hướng chủ đạo của biến 
động giá cổ phiếu trong giai đoạn này là xu 
hướng giảm. Nhưng trị số trung bình này khá 
gần 0 nên có thể khẳng định biến động giảm 
là chủ đạo nhưng không quá vượt trội so với 
biến động tăng.
Xét trong 11 phiên giao dịch còn lại của 
giai đoạn này4, số lần xuất hiện biến động giá 
cổ phiếu của 25 quan sát là 206, trong đó chỉ 
có 69 biến động dương so với 137 biến động 
âm. Dựa vào tỷ lệ giữa biến động dương và 
biến động âm có thể thấy thông tin hủy niêm 
yết đã có tác động đáng kể đến biến động giá 
của cổ phiếu. Nếu xét biến động trung bình, có 
5 cổ phiếu có biến động trung bình dương so 
với 20 cổ phiếu có biến động trung bình âm. 
1 Các trường hợp còn lại có thể là do thời điểm xảy ra hủy niêm yết quá xa thời điểm hiện tại nên không thể tìm 
ngược lại thời điểm lần đầu xuất hiện thông tin cổ phiếu bị hủy niêm yết.
2 Số lượng còn lại là trường hợp cổ phiếu không có giao dịch tại một số phiên hoặc có giao dịch nhưng không xuất 
hiện thay đổi về giá trị của cổ phiếu.
3 Trừ trường hợp của CLP không xuất hiện biến động giá trong các phiên giao dịch tại thời điểm đang xét.
4 Gồm phiên giao dịch tại thời điểm xuất hiện thông tin hủy niêm yết và 10 phiên giao dịch sau khi xuất hiện thông 
tin này.
KINH TEÁ VAØ HOÄI NHAÄP
51Taïp chí KINH TEÁ ÑOÁI NGOAÏISoá 77 (11/2015)
Con số trung bình nêu trên lại một lần nữa cho 
thấy, mặc dù vẫn xuất hiện các phiên giao dịch 
với các biến động giá là dương nhưng các biến 
động âm vẫn là chủ đạo trong giai đoạn này 
(số lượng lớn hơn và biên độ giảm lớn hơn).
Trong khi biến động giá trung bình của 
từng cổ phiếu trong giai đoạn 1 thể hiện 
sự biến động tăng hoặc giảm của từng cổ 
phiếu riêng biệt trong giai đoạn đang xem 
xét thì biến động giá trung bình của các cổ 
phiếu trong từng phiên sẽ thể hiện rõ hơn 
xu hướng biến động giá của các cổ phiếu 
hủy niêm yết nói chung. Hình 1 thể hiện sự 
thay đổi của biến động giá trung bình các 
cổ phiếu trong từng phiên giao dịch xung 
quanh điểm xuất hiện thông tin cổ phiếu bị 
hủy niêm yết.
Hình 1: Biến động giá trung bình của các cổ 
phiếu trong từng phiên trong giai đoạn 1
3.2.2. Trong giai đoạn 2
Trong nửa đầu của giai đoạn 2, số lượng 
biến động tăng của 36 quan sát5 là 98 so với 
149 biến động giảm. Như vậy, xu hướng biến 
động giá chủ đạo trong nửa đầu của giai đoạn 
2 là xu hướng giảm. Với việc nhà đầu tư nhận 
được một lượng lớn các thông điệp cho thấy 
khả năng cổ phiếu sẽ bị hủy niêm yết, thật dễ 
hiểu khi thấy sự vượt trội của các biến động 
giảm trong giai đoạn này. Xem xét giá trị 
trung bình các biến động của từng cổ phiếu 
trong 10 phiên giao dịch đầu của giai đoạn 2, 
có 15 biến động trung bình mang dấu dương 
và 21 biến động trung bình mang dấu âm. 
Trong 11 phiên giao dịch tại nửa sau của 
giai đoạn 26, số lần xuất hiện biến động giá 
cổ phiếu của 36 quan sát là 284. Trong số 
đó, số biến động theo chiều tăng là 46, nhỏ 
hơn rất nhiều so với 248 biến động theo 
chiều giảm. Con số vượt trội của số biến 
động giảm đã cho thấy tâm lý bán tháo cổ 
phiếu của các nhà đầu tư ngay sau khi xuất 
hiện quyết định hủy niêm yết, làm cho 
giá cổ phiếu liên tục biến động theo chiều 
giảm. Tuy vậy, biến động theo chiều tăng 
lớn nhất lại có biên độ lớn hơn khá nhiều 
so với biên độ theo chiều giảm lớn nhất 
(xét về giá trị là 25% so với 16,67%). Điều 
này cho thấy ngay sau khi có quyết định 
hủy niêm yết cổ phiếu, một số công ty có 
thể đã đưa ra những chính sách đối phó 
đặc biệt mang lại lợi ích ngắn hạn cho một 
số nhà đầu tư. Chính những chính sách đó 
đã góp phần đẩy giá cổ phiếu biến động 
theo chiều tăng với biên độ rất lớn. Hình 2 
cung cấp thêm thông tin về sự thay đổi của 
biến động giá trung bình của các cổ phiếu 
trong từng phiên giao dịch.
Hình 2: Biến động giá trung bình của các cổ 
phiếu từng phiên trong giai đoạn 2
5 Một quan sát không có biến động giá trong giai đoạn đang xét.
6 Phiên giao dịch tại thời điểm xuất hiện quyết định hủy niêm yết và các phiên giao dịch tiếp theo sau.
KINH TEÁ VAØ HOÄI NHAÄP
52 Taïp chí KINH TEÁ ÑOÁI NGOAÏI Soá 77 (11/2015)
3.3. Biến động giá của các cổ phiếu hủy 
niêm yết tự nguyện
3.3.1. Trong giai đoạn 1
Trong 19 cổ phiếu tự nguyện hủy bỏ niêm 
yết, chỉ có 15 quan sát có thể xác định được 
chính xác thời điểm xuất hiện lần đầu thông 
tin liên quan đến việc cổ phiếu đó sẽ tự nguyện 
hủy bỏ niêm yết. Trong 10 phiên giao dịch 
trước khi xuất hiện thông tin hủy bỏ niêm yết, 
có tổng số 79 biến động giá với số lượng biến 
động giá tăng và giảm lần lượt là 30 và 49. 
Đồng thời, biên động giảm lớn nhất và biên 
độ tăng lớn nhất là xấp xỉ nhau (7% và 6,9%). 
Ngoài ra, số lượng biến động giá trung bình 
dương (7 lần) là hoàn toàn tương đương với 
số lượng biến động giá trung bình âm (8 lần). 
Điều này dẫn đến biến động giá trung bình của 
tất cả các cổ phiếu trong 10 phiên giao dịch chỉ 
là -0,3768%, chứng tỏ biến động giảm chiếm 
lợi thế về số lượng nhưng không quá vượt trội 
so với các biến đông tăng về giá trị.
Trong 11 phiên giao dịch còn lại của giai 
đoạn này, xuất hiện 97 trường hợp biến động 
giá của 15 cổ phiếu hủy niêm yết tự nguyện 
được lựa chọn trong mẫu nghiên cứu. Trong số 
97 trường hợp biến động giá này, có 37 trường 
hợp biến động theo chiều tăng và 60 trường 
hợp biến động theo chiều giảm. Cũng giống 
như xu hướng tăng của các biến động giảm, 
số lượng các cổ phiếu có biến động trung bình 
âm trong 11 phiên giao dịch cũng tăng lên (từ 
8 thành 9) đẩy số lượng cổ phiếu có biến động 
trung bình dương giảm xuống. Ngoài ra, trung 
bình của tất cả các biến động giá của 15 cổ 
phiếu trong 11 phiên giao dịch mang giá trị 
âm và nhỏ hơn khá nhiều (khoảng 2 lần) so 
với trung bình biến động giá của chính 15 cổ 
phiếu này trong 10 phiên giao dịch trước đó. 
Trong khi biến động giá trung bình của 
từng cổ phiếu trong giai đoạn 1 thể hiện sự 
biến động tăng hoặc giảm của từng cổ phiếu 
riêng biệt trong giai đoạn đang xem xét thì 
biến động giá trung bình của các cổ phiếu 
trong từng phiên sẽ thể hiện rõ hơn xu hướng 
biến động giá của các cổ phiếu hủy niêm yết 
nói chung. Hình 3 cho thấy sự thay đổi của 
biến động giá trung bình các cổ phiếu trong 
từng phiên giao dịch xung quanh điểm xuất 
hiện thông tin cổ phiếu bị hủy niêm yết.
Hình 3: Biến động giá trung bình từng phiên 
của tất cả các cổ phiếu trong giai đoạn 1
Một điểm có thể nhận thấy ở Hình 3 là biến 
động giá trung bình từng phiên của các cổ 
phiếu ngay sau thời điểm xuất hiện thông tin 
hủy niêm yết mang dấu dương. Hay nói cách 
khác, trong 4 phiên giao dịch ngay sau thời 
điểm xuất hiện thông tin hủy niêm yết, các cổ 
phiếu hủy niêm yết tự nguyện có xu hướng 
biến động giá theo chiều tăng. Điều này là 
hoàn toàn trái ngược với biến động giá theo 
xu hướng giảm (thậm chí là giảm sâu) của các 
cổ phiếu bị hủy niêm yết bắt buộc ngay sau 
lần đầu tiên xuất hiện thông tin hủy niêm yết.
Hơn thế nữa, chúng ta có thể thấy có sự 
tương đồng về biên độ biến động giá giữa hai 
nửa trong giai đoạn 1. Nguyên nhân có thể là 
do hiện tượng rò rỉ thông tin. Sở dĩ có thể nhận 
định như vậy là do vị thế chủ động của doanh 
nghiệp khi quyết định thực hiện hủy niêm yết 
tự nguyện. Bản thân quyết định hủy niêm yết 
tự nguyện có thể xuất hiện bên trong nội bộ 
KINH TEÁ VAØ HOÄI NHAÄP
53Taïp chí KINH TEÁ ÑOÁI NGOAÏISoá 77 (11/2015)
doanh nghiệp từ trước, thậm chí là trước rất 
lâu so với thời điểm thông tin đó được chính 
thức công bố ra ngoài thị trường. Chính lý do 
đó đã làm cho việc xuất hiện thông tin hủy 
niêm yết hầu như không có ảnh hưởng đến 
biên độ biến động giá cổ phiếu. 
3.3.2. Trong giai đoạn 2
Trong 10 phiên giao dịch trước khi sàn 
giao dịch chứng khoán đưa ra quyết định hủy 
bỏ niêm yết của 18 cổ phiếu7, có 94 biến động 
giá với 51 biến động theo chiều giảm và 43 
biến động theo chiều tăng. Số lượng biến động 
tăng và giảm chênh nhau không quá nhiều cho 
thấy tác động của các yếu tố khác nhau lên giá 
cổ phiếu khá cân bằng trong thời điểm trước 
khi xuất hiện quyết định hủy bỏ niêm yết. Khi 
xem xét đến trị số trung bình của các biến 
động giá của các cổ phiếu sau 10 phiên giao 
dịch trước khi đón nhận quyết định chính thức 
về việc hủy bỏ niêm yết, số lượng cổ phiếu có 
biến động giá trung bình tăng và giảm là bằng 
nhau. Điều đó cho thấy, với các cổ phiếu đứng 
trước thời điểm nhận quyết định hủy bỏ niêm 
yết tự nguyện của sàn giao dịch chứng khoán, 
biến động giá trong khoảng thời gian nêu trên 
là cân bằng8. 
Trong 11 phiên giao dịch kể từ thời điểm cổ 
phiếu chính thức nhận quyết định chấp thuận 
hủy bỏ niêm yết tự nguyện, số lượng biến 
động giá của 19 cổ phiếu là 106, với 62 biến 
động giảm và 44 biến động tăng. Sự giãn rộng 
khoảng cách giữa số lượng biến động giảm so 
với biến động tăng cho thấy quyết định hủy 
niêm yết tự nguyện có tác động đến giá cổ 
phiếu và làm cho giá cổ phiếu biến động theo 
chiều giảm. Xét đến giá trị trung bình biến 
động giá của 19 cổ phiếu trong 11 phiên giao 
dịch nêu trên, chỉ có 6 cổ phiếu có giá trị biến 
động trung bình mang dấu dương và 13 mang 
dấu âm. Xét đến biến động giá trung bình của 
tất cả các cổ phiếu trong từng phiên, Hình 4 
thể hiện biến động đó trong 21 phiên giao dịch 
xung quanh thời điểm xuất hiện quyết định 
hủy niêm yết cổ phiếu.
Hình 4: Biến động giá trung bình từng phiên 
của tất cả các cổ phiếu trong giai đoạn 2
Có thể thấy trước thời điểm xuất hiện quyết 
định hủy niêm yết cổ phiếu, biến động trung 
bình theo chiều tăng và giảm theo từng phiên 
và không tuân theo một quy luật nào cả. Tuy 
vậy, sau khi quyết định hủy niêm yết được ban 
hành, biến động giá cổ phiếu ngay tức khắc 
biến động giảm với biên độ tăng dần. 
4. Kết luận
Mặc dù kết quả của hoạt động hủy niêm 
yết đều là chấm dứt hoạt động niêm yết và 
giao dịch cổ phiếu trên sàn giao dịch, mỗi 
hình thức hủy niêm yết đều có những điểm 
đặc trưng riêng. Mức độ ảnh hưởng lên các 
đối tượng khác nhau của các hình thức hủy 
niêm yết khác nhau cũng khác nhau. 
Cụ thể, sau khi xuất hiện các thông tin hủy 
niêm yết đầu tiên đã có sự tác động khác biệt 
7 Một cổ phiếu không có biến động giao dịch trong các phiên trước khi nhận được quyết định hủy bỏ niêm yết tự 
nguyện.
8 Cân bằng ở đây được hiểu theo nghĩa các biến động tăng gần như tương đương với các biến động giảm.
KINH TEÁ VAØ HOÄI NHAÄP
54 Taïp chí KINH TEÁ ÑOÁI NGOAÏI Soá 77 (11/2015)
giữa hai hình thức hủy bỏ niêm yết. Các cổ 
phiếu bị hủy niêm yết bắt buộc có số lượng 
biến động giảm tăng cao hơn hẳn. Trong khi 
đó, các cổ phiếu tự nguyện hủy bỏ niêm yết 
cũng có sự gia tăng của các biến động âm 
nhưng không nhiều. Hay nói cách khác, tác 
động của thông tin hủy niêm yết lên bất cứ 
hình thức hủy bỏ niêm yết nào cũng khiến giá 
cổ phiếu biến động theo chiều giảm, tuy nhiên, 
mức độ tác động của các thông tin này lên các 
cổ phiếu bị hủy niêm yết bắt buộc là cao và rõ 
ràng hơn so với các cổ phiếu tự nguyện hủy 
bỏ niêm yết.
Ngoài ra, chúng ta cũng thấy một số bằng 
chứng về sự rò rỉ thông tin trên thị trường 
chứng khoán Việt Nam. Trong bối cảnh 
hiện tại, khi thị trường chứng khoán Việt 
Nam đang hoạt động chưa hoàn toàn minh 
bạch, lượng thông tin rò rỉ từ bên trong nội 
bộ các công ty niêm yết ra thị trường là 
tương đối lớn. Các thông tin rò rỉ đó sẽ làm 
cho thị trường thiếu tính minh bạch, biến 
động hết sức khó lường, và tạo điều kiện 
thuận lợi chỉ dành cho một số lượng nhỏ 
các nhà đầu tư trên thị trường.q
Tài liệu tham khảo
1. Sở giao dịch chứng hoán Hà Nội. 2014. Quy chế Niêm yết chứng khoán tại Sở Giao dịch 
Chứng khoán Hà Nội.
2. Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội. 2010. Số liệu thống kê 2010. HN.
3. Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội. 2011. Số liệu thống kê 2011. HN.
4. Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội. 2012. Số liệu thống kê 2012. HN.
5. Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội. 2013. Số liệu thống kê 2013. HN.
6. Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh. 2007. Quy chế niêm yết chứng 
khoán tại Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh.
7. Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh. 2011. Báo cáo thường niên 2011. 
TP.HCM.
8. Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh. 2012. Báo cáo thường niên 2012. 
TP.HCM.
9. Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh. 2013. Báo cáo thường niên 2013. 
TP.HCM.
10. Nghị định 58/2012/NĐ-CP ngày 20/07/2012 Quy định chi tiết và hướng dẫn thi hành 
một số điều của Luật chứng khoán và Luật sửa đổi, bổ sung một số điều của Luật chứng 
khoán
11. Luật chứng khoán
12. Luật sửa đổi, bổ sung một số điều của luật chứng khoán